Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Глава 9
Исследовательская стратегия

Третий этап инвестиционного процесса, после поиска и оценки, – активный и тщательный сбор информации. В то время как Бенджамин Грэм и Дэвид Додд занимались своей плодотворной работой, многие инвесторы даже не анализировали финансовую отчетность компаний. Действительно, до принятия Закона о ценных бумагах в 1933 году даже компании, которые размещали ценные бумаги на публичном рынке, не были обязаны регулярно публиковать систематическую финансовую информацию. Активные исследования в то время сводились в основном к выискиванию информации, необходимой для базовой оценки. Например, в области оценки железных дорог Грэм совершил настоящее открытие. Подробные финансовые отчеты и информация об их деятельности не подлежали публикации. Но Грэм обнаружил, что они подавались в Комиссию торговли между штатами – федеральный орган, ответственный за регулирование железных дорог. Там они были доступны для проверки со стороны общественности. Сегодня основная финансовая и операционная информация по всем компаниям мгновенно доступна всем инвесторам через интернет. Комиссия по ценным бумагам и биржам США публикует корпоративные документы на своем сайте Edgar, включая квартальные 10-Q и годовые 10-K. Такие сервисы, как Bloomberg и Capital IQ, облегчают работу с этой информацией, компилируя данные из многих источников и переводя их в стандартные электронные форматы для быстрого просмотра или дальнейшего анализа. Современные инвесторы выходят далеко за пределы базовых для оценки данных. Тем не менее даже при мгновенной доступности из виду упускаются многие важные данные, и много усилий уходит на сбор информации, имеющей лишь периферийное значение. Систематическая стратегия исследования – это важная часть любого хорошо продуманного инвестиционного процесса. Ведь инвесторам, находящимся по другую сторону сделки, доступна та же информация и с такой же легкостью.

Под исследовательской стратегией мы понимаем усилия, затрачиваемые на активное изучение инвестиционных возможностей после проведения базовой оценки. Хорошая исследовательская стратегия будет одновременно полной и эффективной. Под полнотой мы подразумеваем, что она должна охватывать всю важную информацию, как специфическую для компании, так и более общую, важную для успеха инвестиций. В частности, она должна охватывать все сопутствующие данные, которые легко доступны и часто упускаются из виду. Осмотрительный аналитик всегда интересуется, кто владеет ценной бумагой или недавно продал ее, покупает или продает акции руководство компании, как оценивает компанию и ее перспективы рынок. Кроме того, важно помнить, насколько успешны были инвестиционные решения самого аналитика в прошлом и чему он научился в процессе их принятия. Под эффективностью мы подразумеваем сосредоточенность на информации, которая наиболее значима для оценки. Нужно выделить ключевые допущения, лежащие в основе оценки, и сконцентрироваться именно на них. Это кажется очевидным. Тем не менее многие инвестиционные компании проводят исследования и собирают информацию по установленным правилам, которым необходимо следовать независимо от того, насколько они значимы для конкретного инвестиционного решения.

Косвенная информация

Сбор косвенной информации начинается с изучения того, кто владеет акциями компании. Эта информация регулярно публикуется как в США, так и в других странах с крупными фондовыми рынками. Один из источников такой информации – сама компания, которая обычно публикует данные о своих крупных акционерах. Второй источник – информация о том, какими акциями владеют крупные инвесторы. В США инвесторы, управляющие акциями на сумму более 100 миллионов долларов, должны ежеквартально раскрывать информацию о своих пакетах акций в Комиссию по ценным бумагам и биржам. Кроме того, когда инвестор приобретает процент акций компании, который превышает определенное пороговое значение, это раскрывается в специальной нормативной документации – как в США, так и за рубежом[134]134
  Комиссия по ценным бумагам и биржам США требует от покупателей подавать такой отчет, когда доля их собственности превышает 5 %-й порог. Те, кто владеет не менее 10 % акций, отчитываются чаще и быстрее.


[Закрыть]. Эту информацию обычно предоставляют все основные сервисы финансовых данных, а также она публикуется на сайте Edgar. Акции конкретных инвесторов публикуются на специальных ресурсах. Особенным вниманием пользуются инвесторы с выдающимися достижениями. Однако здесь следует соблюдать осторожность. Информация может быть неактуальной, а авторитетный инвестор может ошибаться. Тот факт, что знаменитый инвестор владеет какой-либо ценной бумагой, нужно принять к сведению, а не слепо следовать за ним.

Эту информацию хорошо использовать как часть стратегии поиска: посмотреть, какими акциями владеют успешные инвесторы, например Уоррен Баффетт, и что они недавно купили, а затем проследить за их действиями. Если акции снизились с момента последнего раскрытия информации и цена стала более выгодной, то можно даже получить доходность выше, чем у гуру инвестиций. Выбрав эту стратегию, следует определить те области, в которых известные инвесторы добились наибольшего успеха. По практически всеобщему мнению, Уоррен Баффетт – выдающийся инвестор. Но особенно хорошо ему удавались инвестиции в банки и страховые компании. Обе отрасли он долго изучал, владел и управлял компаниями в обеих. Другие его проекты, хотя и были успешными, но не столь удачными. Еще один пример выгод от специализации – Марио Габелли, который на протяжении десятилетий занимается инвестициями в СМИ и телекоммуникации. Если вы собираетесь заимствовать идеи у известных инвесторов, обратите внимание на области, в которых они наиболее компетентны и/или добились наибольшего успеха.

Сказанное относится как к географическим, так и к отраслевым компетенциям. Предположим, вы решили рассмотреть инвестиции в Турцию, поскольку она пережила серьезный спад и является источником множества плохих экономических и политических новостей. Неплохо будет начать с изучения вложений и недавних покупок инвесторов, которые давно и успешно инвестируют в турецкую экономику. Рассматривая отрасли или регионы, которые не входят в круг вашей компетенции, составьте список хорошо информированных успешных инвесторов и изучите их активы.

Рассмотреть владельцев конкретной бумаги полезно еще вот по какой причине. Если компания в основном принадлежит дисциплинированным, ориентированным на стоимость инвесторам с соответствующим опытом, это, безусловно, хороший знак[135]135
  Есть, однако, такие примеры, как случай с компанией Valeant в 2015 году, когда многие уважаемые стоимостные инвесторы совершили одну и ту же ошибку, переоценив долговечность, а возможно, и законность бизнес-стратегии компании.


[Закрыть]. Если при снижении цены акций они увеличивают свои пакеты, это еще более хороший знак. Значит, они уверены в своей первоначальной позитивной оценке и готовы воспользоваться снижением цены для увеличения количества принадлежащих им акций, пусть даже без увеличения суммовой позиции. С другой стороны, если при снижении цен те же инвесторы сокращают свои пакеты акций, следует проявить осмотрительность и перепроверить свои исходные допущения при оценке. Если владельцы интересующей вас бумаги исторически были не столь дисциплинированы, осведомлены и успешны, осторожность все же проявить следует, но отказываться от своего первоначального благоприятного мнения не обязательно.

Одна из самых осведомленных групп инвесторов – топ-менеджеры и директора компаний, то есть классические инсайдеры. Каждый раз, когда они покупают или продают ценные бумаги компании, они обязаны раскрывать информацию о своих действиях, включая характер, время и объем любой сделки. Затем Комиссия по ценным бумагам и биржам и информационно-финансовые сервисы практически мгновенно распространяют эту информацию через интернет.

Поведение инсайдеров всегда помогало предсказать успех инвестиций. Если они покупают, то велика вероятность того, что они считают акции недооцененными.

Иногда инсайдеры договариваются продавать, когда цена акций достигнет заранее оговоренных уровней. Иногда эти уровни раскрываются, а иногда о них можно догадаться по повторяющимся сделкам. Чем выше эти предустановленные цены, тем оптимистичнее взгляд на будущее компании.

Акции одной компании в портфеле известного инвестора могут быть более показательны, чем акции другой. Точно так же некоторые действия инсайдеров более информативны, чем другие. Похоже, что более надежным будет ориентироваться на инсайдерские решения о покупке, чем о продаже. Кроме того, как показывают научные исследования, действия членов совета директоров, которые работают в компании долгое время и живут недалеко от ее штаб-квартиры, лучше предсказывают будущие результаты деятельности компании, чем действия других директоров, связанных с компанией менее тесно. Аналогичным образом, действия руководителей высшего звена (например, генерального директора и финансового директора) иногда менее показательны, чем действия руководителей более низкого уровня. Высшее руководство на виду и больше подвергается критике за свои сделки. Поэтому оно ведет себя более осмотрительно. Ориентируясь на поведение инсайдеров, необходимо детально продумать, какие сделки наиболее информативны в отношении данной компании. Здесь поможет тщательный анализ исторической взаимосвязи между инсайдерскими сделками и последующими результатами деятельности компании[136]136
  H. Nejat Seyhum. Investment Intelligence from Insider Trading. Cambridge, MA: MIT Press, 1998.


[Закрыть].

Еще один признак того, как руководство оценивает будущие перспективы, – решения о дополнительной эмиссии: вторичное размещение, приобретение других фирм за акции, а не за деньги, расширение системы вознаграждений с использованием акций. Многолетние научные исследования убедительно показывают, что дополнительная эмиссия – негативный сигнал для будущей доходности. Во-первых, менеджеры, учитывающие интересы акционеров, не будут выпускать акции сегодня, если ожидают, что в будущем показатели бизнеса улучшатся по сравнению с текущими ожиданиями. В этом случае они привлекут долговое финансирование для удовлетворения краткосрочных потребностей, а акции продадут позже, по более высокой цене, – либо просто отложат долевое финансирование до тех пор, пока цена акций не вырастет. Во-вторых, рациональные менеджеры никогда не должны продавать акции, если считают, что они недооценены. Такие продажи – подарок внешним инвесторам за счет нынешних акционеров. Эмиссия акций обычно сигнализирует о том, что акции, возможно, переоценены, и рынок это прекрасно понимает[137]137
  Объявления об эмиссии акций исторически всегда запускали негативное движение цен, которое продолжалось в течение нескольких лет.


[Закрыть]. В-третьих, сильные компании лучше несут долговое бремя, чем слабые. Кроме того, как правило, долговое финансирование влечет налоговые преимущества. Поэтому решение о привлечении капитала путем выпуска акций говорит о том, что компания находится в относительно слабом финансовом положении (либо что ее акции переоценены, по мнению руководства). Выбор того или иного способа финансирования из всего спектра вариантов раскрывает дополнительную информацию. Выпуск долгосрочного субординированного долга с облегченными условиями и с повышенной процентной ставкой указывает на большую финансовую слабость, чем краткосрочный долг со строгими условиями и низкой процентной ставкой[138]138
  Исключением из этого последнего пункта являются компании в экстремальной ситуации, у которых нет другого выбора, кроме долга с приоритетным правом погашения. Но такие случаи легко выявить.


[Закрыть]. Как и при инсайдерских продажах, информация, о которой сигнализирует эмиссия акций, также зависит от контекста. Например, когда общерыночные цены на акции снижены, эмиссия, скорее всего, дорого обойдется существующим акционерам. В таких условиях – в начале или во время рецессии – эмиссия всегда была редкостью. Очевидно, что в такие времена акции продают только компании, прижатые к стене. В этом случае эмиссия подает особенно сильный негативный сигнал. Инвесторам следует принять его во внимание.

Третий и, возможно, самый ценный источник информации – сеть инвесторов-единомышленников с разными взаимодополняющими компетенциями. Например, важнейшим вопросом для тех, кто инвестирует в малые и средние японские компании, является качество корпоративного управления в отношении защиты прав акционеров. Японские компании часто руководствуются внутренними императивами, связанными с ростом, благосостоянием сотрудников и положением в отрасли. Сами по себе эти цели похвальны, но они не учитывают интересов акционеров. Во многих случаях акционеры успешных компаний практически не видят выгоды от этого успеха в виде денежных выплат. Такое поведение, однако, не является постоянным. Чтобы прибыльно инвестировать в малые и средние японские компании, нужно предвидеть изменения в отношении к акционерам в благоприятную сторону раньше, чем фондовый рынок в целом. Но сделать это непросто: в японских компаниях есть правила, запрещающие раскрытие инсайдерской информации, а руководство практически недоступно для внешних инвесторов – особенно для тех, кто мало присутствует в Японии. В результате среди наиболее успешных инвесторов в малые и средние японские компании возникла группа иностранных инвесторов, которые живут в Японии по 30 лет и более. Эти люди, как правило, тяготеют к различным японским регионам, в которых у них сложились тесные отношения с местными компаниями. Таким образом, даже не имея доступа к инсайдерской информации, они способны понимать текущие изменения в культуре компаний и предвидеть последствия этих изменений для акционеров. Их успех обусловлен еще и тем, что они регулярно обмениваются информацией, поэтому в инвестициях не ограничены только одним регионом. У них также есть связи с инвесторами в Европе и США, которые осведомлены о перспективах малых и средних компаний на своих территориях. В целом сеть позволяет ее членам добиться большего, чем добился бы каждый из них по отдельности. Участие в таких сетях – важная часть эффективного и полноценного исследовательского процесса.

Общественный консенсус о ситуации в компании полезен и в другом смысле. В отличие от выдающихся инвесторов, корпоративных инсайдеров или информированных инвесторских сообществ, он не дает активного руководства к действию.

Инвестируя вместе с толпой, можно получить в лучшем случае рыночную прибыль. Однако общественное мнение не всегда ошибочно. Во многих ситуациях консенсус толпы – лучший судья, чем любой человек.

Если у вас иной взгляд на будущее, который противоречит массовым представлениям, – что обычно свойственно стоимостным инвесторам, – с консенсусом все равно важно ознакомиться. Иногда из него можно понять, что именно вы упустили из виду. Часто эти упущения не имеют отношения к вашему первоначальному анализу, и в этом случае вреда нет. Но иногда они будут релевантны, и тогда вы не пожалеете о затраченных усилиях. Стоимостные инвесторы часто заявляют, что они сознательно избегают исследований с Уолл-стрит, представляющих собой некий обобщенный взгляд, предназначенный широкому рынку. Как будто они боятся, что их околдуют.

Истинный стоимостной инвестор должен беспристрастно взирать на консенсусные мнения и отвергать их, когда это оправдано. Дисциплинированный стоимостной инвестор не потеряет лица, изучая «иное восприятие» рыночной «толпы», которое отличается от его собственного анализа.

Наконец, инвестор должен внимательно изучить собственное предыдущее поведение. Значительная часть возможностей для стоимостного инвестирования создается иррациональным поведением мистера Рынка, знакомого Бенджамина Грэма. Современная дисциплина поведенческих финансов выявила ряд устойчивых распространенных механизмов иррационального поведения. Их использование – важный элемент стратегий поиска, описанных в главе 2. Но иррациональность присуща не только тем инвесторам, которые вне клана стоимостного инвестирования. Стоимостные инвесторы – это прежде всего люди, обладающие теми же базовыми инстинктами, что и все прочие. Неизбежно возникают тенденции, которым подвержены все (кроме нескольких нечеловечески дисциплинированных стоимостных инвесторов) и которые приводят к принятию неверных инвестиционных решений. Главное – не допускать повторения ошибок.

Чтобы справиться с собственными когнитивными искажениями, нужно сначала их выявить, а затем разработать стратегию борьбы. Чтобы их обнаружить, нужно тщательное самонаблюдение. Каждый стоимостный инвестор должен вести учет принятых решений о покупке и отказе от нее, о продаже и удержании бумаги с указанием соответствующих обоснований. Эти записи следует регулярно, не реже раза в год, просматривать, выявляя устойчивые модели поведения, которые мешают процессам и стандартам, установленным самим инвестором. Ошибка, совершенная один раз, простительна. Ее повторение говорит о небрежности. Это относится как к действию, так и к бездействию. Есть много способов преодолеть осознанное иррациональное поведение. Но самая простая и эффективная стратегия – полностью избегать тех инвестиционных ситуаций, в которых вы принимали неверные решения.

Иррациональность других – это возможности; ваша собственная иррациональность – это потери.

Прямая информация

Эффективно искать прямую информацию в процессе оценки. Для инвестиций с фиксированным доходом и четко определенными выплатами – обычно это долговые обязательства с приоритетным погашением в кризисных ситуациях – решающим вопросом является время. Вы точно знаете, что получите. Вопрос лишь в том, когда именно. Например, если выплата состоит из номинальной стоимости и накопленных за два года невыплаченных процентов по 5 %-й купонной ставке, немедленная выплата составит 1,1 от номинальной стоимости. Через год коэффициент выплаты составит 1,15, через два года – чуть более. Если такие облигации выкупить за 90 % от номинальной стоимости, то моментальная доходность будет очень высокой и составит 22 % (1,1 разделить на 0,9). Через год доходность составит 28 % (1,15 разделить на 0,9), при этом годовая доходность также составит 28 %. Через два года отдача составит 33 %, но годовая ставка доходности упадет до 15,5 %. По мере отдаления срока выплаты доходность и приведенная стоимость выплат, при стоимости капитала около 5 %, неуклонно снижаются. При очень длительных отсрочках выплата может оказаться непривлекательной. Если нет проблем с приоритетностью выплат или с возможностями компании погасить приоритетный долг, доходность определяется прежде всего сроками погашения. Следовательно, их и нужно активно исследовать. Если имеются обязательства с более высоким приоритетом по закону, они также требуют внимания, если их наличие повлияет на потенциальные выплаты. Если способность компании покрыть приоритетный долг находится под вопросом, нужно исследовать обстоятельства, которые могут на это повлиять. В обоих случаях исследование будет узконаправленным. В такой ситуации полная оценка стоимости предприятия по целому ряду сценариев, особенно оптимистичных, является пустой тратой времени.

Для предприятий на конкурентных рынках или регулируемых компаний, у которых рентабельность инвестиций близка к стоимости капитала, рост вряд ли создаст стоимость. В конкурентных условиях только компании с устойчивой культурой исключительной операционной эффективности сделают рост выгодным для инвесторов. Но такие компании редко торгуются по выгодным ценам. Для них сложные модели прибыли, инвестиций, отдаленных денежных потоков, как правило, вносят незначительный вклад в определение будущей доходности. Если эти модели показывают существенные преимущества от более высоких темпов роста, они, вероятно, вводят в заблуждение и мешают обоснованным инвестиционным решениям. В лучшем случае они являются примером неправильного распределения времени и сил, выделенных на исследования. Для обычных компаний эффективным подходом будет сосредоточиться на оценках стоимости текущих стоимостей активов и устойчивой прибыли. Однако эти показатели, особенно стоимость воспроизводства активов, часто упускаются из виду из-за того, что аналитики сосредоточены на краткосрочных изменениях прибыли и будущем росте.

Здесь поучителен пример Magna International в период после финансового кризиса 2008–2009 годов. Magna, как и другие автомобильные компании, торговалась на основе сценариев прибыльности, которые были тщательно изучены, но в конечном итоге принесли мало пользы. Североамериканская автомобильная промышленность, включая независимых поставщиков запчастей, похожих на Magna, должна была оставаться экономически жизнеспособной в течение значительного времени. Ожидалось, что и в отрасли также сохранится высокая конкуренция, как это было на протяжении многих лет. Это означало, что будущая долгосрочная прибыльность должна была поддерживать стоимость воспроизводства необходимых активов. Некоторые компании, например General Motors, в конечном итоге обанкротились, потому что чистая воспроизводственная стоимость их активов (чистые операционные активы минус займы минус обязательства перед поставщиками, дилерами и рабочими – т. е. балансовая стоимость собственного капитала) была намного ниже нуля. Компании не потерпели крах сразу же, поскольку кредиторы – работники, дилеры и поставщики – были очень заинтересованы в их дальнейшем существовании. Но в конечном итоге они были обречены, ведь кредиторы не могли позволить себе списать постоянно растущие долги, а с отрицательной стоимостью воспроизводства чистых активов невозможно получать прибыль в условиях конкуренции. Тем не менее очень немногие аналитики потрудились рассчитать для таких компаний стоимость воспроизводства активов, включая оценочную стоимость нематериальных активов. Другие компании с положительной стоимостью чистых активов также обанкротились из-за высокого кредитного рычага: любой устойчивый спад привел бы к снижению их стоимости ниже нуля[139]139
  Тот небольшой собственный капитал, с которым эти фирмы начинали свою деятельность, будет разрушаться под воздействием экономического спада и в конечном итоге упадет ниже нуля. Устойчивой прибыли, связанной с воспроизводственной стоимостью этих активов, будет недостаточно для выплат по обязательствам. Рано или поздно такие ситуации, при отсутствии вмешательства, заканчиваются банкротством.


[Закрыть]. Опять же, очень немногие аналитики уделяли время таким сценариям снижения балансовой стоимости. Вместо этого они сосредоточились на сложном прогнозировании прибыли, оторванном от экономической реальности автомобильной промышленности 2000-х годов. Для обычных компаний хорошо продуманный процесс исследования должен состоять поровну из расчета стоимостей активов и устойчивой прибыли. Они вносят одинаковый вклад в определение стоимости.

Для монопольных предприятий рост действительно имеет значение, а стоимость активов относительно менее важна. Учитывая это различие, первая исследовательская задача – определить, до какой степени деятельность компании защищена входными барьерами. Определить их наличие относительно просто, как мы показали в главах 6 и 7. Активное исследовательское внимание требуется, чтобы определить меру, долговечность и последствия конкурентных преимуществ. Наиболее важным здесь является глубокое понимание бизнеса, включая основные субрынки, на которых работает компания, как в физическом географическом, так и в продуктовом пространстве. Исследование должно выходить за пределы рассматриваемой компании и охватывать рыночные переменные и, что наиболее важно, финансовые показатели других компаний в отрасли. Нужно изучить историю отрасли на протяжении длительного времени. В идеале следует охватить более одного отраслевого цикла, чтобы установить долгосрочные тенденции развития отрасли и любые недавние отклонения от этих тенденций. Очень важно определить, являются ли текущие отклонения временными или постоянными. Проведение исследований на таком уровне – серьезное мероприятие. Но его преимущество в том, что его можно применить и к другим компаниям отрасли, которые впоследствии могут стать потенциально привлекательными для инвестиций. Из накопленных знаний растет эффективность, которая является основным аргументом в пользу специализации.

Как только мы хорошо изучили природу компании в привилегированном положении, в самом процессе оценки снова возникают величины, которые следует тщательно изучать. Ключевыми факторами, определяющими стоимость, являются (1) текущая устойчивая прибыль, (2) политика распределения прибыли, (3) темпы органического роста выручки и маржи, (4) активное создание стоимости, (5) темпы угасания привилегии и (6) стоимость капитала.

Рассчитать такие параметры, как текущая устойчивая прибыль и стоимость капитала, достаточно просто. Но для остальных – активного создания стоимости, коэффициента угасания привилегии и даже будущей политики распределения – потребуется глубокое понимание возможностей, стратегического мышления и приоритетов руководства. Время и внимание исследователя нужно использовать соответствующим образом. Наиболее сложным вопросом является стоимость, создаваемая активными инвестициями, хотя она менее значима для компаний, которые регулярно распределяют 85 % прибыли или более, оставляя мало средств для инвестиций.