Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Пример третий: WD-40

Чтобы проследить эволюцию нашего подхода к стоимостному инвестированию между первым изданием этой книги, написанным в 1999–2000 годах, и настоящим изданием, рассмотрим еще раз некоторые инвестиционные возможности, которые мы тогда проанализировали. Для Hudson General, где стоимость активов значительно превышала стоимость устойчивой прибыли (классический случай А), практически ничего не изменилось. Но что касается монопольного бизнеса, каким является WD-40, наше понимание процесса оценки значительно расширилось. Рассмотрим состояние WD-40 на отдельные даты, чтобы выделить изменения, произошедшие как в компании, так и в нашем аналитическом процессе. Во-первых, рассмотрим WD-40 в конце сентября 1998 года, когда стал доступен годовой отчет за 1998 финансовый год, закончившийся 31 августа. Этот срез показывает оценку, произведенную в первом издании. Во-вторых, проанализируем WD-40 по состоянию на сентябрь 2000 года – эту дату мы тоже рассматривали в первом издании. По различиям в методиках оценки в этих двух примерах можно судить о том, какими деталями дополнился наш текущий подход. Наконец, рассмотрим WD-40 в сентябре 2018 года, когда стали доступны финансовые отчеты за последний финансовый год, чтобы продемонстрировать наш новый подход к современным оценкам.

WD-40 более 40 лет производила только один продукт, пока в декабре 1995 года не приобрела бренд 3-in-One у Reckitt and Colman. Продукт WD-40 – это смазка, которая помогает домашнему мастеру или профессиональному ремонтнику раскрутить прикипевший винт, удалить ржавчину, растворить клей, прекратить скрипы, смазать или защитить от ржавчины небольшую деталь. Название WD-40 означает «вытеснение воды, 40-я попытка», что намекает на усилия, затраченные на разработку. Хорошо знакомый синий баллончик проник почти во все дома, фабрики и ремонтные мастерские США, Великобритании и других стран. По данным компании, у четырех из пяти американских домохозяйств есть этот баллон. WD-40 используют чаще, чем зубную нить. Но пусть это порадует стоматологов. Что касается WD-40, маркетологам уже трудно находить для него новые способы применения на внутреннем рынке.

В течение 2000 года WD-40 показывала стабильные высокие показатели операционной маржи (25–30 %), маржи чистой прибыли (15–18 %) и рентабельности собственного капитала (35–42 %), даже без поправки на избыток денежных средств. Но в середине 1990-х расти было труднее: рост снизился примерно с 10 % в год до немногим более 5 %. Чистая прибыль, которая всегда является изменчивым показателем, держалась до 1995 года, затем упала.

Начиная с 1995 года WD-40 предприняла три шага для активизации роста. Она купила 3-in-One, самостоятельно разработала T.A.L.5 – более мощную смазку, которую безуспешно пыталась продать коммерческим пользователям. В апреле 1999 года она приобрела мыло для рук Lava у компании Block Drug. В 2000 году было рано говорить о том, окупятся ли эти усилия, то есть будут ли они стимулировать рост продаж и доходов, а также поддерживать высокий уровень прибыльности. Вместо этого сосредоточимся сперва на показателях финансового года, закончившегося в августе 1998 года, до того как на сцену вышла Lava, и будем писать с этой точки зрения.

WD-40 заключила контракты на производство, упаковку и отгрузку всех своих смазочных материалов. В 1998 финансовом году ей требовалось всего 167 сотрудников при выручке 144 млн долларов. Концентрируясь прежде всего на продажах и маркетинге, фирма тратила около 10 % своего дохода на рекламу и продвижение. У нее не было секретной формулы ни для одного из смазочных материалов и других продуктов – ничего, что не могли бы воспроизвести Dow, DuPont, Exxon, 3M, P&G, Unilever или любая другая фирма, хоть немного смыслящая в бытовой химии. Ее продукты не были защищены патентами. Тем не менее WD-40 в течение многих лет приносила исключительно высокую прибыль, как ее ни измерить: рентабельность продаж, рентабельность активов или рентабельность собственного капитала. Компания называла свой продукт WD-40 оплотом. Она намеревалась расширить границы этого оплота за пределы рынков США и Великобритании. Когда экологические предписания заставили компанию заменить в аэрозольном баллончике хлорфторуглероды (разрушающие озон) на CO₂, она даже не заметила, что затраты у нее выросли. WD-40 обладала всеми характеристиками мощного монополиста, в том числе значительной неиспользованной ценовой властью. В отличие от Hudson General и Magna, WD-40 нужно рассматривать как генератор прибыли. В ее случае рост создает стоимость, а активы менее значимы для оценки. Другими словами, WD-40, скорее всего, будет компанией из сценария С, для которой стоимость устойчивой прибыли значительно превышает стоимость активов. Таким образом, нам необходимо сосредоточиться в первую очередь на устойчивой прибыли, потенциале роста и возможностях фирмы в поддержании текущих уровней прибыльности. Мы должны понять, каково ее стратегическое положение. Где были конкуренты, которые должны были выйти на рынок и переманить клиентов, заставить WD-40 снизить цену? Если в ее смазочном эликсире ничего волшебного не было, чего боялись соперники?

WD-40 как награда за хорошо продуманную стратегию поиска

Рассматривая монопольный бизнес, мы должны сосредоточиться на основном предприятии, которое является ключевым местом создания стоимости, а это означает, что мы начинаем с оценки предприятия, а не с оценки только собственного капитала. Начнем с общей рыночной стоимости собственного капитала WD-40. В конце сентября 1998 года обыкновенные акции WD-40 торговались по 26,50 доллара. Количество акций в обращении на 31 августа 1998 г. составило 15,7 миллиона акций общей рыночной стоимостью 416 млн долларов[116]116
  В принципе мы должны скорректировать эту цифру с учетом потенциальных прибылей или убытков от альтернативных возможностей. Но для WD-40 эта цифра будет незначительна, поэтому мы ее проигнорируем для простоты.


[Закрыть]. Из этой величины мы должны вычесть стоимость чистых денежных запасов WD-40 в размере 13 млн долларов. Тогда стоимость действующего предприятия – сколько бы нам пришлось заплатить за компанию по текущей рыночной цене за вычетом стоимости полученных чистых денежных средств (денежных средств за вычетом долга) – составляет 403 млн долларов. К этому нужно прибавить стоимость унаследованных обязательств, например пенсионных. В принципе нам пришлось бы их погасить вместе с основным долгом, чтобы получить необремененное право требования на основной бизнес. Далее следует вычесть компенсирующую стоимость непрофильных активов – инвестиций в несвязанные предприятия, например в жилье для малоимущих. Такие активы можно продать для погашения долгов или унаследованных обязательств. Для WD-40 чистый итог близок к нулю, поэтому мы проигнорируем эти корректировки. В конце сентября 1998 года нам пришлось бы заплатить 403 млн долларов, чтобы приобрести основное предприятие по выпуску WD-40 по тогдашним рыночным ценам.

За наши 403 млн долларов мы приобрели бы бизнес, который в 1998 финансовом году приносил около 34 млн долларов операционной прибыли до вычета процентов и налогов (EBIT). При средней налоговой ставке примерно 36 % потенциальная прибыль после уплаты налогов составляет около 22 млн долларов, то есть 5,5 % от наших инвестиций в размере 403 млн долларов. Используя более традиционные метрики, бизнес WD-40 торговался с 12-кратной EBIT (403 млн долларов, разделенных на 34 млн долларов), или 18-кратной прибылью после уплаты налогов (403 млн долларов, разделенных на 22 млн долларов). По обоим показателям WD-40 была относительно выгодной покупкой по сравнению с другими. В сентябре 1998 г. весь фондовый рынок торговался с мультипликатором P/E (цена к прибыли), равным 22–23. Однако по долгосрочным историческим меркам, когда P/E в среднем составлял 17–18, WD-40 была менее привлекательна. В течение года до 30 сентября 1998 года цена акций WD-40 оставалась неизменной или даже немного снижалась на фоне общего роста фондового рынка. Таким образом, в целом WD-40 слегка разочаровывала: она была несколько дешева для растущего бизнеса. Благодаря своей небольшой рыночной капитализации в 416 млн долларов она не пользовалась вниманием финансовых аналитиков. С другой стороны, ее продукт был популярен и пользовался всеобщей любовью. В условиях рыночного пузыря с немногими вариантами хороших сделок на WD-40, возможно, стоило бы обратить внимание. Но если бы оказалось, что компания оценена справедливо, мы бы не удивились. В отличие от Magna International в марте 2009 года, выгодность покупки WD-40 была не слишком очевидна.

Монополия WD-40

Первым шагом в оценке любого монопольного бизнеса является анализ характера, величины и устойчивости конкурентных преимуществ/барьеров для входа в бизнес. Из трех основных источников конкурентного преимущества мы уже рассмотрели вопрос о проприетарной технологии. У WD-40 не было патентов, ее продукт не требовал сложного освоения, компания не имела запатентованных технологических процессов.

Что у WD-40 действительно было, так это сильная клиентская приверженность. Лояльность клиентов, созданная многими годами рекламы и удовлетворенности продуктом, гарантировала, что конкуренту будет трудно убедить пользователей попробовать что-то новое. Здесь отсутствие технологических изменений пошло на пользу WD-40. Даже собственная «новая» смазка компании, T.A.L.5, не оказалась для клиентов достаточно хороша по сравнению с уже известным продуктом. По сравнению с ценой продукта затраты на его поиски были поразительно высоки. Баллон WD-40 обычно стоит 5 долларов, и хватает его на много лет. Пробовать альтернативный продукт, чтобы сэкономить на нем 1 доллар, мало кому покажется привлекательной идеей, ведь баллона хватает надолго. Новый продукт приходится покупать редко, поэтому выгода от повторных покупок более дешевого и более качественного товара будет ограничена. А если альтернативный продукт окажется неудачным, потребитель потеряет все 4 доллара, которые заплатил за него. Даже при вероятности успеха 75 % это проигрышный вариант: ожидаемая выгода составит 0,75 доллара (75 % умножить на 1 доллар), а ожидаемый убыток – 1 доллар (25 % умножить на 4 доллара). Мало того, что выгода незначительна, – нужно еще потратить время и силы на поиск альтернативы.

Для розничных магазинов с точки зрения экономики все еще хуже. Чтобы убедить потребителей WD-40 купить другой товар, нужна как минимум 20-процентная скидка. Это означало бы либо снижение маржи магазина, либо снижение оптовой цены более чем на 20 %. Учитывая малую вероятность того, что участник конкурентного рынка привлечет большое количество потребителей WD-40 за небольшое время, любые инвестиции в продвижение и полочное пространство на уровне розницы почти наверняка будут убыточными. Отсутствие поддержки альтернативных брендов со стороны розничных магазинов усилило зависимость потребителей от WD-40.

Наконец, рынок был насыщен настолько, что лишь относительно небольшое число потенциальных клиентов еще не пользовались WD-40. Даже если бы их легко можно было привлечь, их оказалось бы слишком мало, чтобы покрыть постоянные затраты нового участника рынка.

Эти сложности для потенциального конкурента возникают благодаря наиболее важному источнику конкурентного преимущества – экономии за счет масштаба. Чтобы выйти на каждый географический рынок WD-40, новой фирме пришлось бы занять достаточно торговых площадей и рекламного эфира, чтобы выдержать конкуренцию. Расходы на рекламу и продвижение WD-40 при практически 100 % доле рынка составляли 10 % продаж. Для каждого географического рынка эти затраты были постоянными, независимо от объема продаж. Предположим, что объем рынка в южной Флориде составляет 30 млн долларов в год. Тогда 10 % фиксированных затрат на маркетинг и продажи составят 3 млн долларов. Если новичку удастся захватить 25 % рынка по цене на 20 % ниже, чем у WD-40, его продажи составят 6 млн долларов (одна четверть рынка объемом в 24 млн долларов с учетом дисконта 20 %). В этом случае постоянные накладные расходы в размере 3 млн долларов съедят 50 % выручки от продаж. Себестоимость продаж WD-40, то есть переменные затраты на производство и распространение на местном рынке, составляла не менее 40 % продаж. Если бы у новичка были такие же затраты при цене на 20 % ниже, то себестоимость продаж составила бы 50 % выручки (80 % цены WD-40, с учетом дисконта, разделить на 40 %-ю долю переменных затрат в цене). В совокупности постоянные накладные расходы плюс себестоимость продаж забрали бы 100 % выручки, не оставив ничего на управление продуктом, административные расходы или надзор за местным руководством. Эта «возможность» не была экономически привлекательной для любого, кто умеет обращаться с калькулятором или электронной таблицей.

С другой стороны, предположим, что новичок может сохранить экономическую жизнеспособность при доле рынка 30 % и будет захватывать по 0,5 % доли рынка в год. Это очень оптимистичный темп для вытеснения WD-40, дешевого продукта, который покупается редко и замену которому трудно найти. Через 60 лет у новой фирмы будет уже 30 % рынка. 60-летний путь к экономической жизнеспособности, скорее всего, отпугнет разумного претендента и разорит неразумного. Сила экономической монополии WD-40 парадоксальным образом была обусловлена малым объемом рынка. Помните, что лучшая монополия – это единственный магазин в маленьком городишке. Второй будет лишним. Рынок WD-40 в 1998 году был очень похож на такой город.

Этот довод убедительно подтверждается финансовой историей. К 1998 году, для которого мы производим анализ, WD-40 уже более 40 лет не знала конкуренции, получая при этом огромную доходность на вложенный капитал. На 31 августа 1998 г. балансовая стоимость собственного капитала WD-40 составляла 55 млн долларов, включая 13 млн долларов чистых денежных средств и еще 3 млн долларов, вложенных в жилье для малоимущих, что в то время давало налоговые льготы. Балансовая стоимость собственного капитала, вложенного в основной бизнес, составляла всего около 40 млн долларов. Чистая операционная прибыль после уплаты налогов в размере 22 млн долл. обеспечивала 55-процентную рентабельность собственного капитала. Теоретически такая высокая доходность должна была привлечь множество конкурентов. Однако за 40 лет никому не удалось войти на рынок, что говорит о мощных входных барьерах.

Оценка WD-40 в 1998 году

• Устойчивая прибыль WD-40

Для такой устойчивой монополии, как WD-40, затраты на воспроизводство активов играют лишь второстепенную роль в определении внутренней стоимости. Но также верно, что привлекательность инвестиций в монополию зависит не от стоимости устойчивой прибыли как таковой. Рост монополии добавляет значительную стоимость, в отличие от роста бизнеса на конкурентных рынках. Тем не менее расчет стоимости устойчивой прибыли – это подходящая отправная точка для оценки компании-монополиста (см. главу 8). В таблице П3.1 представлена динамика соответствующих финансовых показателей WD-40 с 1990 по 2002 гг.

На протяжении этого периода выручка снижалась редко. Даже во время рецессии 1991 года доходы упали всего на 1 %, а потом быстро восстановились в 1992 году. Учитывая отсутствие циклических колебаний, доходы текущего года можно принять за их устойчивый уровень. Маржа также была очень стабильной и, похоже, не зависела от стадии экономического цикла. В 1991 году операционная маржа выросла. Наблюдались колебания маржи от года к году, которые следует усреднить для расчета устойчивой маржи. С 1990 по 1998 год операционная маржа в среднем составляла 27 %.

В этот период наблюдалась небольшая тенденция к снижению маржи, причем в 1998 году она была особенно низкой. Не следует принимать во внимание тот факт, что маржа в 1999 и 2000 годах продолжала снижаться, ведь в 1998 году эта информация еще не была доступна. Примечательно, что это снижение, по-видимому, сопровождалось озабоченностью по поводу стагнации продаж в начале 1990-х годов, что побудило руководство разработать T.A.L.5 и приобрести 3-in-One. Для стимулирования роста продаж были увеличены расходы на маркетинг, вследствие чего выросла доля накладных расходов в продажах, что и привело к снижению маржи. Если считать, что расходы на маркетинг закрепятся на новом высоком уровне, то устойчивая маржа с 1998 года и впредь была бы намного ниже среднего исторического значения в 27 %. Если высокие затраты счесть временными, тогда нужно взять историческое среднее значение маржи. Уверенности у нас не было, и мы взяли среднее между 27 % и 24 %, то есть присвоили расчетной устойчивой марже значение 25 %. Таким образом, оценочная устойчивая операционная прибыль в 1998 г. до бухгалтерских корректировок составила 36 млн долларов (25 % от стабильной выручки в размере 144 млн долларов).

Здесь нужны лишь несколько корректировок учетных данных. В период с 1990 по 1998 год WD-40 выплатила только один большой платеж в размере 12,6 млн долларов в результате судебного решения в 1994 году. В среднем за 9 лет это составило 1,4 млн долларов в год. Однако этот вычет компенсируется прибавлением амортизационных отчислений, которые в период с 1990 по 1998 год были равны общим капитальным затратам или превышали их. Амортизация, по-видимому, превысила любую разумную оценку капитальных затрат на восстановление основных средств как минимум на 1 млн долларов в год. Поскольку увеличение расчетной прибыли за счет прибавления амортизации налогом не облагается, оно почти уравновешивает убытки от платежа по судебному решению: 0,9 млн долларов = 100 % – 37 % (ставка корпоративного налога) × 1,4 млн долларов. Устойчивая операционная прибыль в размере 36 млн долларов до корректировок немного превышала скорректированный показатель. Средняя ставка корпоративного налога на прибыль за пять лет с 1994 по 1998 год составляла примерно 37 %. Если предположить, что такова будет налоговая ставка в последующие годы[117]117
  Долгосрочные средние значения налоговых ставок вычислять не нужно, поскольку для последующих периодов актуальны будут только последние налоговые ставки и тенденции их изменения.


[Закрыть], тогда устойчивая прибыль после уплаты налогов для основного бизнеса WD-40 в 1998 году составит 23 млн долларов (63 % от 36 млн долларов)[118]118
  Вспомним, что мы рассматриваем устойчивую прибыль основного бизнеса монополии, поэтому процентные платежи не учитываются. Мы фактически включаем чистые процентные платежи, прибавив чистый долг (или вычитая чистые денежные средства) к стоимости покупки основного бизнеса монополии.


[Закрыть]. При этом прибыльность от покупки основного бизнеса за 403 млн долларов составит 5,7 %.

• Стоимость устойчивой прибыли (2)

На этом этапе в первом издании книги мы приступили к расчету стоимости устойчивой прибыли. (В этом издании мы сделали то же самое для Magna International и Hudson General.) Мы разделили устойчивую прибыль, 23 млн долларов, на стоимость капитала, соответствующую инвестициям в основной бизнес WD-40. Стоимость капитала – это стоимость добровольного привлечения средств, необходимых для поддержки бизнеса. Она представляет собой средневзвешенную стоимость привлечения как дешевого долгового финансирования, так и дорогого акционерного. Веса при этом должны отражать фактическую структуру финансирования фирмы, с одним существенным исключением в случае чрезмерно закредитованных компаний. Для них в стоимости долга нужно учитывать потенциальный ущерб от ухудшения деятельности компании, включая издержки на возможное банкротство. Эти затраты трудно рассчитать, и их часто упускают из виду. В результате расчетная стоимость капитала для закредитованных фирм будет неадекватно низкой. Эту проблему обычно решают, снижая суммы долга с фактических исторических уровней до относительно безрискового уровня, при котором значительного ущерба не ожидается. Многие финансисты полагают, что существуют оптимальные доли долга (например, 20 % вместо фактических 80 %) и собственного капитала (например, 80 % вместо фактических 20 %).

Некоторые рекомендуют также использовать для расчета «идеальную» структуру капитала, если фактический уровень долга у фирмы совсем невысокий. Но ведь в этом случае внутренняя стоимость долга не игнорируется, и слишком большая доля собственного капитала не несет в себе скрытой угрозы. WD-40, как правило, полностью финансировалась за счет собственного капитала, часто имела отрицательный чистый долг (то есть положительные чистые денежные средства). Более того, вряд ли это могло измениться в будущем, если только не вмешаются инвесторы-активисты. Таким образом, для WD-40 средневзвешенная стоимость капитала была равна стоимости долевого финансирования.

В 1998 году долевое финансирование стоило больше среднерискового долга (например, с рейтингом BAA) и меньше венчурного финансирования, обычно самого дорогого источника. Осенью 1998 г. этот диапазон составлял от 7 до 15 %. Учитывая экономическую стабильность и 100 %-е финансирование за счет собственного капитала, стоимость капитала WD-40 должна была приблизиться к нижней границе этого диапазона.

Таблица П3.1. Финансовые показатели WD-40, 1990–2002 гг.

Источник: данные годового отчета WD-40.

Таким образом, наша оценка стоимости капитала для WD-40 составила бы примерно 8 %, что дало бы стоимость устойчивой прибыли от основной деятельности в размере 288 млн долларов (23 млн долларов, разделенные на 8 %). К ней нужно прибавить стоимость чистых денежных средств и других избыточных вложений в размере 16 млн долларов, получив итоговую стоимость устойчивой прибыли собственного капитала WD-40 в размере 304 млн долларов. Это соответствует стоимости на акцию в 19,36 доллара (304 млн долларов, деленные на 15,7 миллиона акций), что ниже рыночной цены в 26,50 доллара. Правоверный последователь Грэма и Додда не стал бы инвестировать в WD-40. Но для таких предприятий, как WD-40, учитывая мощность монополии, рост действительно создает дополнительную стоимость. Благодаря этому подобные инвестиции могут быть привлекательны для стоимостного инвестора, который готов при формировании инвестиционного решения принять во внимание рост.

• Стоимость роста для WD-40

В первом издании этой книги росту, приносящему прибыль, мы посвятили три коротких абзаца, использовав при этом сильно сокращенную модель дисконтированных денежных потоков. Во-первых, мы отметили, что WD-40 из своей прибыли в 1,40 доллара на акцию выплатила дивиденды в размере 1,28 доллара на акцию. По нашему предположению, эта сумма отражает вероятное распределение денежных средств из устойчивой прибыли (примерно 1,40 доллара на акцию), поскольку чистый выкуп акций был незначительным. Затем мы предположили, без подробного анализа, что последние темпы роста прибыли около 3 % будут устойчивыми в будущем и что при неизменном коэффициенте выплат дивиденды будут расти вместе с прибылью. Наконец, при стоимости капитала 8 % и темпах роста 3 % мы капитализировали выплату в размере 1,40 доллара с мультипликатором 20 (1/(8 % – 3 %)). Это дало стоимость одной акции в размере 25,60 долларов, что все еще немного ниже рыночной цены в 26,50 долларов.

Недостатки этого расчета – и тогда, и сейчас – заключаются в его досадной неопределенности. Если бы темпы роста прибыли составили 4,5 %, что всего на 1,5 % больше нашей оценки в 3 % и ближе к долгосрочным темпам роста прибыли, то коэффициент капитализации составил бы 28,5 (1, деленное на 3,5 %), а стоимость акции – 36,48 доллара. При этом запас прочности составил бы почти 30 % по сравнению с текущей ценой акции в 26,50 доллара. С другой стороны, темп роста прибыли в 1,5 %, как в последние несколько лет, дал бы мультипликатор 15 (1, деленное на 6,5 %) при цене менее 20 долларов за акцию, в результате чего WD-40 была бы непривлекательна для инвестирования. Как мы указывали в начале главы 8, эта неопределенность очень критична при оценке акций роста. Чтобы принимать правильные инвестиционные решения относительно акций роста, нужно смотреть на доходность, а не на стоимость.

Доходность WD-40

Анализ устойчивой будущей доходности начинается с денежной составляющей. Это прибыль, фактически распределенная среди акционеров, из тех 5,7 % устойчивой прибыльности, которую мы рассчитали выше. Сама эта доля зависит от политики распределения, которую определяет руководство WD-40. За шесть лет до конца августа 1998 года чистые дивидендные выплаты WD-40 (за вычетом чистых продаж акций) в среднем составляли 18 млн долларов в год (см. таблицу П3.1). Чистая прибыль в среднем достигала 21 млн долларов в год после поправок на излишнюю амортизацию и единовременные платежи в 1994 году. Чистые денежные средства оставались примерно на одном уровне. Таким образом, коэффициент выплат в размере 86 % финансировался за счет прибыли, а значит, был устойчивым. Выплаты в размере 86 % от устойчивой прибыльности 5,7 % дают примерно 5 % денежной доходности для инвесторов WD-40, купивших акции 30 сентября 1998 г. по цене 26,50 доллара за акцию. К этому нужно прибавить доходность от роста, у которой есть два источника: (1) органический рост продаж и прибыли от существующих продуктовых линеек WD-40 в результате улучшения дистрибуции и повышения производительности; и (2) доходность от активного реинвестирования, то есть от покупки линейки продукции 3-In-One за 15 млн долларов в декабре 1995 года. Рассмотрим каждый из этих источников по очереди.

• Доходность от органического роста

В таблице П3.2 представлены исторические номинальные темпы роста выручки и прибыли WD-40 по отношению к общим темпам инфляции в США[119]119
  Темпы инфляции в США близки к темпам инфляции на основных зарубежных рынках сбыта WD-40.


[Закрыть]. В период до приобретения 3-In-One, в 1980–1985 гг., номинальная выручка росла на 8,4 % в год, реальные продажи – на 4,5 % в год, чистая прибыль – на 7,4 % в год. Рост продаж полностью поддерживался внутренними силами фирмы благодаря органическому росту спроса, выходу на новые географические рынки, финансируемому за счет текущей прибыли. Рост прибыли поддерживался постоянным улучшением операционной эффективности. Капитальные вложения были минимальными. Единственная активная инвестиционная инициатива, разработка T.A.L.5, потерпела крах. Мы считаем этот рост органичным в том смысле, что он возник естественным образом в ходе обычного ведения бизнеса. Рост прибыли был немного ниже роста выручки, но в основном это было связано с событиями до 1985 года. Если устранить чрезвычайные расходы на T.A.L.5, чистая прибыль опять будет расти в том же темпе, что и выручка.

Таблица П3.2. Ежегодные темпы роста WD-40, 1980–1995 гг.

Источник: данные годового отчета WD-40.

Тогда возникает вопрос, каков будет рост выручки в будущем. Чтобы ответить на него, нужно сосредоточиться на основных факторах, определяющих этот рост. В конце 1990-х экспорт WD-40 из США, Великобритании и Австралии в развивающиеся страны резко возрос. Спрос в этих странах был не насыщен. Это значило, что WD-40 будет расти не только за счет продаж в экономически развитых странах Европы и Северной Америки. WD-40 нравился домохозяйствам с самым разным доходом, так что на его продажи не повлияет увеличение неравенства доходов.

С другой стороны, WD-40 – товар, а не услуга, так что он бы пострадал от глобальной тенденции потребления услуг вместо товаров. В совокупности эти факторы означали, что спрос на WD-40 будет расти немного медленнее, чем мировой ВВП, возможно, на 4 % в реальном выражении по сравнению с ожидаемым в 1998 году ростом реального ВВП на 5 %. Этот прирост ВВП будет соответствовать росту населения на 1,5 % в год и росту мировой производительности на 3,5 %. К этому реальному росту около 1,5 % добавит инфляция, учитывая ее замедление, начавшееся с 1980-х. Рост номинального ВВП 6–6,5 % в год приведет к росту спроса на WD-40 не более чем на 4,5 %. Это будет близко к историческим темпам роста до 1995 года, составлявшим 4,5 %. Если мы допустим возможность, что недавнее снижение маржи, ранее 1998 года, будет постоянным, разумно будет оценить органический рост выручки как 4 % в год.

Инвестиции, необходимые для поддержки такого органического роста, будут почти полностью обеспечены оборотным капиталом. Производство и распространение WD-40 целиком передано на аутсорсинг. Дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы исторически составляли примерно 20 % продаж, что частично компенсировалось кредиторской задолженностью и начисленными обязательствами, равными 6 % продаж. Зная эти доли, найдем, что на каждый дополнительный доллар продаж потребуется 0,14 доллара чистого оборотного капитала. При исходном уровне продаж 144 млн долларов в 1998 году и приросте 4,5 % дополнительные продажи составят 6,5 млн долларов. Чистого оборотного капитала дополнительно потребуется около 1 млн долларов (14 % от 6,5 млн долларов), или около 4,5 % устойчивой прибыли 1998 года в размере 21 млн долларов. Если распределение прибыли останется на уровне 86 %, а 4,5 % потребуется для поддержки органического роста, то для активного реинвестирования останется примерно 10 % прибыли. Подводя итог: помимо денежной доходности 5 %, органический рост должен увеличивать стоимость на 4 % в год – итого 9 %. При этом 10 % прибыли нужно удерживать для активного реинвестирования и создания дополнительной стоимости.

• Активное реинвестирование

Распределив 19 млн долларов среди акционеров (86 % от 22 млн долларов) и направив 1 млн долларов на поддержку органического роста, руководство сможет использовать остаток устойчивой прибыли в размере 2 млн долларов в год для активного реинвестирования. В случае с WD-40 эти деньги недавно ушли на приобретение новых продуктовых линеек. До 1998 года единственным приобретением было 3-In-One в декабре 1995 года. Учитывая приобретенный долг, WD-40 заплатила 16 млн долларов за стоимость бренда и другие нематериальные активы, а также получила небольшое количество товарно-материальных запасов. Если предположить, что WD-40 будет использовать эти активы с той же эффективностью, что и предыдущий владелец, Reckitt and Colman, новый товар должен принести WD-40 такую же выручку и прибыль. Согласно отчетам Reckitt and Colman за 1994 и 1995 годы, средний объем продаж продукта составил примерно 12,5 млн долларов, а средняя операционная прибыль после амортизации НМА – примерно 6 млн долларов. Затраты 6,5 млн долларов складывались из себестоимости продаж и прямых затрат на маркетинг в размере 15 % от продаж, без учета прочих накладных расходов. Для продукта, похожего на WD-40, операционная маржа в 48 % кажется невероятно высокой по сравнению с 27 % операционной маржи WD-40 до 1995 года. Если скорректировать операционную маржу 3-In-One, приняв ее за 27 %, то средняя операционная прибыль WD-40 от нового продукта составит 3,4 млн долларов (27 % от 12,5 млн долларов). При налоговой ставке 37 % дополнительная прибыль после уплаты налогов составила бы 2,1 млн долларов, а годовая доходность – 13 % на инвестиции WD-40 в размере 16 млн долларов без учета стоимости, создаваемой ростом выручки и прибыли 3-In-One.

Если бы 3-In-One действительно был похож на WD-40, то органический рост должен был бы значительно увеличить доходность приобретения. Тем не менее отчеты, опубликованные до сделки, показали, что продажи и маржа немного снижались. При оценке приобретения 3-In-One рост вполне обоснованно можно игнорировать. 13 %-я доходность инвестиций, даже при отсутствии роста, была значительно выше стоимости капитала в размере 8–9 %, такой же, как у WD-40. Отсюда получаем коэффициент создания стоимости от приобретения, равный 1,5 (13 %, разделенные на 8,5 %). Если это не случайный результат, а показатель умения WD-40 инвестировать, то каждый реинвестированный доллар должен создавать 1,5 доллара стоимости. Тогда 2 млн долларов реинвестированной прибыли добавят 3 млн долларов стоимости ежегодно, то есть дополнительную доходность около 0,75 % от приобретения на 403 млн долларов.