Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Чтобы убедиться, рассмотрим показатели балансовой и рыночной стоимости Intel за 5-летний интервал, начиная с 1975 года, представленные в таблице П4.3.

На графике коэффициента рыночной стоимости к балансовой за весь период взаимосвязь более очевидна (см. рис. П4.2). В период между 1980 и 1995 годами цена акций Intel в два-четыре раза превышала их балансовую стоимость. Это верно для цифр на конец года; в течение года цена акций Intel достигала максимумов и минимумов, отличных от цены на конец года. Но лишь во время общего подъема рынка в первой половине 1987 года капитализация компании более чем в четыре раза превышала стоимость ее собственного капитала. Такие отношения сохранялись до конца 1995 года, когда инвесторы решили, что они могут платить за акции такой успешной компании, как Intel, больше, чем четыре балансовых стоимости, и при этом все же получать прибыль.

Рис. П4.2. Коэффициент соотношения рыночной стоимости Intel к балансовой стоимости, 1975–1998 гг.

Источник: данные годового отчета Intel.

Анализ на основании соотношения рыночной и балансовой стоимости делается быстро, но иногда небрежно, если не сказать грязно. Чтобы получить более точное представление о том, сколько конкуренту придется потратить, чтобы войти в бизнес, мы должны рассмотреть активы построчно и рассчитать, а иногда и оценить, какова будет стоимость их замещения. Мы выполняли это упражнение в главах 4 и 6, и рекомендации по корректировке балансовых статей остались прежними. В таблице П4.4 представлены активы Intel по данным ее финансовой отчетности за 1975 год.

Мы практически не вносили корректировок в активы, отраженные в балансе. Intel не использовала метод учета запасов LIFO, не приобретала других компаний и не указывала гудвилл у себя на балансе. Поэтому тщательного анализа требует только строка «Основные средства».

Таблица П4.4. Активы Intel, 1975 г. (млн)

Источник: данные годового отчета Intel.

Таблица П4.5. Скорректированная балансовая стоимость Intel, 1975–1998 гг. (млн)

Источник: данные годового отчета Intel.

Рис. П4.3. Капитальные затраты Intel и основные средства, 1975–1998 гг.

Источник: данные годового отчета Intel.

Intel владела заводами по производству микросхем в округе Санта-Клара. Они были оснащены современным оборудованием и чистыми помещениями, необходимыми для выпуска интегральных схем. В 1975 году это была молодая компания, поэтому заводы и оборудование не успели устареть, хотя первое свое здание, бывшее в употреблении, фирма купила у Union Carbide. С другой стороны, отрасль быстро развивалась, так что скорость устаревания оборудования могла быть быстрее амортизации, которую начисляла Intel. Конкурент смог бы дублировать мощности по цене ниже их балансовой стоимости.

Проверим, насколько реалистична заявленная стоимость основных средств, сравнив ее с фактическими капитальными затратами Intel (см. рис. П4.3). Почти каждый год, по опубликованным данным, чистая стоимость основных средств Intel превышала сумму ее капиталовложений за последние четыре года и была меньше суммы за последние пять лет. Вряд ли конкурент смог бы воспроизвести все производственные и исследовательские мощности Intel, потратив меньше, чем Intel израсходовала за четыре года. Так что, скорее всего, чистая величина основных средств не завышена. И напротив, если бы чистая стоимость основных средств Intel была ниже реальной (рыночной) стоимости, компании не требовалось бы тратить такие суммы каждые пять лет. Сумма чистых основных средств представляется адекватной величиной, если сравнивать с капитальными затратами.

Другие активы, которые конкуренту необходимо было бы воспроизвести, не указаны в балансовом отчете за 1975 год. Но это не значит, что их не было. Мы не должны забывать, что Intel была компанией Новой экономики задолго до того, как у той появилось имя, по крайней мере, в ее нынешнем воплощении, следующем после 1920-х годов.

Будучи одним из первых крупнейших производителей микросхем памяти, а затем и микропроцессоров, Intel инвестировала в ресурсы, основанные на знаниях: научные и инженерные навыки, необходимые для проектирования и изготовления полупроводников.

Компания также поставляла клиентам продукты для обогащения знаний, память и мозг компьютеров и промышленного оборудования. Но инвестиции Intel не отражаются в балансе, поскольку в соответствии с правилами бухгалтерского учета исследования и разработки обычно относятся на текущие ежегодные расходы, а не на капиталовложения. В отличие от расходов на коммунальные услуги и канцтовары или уплату налогов на недвижимость, деньги, с умом потраченные на НИОКР, должны приносить прибыль еще долгое время. Опыт, необходимый для разработки и производства чипов, начиная от книги Эндрю Гроува 1967 года «Физика и технология полупроводниковых устройств» и заканчивая месяцами проб и ошибок, с которыми добиваются повышения производительности в сложном производственном процессе, обходится недешево; однажды приобретенный, он имеет непреходящую ценность. Не все эти знания отражаются в статье расходов на НИОКР. Некоторая их часть погребена в себестоимости продаж в статье расходов на производство.

Инвестиции в знания, отраженные в отчете о прибылях и убытках Intel, значительны. Ранее мы писали, что в период с 1975 по 1998 год доля НИОКР в продажах была в среднем 11 % (см. рис. 4.4). Любому новому конкуренту Intel придется потратить значительные средства, чтобы накопить такие же знания.

Сколько же на это понадобится? Некоторые аналитики предлагают рассматривать НИОКР как капиталовложение и амортизировать их линейным методом в течение пяти лет. Если мы упростим и примем, что расходы прошлого года нужно капитализировать полностью, позапрошлогодние – на уровне 80 % и т. д., мы сможем рассчитать стоимость забалансового нематериального актива, который будет соответствовать затратам конкурента, требуемым для входа в бизнес. Для Intel в 1975 году эта сумма составила бы 27 млн долларов. Это увеличило бы затраты на воспроизводство активов на 40 %, а балансовую стоимость собственного капитала с 74 до 101 млн долларов, т. е. на 37 %.

Рис. П4.4. НИОКР / чистый объем продаж Intel, 1975–1998 гг.

Источник: данные годового отчета Intel.

Существуют и другие способы измерить затраты на воспроизводство базы знаний. Если использовать сумму расходов на НИОКР за последние три года, она будет несколько выше нашего результата, а если взять сумму затрат на НИОКР за последние два года, она была бы немного ниже. Но все эти варианты могут занижать стоимость воспроизводства. Возможно, конкурент потратил бы пять лет на НИОКР или переманил бы ключевых сотрудников Intel – а затем судился бы с Intel и платил судебные издержки. В качестве консервативной оценки стоимости воспроизводства сокровищницы знаний Intel мы будем использовать амортизированную сумму расходов на НИОКР за пять лет.

Рис. П4.5. Отчетное и скорректированное соотношение рыночной и балансовой стоимости Intel, 1974–1998 гг.

Источник: данные годового отчета Intel.

Есть еще один нематериальный, забалансовый актив, который должен создать конкурент, чтобы конкурировать с Intel. Почти каждая компания должна тратить деньги на маркетинг своей продукции. Intel, однако, начала тратить серьезные деньги лишь через несколько десятилетий, рассказывая пользователям ПК о преимуществах Intel Inside. Вначале они продавали высокотехнологичную продукцию большому количеству искушенных покупателей. Продвижение продаж заключалось не только в предоставлении списка спецификаций и цен на предлагаемые полупроводники. Менеджеры по продажам работали с клиентами, чтобы понять их потребности и добиться заключения договора. Любой новый конкурент Intel должен был бы наладить отношения с клиентами, у которых были особые требования. Все эти усилия стоят денег, а чтобы установить отношения с инженерами фирм-заказчиков, нужно время.

Точные расходы Intel на маркетинг получить невозможно. Они должны были включать прежде всего заработную плату и комиссионные отдела продаж, а также деньги, потраченные на рекламу и другие виды продвижения. Сумму расходов на рекламу можно выделить, но до 1990 года она не превышала 8 % маркетинговых, общих и административных расходов. Чтобы получить обоснованную величину расходов конкурента на то, чтобы сравняться с Intel, необходимо произвести некоторые оценки:

1. Чтобы выровнять годовые колебания, возьмем среднее значение маркетинговых, общих и административных расходов как процента от продаж за последние пять лет и применим его к текущему объему продаж.

2. Допустим, что потребуется три года тратить деньги на маркетинг, чтобы догнать Intel.

3. Примем долю общих и административных расходов за 50 %, оставив вторую половину статьи на маркетинг.

Каждое из этих предположений можно подвергнуть сомнению и уточнить. Наша цель состоит в том, чтобы прийти к разумной величине, которую можно прибавить к активам Intel в качестве показателя затрат на воспроизводство, которые придется понести новому участнику. Эта сумма значительна, в большинстве случаев она несколько выше, чем поправка на НИОКР (см. таблицу П4.4 и рисунок П4.4.).

Поправки на НИОКР и на маркетинг значительно снижают соотношение рыночной и балансовой стоимости для Intel. После 1975 года был период в несколько лет, когда Intel можно было купить по скорректированной балансовой стоимости или чуть дешевле. (Напоминаем, мы смотрим на стоимость собственного капитала и цены акций на конец года. В некоторые годы цены опускались ниже уровня на конец предыдущего года.)

Начиная с 1982 года Intel начала инвестировать в другие компании – в основном с целью продвижения своей стратегии, которая заключалась в поощрении широкого спроса на микропроцессоры. Акции публично торгуемых компаний в своем стратегическом портфеле Intel отразила в бюджете по рыночной стоимости. Акции частных компаний она оценивала по цене приобретения. Мы не видим причин оспаривать здесь практику компании. Если бы количество акций частных компаний значительно уменьшилось с тех пор, как Intel в них инвестировала, тогда пришлось бы скорректировать акционерный капитал в сторону уменьшения.

Мы не вносили изменений в обязательства Intel. За прошедшие годы компания сформировала существенную величину отложенных налогов. Если привести эту сумму к настоящему моменту, обязательства уменьшились бы, а собственный капитал, следовательно, увеличился бы. Но эта корректировка незначительна и становится заметной только после 1995 года, когда рыночная стоимость Intel значительно превысила балансовую стоимость.

Если сравнивать цену акций с балансовой или скорректированной балансовой стоимостью, три лучших момента в истории этого периода для покупки акций Intel были таковы:

1. В январе 1982 года, когда рыночная стоимость компании ненадолго упала примерно до 925 млн долларов по сравнению со скорректированной балансовой стоимостью (чуть более 1 млрд долларов на конец 1981 года).

2. В августе 1986 года, когда рыночная стоимость составляла около 2 млрд долларов по сравнению со скорректированной балансовой стоимостью в 2,5 млрд долларов.

3. В конце 1988 г., когда скорректированная балансовая стоимость в размере 3,9 млрд долларов была примерно равна рыночной стоимости (см. рис. 4.5).

Если бы инвестор был дисциплинированным или достаточно удачливым, чтобы вкладываться в Intel каждый раз, когда ее рыночная стоимость оказывалась близка к скорректированной балансовой, результаты были бы превосходными. Ни разу после таких моментов стоимость акций сильно не опускалась. Прибыль в течение следующих пяти лет была бы весьма существенной.

Теперь все эти даты относятся к протяженному бычьему рынку, который начался в августе 1982 года и длился до 2000 года. Инвестор в Intel плыл бы с попутным ветром. Тем не менее, купив акции в начале 1982 года и удерживая их в течение одного очень трудного периода в истории Intel, можно было получить достойную прибыль, хотя и немного ниже доходности индекса S&P 500 (мм. таблицу П4.6.).

Однако не будем крепки задним умом, думая, что эти решения было легко принять. В начале 1982 г. конкуренция на рынке микросхем памяти стала неизбежной. Движение к доминированию Intel в области микропроцессоров вряд ли было очевидным. IBM PC появилась на рынке персональных компьютеров лишь в конце 1981 года. Кроме того, всегда существовала реальная возможность того, что IBM будет производить собственные микропроцессоры. Без устойчивых конкурентных преимуществ в чипах памяти и в микропроцессорах Intel стала бы одним из конкурентных игроков, и вся стоимость будущей прибыли, на которую Intel могла бы рассчитывать, свелась бы к стоимости воспроизводства ее активов. В 1986 году Intel несла большие убытки, а в конце 1988 года прибыль Intel снова начала снижаться. Инвестиции в Intel в таких обстоятельствах потребовали бы, как мы указывали выше, глубокого понимания позиции Intel на рынке и политики ее руководства.

Таблица П4.6. Рост цен на акции Intel (избранные периоды, с корректировкой на дробление)

* В ценах учтено последующее дробление акций.

Источник: данные годового отчета Intel.

С другой стороны, тот факт, что Intel торгуется на уровне стоимости воспроизводства чистых активов в жизнеспособной отрасли или ниже него, обеспечивал значительную защиту от потерь. При допущении, что руководство Intel способно эффективно использовать эти активы, даже неверные прогнозы будущего Intel не повлекли бы серьезных убытков. Способность руководства Intel эффективно использовать активы – первое, что повлияет на долгосрочную прибыль Intel. Таким образом, следующий важный этап – анализ стоимости устойчивой прибыли.

Оценка II: Стоимость устойчивой прибыли

Здесь мы будем следовать подходу, который использовали при оценке WD-40 на основе устойчивой прибыли. Основные допущения этого подхода следующие: компания не будет расти, ее текущие прибыли будут стабильными длительное время, акционер компании, как один из владельцев, получит в качестве дохода пропорциональную долю распределяемой прибыли. Допущение об отсутствии роста подходит для WD-40, но оно не работает для Intel, динамичной компании в быстро меняющейся, расширяющейся отрасли. Таким образом, требуется объемный стратегический анализ для обоснованной оценки постоянной устойчивой прибыли Intel на каждый конкретный год. Поскольку мы хотим найти наилучшие моменты для покупки акций Intel с точки зрения установленных нами критериев оценки, будем рассматривать только ту информацию, которая была бы доступна в интересующее нас время.

Как было показано, оценка внутренней стоимости компании на основе ее устойчивой прибыли предполагает два этапа. Первый – корректировка заявленной прибыли с целью оценить тот объем денег, который инвесторы могут забрать из фирмы и при этом оставить ее в рабочем состоянии. Второй – определение ставки дисконтирования с учетом процентных ставок и риска, присущим альтернативным вариантам инвестирования. Скорректированная прибыль, деленная на ставку дисконтирования, дает стоимость устойчивой прибыли (EPV).

Скорректированная прибыль: единовременные платежи, экономические циклы, исследования и разработки, амортизация

Сосредоточимся на периоде после 1987 года, когда Intel отказалась от производства микросхем памяти, а революция персональных компьютеров начала набирать обороты. Как и в случае с WD-40, начнем с корректировок операционной прибыли. Первая корректировка касается единовременных расходов. Это списания при переоценке активов (инвентаря, оборудования или других вложений), расходы на компенсации при увольнении, закрытие заводов и тому подобное. Эти расходы не должны влиять на операционную прибыль, потому что они представляют собой единичные события, не влияющие на способность компании зарабатывать. Но, по сути, каждый из этих платежей представляет собой реальные расходы, понесенные компанией в ходе своей деятельности. Если эти расходы совершаются из года в год, это означает, что компания занижает свои истинные операционные затраты. Чтобы сгладить колебания таких единовременных расходов, мы берем их среднее значение за текущий и четыре предыдущих года и вычитаем его из операционной прибыли.

Во-вторых, в отличие от WD-40, продажи и прибыль Intel не были защищены от циклических колебаний экономики. Когда в 1970-х годах Intel занималась производством микросхем памяти, маржа ее операционной прибыли была между 20 % и 30 %. Но в микропроцессорном бизнесе, где конкуренция была меньше, а рынок рос, маловероятно, что маржа варьирует столь же сильно. В период с 1987 по 1991 годы, когда продажи быстро росли, операционная маржа стабилизировалась на уровне чуть более 20 % и даже увеличилась во время рецессии 1990 года. Таким образом, с точки зрения принципа консервативности мы считаем нужным использовать 20 % заявленной EBIT как базовую маржу для этого периода (см. таблицу П4.7.).

В-третьих, для Intel расходы на исследования и разработки ежегодно составляли большую часть расходов. В среднем они составили более 12 % объема продаж с 1987 по 1991 годы и после этого практически не снижались. Для Intel это были годы роста, так что следует предположить, что часть этих расходов была направлена на поддержку роста. Но в быстро меняющемся мире интегральных схем большой бюджет на исследования и разработки нужен уже для того, чтобы не отставать от других. Таким образом, чтобы получить более точное представление об устойчивой прибыли при нулевом росте, нужно прибавить часть расходов на исследования и разработки обратно к операционной прибыли. Но сколько именно? Можно использовать такой же подход, как при расчете стоимости замещения активов: трактовать НИОКР как капиталовложение и амортизировать его в течение пяти лет.

Таблица П4.7. Скорректированная операционная прибыль Intel после уплаты налогов, 1987–1991 гг. (млн)

Примечание. Значения указаны в миллионах, кроме процентных величин.

Источник: данные годового отчета Intel.

В качестве ежегодных расходов возьмем амортизационные отчисления – они будут несколько меньше фактических затрат на НИОКР. Второй способ – оценить исследовательские расходы так же, как мы оценивали капитальные затраты: капитализировать НИОКР в актив, найти коэффициент отношения продаж к этому активу, применить этот коэффициент к объему дополнительных продаж, получив долю НИОКР, работающую на рост. Тогда остальная часть расходов на исследования и разработки служит на поддержание текущего состояния бизнеса. Третий способ – взглянуть на соответствующие расходы ближайшего конкурента, в данном случае Advanced Micro Devices, и использовать его показатель как минимально необходимый для Intel. Наконец, мы можем попытать удачу и предположить, что определенный процент расходов на исследования и разработки Intel – например, 25 % – работает на рост и, следовательно, его следует добавить обратно к EBIT. Выполнив все описанные расчеты, мы будем использовать последний вариант. Он является наиболее консервативным в том смысле, что в итоге получается наименьший прирост текущей прибыли и его проще всего рассчитать.

В-четвертых, поправку на исследования и разработки можно также применить к коммерческим, общехозяйственным и административным расходам (SG&A), значительная часть которых идет на привлечение новых клиентов. Мы прибавим 25 % от общей суммы, приблизительную оценку, но опять же оправданную и консервативную.

В-пятых, мы не можем уйти от налогов. На все эти годы примем ставку налога 38 %. Это выше, чем учетная налоговая ставка, показанная в аудированных финансовых отчетах Intel, – чтобы устранить эффект оптимизации налоговых обязательств со стороны руководства. Это будет надежной консервативной оценкой налогов на операционную прибыль.

В-шестых, необходимо сделать поправку на амортизацию основных средств и нематериальных активов и капитальные расходы. Здесь помогут отраслевые знания. Если принять во внимание повышение производительности, то стоимость оборудования для производства полупроводников – больших и дорогих машин, которые Intel использовала для производства микропроцессоров, – с годами снизилась. В результате амортизационные отчисления Intel, исчисленные на основании первоначальной стоимости оборудования, превышают сумму, которую Intel придется заплатить, чтобы сохранить свою производственную мощность. Мы не будем прибавлять всю сумму амортизации к EBIT после налогообложения, а затем вычитать капитальные расходы. Упростим расчеты и прибавим к прибыли 25 % амортизации в предположении, что на капитальные расходы вполне хватит остальных 75 %. В цифре 25 % нет ничего волшебного. Мы ее используем, потому что она кажется нам обоснованной и консервативной.

С учетом поправок получаем скорректированную операционную прибыль Intel за 1987–1991 гг. (см. таблицу П4.7). После проделанной тяжелой работы разница между заявленной чистой прибылью и скорректированной операционной прибылью после налогообложения теперь невелика, но это лишь грубая проверка обоснованности проведенной оценки.

От скорректированной прибыли к стоимости устойчивой прибыли

Мы выражали скептицизм по поводу способности аналитиков с достаточной точностью вывести ставку дисконтирования для расчета стоимости устойчивой прибыли. В данном случае мы рассматриваем прибыль Intel за период, когда долгосрочные процентные ставки упали примерно с 12 % до менее 7 %, а безрисковая ставка – с более 13 % до менее 6 %. У компании практически никогда не было чистой задолженности (сумма долга после вычета денежных средств и краткосрочных инвестиций). Поэтому то обстоятельство, что заемное финансирование дешевле долевого, никак не оказало бы влияния на средневзвешенную стоимость капитала, особенно если принять во внимание, что процентные платежи по долгу уменьшают базу налогообложения. Таким образом, как и в случае с WD-40, адекватной стоимостью капитала будет стоимость собственного капитала. В конце 1980-х и начале 1990-х ожидаемая доходность венчурных капиталистов составляла от 16 до 18 %. По долгосрочным облигациям с рейтингом BAA выплачивалось в среднем около 9 %. Стоимость собственного капитала Intel в то время находилась бы в этом диапазоне. Учитывая, что бизнес Intel был вполне устойчивым, но не застрахованным от угроз, инвестиции в акции компании представляли собой гораздо более рискованное вложение, чем WD-40. Однако низкий кредитный рычаг и многолетняя история успеха способствовали тому, что риск был намного ниже, чем риск вложений в венчурный капитал. В то время денежная доходность от инвестиций в акционерный капитал в целом составляла около 3 %. Если прибавить к ней 4 % реального роста и 3–4 % инфляции, получим расчетную общую доходность фондового рынка в 10–11 %. Если предположить, что риск инвестиций в Intel был немного выше среднего, стоимость добровольного привлечения капитала для Intel составила бы около 12 %. Эту ставку мы будем использовать для дисконтирования прибыли Intel.

1. Получив устойчивую прибыль (скорректированную EBIT после налогообложения) и ставку дисконтирования, мы почти готовы рассчитать стоимость устойчивой прибыли для Intel. Прежде чем сравнивать эту величину со стоимостью активов и рыночной стоимостью, необходимо сделать еще несколько корректировок. Как рассчитанная нами стоимость активов, так и рыночная стоимость относятся к долевому капиталу Intel и не включают заемный капитал. Мы специально вычли долг из стоимости воспроизводства активов Intel, чтобы получить стоимость активов. Будем последовательными: здесь нам нужно сделать то же самое, уменьшив стоимость устойчивой прибыли на сумму непогашенного долга. С другой стороны, в эти годы у Intel было много денежных средств – значительно больше, чем нужно было для ведения деятельности. Производя оценку активов, мы включили в нее этот запас денег. Поскольку избыточные денежные средства в расчете устойчивой прибыли мы не учитывали (в операционную прибыль не входят проценты на остатки денежных средств), нужно прибавить эти излишки к стоимости устойчивой прибыли. В рыночную стоимость капитала эти деньги включены. Тот, кто купит компанию, будет владеть этими деньгами, как и другими активами. Чтобы скорректировать результаты с учетом денежных средств и долга, благодаря чему все три показателя стоимости станут сопоставимыми, нужно вычесть балансовую стоимость долга, по которому выплачиваются проценты, и прибавить все денежные средства [122]122
  Поскольку в структуре капитала Intel была низкая доля заемных средств, мы сконцентрировались на стоимости активов и устойчивой прибыли, финансируемых за счет собственного капитала. Если у фирмы значительный кредитный рычаг, то подходящей отправной точкой является стоимость предприятия, которая включает в себя заемный и собственный капитал за вычетом денежных средств. Стоимость, рассчитанная на основе собственного капитала, в таком случае менее стабильна из-за финансового рычага. В случае Intel долг незначителен.


[Закрыть]. После этих модификаций получим цифры, представленные за период 1987–1991 гг. в таблице П4.8. На рис. П4.6 представлены эти показатели стоимости, а также их динамика, чтобы проиллюстрировать трансформацию Intel за этот период.

2. Мы уже видели, что середина 1980-х годов для Intel была временем нестабильности и перемен. Поэтому стоимость устойчивой прибыли сильнее отклоняется от стоимости активов. Но что самое важное, в 1987 и 1988 годах Intel торговалась на уровне стоимости воспроизводства чистых активов и немного ниже, а средняя стоимость устойчивой прибыли (3,35 млрд долларов) была практически равна средней стоимости воспроизводства активов (3,31 млрд долларов). Похоже, что руководство Intel действительно эффективно использует активы, и этот вывод в целом подтверждается нашим анализом его действий. Любое снижение стоимости Intel в этот период было в значительной степени защищено стоимостью активов компании. В этих обстоятельствах полностью оправдались бы инвестиции в Intel с прицелом на будущие разработки, ожидаемая стоимость которых была значительна, хоть и не поддавалась расчету. Говоря языком Грэма и Додда, это было бы инвестицией, а не спекуляцией.

Таблица П4.8. Стоимость устойчивой прибыли Intel, скорректированная балансовая стоимость и рыночная стоимость, 1987–1991 годы (млн $)

Intel как компания роста

Поскольку прибыль Intel в 1990-х годах росла вместе с ее доминированием в индустрии микропроцессоров, цена ее акций также быстро росла. К концу 1990-х годов рыночная стоимость Intel в четыре-шесть раз превышала любую разумную оценку стоимости воспроизводства ее активов. Инвестиции в Intel в этот период были бы оправданы только при условии, если бы прибыльность значительно превысила рентабельность активов Intel, а рост прибыли существенно увеличивал бы стоимость компании. Другими словами, с конца 1990-х годов Intel нужно было оценивать как франчайзинговый бизнес с потенциалом роста или вообще обходить стороной, если инвестор придерживался более традиционного стоимостного подхода.

Intel в 1998–2017 гг.

Первый шаг анализа подобной ситуации – понять характер и степень устойчивости конкурентных преимуществ (барьеров для входа), которые защищали прибыли Intel. К концу 1990-х мало кто сомневался в том, что Intel, будучи ведущим мировым производителем микропроцессоров, находилась в надежно защищенной конкурентной позиции. Intel пользовалась наиболее устойчивым конкурентным преимуществом – значительной экономией от масштаба, защищенной от размывания благодаря сильной приверженности клиентов.

Рис. П4.6 Стоимость устойчивой прибыли, скорректированная балансовая стоимость и рыночная стоимость Intel, 1985–1993 (млн $)

Источник: данные годовых отчетов Intel.

Клиенты держались за процессоры Intel, потому что не хотели рисковать, используя в производстве ПК другие процессоры. Микропроцессоры Intel были стандартом, на основе которого Microsoft создавала свои практически вездесущие операционные системы Windows. Альтернативные микропроцессоры вряд ли смогли бы работать в этой программной среде. Низкая производительность микропроцессора ухудшила бы производительность ПК, чем не стал бы рисковать ни один участник высококонкурентного рынка персональных компьютеров. Нельзя было также рассчитывать на то, что новый поставщик поставит большое количество высококачественных микросхем, которые Intel исторически всегда поставляла своевременно. Любые перебои с поставками высококачественных чипов означали бы дорогостоящие задержки в производстве ПК. Любое ухудшение качества чипов могло нанести необратимый ущерб репутации производителя ПК как поставщика качественной продукции. Наконец, рекламная кампания Intel Inside повысила убежденность покупателей ПК в ценности и надежности чипов Intel. Без наклейки Intel Inside на компьютере можно было потерять клиентов, даже если конкурент Intel стабильно поставлял бы вам большое количество высококачественных и высокопроизводительных микросхем[123]123
  Apple с момента появления Macintosh в 1984 году использовала микропроцессоры Motorola, а затем IBM, но примерно в 2006 году переключилась на Intel.


[Закрыть].

Для конкурентов – AMD, а также, возможно, IBM и японских фирм – это означало, что даже если они выпустят более совершенную микросхему, то в краткосрочной перспективе захватят лишь малую часть рынка микропроцессоров. В верхнем сегменте рынка, где доминировала Intel, новые поколения микропроцессоров появлялись примерно каждые 18 месяцев. К тому времени, когда микросхемы конкурентов получали широкое признание, их продукция обычно устаревала. Для рынка ПК характерны очень небольшие окна возможностей, поэтому захватить долю рынка, на котором доминировала Intel, было чрезвычайно сложно. Конкуренты Intel при инвестировании в новую технологию производства микросхем не могли рассчитывать на такие продажи, которые оправдали бы расходы на исследования и разработки, необходимые для конкуренции с технологиями Intel. Производители ПК всегда выберут надежный и привычный вариант Intel, если только предложение конкурентов не будет намного дешевле или намного качественнее.

Здесь и проявляются преимущества от масштаба Intel. Разработка микропроцессоров, особенно с ростом их быстродействия, плотности транзисторов, энергоэффективности, предполагает высокий уровень постоянных затрат, которые не зависят от объемов продаж. Чем больше единиц продано, тем меньше затраты на проектирование в расчете на единицу. В таблице П4.9 представлены объемы продаж, расходы на НИОКР и операционная маржа Intel и ее основного конкурента AMD в 1990-е годы. К концу 1990-х годов расходы на НИОКР у Intel в четыре-пять раз превышали соответствующие расходы у AMD. Однако в расчете на доллар продаж расходы Intel на исследования и разработки составляли около 0,10 доллара, то есть в два раза меньше, чем у AMD (0,20 доллара и выше). Более того, бухгалтерская статья расходов на исследования и разработки – это лишь часть постоянных затрат, необходимых для успешного вывода на рынок новой конструкции микросхемы. При вводе в эксплуатацию новой линии по производству микросхем происходила ее наладка до тех пор, пока выход микросхем товарного качества и их качество не начинали соответствовать стандартам компании. Дополнительные затраты на НИОКР при этом включались в себестоимость продаж. Для рекламы нового микропроцессора и его возможностей производились маркетинговые расходы. Неудивительно, что к концу 1990-х операционная маржа Intel была в четыре раза выше, чем у AMD.