Читать книгу "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Некоторые мысли об инвестировании

«Инвестиции наиболее разумны тогда, когда они больше всего похожи на бизнес».

Бенджамин Грэм. «Разумный инвестор».

Это обсуждение очень уместно открыть цитатой Бена Грэма, потому что ему я обязан очень многим из того, что знаю об инвестировании. О Бене я расскажу чуть позже, как и об обыкновенных акциях. Но расскажу вам о двух моих давнишних небольших вложениях. Они не сильно изменили мой чистый капитал, но весьма поучительны.

Эта история начинается в Небраске. С 1973 по 1981 год на Среднем Западе наблюдался взрывной рост цен на продукцию ферм, вызванный инфляционными ожиданиями и подпитываемый кредитной политикой небольших сельскохозяйственных банков. Затем пузырь лопнул, что привело к падению цен на 50 % и более, разорив как должников-фермеров, так и их кредиторов. После этого пузыря в Айове и Небраске лопнуло в пять раз больше банков, чем во время недавней Великой рецессии.

В 1986 году я приобрел у FDIC ферму площадью 400 акров, расположенную в 50 милях к северу от Омахи. Она обошлась мне в 280 тыс. долларов, то есть значительно меньше той суммы, за которую ферма несколькими годами ранее была заложена в банке, лопнувшем потом. Я ничего не знал о том, как управлять фермой. Но мой сын любит фермерское дело. От него я узнал, сколько бушелей кукурузы и соевых бобов будет производить ферма и каковы будут операционные расходы. Исходя из этих оценок, я рассчитал, что доходность фермы составит около 10 %. Я также полагал, что со временем производительность будет повышаться, а цены на урожай – расти. Оба ожидания оправдались.

Мне не понадобились какие-то необычные знания или интеллект, чтобы понять, что у этих инвестиций нет минусов и, возможно, есть значительные плюсы. Конечно, иногда случается неурожай и цены иногда не радуют. Но что с того? Бывали и необычайно удачные годы, и передо мной никогда не стояла необходимость продать эту собственность. Сейчас, 28 лет спустя, прибыль фермы утроилась, и стоит она в пять раз больше, чем я заплатил. Я по-прежнему ничего не знаю о фермерстве и недавно совершил всего лишь второй визит на ферму.

В 1993 году я сделал еще одну небольшую инвестицию. Когда я был генеральным директором Salomon, Ларри Сильверстайн, ее арендодатель, рассказал мне о нью-йоркской торговой недвижимости, прилегающей к Нью-Йоркскому университету, которую продавала Resolution Trust Corp. Пузырь снова лопнул – на этот раз в сфере коммерческой недвижимости, а RTC была создана для продажи активов обанкротившихся сберегательных учреждений, чья оптимистичная практика кредитования подпитывала безумство.

И здесь анализ был простым. Как и в случае с фермой, доходность от недвижимости без кредитного рычага составляла около 10 %. Однако RTC плохо управляла объектом, и его доходность должна была увеличиться, если сдать несколько пустующих магазинов в аренду. Что еще важнее, крупнейший арендатор, который занимал около 20 % площадей, платил всего около 5 долларов за фут, в то время как другие платили в среднем 70 долларов. Через девять лет срок этого договора истекал, после чего прибыль должна была резко вырасти. Объект был очень выгодно расположен: Нью-Йоркский университет никуда переезжать не собирался.

Скооперировавшись с Ларри и моим другом Фредом Роузом, мы совместно приобрели недвижимость. Фред был опытным, высококлассным инвестором в недвижимость, который мог взять на себя управление, что и сделал. После истечения срока действия старых договоров аренды прибыли утроились. Ежегодные поступления теперь превышают 35 % от наших первоначальных инвестиций. Более того, наш первоначальный ипотечный кредит был рефинансирован в 1996 году и в 1999 году, что позволило сделать несколько специальных выплат на общую сумму более 150 % от вложенных нами средств.

Доходы и от фермы, и от нью-йоркской недвижимости, скорее всего, в ближайшие десятилетия будут расти. Хотя прирост будет незначительным, эти две инвестиции будут надежным и доброкачественным вложением капитала и для меня, на протяжении всей моей жизни, и для моих детей и внуков впоследствии.

Все это я рассказываю, чтобы проиллюстрировать некоторые основы инвестирования:

• Вам не нужно быть экспертом, чтобы добиться достаточной доходности от инвестиций. Но если вы не эксперт, вам нужно сознавать границы своих возможностей и следовать тому курсу, который наверняка сработает хорошо[158]158
  Следует отметить, что в обоих этих случаях Баффетт советовался с надежными экспертами (с сыном по поводу фермы в Небраске и с успешным нью-йоркским инвестором в недвижимость). Кроме того, противоположные стороны в обеих сделках – банк и государственное учреждение, избавляющиеся от проблемных активов, – вряд ли были хорошо информированными расчетливыми инвесторами.


[Закрыть]. Будьте проще и не пытайтесь достать с неба луну. Когда вам обещают быструю прибыль, быстро отвечайте «нет».

• Сосредоточьтесь на будущей производительности актива. Если вы не можете приблизительно оценить его будущую прибыль, забудьте о нем и двигайтесь дальше. Никто не в состоянии оценивать каждую инвестиционную возможность. Но всеведение и не нужно: необходимо лишь понимать, что вы делаете.

Формировать макроэкономические или рыночные прогнозы или их выслушивать – пустая трата времени. Это даже опасно, ведь может отвлечь ваше внимание от действительно важных вещей. (Когда я слышу, как живо телекомментаторы рассуждают о том, что будет с рынком дальше, мне вспоминается язвительное замечание бейсболиста Микки Мантла: «Эта игра очень простая, если ты в кабине спортивного комментатора».) (2013)

Заключительное замечание

В первом издании этой книги мы пытались дать понимание о том, как выглядит инвестирование в пределах круга компетенции. Мы приводили цитаты из Баффетта об инвестициях в сферах, с которыми он был хорошо знаком: в страховании, производстве потребительских товаров и газетном деле. Но лучше будет просто направить читателя к его ежегодным письмам. В частности, читая ежегодные комментарии по его страховому бизнесу – National Indemnity (на раннем этапе), Berkshire Re, General Re, GEICO и другим специализированным направлениям, – можно получить лучшее представление о том, как выглядит компетентное понимание бизнеса. Затем читателям следует подумать, насколько хорошо бы они провели сделку в страховом бизнесе, если бы с другой стороны в ней был кто-то вроде Баффетта.

Роберт Х. Хейлбрунн

Инвестирование в инвесторов

В 1929 году, вскоре после того, как Роберт Хейлбрунн поступил в бизнес-школу Уортона университета Пенсильвании, его отец умер. Хейлбрунн бросил университет, чтобы взять на себя управление семейным кожевенным бизнесом. Для любого человека его возраста это было достаточно сложной задачей, но [Великая] Депрессия еще больше ее усложнила. Кроме бизнеса, от отца остался инвестиционный портфель из акций и облигаций. Им тоже должен был управлять Хейлбрунн. В истории инвестиций это было не самое радужное время. Лишь за год рынки рухнули в пропасть. Хейлбрунн, хотя и работал в кожевенном бизнесе летом и на каникулах, не имел опыта в управлении деньгами.

Чтобы достичь хоть какого-то понимания, он записался на курсы, организованные фондовой биржей и Нью-Йоркским университетом. Не получив нужной ему практической информации, он вспомнил, что отец рассказывал ему о консультанте по инвестициям, которого он знал и которому доверял, – человеке по имени Бен Грэм. Хейлбрунн нашел Грэма в телефонной книге и позвонил ему. Грэм действительно помнил отца Хейлбрунна, и они договорились о встрече. Как позже Грэм рассказывал Хейлбрунну, сначала он подумал, что Роберт пришел просить взаймы, учитывая обстоятельства того времени. На самом деле Хейлбрунн хотел большего: чтобы Грэм стал его инвестиционным консультантом и помогал управлять портфелем. Грэм согласился, но сказал Хейлбрунну, что это будет стоить 25 долларов в месяц. Хейлбрунн, почуяв выгодную сделку, согласился.

Они начали изучать портфель ценных бумаг. Отец Хейлбрунна держал крупную позицию в высококлассных облигациях коммунальных предприятий. Хотя некоторые коммунальные фирмы превратились в пирамиды холдинговых компаний и рухнули во время краха, облигации Хейлбрунна держались хорошо. Купоны по ним выплачивались, и торговались они почти по номиналу. Совет Грэма застал Хейлбрунна врасплох. Он сказал, что облигации нужно продать. «Почему? – спросил Хейлбрунн. – Ведь это хорошие ценные бумаги». «Именно, – ответил Грэм, – и дороже, чем сейчас, они уже стоить не будут». «А что купить на вырученные деньги?» – поинтересовался Хейлбрунн. «Облигации Fisk Tire and Rubber», – ответил Грэм. Компания находилась в состоянии банкротства, а облигации продавались по 0,30 $ за доллар. Но Грэм был уверен, что Fisk реорганизуется, а держатели облигаций получат по 700 $ новыми ценными бумагами за каждую облигацию номиналом 1 000 $. Так Хейлбрунн познакомился со стоимостным инвестированием.

Хейлбрунн решил последовать совету Грэма – в конце концов, он обходился ему в 25 долларов в месяц – и позвонил своему брокеру с указаниями продать облигации коммунальных предприятий и купить Fisk. Примерно через час после того, как он разместил поручение, из брокерской фирмы ему перезвонили. Ему ответили, что облигации Fisk они покупать не будут, потому что репутация высококлассной брокерской конторы может пострадать, если станет известно, что она торгует банкротными бумагами. Когда Хейлбрунн пересказал этот ответ Грэму, тот сказал ему, что фирма ошибается и облигации окажутся удачным вложением. Хейлбрунн перевел портфель к другому брокеру, брату Грэма, и остался с ним на долгие годы. Облигации Fisk действительно сработали, как и предсказывал Грэм, а Хейлбрунн убедился, что Грэм действительно был блестящим инвестором. Он стал направлять других членов своей семьи к Грэму, а сам консультировал их, используя знания и идеи, полученные от него.

В 1934 году Грэм и Додд опубликовали книгу «Анализ ценных бумаг». Хейлбрунну она настолько понравилась, что он записался на курс Грэма в Колумбийском университете, который тогда шел как дополнительный, в вечернее время, и поэтому был доступен для людей, работающих днем. Хейлбрунн нашел Грэма превосходным преподавателем, тем более что тот анализировал финансовые отчеты компаний, которые покупал для портфеля Хейлбрунна. К моменту окончания курса Хейлбрунн понял, что кожевенный бизнес ему надоел. Он хотел работать на Бена Грэма, как и многие студенты, окончившие курс. Но Грэму на тот момент сотрудник был не нужен. Вместо этого он предложил Хейлбрунну стать независимым исследователем. Они с Грэмом обсуждали инвестиционные идеи, а Хейлбрунн выполнял оперативную работу: звонил в компании, посещал их, находил менее очевидные способы получить информацию. Хотя Закон о ценных бумагах 1933 года и Закон о ценных бумагах и биржах 1934 года были только что приняты, компаниям требовалось время, чтобы опубликовать информацию. Не было ни интернета, ни базы данных EDGAR, ни Free Edgar, ни других замечательных инструментов инвестора, которые сегодня доступны по щелчку мыши. Энергичному и умному исследователю было чем заняться.

Примерно в 1937 году Бенджамин Грэм купил большой пакет акций газопроводной компании для инвестиционного партнерства Graham-Newman, которое он создал вместе с Джеромом Ньюманом. Чтобы получить необходимую информацию, Грэм обратился в комиссию штата по коммунальному хозяйству, куда коммунальные предприятия должны были подавать подробные отчеты о своей деятельности. Хейлбрунн адаптировал этот подход, когда исследовал Government Employees Insurance Company – страховую компанию в Техасе, и нашел то, что искал, в страховом департаменте штата. У Graham-Newman была крупная позиция в компании, и Хейлбрунн добыл полезную информацию для них. Но также он обнаружил, что для инвестиционной компании владение контрольным пакетом акций страховой компании противозаконно. Партнерство Graham-Newman решило эту проблему, распределив акции напрямую среди своих партнеров с ограниченной ответственностью. Government Employees Insurance Company, ныне известная как GEICO, пользовалась вниманием стоимостных инвесторов на протяжении десятилетий. После того как Грэм и Ньюман распределили акции, компания привлекла внимание Уоррена Баффетта, который совершил свою знаменитую поездку в Вашингтон, чтобы узнать о компании все что можно, и провел все воскресенье в беседе с председателем совета директоров. После нескольких взлетов и падений (компания едва не обанкротилась) ее в конце концов полностью выкупила Berkshire Hathaway.

Во времена Депрессии Хейлбрунн работал и над другими инвестициями «Грэхем-Ньюман», которые также принесли хорошие плоды. Рынок недвижимости в Нью-Йорке пострадал от Депрессии и чрезмерного строительства в 1920-х годах. Когда застройщики и владельцы недвижимости объявляли дефолт по ипотечным кредитам, титульные компании брали несколько таких кредитов, упаковывали и продавали как облигации. (Секьюритизация кредитов имеет более долгую историю, чем многие из нас думают). Облигации, обеспеченные ипотечными кредитами, по которым был объявлен дефолт, продавались с большими скидками к номинальной стоимости. Хейлбрунн вместе с «Грэхем-Ньюман» купили значительное количество таких облигаций.

Они ожидали, что в какой-то момент спрос на недвижимость в Нью-Йорке восстановится. Еще одна серия облигаций была выпущена для финансирования строительства отеля «Уолдорф-Астория». Они были выпущены в 1929 году под 6 % годовых. В начале 1930-х годов даже самый престижный отель города не смог заполнить номера, и процентные выплаты прекратились. После дефолта цены на облигации упали до 0,30 $ за доллар, или 300 $ за облигацию номиналом 1 000 $. По такой цене они выглядели привлекательно, а поскольку банк «Чейз» был готов кредитовать покупателей на 250 долларов под каждую облигацию, затраты инвестора составили всего 50 долларов. Через несколько лет облигации были полностью погашены, включая все начисленные проценты. Приобретение испорченных товаров полностью окупилось.

Хейлбрунн продолжал инвестировать с Graham-Newman, проводить исследования, которыми делился с ними, заниматься инвестированием самостоятельно. Он продал свой кожевенный бизнес, чтобы сосредоточиться на инвестировании. В своем подходе он применял то, чему научился у Грэма, – искал выгодные сделки. В тот период, когда журнал Barron’s ежегодно публиковал список самых дешевых акций, Хейлбрунн и Грэм изучали компании из списка и покупали 10 лучших из них. Некоторые могли впоследствии исчезнуть, но те, которые выправлялись, с лихвой компенсировали неудачников. Он также следовал практике Грэма, сравнивая компании из одной и той же отрасли, например Bethlehem и Crucible Steel, чтобы понять, какая из них дешевле относительной своей внутренней стоимости. В центре их внимания был баланс, а не отчет о прибыли. Возникшие идеи обсуждались в сообществе стоимостных инвесторов, которое сформировалось вокруг Грэма.

Бенджамин Грэм и его круг находились в постоянном поиске количественных формул, с помощью которых можно было дисциплинированно управлять рыночными инвестиционными стратегиями. Хейлбрунн внес вклад в разработку таких формул в статье, опубликованной в 1958 году. Его метод предвосхитил многие количественные подходы, которые применяются стоимостными инвесторами и сегодня. Хейлбрунн изучил историю цен, прибылей и дивидендов конкретных компаний, определив диапазоны мультипликатора P/E и дивидендной доходности торгуемых ценных бумаг.

Инвестиционная стратегия, основанная на этих данных, состоит в том, чтобы покупать акции, когда их мультипликатор P/E находится внизу своего исторического диапазона коэффициента, а дивидендная доходность – в верхней части.

Благодаря точности в определении диапазонов с помощью этого метода можно контролировать эмоции, которые могут исказить инвестиционные суждения, – будь то восторг от роста рынка либо отчаяние от его падения. Метод позволяет торговать акциями дисциплинированно: покупать их, когда они дешевы, а также, что еще более ценно, продавать, когда дороги. Приведем одно из предупреждений Хейлбрунна, которое, возможно, сейчас еще более актуально, чем тогда, когда оно было написано:

Как профессиональному инвестору, так и любителю следует тщательно остерегаться чувства чрезмерного оптимизма во время бычьего рынка. И профессионалы, и любители находятся под влиянием подавляющих бычьих настроений, проистекающих из «финансового квартала» и попадающих в газетные и журнальные статьи, речи, отчеты, анализы. Мы ни в коей мере не критикуем фондовых аналитиков, но, поскольку они тоже люди – а в этой профессии быть человеком – скорее недостаток, чем преимущество, – они подвержены такому же психологическому давлению, что и все остальные.

Инновация Хейлбрунна заключалась в том, что он сосредоточился на вариативности одной акции в пределах ее исторических диапазонов, определяя ее собственные максимумы и минимумы. Более привычным стоимостным подходом был поиск акций с низким коэффициентом P/E, высокой дивидендной доходностью или низким мультипликатором цены-к-балансу по сравнению со всей совокупностью акций. Современные количественные методы, разработанные крупными учреждениями, ориентированными на стоимость, такими как Sanford Bernstein, объединяют оба эти подхода. Сначала определяется, в какой части своего исторического диапазона находится акция, а затем на основе этих результатов акции сравниваются друг с другом. Выявляются акции, торгующиеся в нижней части своего диапазона, а затем их проверяют на соответствие другим критериям. Если после дополнительных плохих новостей акция больше не падает, это хороший знак. Если инсайдеры и другие осведомленные инвесторы покупают акции, это еще один положительный знак. Первоначальный количественный анализ в совокупности с последующим изучением каждой акции дают дисциплинированную общую оценку.

В собственной практике Хейлбрунн воплотил один из основных принципов стоимостного инвестирования. В круг профессионалов, сформировавшийся вокруг Бена Грэма, входили два человека, которые работали на «Грэхем-Ньюман»: Уолтер Шлосс и, в середине 1950-х годов, Уоррен Баффетт. Баффетт, как известно всем его последователям, поступил в Колумбийскую школу бизнеса, чтобы учиться у Грэма, после того как прочитал его книгу «Разумный инвестор». Через некоторое время Хейлбрунн понял, что лучшие инвестиции, которые он может сделать, – это Грэм, Шлосс и Баффетт. Он вложил деньги в партнерство Баффетта примерно через год после его основания, а также доверил часть средств Уолтеру Шлоссу, хотя изначально не хотел этого делать. В последующие годы он добавил в свой портфель управляющих других известных стоимостных инвесторов. Эти решения принесли хорошие плоды, и Хейлбрунн смог отойти от прямого активного инвестирования.

Доверяя свои активы другим управляющим, Хейлбрунн воплотил в жизнь непреходящий принцип стоимостного инвестирования: знать то, что знаешь, и оставаться в пределах своей компетенции.

История инвестиций не полна, но все же очевидно, что некоторые профессиональные стоимостные инвесторы сумели получить доходность выше рыночной в долгосрочной перспективе. Вряд ли это можно объяснить простой удачей. Когда такие результаты получены благодаря тщательно разработанному инвестиционному подходу и опыту в определенных отраслях и они доступны другим по разумной цене (Грэм брал с Хейлбрунна 25 долларов в месяц, но это было в 1929 году), тогда имеет смысл инвестировать именно через этих людей или организации. Одно из фундаментальных стоимостных прозрений – понять, что инвесторы, работающие с полной загрузкой, скорее всего, принесут больше результата, чем ваши собственные усилия, прилагаемые время от времени.

Несколько лет назад, когда стоимостная фирма Tweedy, Browne сочла банк Wells Fargo перспективным вложением, компания собиралась поручить аналитику детальное изучение Wells Fargo. Обнаружив, что крупную позицию в банке приобрела Berkshire Hathaway, Tweedy, Browne перевела аналитика на другой проект и просто купила акции. Фирма решила, что ее собственные исследования вряд ли будут лучше исследований Уоррена Баффетта. На протяжении многих лет Роберт Хейлбрунн, обогащенный собственным опытом стоимостного инвестора, проявлял такую же степень рассудительности при оценке кандидатов в управляющие его деньгами. Он сделал мудрый выбор.

Уолтер и Эдвин Шлоссы

Проще и дешевле

Уолтер Шлосс создал ограниченное партнерство в середине 1955 года. Статистику своих результатов он ведет с 1 января 1956 года. Это достаточно давняя дата, чтобы его записи об организации и ее управляющем стали чуть ли не самыми продолжительными в истории инвестиций. Он был одним из самых лучших управляющих. За весь 45-летний период, с 1956 по 2000 год, Шлосс и его сын Эдвин, который присоединился к нему в 1973 году, обеспечили своим инвесторам совокупную доходность в 15,3 % годовых. За тот же период среднегодовая доходность промышленного субиндекса S&P500 (S&P Industrial Index) составила 11,5 %[159]159
  Уолтер Шлосс в 1955 году начал использовать промышленный индекс S&P 500, поскольку без учета коммунальных и транспортных компаний он более точно соответствовал инвестициям в его портфеле. Он сохранил этот индекс в качестве эталонного даже тогда, когда S&P 500 стал предпочтительным. Сравнивая эти два индекса за последние два десятилетия, мы обнаружили, что они очень тесно коррелируют и что доходность промышленного индекса немного выше, чем у индекса S&P 500.


[Закрыть]. Каждый доллар, доверенный Шлоссу в начале 1956 года, к концу 2000 года превратился в 662 доллара, включая плату за управление.

Доллар, вложенный в индекс S&P 500, стоил бы 118 $. Достижения Шлоссов даже лучше, чем можно предположить из этого сравнения. За весь 45-летний период их портфель пережил всего 7 лет падения, индекс S&P 500 – 11 лет. Средний убыток в партнерстве Шлоссов составил 7,6 %; у индекса S&P 500 – 10,6 %. Современная теория инвестиций утверждает, что доходность – это компенсация за риск, что более высокая доходность достигается только за счет увеличения волатильности портфеля. Инвестиционный успех Шлоссов не подтверждает эту теорию.

Уолтер и Эдвин Шлосс – минималисты. Их офис очень скромен, они не посещают компании, редко разговаривают с руководством, не общаются с аналитиками, не пользуются интернетом. Не желая, чтобы их склоняли к тому, чего делать не следует, они ограничивают общение. В мире инвестиций есть множество красноречивых и умных людей, которые могут привести убедительные доводы для покупки той или иной акции или облигации. Шлоссы предпочитают доверять собственному анализу и своей давней приверженности к покупке дешевых акций. Благодаря такому подходу они сосредоточены исключительно на публикуемых квартальных финансовых отчетах публичных компаний. Они начинают с изучения баланса. Могут ли они купить компанию за меньшую сумму, чем стоимость активов за вычетом всех долгов? Если да, то акции являются кандидатом на покупку.

Звучит знакомо? Хоть Уолтер Шлосс и не присутствовал при зарождении стоимостного инвестирования, опоздал он ненамного. Он начал работать на Уолл-стрит в 1934 году, в восемнадцать лет, в самый разгар Депрессии. В конце 1930-х годов Шлосс учился на курсах Бенджамина Грэма в институте Нью-Йоркской фондовой биржи. Он попал в хорошую компанию: среди его сокурсников были Гус Леви, глава отдела арбитража в Goldman Sachs, Сай Уинтерс из Abraham – в свое время президент Нью-Йоркского общества фондовых аналитиков, и другие тяжеловесы с Уолл-стрит. В то время Шлосс работал в брокерской фирме Carl M. Loeb & Company, брат Грэма Леон был ее клиентом, а сам Грэм держал там счет. Поэтому Шлосс мог удостовериться, что Грэм действительно воплощал на практике то, что проповедовал на занятиях. А проповедовал он стоимость – и выгоду, которую получаешь, когда платишь за акции меньше, чем стоимость текущих активов после вычета всех обязательств.

Излюбленной стратегией преподавания Грэма был сравнительный анализ двух компаний, даже если они относились к разным отраслям, и сравнение их балансовых отчетов. Он брал Coca-Cola и Colgate, которые были близки только в алфавитном списке, и спрашивал, акции какой из них более выгодны по отношению к стоимости чистых активов. Главной заботой Грэма был запас прочности, что не позволило ему распознать огромный потенциал роста Coke. Не все приемы Грэма срабатывали. Он покупал ведущую компанию в отрасли, например Illinois Central Railroad, и в качестве хеджирования продавал в шорт второстепенную компанию, например Missouri Kansas Texas. Как оказалось, эти две ценные бумаги не коррелировали между собой, и хедж не сработал. Другой тип хеджирования, который Грэм использовал неоднократно, заключался в покупке конвертируемой привилегированной акции и короткой позиции по обыкновенной. Если обыкновенная акция росла, он конвертировал привилегированные акции. Если она падала, он зарабатывал на короткой позиции. Дивиденды он получал в любом случае. Этот подход стал стандартной практикой, хотя он уже не имеет тех налоговых преимуществ, которые были раньше. Шлосс считает Грэма настоящим гением, чье мышление было оригинальным и часто противоречило общепризнанным истинам. Мотивация Грэма, по мнению Шлосса, была в первую очередь интеллектуальной. Его больше интересовали идеи, чем деньги, хотя и в них были свои плюсы.