Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Резюме

Есть два заключительных замечания в отношении исследовательского процесса. Первое касается компульсивного поведения. Компульсивное внимание к деталям может быть полезным для инвестиционного аналитика. Возможно, именно в деталях кроются секреты скрытой стоимости либо скрытого разорения. Но в реальном мире, где время ограничено, компульсивное поведение может оказаться губительным. Говорят, что выдающийся инвестор Эдвард Ламперт перед покупкой крупной доли в AutoZone посетил каждый из магазинов, которых были сотни. Если это не городская легенда, то такой уровень проверки отнимает необоснованно много времени. Почти всю необходимую информацию за меньшее время можно было получить, посетив репрезентативную выборку из 10 % магазинов. Учитывая последующие трудности Ламперта с управлением магазинами Sears и Kmart, это время можно было бы потратить на изучение экономических особенностей розничной торговли в целом.

Компульсивные активные исследования с большим количеством формул производят много информации, не приносящей особой пользы, в ущерб поиску более значимых данных.

Эта критика особенно относится к инвестиционным компаниям, которые подсчитывают количество своих ежегодных визитов к руководству компании. Взаимодействие с руководством может быть полезным источником информации, но в мире с обязательным честным раскрытием информации ценность таких визитов значительно снижается. Публичные заявления руководства о стратегии, взглядах на экономику рынков компании и ближайших перспективах широко распространены. Внимательное ознакомление с ними обычно позволяет получить более 90 % информации о том, что планирует руководство. Надежность этих заявлений можно и нужно сравнивать с публичной информацией о прошлых действиях и результатах работы руководства. Встречаться с руководством, затрачивая время на поездки, нужно только после полного анализа публичных материалов и выявления всех неясных вопросов. Чтобы проверить достоверность ответов руководства на прямые вопросы такого рода, полезно задать ряд вопросов, на которые вы уже знаете правильные ответы. Значимую информацию о будущем компании можно получить, спросив о конкурентных преимуществах и долгосрочном стратегическом мышлении. Почти наверняка центральной темой такой дискуссии станет размещение капитала. На практике наибольшую пользу приносят постоянные частые контакты между хорошо осведомленными отраслевыми аналитиками и менеджерами, которые не на виду.

Второй аспект исследовательской практики связан с видом искомой информации. Традиция Грэма и Додда сосредоточена на преемственности и долгосрочной стоимости. Рыночные возможности часто возникают в результате неблагоприятных событий, на которые инвесторы реагируют слишком остро, воспринимая временные неблагоприятные изменения как постоянные. Подход Грэма и Додда заключается в том, чтобы проанализировать такие ситуации и выявить стабильные по своей сути компании. Если изменения и прогнозируются, то только на основе устойчивых долгосрочных тенденций, которые наблюдаются в течение нескольких лет, а не месяцев. Гораздо чаще аналитики пытаются предвидеть изменения раньше рынка. Огромные усилия тратятся на то, чтобы спрогнозировать ближайшие колебания прибыли, общеэкономические и/или отраслевые циклы, новые технологии или влияние последних маркетинговых инноваций. Предсказать время, продолжительность и масштаб этих изменений гораздо сложнее, чем выявить стабильность. Серьезные спады в экономике или промышленности случаются редко: вероятно, не чаще чем в один год из семи. Таким образом, остальные шесть лет стабильны. Кроме того, большинство рецессий носят временный характер. Нисходящая фаза типичной рецессии длится от 6 до 9 месяцев.

История мирового кризиса, начавшегося в 2008 году, должна убедить инвесторов в том, что апокалиптические прогнозы, как правило, ошибочны. Если компания, которая торгуется по цене в 15 раз выше прибыли, теряет двухгодичную прибыль, она теряет всего 15 % стоимости. Значительная часть этой потери, согласно историческим данным, компенсируется в период высоких прибылей после восстановления. В гонке активных исследований нужно участвовать в той сфере, где меньше всего конкурентов. Если большинство инвестиционных аналитиков прогнозируют перемены, то концентрация на стабильности даст больше шансов на успех. Перспектива ближайших трех-пяти лет оправдается с большей вероятностью, чем сосредоточенность на темпах роста продаж в текущем квартале. По всем этим причинам подход Грэма и Додда, непохожий на остальные как в исследованиях, так и в поиске недооцененных акций, скорее всего, даст превосходные результаты.

Глава 10
Управление рисками и создание портфелей

В конце 1970-х годов одна крупная американская корпорация решила провести оценку своего пенсионного фонда. Исследование началось с изучения результатов деятельности инвестиционных управляющих, которых было более 100. Сначала изучались торговые издержки. Для начала аналитики просто подсчитали, насколько продажи одного менеджера пересекаются с покупками другого в течение недели. К удивлению компании, примерно 90 % заявок перекрывали друг друга. При наличии сотен менеджеров позитивные и негативные настроения по каждой конкретной акции, как правило, распределялись равномерно: продажи пессимистов в основном совпадали с покупками оптимистов. Действительно, если бы взносы в пенсионный фонд за сотрудников не превышали выплат пенсионерам, процент компенсирующих друг друга сделок был бы еще выше. Такая же ситуация была и с чистыми покупками. Действия сотен независимых инвестиционных менеджеров в совокупности сформировали портфель, который точно следовал за фондовым рынком. Действия менеджеров, которых привлекала определенная отрасль или акция, скажем, небольшая нефтяная компания, компенсировались другими менеджерами, у которых была прямо противоположная точка зрения. В итоге 90 % чистых приобретений просто отражали фондовый рынок в целом[143]143
  Возможно, этот период был не вполне репрезентативен, поскольку в то время институциональные портфели в значительной степени состояли из относительно небольшого количества акций с большой капитализацией. Однако и для других периодов и других организаций были получены сопоставимые результаты.


[Закрыть]. Таким образом, деятельность фонда на 99 % сводилась к покупке эквивалента пассивных индексных фондов и выплате зарплаты активным управляющим.

Урок здесь состоит не только в том, что у семи нянек дитя без глаза. Более осторожный подход к найму менеджеров с заведомо разными перспективами уменьшил бы масштабы самоотменяющихся инвестиций. Суть в том, что для некоторых целей принцип децентрализации инвестиционных решений не может быть успешен. В случае с этим пенсионным фондом значительной экономии добились, введя предписание сначала подавать заявки во внутренний клиринговый центр, который исполнял только нетто-операции. Покупка индексных фондов и активные действия только в тех операциях, которые отклонялись от движений рыночного портфеля, помогли бы сэкономить еще больше, не игнорируя «нетто»-решений отдельных менеджеров[144]144
  Индексные фонды как коммерческие продукты, которые теперь заняли центральное место в инвестировании в акции, в середине 1970-х годов только начинали формироваться, но компания легко могла бы создать собственный рыночный портфель для внутреннего использования.


[Закрыть].

Аналогичная проблема возникает, когда несколько независимых инвестиционных менеджеров принимают решения по управлению рисками для большого портфеля. Одни менеджеры будут принимать риски, которых другие избегают. Портфель в целом может покрываться дорогостоящим хеджированием, которое установил один менеджер, в то время как другой намеренно идет на застрахованные риски. Альтернативой может быть длинная позиция по акции одного менеджера и короткая позиция по той же акции у другого. Тогда портфель можно хеджировать без явных затрат на снижение рисков. Владельцы состояния, которые делегируют инвестирование нескольким индивидуальным управляющим, должны знать, как выглядит их совокупный портфель, прежде чем оценивать его и защищать от уязвимости.

Эффективное управление рисками предполагает, что владелец хеджирует совокупные уязвимости портфеля, не допуская хеджирования на уровне каждого отдельного управляющего. Первый фундаментальный принцип управления рисками заключается в том, что владелец или его доверенное лицо должны управлять рисками централизованно.

Управление рисками должно быть не только централизованным, но и конкретным. Инвестиционные управляющие компании, которые применяют одну модель управления рисками для всех своих клиентов, будут делать свою работу плохо по нескольким причинам. Во-первых, каждый владелец состояния, скорее всего, распределил свои активы между разными инвестиционными менеджерами. Взаимосвязь между портфелем, находящимся в управлении одного инвестиционного менеджера, и портфелями других будет варьироваться для разных клиентов. То, что для одного клиента – ценное управление рисками, для другого – ненужная диверсификация. Эта проблема усугубляется тем, что многие владельцы состояний, как физические лица, так и организации, обладают крупными и, по сути, неликвидными активами, составляющими большую часть их имущества. Семьи, у которых достаточно активов для того, чтобы пользоваться профессиональной помощью такого уровня, скорее всего, заработали состояние целенаправленным предпринимательством. Доли в их компаниях, вероятно, составляют большую часть их активов даже после того, как они передали управление другим. Другие семьи добились успеха в сфере услуг или недвижимости в определенных географических регионах и продолжают владеть там крупными неликвидными активами. Экономическое благополучие основной деятельности таких учреждений, как университеты или больницы, часто в значительной степени зависит от местных, национальных или отраслевых экономических условий. Индивидуальные инвесторы имеют работу, на которой зарабатывают состояние, и эта работа обычно подвержена определенным отраслевым и географическим рискам. Правильное управление рисками должно учитывать эти обстоятельства при формировании ликвидных инвестиционных портфелей. Инвестиционные менеджеры обычно не обладают знаниями, опытом или временем, чтобы делать это для каждого отдельного клиента. Эффективный риск-менеджер должен уметь учитывать разные потребности владельцев.

Второй важный аспект централизованного управления рисками заключается в том, что его лучше отделить от управления инвестициями. Владельцы наиболее осведомлены о собственных активах, обязательствах и отношении к риску. Поэтому именно они должны управлять рисками. Учитывая, что большинство владельцев не обладают достаточной квалификацией для выполнения этой задачи, им необходимы профессиональные риск-менеджеры, которые будут отслеживать риски подчиненных им инвестиционных менеджеров и управлять общим риском для каждого клиента в отдельности. Этот императив получает все большее признание в бизнесе по управлению состояниями.

Активы индивидуального клиента или семьи можно распределить между инвестиционными менеджерами, но рисками каждого клиента нужно управлять в целом.

В крупных организациях есть отделы по управлению портфелем, которые выполняют те же функции. Более мелкие учреждения обращаются в специализированные офисы. Однако индивидуальные инвестиционные менеджеры не полностью адаптировались к этой реальности. Слишком многие из них работают с рисками так, как если бы они управляли всем состоянием каждого клиента. В результате им часто не хватает специализации, они чрезмерно диверсифицируют портфели, которые являются частью большого пула активов.

Далее мы будем говорить об управлении рисками, четко разграничивая роли управляющих активами и инвестиционных менеджеров.

Определение показателей риска

Первый этап описания эффективного управления рисками – правильно определить риск, которым необходимо управлять. В настоящее время в качестве показателя риска наиболее часто используют волатильность портфеля, которая измеряется дисперсией стоимости общего портфеля активов владельца[145]145
  Дисперсия случайной величины – это среднее квадратичное отклонение каждого возможного значения от среднего будущего значения, взвешенное по вероятности каждого из этих возможных значений. Квадратный корень из дисперсии – это стандартное отклонение, еще один часто используемый показатель.


[Закрыть]. Теоретически этот общий портфель должен включать неликвидные активы того типа, который мы описали выше. На практике дисперсия обычно рассчитывается и регулируется только для портфелей ценных бумаг владельцев, поскольку оценить ее для неликвидных активов сложно. Помимо этого исключения, существуют и другие серьезные проблемы с дисперсией портфелей ценных бумаг как показателем риска.

Во-первых, диапазон возможных уровней благосостояния становится шире по мере продвижения в будущее. Вероятные изменения в стоимости активов между сегодняшним днем и концом следующей недели должны быть небольшими. Вероятные изменения между сегодняшним днем и концом следующего года будут больше. Вероятные изменения между сегодняшним днем и 10 годами спустя будут еще больше. Таким образом, когда мы рассматриваем дисперсию благосостояния (в будущем), мы должны указать период времени, для которого мы рассматриваем будущие изменения. Этот период является нашим инвестиционным горизонтом.

В общепринятой практике определяется только дисперсия как таковая без указания периода, к которому она относится. Причиной тому является допущение, лежащее в основе традиционных показателей дисперсии, а именно: непредвиденные и, следовательно, неопределенные будущие изменения стоимости в разных периодах не взаимосвязаны. Если завтра стоимость увеличится, это ничего не говорит о том, что произойдет послезавтра. В этом случае двухдневная дисперсия – это просто сумма двух независимых однодневных дисперсий. Если далее предположить, что все дневные дисперсии равны, то двухдневная дисперсия будет в два раза больше дневной. Для месяца, состоящего из 21 торгового дня, месячная дисперсия будет в 21 раз больше дневной. Годовая дисперсия будет в 12 раз больше месячной или в 252 (12 × 21) раза больше дневной дисперсии. Согласно этому допущению, после определения «стандартного» периода времени, обычно года, для целей расчета «стандартной» дисперсии дисперсия любого другого периода может быть рассчитана путем простого умножения «стандартной» дисперсии на продолжительность другого периода по отношению к году. С учетом всего этого мы говорим о «стандартной» дисперсии как о дисперсии портфеля.

К сожалению, реальность финансового рынка не соответствует вышеизложенному допущению. В краткосрочном периоде – до шести месяцев – ежедневные изменения стоимости имеют тенденцию к положительной корреляции. Если цены на акции растут сегодня, то с большей вероятностью они будут расти и завтра. В результате двухдневная дисперсия более чем в два раза превышает однодневную. Для периодов до шести месяцев отклонения за более длительный период обычно пропорционально больше, чем отклонения за короткий период. Таким образом, период, к которому относится отклонение, должен быть указан и рассчитан отдельно. Для периодов более года изменения стоимости активов, как правило, имеют отрицательную корреляцию. Если в этом году стоимость активов возросла, то в следующем году она, скорее всего, снизится. Таким образом, двухлетняя дисперсия из-за этих компенсирующих изменений будет меньше однолетней. В долгосрочной перспективе наблюдается регрессия к среднему значению. Опять же, дисперсию нельзя определить без указания периода, в течение которого она применяется. Если дисперсия – это мера риска, то инвестор должен решить, будет ли он обращать внимание на относительно краткосрочный риск (например, один год) или на долгосрочный риск. Грэм и Додд интуитивно поняли этот факт и явно сосредоточились на долгосрочной перспективе. Этот подход и сейчас преобладает среди стоимостных инвесторов.

Вторая проблема с дисперсией как мерой риска заключается в том, что в ней не различаются отклонения от средней ожидаемой доходности в сторону повышения и в сторону понижения. Предполагается, что распределение доходности симметрично; если отклонения в сторону повышения и в сторону понижения равны, то необходим только один показатель дисперсии. В действительности отклонения доходности несимметричны. В сторону повышения отклонения больше, чем в сторону понижения. Положительная доходность потенциально не ограничена, в то время как отрицательная не может быть менее минус 100 %. Поэтому в дисперсионных показателях риска преобладает неопределенность в отношении роста. Однако когда большинство людей думают о риске, они обычно рассматривают его как возможность потерь, а не запредельной прибыли. Грэм и Додд также хорошо это понимали.

При оценке риска инвестиций они рекомендовали сосредоточиться исключительно на возможности потерь. Наряду с концентрацией на долгосрочной доходности, предпочтительной мерой риска они считали вероятность и размер потенциальных постоянных потерь. По их словам, риск – это возможность «безвозвратного обесценивания капитала».

К сожалению, безвозвратное обесценение капитала не так легко поддается количественной оценке, как дисперсия. Однако его можно использовать для формулирования стратегий управления рисками и в конечном счете для количественной оценки общей подверженности риску всех активов конкретного владельца. Из-за временных особенностей дисперсии и ее отличия от того, что большинство людей понимают как риск, мы будем использовать постоянную убыль в качестве нашего определения риска.

Ограничение постоянной убыли капитала

Постоянная убыль капитала обычно возникает по одной из двух причин.

Первая – слишком высокая цена ценной бумаги. Самый быстрый способ навсегда потерять 50 % капитала – заплатить 100 долларов за ценную бумагу, которая стоит всего 50 долларов. Покупка – это момент максимального риска, если под риском подразумевать постоянную убыль. Защита от переплаты начинается с разумной стратегии поиска. Покупки ценных бумаг по завышенным ценам чаще всего происходят в периоды экстремальной переоцененности рынка, которые впоследствии называют пузырями. В эти периоды завышены отношения рыночных цен к базовым показателям экономической стоимости. Например, отношение цены к устойчивой прибыли может быть более 30, отношение цены к балансовой стоимости – более 8. Такие оценки – следствие роста цен на ценные бумаги в течение длительного периода. Так было с японскими акциями в конце 1980-х годов, с акциями технологических и интернет-компаний в конце 1990-х годов, а также с акциями застройщиков и связанных с ними финансовых учреждений в преддверии финансового кризиса 2008 года. Хорошо продуманная стратегия поиска должна помочь избегать таких ситуаций. Если существует хоть сколько-нибудь значительная вероятность того, что группа ценных бумаг образовала пузырь, их покупать не следует. В лучшем случае они попадут в категорию «слишком сложных для оценки». Рано или поздно найдутся более привлекательные возможности.

В более общем смысле, стоимостная защита от постоянной убыли капитала при покупке обусловлена запасом прочности между уплаченной ценой и оценочной стоимостью инвестиций. Для дисциплинированного инвестора школы Грэма и Додда адекватный запас прочности – это наиболее важный критерий надежности инвестиций. Для реализации этого подхода нужен процесс оценки, который дает точную оценку внутренней стоимости. Это может быть метод дисконтированных денежных потоков для краткосрочных вложений с фиксированной доходностью. Для непривилегированных предприятий оценивается стоимость устойчивой прибыли или стоимость активов. Для привилегированных предприятий оптимальной методикой будет оценка активов и денежных средств плюс доходность от будущего роста. Для некоторых компаний, особенно новых, быстро растущих, точная оценка может оказаться невозможной. Такие компании, какими бы привлекательными они ни казались, следует отнести к категории «слишком сложных для оценки». Из соображений управления рисками их следует приобретать только тогда, когда появится возможность оценить их более точно.

Второй источник постоянной убыли – закредитованность. Долг, который приводит к банкротству или хотя бы к длительному ухудшению конкурентной позиции компании, превращает временные убытки в постоянные. В идеале долг компании должен быть достаточно низким, чтобы даже в наихудших вероятных условиях (например, три неудачных года подряд) операционная прибыль и возмещение капитала были бы достаточны не только для обслуживания долга, но и для того, чтобы исключить любые сомнения в будущей платежеспособности. Такие сомнения сами по себе могут существенно ухудшить положение фирмы по отношению к клиентам, поставщикам, сотрудникам, регулирующим органам или источникам будущего финансирования. На уровне инвестиционного портфеля маржинальная задолженность приводит к вынужденным продажам в условиях краткосрочного падения рынка, также превращая временные потери в постоянные. Следует также избегать кредитного рычага такого рода. Инвестиции в опционы с ограниченным сроком действия, повышающие доходность, – это не менее рискованная разновидность финансового рычага. Если временный спад удержится до истечения срока действия опциона, то опционы окажутся бесполезными и убытки станут постоянными. Второй принцип управления рисками, ориентированного на постоянные убытки, заключается в том, чтобы избегать чрезмерного финансового рычага, который может быть критически опасным. Если вы не знаете, чрезмерен кредитный рычаг или нет, разумнее будет вообще его не использовать.

Диверсификация

Если при покупке ценных бумаг есть достаточный запас прочности, а кредитный рычаг не чрезмерен, то постоянные убытки, как правило, возникают только по двум причинам. Первая – переоценка внутренней стоимости ценной бумаги на момент покупки, то есть простая ошибка в оценке. Вторая – непредвиденное неблагоприятное развитие событий, влияющее на финансовое положение компании-эмитента. Для внимательных дисциплинированных инвесторов оба эти события – фактор случая. Инвестор должен отслеживать свои прошлые результаты и избегать повторяющихся, систематических ошибок, например постоянного оптимизма в отношении создания стоимости растущего бизнеса или расчета устойчивой прибыли без учета возможности рецессии. Тогда ошибки возможны только в случае действительно новых, непредвиденных событий. По своей природе эти ошибки должны быть несистематическими. Непредвиденные события, которые надолго ухудшают положение компании, как правило, связаны либо с самой компанией, либо с отраслью. На уровне компании это может быть провальная инициатива по выпуску новой продукции или географической экспансии, вторжение нового конкурента, которого просмотрело руководство, либо непродуманное расширение в ущерб операционной эффективности. На отраслевом уровне разрушительные события касаются целых направлений бизнеса и географических регионов. К ним могут относиться новые технологии, которые подрывают экономическое положение отрасли или стоимость ее активов, государственное регулирование, снижающее прибыльность, негативное влияние глобализации или крушение отраслевых договоренностей под натиском новых конкурентов. Подобные события редко имеют последствия для всей экономики.

Еще один вид риска возникает в сфере событийного инвестирования. Арбитражные позиции, инвестиции в поглощаемые компании или в новые выделенные подразделения, инвестиции в ценные бумаги компаний в предбанкротном состоянии, в ликвидируемые компании – все это инвестиции, при которых размер выплаты четко определен, но сроки выплаты неизвестны. Обычно они не обусловлены другими подобными событиями и общеэкономической ситуацией, которые влияют на доходность других ценных бумаг. В таких случаях выплата – это несистематическое событие, в которое заложен несистематический риск.

Несистематические риски такого рода, как правило, можно диверсифицировать. Рассмотрим небольшую нефтяную компанию, которая бурит единственную скважину с 20 %-й вероятностью успеха. Если инвестор вложит средства только в эту компанию, то риск полной потери капитала (сухая скважина) для него составит 80 %. Поэтому инвестиции в малую нефтяную компанию чрезвычайно рискованны. Теперь предположим, что существует 1 000 других малых нефтяных компаний с аналогичными перспективами бурения в различных районах, чьи 20 %-е шансы на обнаружение нефти никак не связаны друг с другом[146]146
  Количество малых компаний кажется чрезмерным. Однако бурение нефтяных скважин рискованно, поэтому даже небольшие нефтяные компании будут бурить много скважин, так что диверсификация происходит в основном внутри компаний. Риск будет снижаться в меньшей степени, чем в нашем «экстремальном» примере, но снижение все равно составит 90 % или более.


[Закрыть]. В среднем 200 из них будут успешными. Вероятное количество нефтеносных скважин составит от 150 до 250[147]147
  В данном примере предполагается нормальное распределение результатов.


[Закрыть]. Если инвестор распределит свои инвестиции по всем 1 000 скважинам, вкладывая 0,1 % от общей суммы в каждую из них, то максимальный убыток составит не 100 % в 80 % случаев, а 25 % (50/200) в 5 % случаев. На самом деле ситуация даже лучше. Предположим, что окупаемость скважины в 5,5 раз выше затрат, что необходимо для обеспечения разумной средней доходности в 10 %. Тогда даже в худшем случае 150 скважин принесут отдачу, в 825 раз превышающую вложенную сумму, либо убыток всего в 17,5 % ((1 000–825) / 1 000), причем лишь в 5 % случаев. Диверсификация снижает потенциальный убыток со 100 % в 80 % случаев до 17,5 % менее чем в 5 % случаев. Риск в диверсифицированном портфеле малых нефтяных компаний не исчезает полностью, но значительно снижается. Ожидаемые максимальные потери снижаются более чем на 98 %[148]148
  Ожидаемый максимальный убыток от инвестиций в одну компанию составляет 80 % (100 % убытков в 80 % случаях). Для диверсифицированного портфеля он составит около 17,5 % примерно в 5 % случаях, или 0,875 %.


[Закрыть].

Общеотраслевой риск снижения цен на нефть, который затрагивает все мелкие нефтяные компании, да и крупные тоже, не уменьшается при диверсификации внутри отрасли. Такой риск можно уменьшить с помощью диверсификации по отраслям. Предположим, что инвестор из нашего примера владеет примерно равными пакетами акций в 15 отраслях, причем от цен на нефть зависит только одна из них (сами нефтяные компании). Тогда снижение стоимости всего портфеля составит всего 7 % (1/15) от падения нефтяных акций в результате снижения цен на нефть. Либо, что более реалистично, некоторые отрасли все-таки пострадают от снижения цен на нефть. Но те производства, для которых нефть является ресурсом, получат более чем достаточную выгоду, чтобы компенсировать эти прямые потери. Так что общий риск, скорее всего, будет ниже 7 %. В обоих случаях диверсификация снижает потери при наихудшем сценарии на 90 % и более. Это означает, что риски ошибок и непредвиденных событий можно в значительной степени устранить за счет правильной диверсификации портфеля.

Максимально снизить риск можно за счет владения всего 30 ценными бумагами, диверсифицированными по отраслям и географическим регионам. Полная диверсификация, когда в портфеле пропорционально представлены все ценные бумаги, не обязательна. Адекватная диверсификация возможна и при относительно компактном портфеле. Однако, поскольку постоянное обесценение капитала, как правило, возникает из-за незапланированных событий на уровне компаний и отраслей, разумный уровень диверсификации (т. е. 30 или более акций из различных отраслей и регионов) важен для предотвращения скорее постоянной убыли, чем риска, измеренного на основе дисперсии. Бенджамин Грэм в своих работах постоянно подчеркивал необходимость диверсификации и воплощал ее в своей деятельности в компании Graham-Newman[149]149
  Graham, Benjamin. The Intelligent Investor, Fourth Revised Edition. New York: Harper and Row, 1973, p. 54.


[Закрыть].

Для диверсифицированного портфеля акций с достаточным запасом прочности и низким уровнем кредитного рычага актуальными остаются общеэкономические риски, которые затрагивают финансовые рынки в целом. Постоянное обесценение капитала на этом уровне обычно связано либо с волатильностью цен на рынках (Япония в конце 1980-х годов), либо с окончательным крахом национальной экономики (Венесуэла в середине 2000-х годов). Как показало восстановление рынков ценных бумаг после глобального экономического кризиса 2008–2010 годов, развитые национальные экономики чрезвычайно устойчивы. Отчасти это обусловлено тем, что правительство должно сделать все необходимое для поддержания макроэкономической стабильности. Степень и характер реакции разных правительств на кризис 2008–2010 годов сильно различались, но все же финансовые рынки, за редким исключением, восстановились. Этот опыт позволяет предположить, что в долгосрочной перспективе комплексное экономическое и финансовое обесценение будет редким явлением. Несмотря на такой оптимизм, всегда будут направления деятельности и активы, которым грозит необратимый ущерб. После непредвиденной инфляции, независимо от ее масштаба и продолжительности, цены редко снижаются до прежнего уровня. В таких обстоятельствах значительные и необратимые потери терпят активы с фиксированным доходом и длительным сроком погашения. Это почувствовали на себе инвесторы, полагавшиеся на доход по долгосрочным облигациям в конце 1950-х годов. Рынки акций также могут переживать более чем десятилетние периоды падения или недооцененности. Хотя базовая устойчивость экономики и бизнеса обычно обеспечивает адекватную долгосрочную доходность, низкие промежуточные результаты могут быть болезненны для инвесторов. Поэтому от долговременных (хоть и непостоянных) макроэкономических опасностей тоже нужна защита.

Глобальная диверсификация портфеля должна обеспечить защиту от возможных национальных экономических трудностей. Всем инвесторам, особенно в относительно нестабильных развивающихся обществах, необходима определенная степень глобальной диверсификации. Однако, как показал кризис 2008 года, глобальные рынки становятся все более интегрированными, а доходности национальных рынков все более коррелируют между собой. Поэтому даже глобальная диверсификация не обеспечивает полной защиты от национальных макроэкономических потрясений.