Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Возможности роста для создания стоимости

Большинство описанных нами ситуаций с потенциальной прибылью от роста весьма поучительны. Прибыльного роста трудно добиться отчасти потому, что он посылает другим фирмам мощный сигнал о том, что кто-то зарабатывает доходность выше стоимости капитала. «Почему не я?» – думают они. Высокая отдача размывается конкуренцией. Таким образом, наиболее благоприятные возможности для инвестиций, связанных с ростом, можно найти на основных (или смежных с ними) рынках фирмы, где ее существующие конкурентные преимущества помогут предотвратить натиск потенциальных конкурентов и удержать доходность на уровне выше стоимости капитала. С географической точки зрения продукцией нужно насытить все регионы, где компания уже доминирует, а затем продолжать расширение вблизи их границ. Такова и была стратегия Walmart, а также других успешных розничных фирм. Подобным же образом росла Southwest Airlines, американская авиакомпания с самой стабильной прибылью. Southwest начала с единственного хаба в Лав-Филд в Далласе, первоначально ориентируясь на рейсы только в пределах Техаса. Затем она распространила свое влияние на соседние штаты и второстепенные аэропорты, в которых могла доминировать.

Если перейти от географических рынков к продуктовым, Microsoft служит как положительным примером, так и предостережением. Вводя офисное программное обеспечение – Excel, Word, PowerPoint – на свой основной рынок операционных систем, Microsoft вела себя примерно так же, как Walmart на географических рынках. В итоге в течение длительного периода прибыль и стоимость постоянно возрастали на существенные величины. Когда Microsoft вышла на несвязанные рынки, например, рынок игровых приставок, результат был далеко не столь успешным. Подобным же образом Walmart получила гораздо худшие результаты в Европе и Азии, чем в окрестностях Арканзаса.

Вторая наиболее перспективная возможность роста связана с выходом на рынки, где нет доминирующих конкурентов с постоянной клиентурой и экономией от масштаба. Фирма-пришелец с целенаправленной стратегией, которую она усердно реализует, может преуспеть в доминировании на этих рынках. Примером тому могут служить Walmart, которая в первые годы своего существования пришла к доминированию в Арканзасе и на Среднем Юге, или Microsoft, которая стала контролировать рынок операционных систем для персональных компьютеров, чему, конечно же, способствовала сделка с IBM. Это были компании с конкурентными преимуществами, защищенные входными барьерами, и они получали доходность выше стоимости капитала, что действительно приводило к созданию стоимости. Хотя при взгляде в прошлое все это кажется неизбежным, важно помнить, что на этих рынках были и другие фирмы, каждая из которых имела, по крайней мере, вначале, те же возможности, что Walmart и Microsoft. Фирмы, стремящиеся доминировать на вновь открытых рынках, должны быть чрезвычайно дисциплинированны, фокусируясь только на одном рынке за раз, а их работа должна быть превосходно налажена.

За исключением этих двух ситуаций, перспективы увеличения стоимости за счет роста в лучшем случае ограничены и зачастую отрицательны. Если на новом рынке пока нет барьеров для входа и, учитывая его размер, структуру и другие особенности, нет вероятности, что кто-либо сможет создать для себя конкурентные преимущества, то у фирмы, по крайней мере, есть шанс преуспеть благодаря превосходному управлению в конкурентной среде. Но если барьеры для входа существуют и другие фирмы уже защищены ими, ни при каких обстоятельствах не следует пытаться войти на такой рынок. Это предостережение кажется настолько очевидным, что его вряд ли нужно повторять. Тем не менее история неоднократно демонстрировала, что искушение велико и сопротивляться ему труднее, чем должно бы. Крупнейшие фирмы, работающие на этих рынках, сообщают о высокой доходности вложенного капитала, и многие менеджеры задаются вопросом, почему они тоже не могут получать такую же прибыль, а также те вознаграждения, которые за ней последуют. Но такая доходность не будет устойчивой без значительных барьеров для входа, поэтому новичок с самого начала работает в невыгодном положении. Даже если он каким-то образом прорвется через барьеры и войдет во внутренний круг прибыльных фирм, значит, этих барьеров просто больше нет. За ним обязательно последуют другие фирмы, и начнется конкурентная борьба, которая скажется на марже и отдаче от инвестиций. В каком-то смысле факт успешного входа на рынок должен стать поводом не для празднования, а для вопроса: «Если это смогли сделать мы, то почему не смогут другие?» Рынки с сильными барьерами для входа напоминают клуб, в который хотел бы попасть комик Граучо Маркс, изрекший: «Я не хочу быть членом клуба, в который принимают людей вроде меня».

Последнее предостережение о плате за рост

Любой инвестор, который «платит» за рост, покупая акции, продающиеся с высоким мультипликатором прибыли или чистых активов, в ожидании того, что будущий рост создаст стоимость более чем достаточную для оправдания цены акций, должен помнить об исследованиях поведенческих финансов, посвященным инвестированию в такого рода компании. Во-первых, их акции напоминают лотерейные билеты, обещающие быстрое обогащение при невероятно малых шансах. Поэтому как группа они систематически переоценены. Во-вторых, когда инвесторы или аналитики по ценным бумагам прогнозируют темпы роста, они экстраполируют недавний опыт на будущее. При высоких темпах роста, как мы отмечали ранее, это путь к разочарованию. В-третьих, оценки стоимости, создаваемой ростом, чрезвычайно чувствительны к самим темпам роста. Стоимость велика, когда темпы роста высоки, но значительно падает, когда темпы роста снижаются. Небольшое замедление роста уже оказывает серьезное влияние на стоимость. Следовательно, даже удостоверившись, что ожидаемый рост действительно создаст стоимость и что фирма защищена реальными или потенциальными барьерами для входа, стоимостные инвесторы должны проявлять осторожность при инвестировании в такие компании. Стоимость действительно может расти, но до какой степени – установить трудно. Как мы указывали в начале главы, инвестирование в развитие бизнеса в привилегированном положении стало неотъемлемой частью стоимостного подхода, но практиковать такое инвестирование нужно с особой осторожностью.

Глава 7
«Хороший» бизнес

Подытожим наше рассмотрение влияния роста на оценку с помощью трех правил. Во-первых, для фирм, у которых стоимость активов выше стоимости устойчивой прибыли – обычно это фирмы с плохим управлением или работающие в невыгодном конкурентном положении, – рост губителен. Он размывает стоимость и является еще одной причиной для скорейшей замены действующего руководства. Во-вторых, для фирм с компетентным менеджментом на конкурентных рынках, то есть для фирм со стоимостью активов, примерно равной стоимости устойчивой прибыли, рост в лучшем случае не имеет значения, а в худшем – отвлекает. Он не создает и не уничтожает стоимость. Для этих фирм возможность роста рассматривать вообще не нужно. В-третьих, рост создает стоимость только для фирм, защищенных устойчивыми конкурентными преимуществами, а значит, способными заработать на инвестициях в рост доходность, превышающую стоимость капитала. И даже эти «хорошие» (далее мы обойдемся без кавычек) предприятия, скорее всего, будут создавать стоимость только тогда, когда их рост происходит на защищенных или смежных с ними рынках. Таким образом, первый вопрос при оценке роста состоит в том, соответствует ли компания следующим критериям:

y. Ее стоимость устойчивой прибыли выше стоимости активов.

y. Она пользуется устойчивыми конкурентными преимуществами на данном рынке.

y. В настоящее время она зарабатывает доходность выше стоимости капитала.

y. Вероятно, фирма будет инвестировать в рост на существующих или смежных рынках, на которые можно распространить ее конкурентные преимущества.

Термин, используемый стоимостными инвесторами для описания таких предприятий (с легкой руки Уоррена Баффетта) – «привилегированные компании». Поскольку стоимость устойчивой прибыли у них намного выше стоимости активов, то последняя не будет иметь решающего значения для их оценки. Повышенная значимость прибыли и необходимость оценки роста означают, что к оценке монопольного бизнеса мы должны применять индивидуальный подход. Мы больше не можем полагаться только на стоимость активов и стоимость устойчивой прибыли как на проверочные друг для друга показатели и как на критерий того, привилегированный ли у нас бизнес.

В этой главе будет описан процесс распознания привилегированного положения. Признание того, что элитарные предприятия отличаются от других и что их следует оценивать особым образом, а не просто с помощью универсального метода дисконтированных денежных потоков, является одним из важнейших выводов современного инвестирования по Грэму и Додду.

Для определения хороших предприятий инвесторы используют несколько индикаторов. Они ищут высокую маржу, которая приносит своим владельцам большие суммы денег, даже если бизнес быстро растет. Высокая маржа (валовая, операционная или чистая) может соответствовать высокой доходности от продаж, особенно по сравнению с конкурентами в той же отрасли. Но в конечном счете хороший бизнес – это тот, который приносит высокую доходность на вложенный капитал.

Существуют альтернативные способы измерения доходности вложенного капитала:

1) рентабельность собственного капитала (ROE – чистая прибыль, деленная на балансовую стоимость собственного капитала);

2) рентабельность капитала (операционная прибыль, деленная на чистый долг плюс вложенный собственный капитал);

3) рентабельность капитала после уплаты налогов (сумма чистой прибыли и чистых уплаченных процентов, деленная на чистый долг плюс собственный капитал).

По этим показателям хорошие предприятия стабильно получают доходность в размере 15–20 % или более, что намного превышает типичную 10 %-ю стоимость капитала. Эта отдача должна со временем скорее расти, а не размываться. Также хорошие предприятия растут. Растущие фирмы могут иметь либо высокий уровень инвестиций на единицу продаж (высокую активоемкость), либо низкий уровень инвестиций к продажам (низкую активоемкость). Активоемкие фирмы желательны, потому что они могут привлечь много капитала с высокой ставкой доходности. Фирмы с низкой активоемкостью способны зарабатывать особенно высокую доходность, потому что, при малом объеме капитала для поддержания роста, они могут распределять большую часть своей прибыли. В обоих случаях ключ к устойчиво высокой доходности и стоимости роста лежит в экономических характеристиках монопольного бизнеса, качественных факторах, которые позволяют им защищать эти доходы от конкурентного размывания.

Как выглядят хорошие компании

Широко распространено мнение, что в условиях рыночной экономики хорошие предприятия – это те, у которых есть устойчивые конкурентные преимущества по сравнению с другими компаниями. Устойчивые конкурентные преимущества, если они удерживаются существующими фирмами, создают барьеры для выхода на рынок. Барьеры для входа Уоррен Баффетт и другие стоимостные инвесторы называют «рвами». Монопольный бизнес, на языке стоимостного инвестирования, – это бизнес, деятельность которого защищена от конкуренции широкими, долговечными рвами. Таким образом, устойчивые существующие конкурентные преимущества, барьеры для входа, рвы и монополии – все это термины, которые относятся к одним и тем же основополагающим характеристикам среды, в которой работает компания.

Единственный проблематичный термин в этих выражениях, которые являются более или менее синонимичными, – это «действующая компания», конкурентные преимущества которой нужно оценить. В определенных ситуациях действующие компании работают в невыгодных конкурентных условиях. Например, там, где технологии быстро меняются, новый участник рынка может обойти старожила и начать деятельность на новейшем оборудовании с меньшими затратами. Подобные ситуации по своей сути нестабильны и никому не выгодны, кроме потребителей. Сегодняшний новичок завтра может стать старожилом. Если технология продолжит развиваться, конкурентное преимущество нового игрока будет опять подорвано следующим новичком с еще более совершенным оборудованием. В результате ни одна компания не сможет установить устойчивых барьеров для входа, которые могли бы защитить ее от безжалостной конкуренции.

В конкурентной среде с непрестанными изменениями не бывает хороших предприятий.

Широко распространено мнение, что конкурентные преимущества, барьеры для входа, рвы и привилегии – это важные экономические факторы для определения хорошего бизнеса. Относительно того, как выглядят конкурентные преимущества, согласия достигнуть труднее. Существует распространенное мнение, что хороший бизнес – это синоним сильного имиджа бренда. Если потребители воспринимают бренд как лучший по отношению к конкурирующим продуктам, у компании-производителя будет возможность устанавливать премиальную цену. Эти премиальные цены должны привести к высокой марже, характерной для хорошего бизнеса. Тщательное изучение истории реального бизнеса показывает, что все не так просто.

В таблице 7.1 левый столбец содержит предприятия, которые исторически получали высокую прибыль. Они сопоставлены с известными брендами в правой колонке, которые, несмотря на весь блеск их имен, в целом не были столь прибыльными.

Таблица 7.1. Прибыль и бренды

Индивидуальные потребители, конечно же, не собираются купаться в лучах славы таких продуктов, как зубная паста Colgate, моющее средство Tide, корм для собак Purina, газета Buffalo Evening News или рубашка Walmart. С другой стороны, катание на Mercedes-Benz, Rolls-Royce или Cadillac может привлечь взгляды и повысить статус владельца, по крайней мере в глазах некоторых. Это знаковые бренды, общепринятые символы качества и класса. Они даже употребляются как метафоры: «роллс-ройс» среди кухонных плит или «кадиллак» среди газонокосилок.

Но товар, достойный звания «кока-колы», никто не выделяет ни среди сумок, ни даже среди водок. Sony широко известна качеством своей продукции. Бренд Hoover был настолько популярен, что во многих частях мира это название стало синонимом пылесосов – своего рода Kleenex среди пылесосов. Тем не менее, несмотря на всю свою культовую привлекательность, ни эти бренды, ни компании, которые их производят, не были чрезмерно прибыльными, особенно по сравнению с менее «гламурными» брендами из столбца слева. Rolls-Royce и General Motors, производитель Cadillac, пережили банкротство. На рынке сотовых телефонов США победила не прежняя монополия с общеизвестным брендом AT&T, а ее региональные детища, а впоследствии конкуренты – Verizon и Southwestern Bell, которые в итоге купили AT&T и взяли себе ее имя[79]79
  Прежде чем купить AT&T, Southwestern Bell уже приобрела Pacific Bell и множество других телекоммуникационных компаний, из которых несколько были отпрысками первоначальной AT&T, после чего сменила название на SBC.


[Закрыть].

Местные газеты, например те, которые принадлежали медиа-холдингу Gannett, исторически были более прибыльными, чем уважаемые национальные издания, такие как The New York Times и The Wall Street Journal, даже несмотря на то, что последние побеждали в борьбе за журналистские награды и признание. Целые отрасли с высоким уровнем рекламы и узнаваемости бренда, например производство косметики, часто гораздо менее прибыльны, чем безымянные предприятия, например титульное страхование, в котором ведущим конкурентом является FNF (компания финансового консультирования Federal National Funding). Бренды просто не рассказывают всей истории о том, что представляют собой устойчивое конкурентное преимущество и, следовательно, хороший бизнес.

Преимущество первопроходца – это второе часто упоминаемое конкурентное преимущество, которое еще хуже соответствует исторической прибыльности. В таблице 7.2 сопоставлены компании-первопроходцы и компании, которые в конечном итоге пришли к доминированию в своих отраслях и достигли гораздо более высокой прибыльности. Во многих случаях, например в сфере авиаперевозок (Pan Am и TWA), автомобильной отрасли (Ford) и производстве персональных компьютеров (Atari, Apple), первопроходцы в конечном итоге оказались на конкурентных рынках, на которых никто не получает той доходности, которую мы ожидаем от хорошего бизнеса. В других случаях, например на рынках операционных систем для персональных компьютеров, интернет-провайдеров, поисковых систем и телевизионных сетей, первопроходцы были вытеснены более поздними, ныне доминирующими конкурентами.

Таблица 7.2. Преимущества первопроходца

В нескольких отраслях, особенно в онлайн-аукционах, eBay, первопроходцу, удалось остаться доминирующим конкурентом. В достижении устойчивых конкурентных преимуществ и прибыльности, которую мы ожидаем от хорошего бизнеса, первопроходцы оказались не лучше компаний со знаменитыми брендами.

В других подходах, относящихся в большей степени к области бизнес-стратегии, чем к инвестированию, при определении хороших предприятий и соответствующих бизнес-стратегий обычно выделяются многие факторы и целый набор потенциальных конкурентных преимуществ.

Вероятно, наиболее ярким примером такого подхода является анализ пяти сил Майкла Портера, в котором рассматриваются не только входные барьеры, но и внутриотраслевая конкуренция, влияние поставщиков, власть потребителей и товары-заменители[80]80
  Porter, Michael. Competitive Strategy. Free Press, 1980.


[Закрыть].

Проблема с этими подходами заключается в том, что они громоздки, их трудно применять на практике и они часто приводят к неоднозначным выводам, с помощью которых можно обосновать даже противоречащие друг другу суждения о силе того или иного конкурентного преимущества. Когда создатель этого подхода стремился выделить универсальные хорошие бизнес-стратегии, эти пять сил не сыграли никакой роли в его анализе[81]81
  В главе 2 автор относит к универсальным хорошим стратегиям либо нишевые, либо низкозатратные; при этом он не упоминает пять сил, перечисленные в главе 1.


[Закрыть]. Поскольку понимание особых характеристик привилегированного бизнеса занимает центральное место в современных подходах к оценке по Грэму и Додду, нам нужен простой, прозрачный и точный подход для определения конкурентных преимуществ, которые отличают хороший привилегированный бизнес от прочих. Мы начнем с примера, в котором классифицируются механизмы конкуренции и, таким образом, основные факторы, защищающие от нее прибыль компании.

Прибыль на тостах

Рассмотрим гипотетическую очень успешную компанию – мы назовем ее Top Toaster, потому что она производит тостеры. За последние пять лет она зарабатывала около 20 миллионов долларов в год. Для простоты примем, что нет существенной разницы между заявленной чистой прибылью и суммой прибыли, которую фирма может распределить среди акционеров. Инвесторы согласны получать 10 %-ный годовой доход на инвестиции. Применяя уравнение EPV, которое мы разработали в главе 5, EPV компании, производящей тостеры, составляет: прибыль × 1 / стоимость капитала (20 млн долларов / 10 %), или 200 миллионов долларов. Предположим далее, что стоимость активов компании составляет 80 миллионов долларов. В эту величину входят все материальные активы: денежные средства; дебиторская задолженность; инвентарь; основные средства с учетом поправок на различия между бухгалтерскими показателями и фактическими затратами, которые пришлось бы понести конкуренту на воспроизводство этих активов, – а также нематериальные активы, включая признание и репутацию среди потребителей, дизайн продукта, производственные технологии, обучение рабочих, развитие каналов сбыта, воспроизводство которых также требует затрат. Между стоимостью активов и EPV существует расхождение в 120 миллионов долларов. А если бы фондовый рынок оценил компанию в 300 миллионов долларов, то разрыв между оценкой и стоимостью активов был бы еще больше.

К сожалению для Top Toaster, EPV в размере 200 миллионов долларов и рыночная стоимость в 300 миллионов долларов станут приманкой для потенциальных конкурентов. Какой-нибудь талантливый предприниматель, который, возможно, уже занимается производством мелкой бытовой техники, либо руководитель другой компании, производящей тостеры, с доступом к инвестиционному капиталу и с опытом работы с розничными торговыми точками, поймет, что он может получить этот поток прибыли стоимостью 200 миллионов долларов при инвестициях всего в 80 миллионов долларов. Или, другими словами, на инвестициях в 80 миллионов долларов он сможет зарабатывать 20 миллионов долларов в год, то есть 25 %-ную доходность, что почти чересчур.

Предприниматель входит в бизнес по производству тостеров, строя новый завод, расширяя мощности существующего или находя подрядчика для производства тостеров. Он разрабатывает или покупает подходящий дизайн, привлекательную упаковку и нанимает опытных агентов по продажам. Предположим на мгновение, что тостеры похожи на первичный товар: то есть более или менее взаимозаменяемы и выбираются исключительно на основе цены. Рост конкуренции означает увеличение количества тостеров на рынке, а увеличение количества тостеров означает снижение цен на них. Когда цены на тостеры падают, прибыль всех производителей тостеров падает одновременно. По мере того как прибыли Top Toaster начинают сокращаться, снижается и ее доходность. Предположим, что после первой конкурентной волны прибыль снизится до 16 миллионов долларов.

К сожалению, волны продолжают набегать. При прибыли в 16 миллионов долларов и желаемой доходности 10 % компания оценивается в 160 миллионов долларов. Воспроизводство активов по-прежнему стоит 80 миллионов долларов. Остается разрыв в размере 80 миллионов долларов, что является достаточным стимулом для второго предпринимателя, который тоже начинает штамповать тостеры. На самом деле, только после того как разрыв исчезнет и EPV упадет до 80 миллионов долларов, действующие игроки перестанут расширять производство, а новые участники прекратят вторжение на привлекательную финансовую территорию Top Toaster. Иначе говоря, процесс заканчивается, когда на рынке становится так много неразличимых тостеров, что цены и прибыль падают до уровня, при котором ни один из производителей не зарабатывает доходность, превышающую стоимость капитала, которую требуют от вложений инвесторы.

Для многих производителей тостеров жизнь будет еще неприятнее, короче и труднее. В конце концов установится такая отраслевая цена, при которой будет устранен любой стимул для входа, и выживут только самые эффективные производители тостеров. Неэффективные действующие производители, которые не смогут окупить эту цену, уйдут из бизнеса. Именно появление наиболее эффективных производителей с наименьшими издержками давит на цену, а не угроза со стороны будущих неэффективных производителей, которые просто останутся в стороне. В этом соревновательном процессе важны самые сильные конкуренты, а не самые слабые.

С проблемой снижения прибыли в условиях возросшей ценовой конкуренции столкнулись тысячи компаний, которые не могут отличить свои товары или услуги от товаров или услуг других игроков. Все разумные люди сторонятся бизнеса по производству первичных продуктов – архетипа «плохого» бизнеса – и это общепризнанная истина. Стандартный совет, как избежать такой же участи, состоит в том, чтобы выделить свой продукт или услугу среди всех остальных. Для Top Toaster это означает расходы на рекламу, добавление функций продукта или изменение дизайна. Все это может на время защитить Top Toaster от ценового давления конкурентов.

К сожалению, эти мероприятия не решают фундаментальной проблемы. Конкуренты все еще дышат в затылок, стремясь завоевать долю лакомого рынка Top Toaster. Ничто не мешает им разрабатывать свой конкурирующий дизайн, добавлять новые функции и тратить на рекламу столько же, сколько и Top Toaster. Рано или поздно они заберут часть ее бизнеса. Даже если цена не снизится, Top Toaster продаст меньше единиц товара, а постоянные затраты – на разработку продукта, дизайн упаковки и рекламу – пропорционально не уменьшатся. На самом деле они могут даже вырасти в условиях активной конкуренции. В то же время поднять цену Top Toaster не сможет, а ее переменные издержки не снизятся. Усиление конкуренции за ресурсы может даже привести к росту переменных издержек. Top Toaster придется терпеть удары сразу с двух сторон. Компания продаст меньше тостеров, и, учитывая, что ее постоянные затраты распределяются на меньшее количество единиц, прибыль в расчете на единицу товара сокращается. Как и на рынке биржевых товаров, общая прибыль снижается, пока не сравняются EPV и стоимость активов[82]82
  На биржевом товарном рынке, например, на рынке пшеницы, имеет значение только цена. На рынке Top Toaster продукты можно дифференцировать. Но в отсутствие барьеров для входа прибыльность все равно будет снижаться до тех пор, пока EPV не сравняется со стоимостью активов.


[Закрыть]. Решение сделать свой тостер отличным от тостеров конкурентов поможет в лучшем случае лишь на короткий срок.

Либо появятся новые предприниматели, либо будут расширяться старые конкуренты. Производство тостеров будет увеличиваться до тех пор, пока не исчезнет сама мотивирующая возможность получения прибыли, то есть до тех пор, пока отдача на активы в размере 80 миллионов долларов не составит 8 миллионов долларов в год (при условии, что инвесторы по-прежнему будут получать 10 %-ную доходность на свой капитал). В этот момент EPV и стоимость воспроизводства активов сравняются, и вход или расширение в бизнесе тостеров уже не принесут легких денег.

Неважно, является ли тостер первичным продуктом, при торговле которым имеет значение только цена, или дифференцированным продуктом, для которого имеют значение его характеристики, дающие Top Toaster возможность управлять ценой по своему усмотрению. Поскольку Top Toaster не может отгородиться от конкурентов, новые участники будут появляться до тех пор, пока EPV не сравняется со стоимостью активов. Такая закономерность не случайна.

Это фундаментальное экономическое условие, которое проистекает из разрушительного влияния конкуренции на цены и маржу.

Процесс конкуренции проявляется в способности других фирм входить на рынок или расширяться в поисках возможности получения прибыли. Ближайшие причины размывания прибыли для Top Toaster, фирмы с дифференцированными продуктами, не идентичны тем причинам, из-за которых снижаются цены первичных товаров. Злом является не снижение цен, а рост удельных затрат и снижение объемов продаж. Но конечный результат тот же самый. Выживают только самые эффективные производители тостеров, и в долгосрочной перспективе рентабельность капитала снижается до тех пор, пока не сравняется со стоимостью капитала. Более того, периоды временного процветания, привлекающие энтузиастов, случаются как на рынках первичных продуктов, так и на рынках дифференцированных товаров. За ними часто следуют длительные периоды перепроизводства, потому что новые участники способствуют увеличению производственных мощностей на большой срок. Таким образом, хотя в среднем в долгосрочной перспективе отдача должна быть точно равна стоимости капитала, вокруг этого уровня случаются значительные колебания. Хотя от этого процесса Top Toaster и ее инвесторам приходится нелегко, здесь выигрывают потребители, то есть все те, кто своей платой за тостеры финансирует разницу между EPV и стоимостью активов.