Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Инвесторы, вложившие 100 миллионов долларов, должны получить вознаграждение за свои средства. Это очевидно, когда деньги привлечены от внешних инвесторов. Если средства заемные, кредиторы получат проценты и в конечном итоге им будет возвращена основная сумма долга. Если капитал привлекается с помощью продажи дополнительных акций, то новые инвесторы получат долю прибыли. Но даже когда средства полностью поступают из нераспределенной прибыли, они все равно представляют собой дополнительные инвестиции. Существующие акционеры фактически предоставляют капитал, соглашаясь с решением руководства осуществить инвестиции для финансирования ожидаемого роста. Адекватный менеджмент примет этот факт во внимание при оценке инвестиций и будет ожидать от них доходности, по меньшей мере равной той, которую бы ожидали акционеры, делая инвестиции добровольно. Стоимость капитала одинакова независимо от источника[74]74
  В этом обсуждении игнорируются вопросы распределения, связанные с налогами, но такие соображения не должны существенно изменить это условие.


[Закрыть].

В каждом случае доходность, необходимая для добровольного привлечения средств, представляет собой стоимость капитала, связанного с вложением в рост 100 миллионов долларов. Эта стоимость, по крайней мере, теоретически, зависит от уровня риска, присущего инвестициям. В нашем простом примере мы предположим, что требуемая доходность составляет 10 %, и на данный момент проигнорируем разницу между заемным и долевым финансированием. Таким образом, стоимость добровольного привлечения 100 миллионов долларов от инвесторов составляет 10 миллионов долларов в год. Эти затраты являются оборотной стороной роста, и если они достаточно высоки, то могут превратить рост из прибыльной возможности в убыточную.

Таблица 6.2. Доходность инвестиций и созданная стоимость

Положительным моментом являются будущие денежные потоки, которые принесут инвестиции. Опять же, для простоты предположим, что этот денежный поток представляет собой постоянный процент суммы инвестиций в течение всего их будущего неограниченного срока. Также предположим, что этот показатель варьируется в зависимости от компании. Как и со всеми инвестициями, некоторые из них будут иметь более высокую отдачу, чем другие. Наша стоимость капитала составляет 10 %, а годовая стоимость инвестиций в размере 100 миллионов долларов равна 10 миллионов долларов (см. таблицу 6.2).

Для инвестиций, приносящих 5 %, дополнительная прибыль в размере 5 млн долларов – это лишь половина от 10 млн долларов, которые нужно выплатить инвесторам, предоставившим 100 млн долларов капитала. Рост при такой ставке доходности приводит к ежегодным убыткам в размере 5 миллионов долларов и уничтожает стоимость для существующих акционеров. Если мы оценим ежегодный убыток в 5 миллионов долларов по стоимости 10 %, это даст общий убыток в размере 50 миллионов долларов, или половину первоначальных инвестиций в 100 миллионов долларов. У компании будут расти продажи, активы и операционная прибыль. Если 100 миллионов долларов поступают преимущественно из нераспределенной прибыли, чистая прибыль и прибыль на акцию будут увеличиваться. Тем не менее при доходности инвестиций в 5 % стоимость, безусловно, уничтожается[75]75
  Обычная практика для компаний, занимающихся такого рода разрушающими стоимость инвестициями, заключается в том, чтобы финансировать их за счет «дешевого» долгового финансирования. Если процентная ставка по долгу в 100 миллионов долларов составляет всего 4 %, то инвестиции, по-видимому, приносят чистую прибыль в размере 1 % (1 миллион долларов) в год. Этот расчет иллюзорен. Стоимость долга всегда должна включать ожидаемую стоимость будущего ущерба для деятельности в плохие времена из-за высокого кредитного рычага. Компания с разумной долговой политикой будет брать в долг до тех пор, пока общая стоимость долга не станет равна стоимости долевого финансирования. В пределе долговое и долевое финансирование должны быть одинаково дорогостоящими. Если компания недостаточно использовала заемное финансирование, так что общая стоимость долга действительно ниже стоимости собственного капитала, дополнительный долг может быть оправдан. Но доходы от этого финансирования должны распределяться между владельцами бизнеса, а не растрачиваться на разрушающие стоимость проекты «роста».


[Закрыть].

Теперь рассмотрим компанию, которая зарабатывает 10 % на 100 миллионов долларов и таким образом генерирует дополнительные 10 миллионов долларов распределяемого денежного потока. Все эти деньги идут инвесторам, предоставившим 100 миллионов долларов; для первоначальных владельцев фирмы дополнительных денежных средств не остается. Несмотря на заявленную дополнительную прибыль, стоимость не создана и не уничтожена. В отличие от первого примера, где рост был деструктивным, рост, который увеличивает доходность ровно на стоимость новых инвестиций, является нейтральным и, следовательно, нерелевантным. Он представляет собой границу между ростом, который разрушает стоимость, и ростом, который ее создает, и помогает нам отделить те инвестиции, которые не стоят внимания, от тех, которые мы будем рассматривать.

Наш третий пример – это компания, для которой 100 миллионов долларов обеспечивают еще больший рост продаж при более высокой марже. Этот проект может принести до 20 % в год, что означает дополнительную прибыль в размере 20 миллионов долларов[76]76
  Здесь мы используем понятия распределяемого денежного потока и прибыли как взаимозаменяемые. При правильном измерении они должны быть равны.


[Закрыть]. После уплаты стоимости инвестиций в 10 млн долларов первоначальным владельцам компании все же достанутся прежние 10 млн долларов. Рост, обеспечиваемый этим проектом, создаст значительную общую стоимость как для существующих акционеров, так и для новых. Даже после того, как новым инвесторам было выплачено 10 миллионов долларов, остается еще 10 миллионов долларов годового денежного потока. Если оценить этот поток по 10 %-ной стоимости капитала, получим, что этот проект создает дополнительную стоимость в размере 100 млн долл. на инвестиции в рост в размере 100 млн долл., что означает добавленную стоимость в размере 100 млн долл. Если можно было бы инвестировать 100 млн долларов с такими же результатами ежегодно, то стоимость роста была бы огромной и долгосрочной, ведь инвестиции в таком случае не только окупаются, но и приносят дополнительные 10 миллионов долларов на каждые вложенные 100 миллионов. Ключевым моментом является ставка доходности инвестиций. Высокие ставки ведут к созданию стоимости, а низкие или отрицательные (например, 5 %) – к разрушению стоимости.

Ответ на вопрос: «Рост – это хорошо или плохо для существующих акционеров?» – зависит от того, будет ли отдача от инвестиций в рост меньше, равна или больше стоимости необходимого капитала. Наши три простых примера предоставляют весь набор возможностей. Не имеют значения ни размер инвестиций, ни удельная стоимость капитала. К инвестициям в 1000 долларов применимо то же самое соображение, что и к инвестициям в 1 миллиард долларов. Оно верно при стоимости капитала в 4 %, 10 % или 15 %. Стоимость капитала важна при сравнении с доходностью инвестиций[77]77
  Математически можно показать, хотя это и будет менее очевидно, что этот результат верен для любой модели доходности, а не только для варианта с постоянной бессрочной ставкой, которую мы использовали в наших примерах.


[Закрыть].

Какой это рост?

Как мы можем заранее сказать, будет ли потенциальный рост от этих инвестиций больше, равен или даже меньше стоимости капитала? Рассмотрим фирму, стремящуюся к расширению на таких географических рынках или в таких продуктовых линейках, где у нее нет устойчивых конкурентных преимуществ и, следовательно, отсутствуют барьеры для входа других компаний. В своих прогнозах фирма может ожидать доходность инвестиций, которая превысит ее стоимость капитала – скажем, 15 %-ную доходность на капитал, который стоит 10 %. Но другие компании будут искать аналогичные возможности и непременно найдут, особенно если инвестиции первой фирмы окажутся явно высокоприбыльными. При отсутствии барьеров для входа последователи обязательно присоединятся, что приведет к снижению изначально высокой доходности первой фирмы. Доходность будет продолжать падать до тех пор, пока все привлекательные возможности получения прибыли не будут исчерпаны. Рано или поздно, а скорее рано, чем поздно, каждый конкурент в лучшем случае заработает доходность, лишь равную своей стоимости капитала. В этот момент все преимущества роста исчезнут, и краткая фаза более высокой доходности почти ничего не прибавит к стоимости компании. Что еще более пагубно – после этого ограниченного периода, скорее всего, последует более длительный, когда из-за перепроизводства новых участников доходность упадет ниже стоимости капитала. Урок ясен: без конкурентных преимуществ и барьеров для входа, защищающих прибыль первоначальной фирмы, рост будет создавать лишь небольшую стоимость или вообще не будет создавать ее.

Фирмы, стремящиеся к росту за счет выхода на высокодоходный рынок, участники которого пользуются устойчивыми конкурентными преимуществами по сравнению с новичками, столкнутся с еще худшими результатами. Высокая доходность – это искушение: если существующие компании процветают, почему бы не выйти на рынок и не получить такую же прибыльность. Но доходность высока именно из-за конкурентных преимуществ и барьеров для входа, которые защищают действующих игроков от потенциальных новичков. Компания, пытающаяся проникнуть на этот рынок, либо получит доходность ниже приемлемой, либо потерпит неудачу в попытках закрепиться. Крупные и сильные игроки могут допустить нового участника, если он небольшой и агрессивный, но и в этом случае масштаб его деятельности будет ограничен. Поскольку устойчивые конкурентные преимущества в конечном итоге основаны на экономии от масштаба, трудно понять, как может процветать небольшая фирма. Вероятнее всего, доходность начинающего инвестора будет ниже стоимости капитала. Фирму с невыгодной конкурентной позицией или низким качеством управления любой рост, скорее всего, приведет к разрушению стоимости.

Единственный рост, который создает стоимость, принося доходность выше стоимости капитала, происходит на рынках, где фирма обладает реальным конкурентным преимуществом или имеет потенциал для его создания, то есть на рынках, где в будущем она сможет доминировать. Устойчивое конкурентное преимущество обеспечивает текущую высокую доходность, а входные барьеры защищают фирму от размывания доходности будущими потенциальными участниками. Три уровня отдачи от роста, которые мы описали в таблице 6.3, – ниже, на уровне или выше стоимости капитала – соответствуют трем примерам фирм в аспекте их конкурентного преимущества: работающие в невыгодном положении; конкурирующие на равных условиях; пользующиеся конкурентным преимуществом. Они же соответствуют трем случаям A, B и C из главы 3, в которых устойчивая прибыль ниже, равна или выше стоимости активов предприятия.

Таким образом, подход Грэма и Додда к оценке, в сочетании с тщательным пониманием конкурентных преимуществ, позволяет инвестору включить в анализ не только существующие операции, но и будущий рост, и дает прямой и исчерпывающий ответ на вопрос: «Когда рост создает стоимость?»

Таблица 6.3. Доходность и конкурентное преимущество

Понимание конкурентных условий, определяющих стоимость роста, позволяет разобраться во множестве аспектов:

1. Стоимость органического роста, движимого растущим рыночным спросом, в отличие от активного.

2. Последствия других благоприятных событий, например, снижения затрат и роста доходности в результате появления новых технологий, даже если они напрямую не влияют на увеличение спроса.

3. Стоимость разных вариантов роста, вторичных возможностей, которыми компания может воспользоваться, если они оправданы, или избегать, если они непривлекательны.

4. Последствия сокращения рынка по сравнению с последствиями его расширения.

5. Различия между ростом на основных и на новых рынках.

Мы рассмотрим каждый из этих вопросов по очереди.

Органический рост

Наиболее желательным для любой компании является рост выручки, органически обусловленный рыночной ситуацией, а не активные инвестиционные инициативы. Сопутствующие вложения минимальны. Дополнительный капитал состоит в основном из чистого оборотного капитала, то есть из дополнительных запасов и прироста дебиторской задолженности за вычетом прироста кредиторской задолженности и начисленных обязательств. Постоянные инвестиции в дополнительные производственные мощности, как правило, невелики по сравнению со средней стоимостью существующих мощностей. Когда выручка Walmart увеличивается из-за того, что растет местное население и увеличиваются относительные расходы клиентов благодаря повышению уровня доходов, то дополнительная доходность обычно выше, чем при открытии новых магазинов. Это особенно верно для рынков, на которых цены растут благодаря повышению спроса. Консультанты и книги по бизнес-стратегии неизменно подчеркивают преимущества работы на быстрорастущих рынках, по сравнению с теми, которые стагнируют или растут медленно.

При всей своей желанности и прибыльности преимущества органического роста и связанного с ним создания стоимости зависят от наличия и устойчивости входных барьеров, то есть действующих конкурентных преимуществ.

Без этих барьеров повышенная первоначальная доходность, возникающая в результате органического роста, будет побуждать существующие фирмы к расширению и привлечет на рынок новых участников. Обострение конкуренции приведет к снижению доходности инвестиций для всех. Вход и расширение будут продолжаться до тех пор, пока доходность не сравняется со стоимостью капитала для рассматриваемого рынка. Но и после этого они могут продолжиться, если реакция на первоначальные радужные перспективы была слишком восторженной. Конечным результатом будет не создание стоимости для отдельной фирмы, а, скорее, большее число компаний на рынке и больший объем привлеченного капитала. Поскольку этот капитал должен окупать свою стоимость, в долгосрочной перспективе стоимость создаваться не будет, невзирая на изначально высокие ставки доходности, обусловленные органическим ростом рынка. Только для фирм на рынках, защищенных входными барьерами, органический рост приведет к устойчивому созданию стоимости.

Благоприятное экономическое развитие

В дополнение к высокому органическому росту существуют и другие благоприятные экономические факторы, которые приводят к более высокой доходности. Наиболее известные примеры – технологии, способствующие снижению затрат, и инновации в маркетинге и дистрибуции, повышающие операционную эффективность. Производители персональных компьютеров, планшетов и смартфонов выиграли от быстрого повышения производительности при снижении затрат. Вклад этих факторов в создание стоимости для фирм-производителей также зависит от входных барьеров (устойчивых конкурентных преимуществ), которые влияют и на стоимость органического роста. Без этих барьеров более высокая прибыль, обусловленная снижением затрат, усовершенствованием продуктов и более эффективной дистрибуцией, привлечет новых участников и дополнительные мощности, что усилит конкуренцию и снизит рентабельность. Как и в случае органического роста, выход на рынок замедлится только тогда, когда доходность упадет до уровня стоимости капитала, приемлемой для данного рынка. Все эти улучшения не приведут к устойчивому созданию стоимости для существующих фирм, если только не будет эффективных барьеров для входа на рынок, ограничивающих влияние новых конкурентов.

Варианты роста

В области финансов много было написано о перспективах выхода фирм на рынки с обширными возможностями, которые созданы непредвиденными событиями. Основная идея состоит в том, что фирмы, замечающие эти возможности, могут увеличить свою доходность, агрессивно реагируя на них. И наоборот, влияние неблагоприятных событий можно свести к минимуму, реагируя оборонительно. Но, как и следовало ожидать, на рынках, не защищенных входными барьерами, ценность этих вариантов роста сильно ограничена притоком конкурентов, которые обязательно последуют за успешным первопроходцем. Например, менеджер на предприятии по производству смартфонов замечает, что определенные комбинации функций вызывают необычайно высокий спрос у определенных потребителей. Допустим, подросткам и молодежи очень нравится возможность загружать и воспроизводить музыку. Компания добавляет эту функцию, поднимает цену на телефон, чтобы с лихвой покрыть дополнительные расходы, и видит быстрый рост продаж среди целевых демографических групп, а также рост прибыли. Если изначально компания не ожидала такой реакции, полученная по счастливому наитию прибыль представляет собой классическую возможность для роста.

Что происходит дальше? Ответ мы уже знаем. Без барьеров для входа конкуренты копируют новшества этой фирмы, добавляют те же функции и, возможно, несколько дополнительных и агрессивно продвигают свои товары среди целевых групп. Конкуренция, как всегда, снижает прибыльность, а новые фирмы продолжают появляться до тех пор, пока доходность не упадет ниже стоимости капитала. Таким образом, высокой устойчивой прибыли такая возможность роста не приносит. Если новая функция продукта неудачна, то новатор терпит убытки, а конкуренты избегают его ошибок. В этом случае возможность роста также не имеет долгосрочной стоимости. Кроме того, рынок с привлекательным потенциалом прибыли и широкими возможностями роста, если они общеизвестны, в первую очередь привлечет конкурентов, что не является лучшей обстановкой для высокой отдачи от инвестиций. В отсутствие барьеров для входа этот негативный эффект в среднем компенсирует преимущества потенциального роста.

Как и другие мнимо благоприятные рыночные факторы, возможности для роста создают значительную экономическую стоимость только на рынках, защищенных входными барьерами.

Сокращающиеся рынки

Рынки не только растут, но и сокращаются: для них, как и для отдельных фирм, разрушительны новые изобретения. Вкусы и технологические изменения побуждают потребителей тратить деньги на товары, которых 5 или 10 лет назад могло и не существовать. Где великие производители проигрывателей 1960-х[78]78
  Виниловые пластинки и оборудование для их воспроизведения переживают некоторое возрождение, но пока это нишевый рынок для аудио-пуристов.


[Закрыть]? Формат видеокассет Betamax пал жертвой якобы более низкого стандарта VHS – и оба они теперь лишь предмет коллекционирования, как и сменившие их магнитофоны меньшего размера. Таким образом, рынки не только сокращаются, но даже и исчезают. Суммы денег, которые могут потратить потребители, ограничены, поэтому они перестают покупать в одном месте и начинают покупать в другом. Цифровизация способствовала исчезновению многих физических продуктов и их производителей.

Последствия для фирм, работающих на сокращающемся рынке, во многом противоположны тому, что происходит при росте рынков. Именно компании с конкурентными преимуществами на рынках, защищенных входными барьерами, страдают больше всего и испытывают наибольшую потерю стоимости. Напротив, фирмы на конкурентных рынках со свободным входом меньше страдают от падения спроса. Более низкие прибыли в будущем компенсируются возмещением капитальных затрат, если предположить, что фирмы рациональны и готовы сократить деятельность или уйти с достоинством. Заводам и оборудованию можно позволить износиться или продать их предприятиям других отраслей, которые могут найти им применение. Запасы можно уменьшить. Если возмещенный капитал ранее приносил доходность, равную его стоимости, то сумма, полученная от ликвидации и сокращения активов, должна примерно равняться стоимости прибыли, которую эти инвестиции больше приносить не будут. Например, если прибыль компании сократилась на 2 миллиона долларов, но она может возместить 20 миллионов долларов, избавившись от избыточных активов, она, по сути, получила ту же 10 %-ную доходность, что и раньше.

Фирмы с конкурентными преимуществами больше страдают от сужения рынков по двум причинам. Во-первых, поскольку они зарабатывают на инвестициях больше, чем стоимость капитала, возмещение капитала в результате снижения спроса будет меньше по сравнению с прибылью, которую они получали. Например, возмещенные 20 миллионов долларов могли приносить 4 миллиона долларов в год; их возмещение не полностью компенсирует стоимость этих 4 миллионов долларов годовой прибыли. Во-вторых, устойчивые конкурентные преимущества обычно связаны с эффектом масштаба. Сокращение приводит к снижению операционной маржи, которое не компенсируется уменьшением задействованного капитала. Постоянные затраты остаются на прежнем уровне, а снижать их можно только постепенно, и предел этого снижения ограничен. Когда могущественные монополии со значительной экономией на масштабе, например, местные газеты, переживают сокращение рынков, масштабы разрушения стоимости для них намного больше, чем для местных ресторанов и других предприятий сферы услуг, работавших на равных условиях с конкурентами и не защищенных входными барьерами. Кроме того, ресторанное оборудование проще можно продать или сдать в аренду, чем газетные станки, которые, возможно, придется продать на металлолом.

Выход на новые рынки

У компании, имеющей конкурентное преимущество на своем основном рынке, может возникнуть соблазн выйти на рынки, которые не являются его частью. География может быть разной, сам продукт может быть новым, он может даже выходить за рамки отрасли. По какой-то причине руководство считает, что оно может взять с собой конкурентные преимущества, которыми пользуется на своих нынешних географических и продуктовых рынках. Это решение почти всегда оказывается ошибкой. Чтобы создать стоимость, фирма должна получить конкурентное преимущество уже на новом рынке. Независимо от того, насколько сильна ее конкурентная позиция на основном рынке, если фирма не имеет конкурентных преимуществ на новых рынках, на которые выходит, связанный с этим рост не создаст стоимости. IBM и Eastman Kodak обе вышли на рынок копировальных аппаратов в 1970-х годах. У каждой из них была технология, которая, по их мнению, позволила бы им успешно конкурировать с Xerox, лидером рынка. Но их решение не сработало так, как предполагалось. У Xerox было конкурентное преимущество, по крайней мере, в то время, и даже эти два технологических гиганта не могли пробиться на рынок.

Когда Walmart открывает магазины на своих основных рынках, ей не нужно усиливать рекламу или воссоздавать уже существующую инфраструктуру распределения и управления. Компания извлекает выгоду из барьеров для входа, воздвигнутых региональной экономией за счет масштаба, которой она уже пользуется в этих областях. Следовательно, правильно расположенные магазины должны приносить прибыль, превышающую стоимость дополнительного капитала, необходимого для их открытия и эксплуатации. Компания может распространить эти преимущества и прибыльность на смежные рынки, которые находятся в пределах досягаемости ее служебной инфраструктуры в области рекламы, дистрибуции и регионального управления. Но ситуация была совершенно иной, когда компания продвинулась далеко и не могла уже полагаться на существующую инфраструктуру и постоянных клиентов. В этих случаях часто именно устоявшаяся местная фирма пользуется преимуществом перед конкурентами. Рост на отдаленных рынках почти наверняка уничтожит стоимость, даже если не учитывать трудности реализации и необходимость преодоления культурных различий. Фактический опыт глобальной экспансии Walmart за пределы соседних рынков Мексики и Канады подтвердил этот принцип.

Чтобы рост создавал стоимость на новых рынках, фирма должна пользоваться на этих рынках конкурентными преимуществами. Преимущества, которыми она пользуется дома, нерелевантны. Они могут быть даже вредны, вызывая самоуверенность и убежденность в том, что капитал, который необходимо будет инвестировать, является почему-то дешевым, поскольку он финансируется за счет нераспределенной прибыли от основного бизнеса, где отдача от инвестиций высока. Как мы показали, этот расчет иллюзорен.