Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Влияние допущения о равенстве рыночной и внутренней стоимости

Как мы отмечали выше, при расчете темпов роста, исходя из основных характеристик бизнеса, рост влияет на внутреннюю стоимость бизнеса, а не на его рыночную цену. Верная формула совокупной доходности:

r ≡ доходность = D/M + g(V/M), (3)

где D – общая денежная доходность, g – темп роста прибыли, V – внутренняя стоимость фирмы, а M – цена, по которой она торгуется на рынке. Эта же формула в равной степени применима и к модели дисконтирования дивидендов:

r = d/p + g(v/p), (4)

где d – дивиденды на акцию, g – темп роста прибыли, v – внутренняя стоимость на акцию, а p – рыночная цена акции. Член v/p, который игнорируется в стандартной версии модели дисконтирования дивидендов, исправляет одну из очевидных проблем этой модели. Без него часть доходности, связанная с ростом, остается неизменной независимо от цены, уплаченной за акции фирмы. Даже бесконечно высокая цена не снизит до нуля отдачу от роста и, следовательно, общую отдачу. Но если мы не можем измерить внутреннюю стоимость фирмы – что, как мы признали, невозможно – формула доходности (3) непригодна для использования. Поэтому при расчете доходности мы исходим из предположения, что цена и стоимость равны.

Но на этом мы не остановимся. Доходность, рассчитанную на этой основе, мы будем называть «эталонной» доходностью и для удобства обозначим ее r_b.

По определению,

r_b = D/M + g. (5)

Далее рассмотрим влияние инвестиционного решения, принятого на основе эталонной доходности, которую можно рассчитать, как мы это сделали в случае с CG. Для растущего привилегированного бизнеса, в котором g больше нуля, разница между фактической доходностью r и эталонной доходностью r_b равна

r – r_b = D/M + g(V/M) – (D/M + g) = g(V/M – 1). (6)

Первое равенство в уравнении (6) просто подставляет определения r и r_b (уравнения (3) и (5)) в выражение r – r_b. Второе равенство следует из сокращения членов D/M. Если рост g положителен и V/M больше единицы, то g(V/M – 1) будет положительно. Это означает, что фактическая, хотя и ненаблюдаемая, доходность (r) будет выше эталонной доходности r_b. Для растущих привилегированных компаний[105]105
  В случае сокращающихся монополий стоимость отдаленных денежных потоков быстро уменьшается, так что обычный расчет дисконтированных денежных потоков будет точным.


[Закрыть] фактическая доходность превысит эталонную, если мы купим компанию по рыночной стоимости (M) и ниже ее внутренней стоимости (V).

В приложении к этой главе мы показываем, что всякий раз, когда эталонная доходность превышает стоимость капитала бизнеса, его внутренняя стоимость выше, чем текущая рыночная цена. Это означает, что фактическая доходность превышает эталонную и использование эталонной доходности за вычетом стоимости капитала в качестве запаса прочности занижает внутренний запас прочности. Если эталонная доходность и стоимость капитала равны, то рыночная и настоящая стоимости тоже равны, что, в свою очередь, означает равенство фактической и эталонной доходности. Если эталонная доходность ниже стоимости капитала, то рыночная стоимость бизнеса превысит настоящую стоимость, а фактическая доходность будет ниже эталонной доходности. Как следствие, если мы покупаем компанию, в которой существует запас прочности между эталонной доходностью и стоимостью капитала, запас прочности между фактической доходностью и стоимостью капитала будет еще больше. Таким образом, использование эталонной доходности и эталонного запаса прочности является консервативной инвестиционной стратегией.

Приняв во внимание эту закономерность, темп «угасания» привилегированного положения нужно учесть при расчете ставки общей доходности, g. Для расчета эталонной доходности необходимо учитывать фактические будущие темпы роста ожидаемой прибыли с учетом скорости разрушения привилегий. Если исключить скорость угасания из расчета эталонной доходности, то при консервативной оценке инвестиций следует принять за стандарт, что доходность без учета угасания должна превышать стоимость капитала на большую величину, чем предполагаемая скорость угасания. Этот критерий мы использовали при оценке инвестиций в CG. При правильном применении наш подход к оценке акций роста на основе эталонной доходности остается консервативным[106]106
  Мы можем уточнить нашу оценку запаса прочности, используя итеративный процесс. Начнем с оценки эталонной доходности r_b. В приложении к этой главе мы показываем, что отношение внутренней стоимости компании к рыночной равно отношению ее ожидаемой будущей доходности к стоимости капитала. Можно аппроксимировать это соотношение, используя отношение эталонной доходности (с учетом угасания монополии) к стоимости капитала. Мы можем использовать это соотношение вместо V/M = 1 в качестве мультипликатора роста для перерасчета второй, более точной, эталонной доходности, скажем, r_b2, где r_b2 = (D/M) + g(r_b/r*), где r* – стоимость капитала. Затем можно повторить итерацию, используя отношение r_b2 к стоимости капитала, и так далее. На практике после первой итерации доходность снижается.


[Закрыть].

И снова доходность от активного реинвестирования прибыли

Как мы указывали ранее, расчет отдачи от активного реинвестирования нераспределенной прибыли связан как с практическими, так и с теоретическими сложностями, требующими отдельного, более подробного обсуждения. Оценка текущей денежной доходности проста. Вычислить отдачу от органического роста в эталонном случае, когда она равна темпам органического роста прибыли, также относительно несложно. Мы описали этот процесс на примере Consolidated General. Для той части доходности, которая получается от активного реинвестирования, созданная стоимость представляет собой сумму инвестиций, умноженную на коэффициент создания стоимости. Соответствующая доходность представляет собой созданную стоимость, деленную на цену, уплаченную за рассматриваемую компанию. Математика несложная. Трудность заключается, во-первых, в определении и расчете суммы, которую компания активно реинвестирует, а затем в определении и расчете коэффициента создания стоимости, связанного с этими инвестициями. Мы разберемся с каждым из этих вопросов отдельно.

Сложность расчета суммы реинвестирования возникает из-за того, что некоторые активные инвестиции в стандартных финансовых счетах не идентифицируются как таковые. Расходы на исследования и разработки, привлечение новых клиентов и повышение операционной эффективности, обычно для целей бухгалтерского учета, не рассматриваются как инвестиции. В той мере, в какой эти расходы предназначены для поддержания качества продуктового портфеля фирмы, клиентской базы и операционной структуры на определенном уровне в течение года, чистых инвестиций не требуется. Новые инвестиции лишь компенсируют амортизацию неучтенных нематериальных активов по мере устаревания продукции, ухода клиентов и ухудшения дисциплины. Однако в тех случаях, когда эти «скрытые» инвестиции приводят к усовершенствованию бизнеса, они фактически являются чистыми инвестициями в нематериальные активы. Если бы эти расходы капитализировались, а не относились на текущие затраты, операционная маржа и чистая прибыль были бы выше. Такие расходы представляют собой активное реинвестирование.

К счастью, там, где уровень скрытых «чистых» инвестиций по отношению к размеру бизнеса стабилен, нам не нужно явно учитывать их влияние. Связанная с ними доходность будет проявляться как устойчивый рост прибыли выше роста, связанного с органическими рыночными факторами и четко определенными активными инвестициями. Такой рост прибыли часто включается в рост прибыли от органического роста. Если мы считаем, что можем идентифицировать значительные скрытые «чистые» инвестиций в бизнес, мы должны принять во внимание, что в прошлом они были компонентом повышенных расходов на НИОКР или других операционных расходов, которые сопровождаются темпами роста выше среднего. Предполагая, что чистые «скрытые» инвестиции останутся на прежнем уровне, можно просто включить более высокие исторические темпы роста в нашу оценку будущего роста стоимости[107]107
  Здесь мы рассчитываем эталонную доходность, предполагая, что рыночная цена и внутренняя стоимость равны. В этом случае темпы роста и обусловленное ростом создание стоимости также равны.


[Закрыть]. Если исторический рост не превышает наши традиционно рассчитанные темпы роста (органический рост плюс рост от активного реинвестирования), то маловероятно, что любые «скрытые» инвестиции внесут значительный вклад в создание стоимости, и в этом случае их влияние можно смело игнорировать[108]108
  Временное увеличение «скрытых» инвестиций, таких как огромные расходы на рекламные кампании Geico, объяснить труднее. Но фирмы, отклоняющиеся от нормального поведения, как правило, попадают в категорию инвестиций, о которых трудно принять решение.


[Закрыть].

Коэффициент создания стоимости

Оценка коэффициента создания стоимости – сложная задача как с точки зрения теории, так и с точки зрения практики. Поэтому будет полезно помнить о некоторых основных принципах. Во-первых, коэффициенты создания стоимости (отношение доходности к стоимости капитала), превышающие 1, применяются только к инвестициям, защищенным существующими устойчивыми конкурентными преимуществами, или рвами. У новых бизнес-инициатив, будь то приобретение или прямые инвестиции, происходящих не в рамках монополии, коэффициент создания стоимости не превысит единицы. Исторически сложилось так, что чаще всего он значительно меньше 1, что означает уничтожение стоимости. Финансовые вложения на конкурентных рынках также будут иметь коэффициент создания стоимости, равный 1 или, если они подлежат двойному налогообложению, менее 1.

Только у целенаправленных инвестиций в операционную эффективность и в расширение существующих конкурентных преимуществ, географических или продуктовых, коэффициент создания стоимости будет выше 1.

Во-вторых, нет необходимости в точных оценках коэффициентов создания стоимости для компаний, распределяющих более трех четвертей прибыли. Предположим, привилегированная компания торгуется с прибыльностью (устойчивая прибыль, деленная на рыночную цену) в 6,5 %, то есть с мультипликатором 15, потенциально привлекательным для растущего привилегированного бизнеса. Если она распределяет 75 % своей прибыли, нераспределенная прибыль составит примерно 1,6 % цены фирмы (6,5 % умножить на 25 %). Небольшая сумма потребуется для поддержки органического роста. Максимум 1,5 % от рыночной цены будет активно реинвестировано. Размещение капитала со средней эффективностью, то есть с коэффициентом создания стоимости, равным 1, добавит 1,5 % к совокупной эталонной доходности. Плохое размещение капитала, скажем, с коэффициентом создания стоимости 0,5, добавит 0,75 % к базовой эталонной доходности. Хорошее размещение капитала, с коэффициентом создания стоимости 1,5, добавило бы 2,25 %. Вариации коэффициента создания стоимости на 0,25 вокруг этих уровней изменят доходность активных инвестиций менее чем на 0,4 %, что не должно иметь решающего значения для принятия обоснованного инвестиционного решения. Для компаний, которые распределяют три четверти или более от прибыли, более уместными будут общие суждения о качестве размещения капитала.

В-третьих, если компания удерживает треть или более прибыли, а рост операционной прибыли объясняется в основном органическим ростом (т. е. общий исторический темп роста прибыли превышает максимум на 1 % темп ее органического роста), то коэффициент создания стоимости близок к нулю, согласно историческим данным. Без очевидного улучшения размещения капитала следует использовать коэффициент создания стоимости, равный нулю или близкий к этому.

Наконец, нераспределенная прибыль часто хранится в денежных средствах или используется для погашения долга, который не представляет серьезной угрозы ухудшения деловых операций. Отдача от этих действий зависит от того, что в конечном счете происходит с деньгами или долгом. В лучшем случае свободные средства будут распределены между акционерами. В худшем случае они будут потрачены на разрушающие стоимость инвестиции, для которых коэффициент создания стоимости менее 0,5. Но даже в лучшем случае налоговые последствия как при хранении денег (полученные проценты облагаются налогом), так и при погашении долга (сокращаются процентные платежи, а значит, и «налоговый щит») означают, что коэффициент создания стоимости меньше 1. На практике такие виды инвестиций гарантируют коэффициент создания стоимости около 0,8 (избавим читателя от подробных расчетов, в результате которых получена эта цифра).

Мы должны осознавать, как руководство распределяет активные инвестиции между инициативами, которые (1) повышают эффективность, либо (2) расширяют географическое присутствие за счет новых магазинов, производственных мощностей или линеек продукции, либо (3) приобретают новый бизнес или инвестируют в другое получение новых доходов, например, запускают дорогостоящие маркетинговые кампании. Для каждого из этих типов инвестиций нам необходимо оценить диапазон доходности относительно соответствующей стоимости капитала. В некоторых случаях эту доходность можно извлечь из общеотраслевых данных. Например, инвестиции в повышение эффективности исторически имели период окупаемости от шести месяцев до двух лет, а годовая норма прибыли до налогообложения была от 50 до 200 %. Коэффициент создания стоимости, равный пяти и более, не является чрезмерным для таких инвестиций, которые обычно составляют лишь небольшую часть общих капиталовложений[109]109
  См. отраслевые исследования Sloan Foundation. Нужно тщательно избегать двойного учета этой доходности. Повышение эффективности часто включается в органическое снижение затрат. В таких ситуациях включить их в доходность активных инвестиций означало бы дважды подсчитать их.


[Закрыть]. Иногда отраслевые эксперты готовят подробные расчеты доходности, которые находятся в открытом доступе. Существует обширная литература о доходности, полученной Walmart от открытия новых супермаркетов и преобразования существующих магазинов в этот формат. Доходность от приобретений часто можно оценить по финансовым отчетам после приобретения (см. пример Intel ниже). Средневзвешенная доходность по таким отдельным категориям даст общий коэффициент создания стоимости для рассматриваемой компании.

Теоретическая проблема с оценкой коэффициентов создания стоимости состоит в том, что конечная стоимость любых активных инвестиций зависит от того, что происходит с полученной от них прибылью. По умолчанию предполагается, что она полностью распределяется среди акционеров. В этом случае каждый доллар прибыли стоит ровно 1 доллар, и нам не нужно больше беспокоиться о том, что произойдет с ней в результате активного реинвестирования. Но если вся первоначальная прибыль или ее часть активно реинвестируются в другие проекты, ее стоимость в расчете на доллар зависит от коэффициентов создания стоимости этих вторичных инвестиций. Однако их стоимость, в свою очередь, зависит от того, что происходит с прибылью, и так далее в теоретически бесконечной последовательности. Мы не можем рассчитать коэффициент создания стоимости, не рассчитав отдачу от прибыли от активных инвестиций, которая зависит от еще неизвестного коэффициента создания стоимости для этой прибыли. Можно допустить по умолчанию, что чистая прибыль от активных инвестиций полностью распределяется между инвесторами. Но все же было бы полезно знать, как это предположение может повлиять на расчетные коэффициенты создания стоимости, когда реинвестируется значительная часть прибыли от активного реинвестирования.

Мы рассмотрим эту проблему в приложении к настоящей главе. Здесь мы просто изложим результаты этого исследования для двух полярных случаев. В первом случае вторичные реинвестиции не создают и не уничтожают стоимость. Предполагается, что все инвестиционные возможности, создающие стоимость, полностью финансируются из первичной нераспределенной прибыли, то есть, по сути, что распределению не подлежит именно та сумма прибыли, которая предназначена для инвестиций. Эта ситуация эквивалентна принятому по умолчанию допущению о том, что прибыль от активных инвестиций полностью распределяется между инвесторами, поскольку в обоих случаях коэффициент создания стоимости равен 1. При коэффициенте создания стоимости, равном 1, не имеет значения, распределяется прибыль или полностью реинвестируется. Таким образом, дополнительная доходность на доллар активных реинвестиций – коэффициент создания стоимости – равен сумме прироста прибыли и темпов органического роста в составе этого прироста.

Во втором полярном случае коэффициенты создания стоимости при первоначальном активном реинвестировании и при реинвестировании прибыли от первоначального инвестирования равны. Это предполагает, что первоначальный активный уровень реинвестирования не исчерпывает и даже не уменьшает возможности создания стоимости. Другими словами, доходность от первого раунда размещения капитала увеличивается по итогам второго и последующих раундов с такими же коэффициентами создания стоимости. Если первоначальное размещение капитала создает стоимость, то есть коэффициент создания стоимости больше 1, в соответствии с приведенным выше допущением сценария 1, то фактический коэффициент создания стоимости даже больше, чем в сценарии 1. Таким образом, использование коэффициента создания стоимости в сценарии 1 – это консервативный подход. Напротив, если первоначальное размещение капитала в рамках допущений сценария 1 уничтожает стоимость, то в реальности сценария 2 все обстоит еще хуже. Как правило, следует избегать компаний, управленцы которых постоянно размещают капитал неправильно – как первоначальную, так и вторичную прибыль, – за исключением случаев, когда текущая денежная доходность устойчива и сама по себе превышает стоимость капитала для бизнеса[110]110
  В приложении к этой главе мы показываем, что если V₁ – коэффициент создания стоимости в сценарии 1, а V₂ – коэффициент создания стоимости в сценарии 2, то V₂ = bV₁ / (1 − (1 − b)V₁), где b – доля прибыли, распределяемой между инвесторами.


[Закрыть].

Резюме

Мы начали эту главу с того, что выявили потребность в оценке перспектив инвестирования в привилегированный/растущий бизнес, которая не опиралась бы на текущую внутреннюю стоимость. Стоимость таких предприятий чрезвычайно чувствительна к колебаниям темпов роста и стоимости капитала. В результате их нельзя оценить с той степенью точности, которая необходима для обоснованных инвестиционных решений. Альтернативный подход заключается в расчете ожидаемой будущей доходности от покупки бизнеса по его текущей рыночной цене и сравнении ее с соответствующей стоимостью капитала. Процесс, разработанный в этой главе для реализации изложенного подхода, должен смягчить проблему чрезмерной чувствительности к темпам роста и стоимости капитала и способствовать более эффективному инвестированию в монополии/в рост, особенно для стоимостных инвесторов, которые традиционно уклонялись от вложений в акции роста.

У подхода на основании доходности есть несколько других преимуществ. Первое и наиболее важное – прямая линейная зависимость между критическими факторами, определяющими запас прочности в доходности. Оценочная доходность представляет собой простую сумму темпов роста и текущей денежной доходности. Увеличение прогнозируемого роста прибыли на 1 % увеличивает ожидаемую доходность на 1 %[111]111
  Точнее, это 1 % за вычетом обычно незначительного влияния связанного с этим прироста требуемых инвестиций для поддержки органического роста.


[Закрыть]. Это соотношение сохраняется для любых текущих уровней прибыли, стоимостей капитала и коэффициентов угасания. Увеличение органического роста на 1 % увеличивает общий темп роста на 1 %, независимо от уровня активных инвестиций. Изменение стоимости капитала на 1 % меняет запас прочности на 1 %. Анализ чувствительности инвестиционных решений к изменениям этих основополагающих факторов прост и понятен. Эта простота резко контрастирует со сложными взаимозависимыми отношениями между упомянутыми факторами и показателями внутренней стоимости. Степень влияния изменения темпов роста на 1 % на внутреннюю стоимость зависит от стоимости капитала, денежной доходности и скорости угасания привилегий, если ее вообще можно определить.

Колебания в оценках устойчивой прибыли имеют более сложные последствия, но их эффект намного непосредственнее, чем при расчете внутренней стоимости. 1 %-е изменение в устойчивой прибыли приводит, при прочих равных условиях, к 1 %-му изменению распределения денежных средств. Если доходность от распределения денежных средств составляет 3 %, изменение на 1 % добавляет 3 базисных пункта к ожидаемой доходности. Дополнительная сложность возникает из-за того, что нераспределенная прибыль и активное реинвестирование также увеличиваются. Но если у нас есть правильное представление о создании стоимости, связанной с активным реинвестированием, то мы просто умножаем прирост нераспределенной прибыли на коэффициент создания стоимости и делим на рыночную цену компании, чтобы получить изменение доходности.

Второе преимущество подхода на основе доходности состоит в том, что можно выделить отдельные факторы, которыми определяется привлекательность инвестиций в привилегированную компанию, и сосредоточить исследовательские усилия на самых важных из них. Текущая устойчивая прибыль, политика распределения и реинвестирования, органический рост, эффективность активных инвестиций, угасание привилегированного положения и соответствующая стоимость капитала – все эти факторы можно исследовать независимо друг от друга. Многие из этих факторов часто упускаются из виду при традиционном анализе внутренней стоимости. Различие между органическим ростом и результатами решений о размещении капитала, то есть активного реинвестирования, часто остается незамеченным. Влияние политики распределения на органический рост минимально, но значительно ее влияние на сумму, доступную для реинвестирования. Также часто игнорируется разница между текущей степенью привилегий, влияющей на маржу и устойчивую прибыль, и стабильностью привилегированного положения, которой может угрожать угасание. При использовании модели доходности эти различия четко распознаются, а воздействие отдельных факторов относительно легко отследить. В модели доходности подчеркивается особая важность угасания привилегий, которое практически не поддается эффективному анализу традиционными методами, основанными на внутренней стоимости.

Наконец, модель доходности по своей природе сосредоточена на очень отдаленном будущем. Когда мы принимаем допущение о постоянном росте, темпы роста нужно усреднить для всего будущего периода, и этот показатель сильно влияет на расчетную сегодняшнюю стоимость. Это может быть 40 лет или больше. То же самое касается допущений о скорости угасания. 40-летний период полураспада соответствует годовой скорости угасания 1,8 %. Для инвестирования в привилегированный бизнес и получения выгоды от более низких налогов и транзакционных издержек, связанных с длительными периодами владения, необходим очень долгосрочный горизонт.

Решения, основанные на расчетах внутренней стоимости, особенно на основе анализа дисконтированных денежных потоков, обычно учитывают только события, происходящие в пределах 7–10-летнего горизонта. В этот момент к текущей прибыли применяется терминальный мультипликатор, который обычно устанавливают на консервативном уровне. Однако без учета скорости угасания и долгосрочного снижения роста прибыли непонятно, как должен выглядеть действительно консервативный мультипликатор. Возьмем в качестве примера железные дороги. За последние два десятилетия их прибыли росли очень хорошо благодаря сочетанию дерегулирования, операционной эффективности и роста цен на топливо, которые повысили конкурентоспособность поездов по сравнению с грузовиками. В совокупности эти события привели к повышению маржи прибыли и ее стабилизации на более высоком уровне. Но если заглянуть вперед, то долгосрочные тенденции гораздо менее благоприятны. Экономическое смещение потребления с товаров, произведенных в концентрированных промышленных зонах, к услугам, поставляемым на месте, снизит спрос на железнодорожные услуги. Такие разработки, как 3D-печать, децентрализуют производство и отрицательно скажутся на транспорте в целом. Умные грузовики, которые могут двигаться в колоннах без водителей, будут пользоваться многими из преимуществ железных дорог, дополнительно к преимуществам проезда по трассам автодорог и более точной доставки в конечный пункт назначения. Ни одно из этих событий, вероятно, не окажет существенного влияния в ближайшие 7–10 лет, но в долгосрочной перспективе они будут иметь важное значение. В доходности с постоянным ростом эти факторы будут учтены, в отличие от модели внутренней стоимости с горизонтом 7–10 лет[112]112
  Для фирмы с 8 %-й стоимостью капитала, растущей на 4 % в год, в первые 10 лет денежные потоки формируют только около одной трети стоимости.


[Закрыть].

Оценка на основе доходности также имеет ограничения.

Во-первых, зная рыночную цену, можно рассчитать будущую доходность и принять обоснованное решение о покупке. Решения о продаже должны приниматься при цене, выбранной другими инвесторами. Как правило, в традиции Грэма и Додда это делается путем сравнения внутренней стоимости с рыночной ценой. Но для растущих привилегированных предприятий не существует подходящей оценки внутренней стоимости. Мы могли бы выбрать уровень расчетной доходности, зная, что ожидаемая доходность снижается по мере роста рыночной цены акции. К сожалению, такой подход очень неточен. Наша расчетная эталонная доходность, как в случае с CG, обычно очень нечувствительна к изменениям рыночных цен. Если большая часть доходности возникает за счет роста и преимущественно органического роста, то удвоение рыночной цены снизит расчетную эталонную доходность всего на 10 %.

Подход на основе доходности помогает принять правильное решение о покупке привилегированных предприятий. Решение о продаже их акций остается неразрешимой проблемой, учитывая фундаментальную сложность расчета внутренней стоимости привилегированного бизнеса[113]113
  На этом этапе стоит задаться вопросом, следует ли применять подход на основе доходности к предприятиям-немонополистам. Это означало бы отказаться от возможности сравнить стоимость устойчивой прибыли и стоимость активов. В монопольном бизнесе это допустимо, поскольку прибыль от активов не зависит. Для немонопольных компаний это означает отказ от основного преимущества подхода Грэма и Додда.


[Закрыть]. Поэтому неудивительно, что инвесторы, ориентированные на рост, прибегают к правилам и несколько произвольным протоколам продаж. Уоррен Баффетт, например, обычно никогда не планирует продавать. Другие стоимостные инвесторы часто используют произвольные ограничения на мультипликатор устойчивой прибыли (например, 25-кратный), выше которого они продают привилегированный бизнес.

Во-вторых, этот подход не будет работать для всех растущих привилегированных компаний. Прогнозирование будущей доходности, включая прирост капитала, требует, чтобы будущее было достаточно стабильным и предсказуемым. В противном случае точно оценить темпы роста нельзя. Привилегированный бизнес, растущий на 15 % и более в год, не может поддерживать такие темпы роста вечно. Рано или поздно темпы роста снизятся и будут превышать долгосрочный общеэкономический темп роста не более чем на несколько процентных пунктов. В противном случае, как мы уже отмечали, один привилегированный бизнес займет большую часть всей экономики. Невозможно точно предсказать, когда произойдет неизбежный переход к устойчивым темпам роста. Также трудно предсказать обратное воздействие краткосрочных изменений, таких как более эффективное управление, экономические колебания, потенциальные крупные приобретения или инновационное поведение конкурентов. В этих изменчивых обстоятельствах по крайней мере некоторые конкурентные преимущества могут измениться непредсказуемым образом. В результате попытка оценить доходность этих компаний будет, говоря языком Грэма и Додда, спекуляцией, а не инвестиционным решением. Эти инвестиционные возможности обычно попадают в стопку слишком сложных. В инвестировании в привилегированную компанию, как и в стоимостном инвестировании в целом, очень важно определить достоверную информацию и, в соответствии с традицией Грэма и Додда, ориентироваться на нее при принятии инвестиционных решений.