Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Глава 8
Оценка акций привилегированного бизнеса

Привилегированный бизнес – единственный, для которого рост создает значительную долгосрочную стоимость. Мы описали характеристики таких компаний и объяснили, почему от роста выигрывают только они. Выявление этих компаний – лишь половина дела в принятии обоснованных инвестиционных решений. После этого нужно определить, сколько платить за рост. Исторические данные подтверждают, что инвесторы как сообщество в целом значительно переплачивали. Доходность портфелей быстрорастущих, «гламурных» акций, торгующихся по высоким ценам, как правило, ниже, чем доходность рыночного портфеля[89]89
  См. главу 2.


[Закрыть]. Последователи Грэма и Додда, покупающие акции роста, должны быть в состоянии достоверно различить среди них переоцененные акции от стоимостных акций. В этой главе описывается стоимостной подход к инвестированию в акции роста, который расширяет философию и методологию Грэма и Додда, не нарушая ее основных принципов.

Инвесторы, вкладывающие в растущие компании, сталкиваются с фундаментальной проблемой. Их внутреннюю стоимость обычно нельзя рассчитать с достаточной точностью, а значит, невозможно и получить пользу от этого расчета. В стандартной формуле для определения стоимости постоянно растущего денежного потока с постоянной стоимостью капитала начальная величина этого потока умножается на мультипликатор. В простейшем примере предположим, что начальный денежный поток составляет 100 млн долларов. Мультипликатор равен единице, деленной на разницу между постоянной стоимостью капитала, например, 10 % в год, и постоянным темпом роста, например, 5 % в год. Разница между 10 % и 5 % составляет 5 %. Единица, деленная на 5 %, даст 20. Таким образом, наш постоянно растущий «вечный» денежный поток стоит 2 млрд долларов, то есть 20 умножить на 100 млн долларов.

Хотя эта формула проста и ясна, полагаться на нее нельзя. Даже минимальные изменения базовых переменных приводят к большим колебаниям результата. Предположим, что наш денежный поток растет не на 5 % в год, а только на 4 %. А средняя стоимость капитала оказывается не 10 %, а 11 %. Тогда наш мультипликатор – единица, деленная на 7 % (разница между 11 % и 4 %), – уменьшается до 14, в результате чего стоимость потока денежных средств составит 1,4 млрд долларов. В другом случае, если стоимость капитала составит 9 %, а темп роста – 6 %, то мультипликатор будет равен 33 (1 / 3 %), а стоимость потока денежных средств составит 3,3 млрд долларов. Небольшие изменения дают диапазон ошибок в 1,9 млрд долларов (3,3 млрд долларов минус 1,4 млрд долларов) относительно средней стоимости 2 млрд долларов, то есть примерно 100 %.

На практике трудно избежать ошибок хотя бы в 1 % при оценке как долгосрочных будущих темпов роста, так и долгосрочной стоимости капитала. Оценки стоимости акций роста, основанные на этом подходе, обычно имеют погрешность в 100 % или более. Определение надежного запаса прочности в этих обстоятельствах является сложной задачей. Эта проблема не зависит ни от выбранных нами конкретных величин, ни от допущений о постоянном росте и стоимости капитала. Это следствие мультипликативного эффекта. Мы оцениваем компанию как перпетуитет, и мультипликативный эффект возникает именно из-за длительного срока. Что касается темпов роста – небольшие отклонения от траектории роста из-за мультипликативного эффекта приводят к большим отклонениям в величинах денежного потока в отдаленном будущем. Что касается временной стоимости денег – небольшие отклонения в стоимости капитала, используемой для расчета дисконтированной будущей стоимости, приводят в отдаленном будущем к большим отклонениям в стоимости денежных потоков. Взаимодействие этих двух факторов для акций роста, стоимость которых в значительной степени зависит от отдаленных будущих денежных потоков, приводит к тому, что оценки текущей стоимости так сильно меняются при небольших изменениях темпов роста и стоимости капитала.

Чтобы избежать этой проблемы, нам нужен другой метод принятия инвестиционных решений, который не зависит от уязвимых для ошибок методов оценки внутренней стоимости. Вместо этого мы сравним расчетную доходность, получаемую от покупки акции роста по текущей рыночной цене, с доступной нам разумной альтернативной доходностью. У этого подхода два преимущества. Во-первых, будущую доходность обычно можно оценить точнее, чем будущую стоимость. Во-вторых, связь между основополагающими факторами, определяющими будущую доходность, – темпами роста, коэффициентами дисконтирования, скоростью размывания привилегий – и самой доходностью более прямолинейна и прозрачна, чем их относительно более сложная и нелинейная связь с внутренней стоимостью. Основным преимуществом подхода Грэма и Додда к инвестированию является использование стоимостных показателей, которые напрямую связаны с лежащими в их основе допущениями.

Несмотря на это предупреждение, внутренняя стоимость действительно влияет на будущую доходность, расчет которой мы здесь приводим. В конце концов,

внутренняя стоимость – это термин Грэма и Додда, который означает экономическую стоимость коммерческого предприятия в отличие от цены, которую рынок готов заплатить за это предприятие в данный момент.

Отношение внутренней стоимости к рыночной цене влияет на создание стоимости и доходность, обусловленную ростом, независимо от будущих темпов роста прибыли. Хотя мы не можем вычислить внутреннюю стоимость точно, мы можем начать с упрощающего предположения о равенстве внутренней и рыночной стоимости. Если внутренняя стоимость превысит рыночную – что является традиционным предметом исканий Грэма и Додда – то расчетная эталонная доходность будет ниже фактической. Если внутренняя стоимость ниже рыночной стоимости и мы переплатили за акцию, то доходность, принятая за эталонную, превысит фактическую. Сравнив эталонную доходность со стоимостью капитала, мы сможем сказать, с каким из вариантов мы имеем дело. Когда эталонная доходность выше стоимости капитала, то внутренняя стоимость выше рыночной, а доходность, создаваемая ростом, превышает темп роста. Если эталонная доходность ниже стоимости капитала, фактическая доходность ниже эталонной.

Тем не менее акцент на доходности акций роста имеет свои издержки. Концентрируясь на доходности, мы отказываемся от возможности сравнивать стоимость активов со значениями EPV, что, как мы видели, является хорошей проверкой для оценки стоимости, основанной на прибыли. Но поскольку акции роста по определению являются акциями привилегированных компаний (см. главу 7), существование рвов, защищающих прибыль, означает, что стоимость активов является лишь второстепенным фактором, определяющим стоимость. Для таких компаний, как Coca-Cola, расчет стоимости активов имеет относительно мало значения в оценке общей внутренней стоимости.

Вторая проблема связана с принятием решения о продаже. Выбор времени покупки основан на текущих рыночных ценах. Чтобы продать, нужно решить, по какой цене продавать. Когда рост не оказывает существенного влияния на стоимость, как в случае с предприятиями без явных привилегий, внутреннюю стоимость можно оценить с достаточной точностью. Если цена приближается к внутренней стоимости или превышает ее, решение о продаже будет достаточно однозначным.

В случае привилегированной компании не существует надежной оценки внутренней стоимости, которая послужила бы основанием для принятия решения о продаже при росте цены акций. Можно было бы продавать, когда расчетная будущая доходность акции упадет ниже некоторого заранее определенного уровня, например средней рыночной доходности. Однако оценочная доходность часто нечувствительна к изменениям рыночных цен. Таким образом, широкий диапазон рыночных цен будет давать в целом приемлемую расчетную будущую доходность. Подход, основанный на доходности, хотя и помогает в покупке привилегированных акций роста, не решает проблему выбора времени продажи. Поэтому неудивительно, что успешные последователи Грэма и Додда, ориентированные на акции роста, единодушно считают решение о продаже – когда и по какой цене продавать – самой большой проблемой.

Оценка доходности акций роста

Хотя точно оценить внутреннюю стоимость акций роста, может быть, и невозможно, мы можем с достаточной точностью рассчитать доходность, которую получим, купив акции по любой заданной рыночной цене. Лучше всего разбить расчет на составные части. Каждая из них, в традиции Грэма и Додда, должна быть четко связана с важными исходными предположениями о будущем анализируемого бизнеса.

Мы выделим три компонента:

1. денежную отдачу от текущей устойчивой прибыли;

2. «органический» рост прибыли и, следовательно, стоимости в результате внешних по отношению к компании изменений на рынке;

3. «активный» рост стоимости в результате размещения нераспределенного капитала, превышающего сумму, необходимую для поддержки органического роста.

Разделив устойчивую прибыль компании на рыночную цену ее собственного капитала[90]90
  Точнее, если имеется значительный долг и/или денежные средства и другие неоперационные активы, мы должны разделить чистую операционную прибыль после налогообложения (NOPAT) на стоимость бизнеса фирмы (рыночная стоимость собственного капитала плюс долг, определяемый в широком смысле, минус неоперационные активы, включая денежные средства). См. обсуждение в главе 5 об оценке на основании стоимости предприятия и стоимости собственного капитала. Поскольку рост в основном относится к основному бизнесу компании, подход, основанный на стоимости предприятия, обычно лучше подходит для оценки акций роста. Однако для простоты изложения мы сосредоточимся здесь на стоимости собственного капитала.


[Закрыть], получим устойчивую норму прибыли. Умножение этой нормы прибыли на расчетную долю прибыли, которую компании предстоит распределить в будущем между акционерами в виде выплаты дивидендов и выкупа акций, даст оценочную денежную прибыль. Будущие темпы ее роста можно оценить на основе вероятного будущего органического роста на основных рынках компании и вероятной будущей доходности реинвестированной прибыли. Общий темп роста распределения денежных средств и прибыли при условии постоянной политики выплат нужно перевести в темпы роста стоимости и в конечном счете рыночной цены акций.

Тогда оценочная общая доходность от покупки акций будет суммой оценочной денежной доходности и оценочного темпа роста стоимости. Затем эту цифру можно сравнить с вероятной средней доходностью от инвестирования в рыночный портфель акций, который должен стать подходящей альтернативой для инвесторов в акции. Разумное инвестиционное решение в таком случае будет основано на условии, достаточен ли запас прочности доходности акций роста по сравнению с общей рыночной доходностью. Его должно хватить, чтобы компенсировать риски инвестиций в акции роста, особенно риск будущего размывания привилегий из-за меняющихся экономических условий, которое мы назовем «угасанием» привилегий[91]91
  Этот термин был введен Мэтью Макленнаном из First Eagle Investment Management.


[Закрыть].

1. Денежная отдача от текущей устойчивой прибыли

Рассмотрим процесс оценки на простом примере. Компания, которую мы назовем Consolidated General (CG), доминирует на некотором товарном рынке. Текущая стабильная выручка компании составляет 3 млрд долларов, а устойчивая маржа чистой прибыли от продаж составляет 8 %. На основании этих данных получаем стоимость устойчивой прибыли в размере 240 млн долларов. Фирма полностью финансируется за счет собственного капитала, не имеет избыточных денежных средств или других активов. Ее текущая рыночная цена составляет 4 млрд долларов. Норма прибыли от покупки всей CG по текущей цене составляет 6 % (240 млн долларов, разделенных на 4 млрд долларов). Руководство определяет долю прибыли для распределения между акционерами. Вероятные будущие распределения можно оценить на основе четко сформулированной политики или исторической практики распределения. В гипотетическом случае CG мы предположим, что у руководства есть заявленная цель – распределять 60 % прибыли среди акционеров, которая подтверждена исторической практикой. На основании этой политики будущая денежная прибыль составит 144 млн долларов в год, то есть 60 % от 240 млн долларов, что дает доходность в 3,6 % (60 % от 6 %) от инвестиций в 4 млрд долларов. Эти 3,6 % и есть денежная отдача от текущей устойчивой прибыли. Оставшиеся 96 млн долларов прибыли (2,4 % доходности) будут реинвестированы в деятельность компании.

2. Органический рост

Для CG, как и для любой другой фирмы, стоимость создает только такой рост, в результате которого доходность от инвестиций, вложенных в его поддержку, превышает стоимость капитала. Как правило, такое возможно только на основных рынках, на которых CG обладает устойчивыми конкурентными преимуществами, то есть на рынках, огражденных рвами. То, что мы называем органическим ростом, имеет два источника. Во-первых, он происходит на основных рынках компании. Он обусловлен повышением численности населения (больше клиентов), увеличением доходов домохозяйств (больше объем спроса на одного клиента), а иногда и постоянным ценовым диктатом. Во-вторых, это снижение затрат за счет повышения производительности. Это повысит маржу прибыли на тех рынках, где цены защищены от конкуренции барьерами для входа. Поскольку из-за более высокой маржи прибыль растет быстрее выручки, стоимость также будет расти.

Будущий органический рост выручки на основном рынке CG можно оценить, взглянув на историческую тенденцию прямых показателей органического роста. Это будут показатели роста спроса в рамках существующего географического охвата и профиля продукта. Они не включают эффекты от расширения за эти пределы: такое расширение обычно происходит при активных инвестициях. Для розничных фирм это рост продаж в зрелых магазинах со стабильным ассортиментом. Более общий показатель – рост доходов от определенных продуктовых линеек на существующих рынках. Если исторические темпы роста таких показателей были стабильны, мы можем обоснованно предположить, что они продолжат расти с примерно той же скоростью. Если рост ускоряется, оценочный органический рост может превысить исторический уровень. Если рост замедляется, то расчетный будущий органический рост будет ниже исторического. В любом случае мы ориентируемся именно на долгосрочные темпы, а не на их колебания в недавнем прошлом. Для CG предположим, что органический рост был стабильным в течение многих лет, составляя примерно 3 % в год.

Альтернативный подход состоит в том, чтобы оценить будущий органический рост выручки, исходя из основных тенденций динамики численности населения, доходов, поведения клиентов. Естественно было бы начать с общего роста экономической активности, измеряемого ВВП. Затем темп макроэкономического роста следует скорректировать для конкретных географических, демографических и товарных рынков, на которых работает компания. Например, Юго-Восточный и Юго-Западный регионы Соединенных Штатов растут быстрее, чем Северо-Восточный и Средний Запад (регион состоит из двенадцати штатов в центральной и северо-восточной части США – прим. ред.), и эта тенденция, вероятно, сохранится. Как в Соединенных Штатах, так и во всем мире доходы состоятельных домохозяйств в течение многих лет росли на 2–3 % быстрее средних доходов. Доходы менее обеспеченных домохозяйств росли примерно на 2 % медленнее, чем экономика в целом. В большинстве развитых стран расходы на жилье, медицинское обслуживание, образование, путешествия и развлечения, растут быстрее, чем расходы на товары. Например, в 1970 году среднее домохозяйство в США тратило 23 % своего дохода на питание, в том числе 18 % на продукты и 5 % – на рестораны. В 2010 году расходы на питание в ресторанах оставались на уровне 5 %, но на продукты пришлось лишь 9 %, что вдвое меньше, чем в 1970 году.

Третья альтернатива состоит в том, чтобы посмотреть на аналогичные исторические темпы роста спроса на схожих рынках или для схожих продуктов. Например, чтобы спрогнозировать органический рост бюджетной авиакомпании с доминирующей долей рынка на европейских маршрутах, можно проанализировать исторические темпы роста аналогичного бизнеса в США или Азии, с учетом различий в росте регионального ВВП.

Предположим, что CG продает среднестатистический набор услуг и товаров репрезентативной выборке всех домохозяйств. В этом случае органический рост должен примерно соответствовать ожидаемому будущему росту ВВП (примерно 3 % в номинальном выражении). Мы также предположим, что этот показатель тесно коррелирует с историческим стабильным ростом выручки CG на 3 %. В этом случае и собственная история фирмы, и прогнозы на основании экономических тенденций дают оценку годового будущего органического роста выручки CG на уровне 3 %[92]92
  Если недавний рост выручки от одних и тех же мощностей значительно выше, чем предполагают базовые экономические тенденции, то, вероятно, лучше полагаться на второе. Если рост выручки значительно ниже общеэкономического, это может быть следствием проблем в управлении, которые нужно изучить. Плохое управление можно улучшить, но противостоять фундаментальным экономическим тенденциям труднее.


[Закрыть].

Поскольку устойчивые барьеры для входа создаются прежде всего экономией за счет масштаба, органический рост выручки на основных рынках должен привести к увеличению операционного рычага и, следовательно, к росту прибыли. Усовершенствованные технологии также должны повлиять на маржу. Таким образом, органический рост прибыли должен превышать органический рост выручки. Этот эффект обычно невелик, но его можно обнаружить, изучив исторический рост маржи на основном рынке CG. Предположим, что рост прибыли на основном рынке CG в среднем был примерно на 0,5 % выше исторического роста выручки. Прибавив это превышение к прогнозируемому росту выручки (3 %), получим оценку ежегодного органического роста прибыли и, следовательно, стоимости примерно в 3,5 %[93]93
  Если в исторических данных нет тенденции к увеличению маржи, мы должны игнорировать теоретическое влияние более высокого операционного рычага и технологий и предположить, что будущий рост прибыли будет равен росту выручки.


[Закрыть]. Органический рост стоимости – второй компонент совокупной доходности от покупки собственного капитала CG в размере 4 млрд долларов (первый компонент – денежная доходность от текущей прибыли в 3,6 %).

Органический рост все же требует некоторых инвестиций. Обычно это инвестиции в чистый оборотный капитал. Органический рост выручки CG в размере 3 млрд долларов на 3 % обеспечивает дополнительные продажи в размере 90 млн долларов в первый год. Предположим, что на каждый дополнительный доллар выручки нужно дополнительных 0,15 доллара дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов и не требуется значительных инвестиций в основной капитал. Частично эта потребность перекрывается более высокой кредиторской задолженностью и начисленными обязательствами (0,10 доллара). Тогда потребность в чистых инвестициях составит 0,05 доллара на каждый дополнительный доллар продаж. Для увеличения объема продаж на 90 млн долларов нужны чистые инвестиции в 4,5 млн долларов[94]94
  Часть органического роста, возникающая за счет увеличения маржи, теоретически может потребовать некоторых инвестиций. Однако та часть увеличения маржи, которая обусловлена ростом отдачи от масштаба, инвестиций не требует. А отдача от инвестиций в непрерывное технологическое усовершенствование процессов на практике очень высока – порядка 50 % и более, так что эти инвестиции, как правило, незначительны (см. исследования Sloan Foundation).


[Закрыть]. Эти деньги должны поступать из 96 млн долларов нераспределенной прибыли, сумма которой в среднем постоянна. Оставшиеся 91,5 млн долларов доступны для активных инвестиций, которые должны обеспечить превышение роста общей прибыли над темпом органического роста в 3,5 %.

3. Рост от активных инвестиций

Дополнительное увеличение роста и стоимости будет зависеть от того, насколько эффективно руководство CG разместит 91,5 млн долларов, доступных для активных инвестиций. Если они тратятся впустую на попытки проникнуть на высокодоходные рынки, защищенные широкими рвами, на которых доминируют другие, – попытки с низкой вероятностью успеха, то менеджмент заработает намного меньше стоимости капитала, если заработает вообще. Если на этих инвестициях компания зарабатывает 5 % при стоимости капитала в 10 %, каждый реинвестированный доллар создает стоимость только на 0,50 доллара. В этих обстоятельствах дополнительные инвестиции в размере 91,5 млн долларов добавят лишь 45,75 млн долларов в год к внутренней стоимости фирмы.

С другой стороны, руководство могло бы использовать реинвестированные 91,5 млн долларов для значительного повышения эффективности на своих ключевых рынках или для добавления мощностей и/или расширения продуктовой линейки, чтобы извлечь выгоду из существующей экономии от масштаба в рекламе, исследованиях и разработках, дистрибуции и управлении. В этом альтернативном сценарии отдача от новых инвестиций может существенно превысить стоимость капитала компании, поскольку она защищена рвом от конкурентного размывания. Если компания зарабатывает 20 % от дополнительных инвестиций при стоимости капитала 10 %, то каждый реинвестированный доллар стоит 2 доллара, а рост стоимости от активных инвестиций составит 183 млн долларов (91,5 млн долларов умножить на 2). Для удобства мы будем называть стоимость, созданную за счет активного реинвестирования, в расчете на доллар инвестиций коэффициентом создания стоимости. Это показатель эффективности инициатив руководства по размещению капитала. Коэффициент создания стоимости, меньший единицы (например, 0,5 в нашем исходном примере), указывает на то, что руководство разрушает стоимость. Если коэффициент выше единицы, руководство создает стоимость.

Стоимость, создаваемая активным реинвестированием, определяется как коэффициент создания стоимости, умноженный на объем активного реинвестирования. Этот суммовой показатель можно преобразовать в процентную доходность от реинвестирования, разделив созданную стоимость на рыночную цену в размере 4 млрд долларов, уплаченную за доступ к этой стоимости. При плохом размещении капитала и коэффициенте создания стоимости, равном 0,5, создание стоимости в размере 45,75 млн долларов соответствует доходности от активных инвестиций всего в 1,14 % (45,75 млн долларов / 4000 млн долларов). При правильном размещении капитала добавочная стоимость в размере 183 млн долл. увеличит доходность до 4,58 % (183 млн долл. / 4000 млн долл.).

Качество размещения капитала сильно влияет на будущую вероятную доходность от инвестиций в акции роста. Операционная эффективность, как правило, – самый значимый источник создания стоимости. Руководители компаний, которые неустанно выделяют средства, посвящают время и уделяют внимание повышению операционной эффективности, добавят гораздо больше к доходности, чем рост далеко за пределами основных рынков, где нет выгод от конкурентного преимущества. Расчет коэффициента создания стоимости путем тщательной оценки стратегий размещения капитала – это важный и сложный элемент успешного инвестирования в акции роста. Степень сложности такого анализа намного превышает сложность оценки текущей денежной доходности и темпов органического роста. Более подробно мы обсудим его в отдельном разделе этой главы.

На данный момент мы предположим, что менеджмент CG размещает капитал активных инвестиций в размере 91,5 млн долларов хорошо, но не отлично, так что каждый доллар активных инвестиций создает 1,60 доллара стоимости. Таким образом, активные инвестиции производят 146,4 млн долларов стоимости (коэффициент создания стоимости 1,6 умножить на 91,5 млн долларов), что составляет доходность 3,66 % на 4 млрд долларов, уплаченных за CG. Как и с любыми инвестициями, эта ставка доходности зависит от суммы, уплаченной за CG: чем меньше платят, тем выше доходность.

Теперь мы можем рассчитать нашу общую доходность от CG. Денежная доходность составит 3,6 %. Органический рост прибыли добавит 3,5 %. Активное инвестирование нераспределенной прибыли прибавит еще 3,66 %, или 3,7 %, чтобы не быть слишком точным. Общая годовая доходность от инвестиций в CG составит 10,8 %, или от 10,5 % до 11 %. Эти расчеты сведены в таблицу 8.1.

Таблица 8.1. Расчет базовой доходности для Consolidated General