Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Таблица П4.9. Intel и AMD: объем продаж, расходы на НИОКР и маржа EBIT с корректировками (млрд $)

Примечание. Цифры как для Intel, так и для AMD являются общекорпоративными. У Intel была более широкая линейка продуктов: она тратила также на исследования и разработки продуктов, по которым не конкурировала с AMD, так что это не идеальное сравнение. Суммы указаны в млрд долларов, кроме процентов.

Источник: данные годовых отчетов Intel и AMD.

Более высокие затраты – не единственное, что мешало AMD и прочим конкурировать с Intel. Как видно из таблицы 4.9, даже при более высоких затратах на НИОКР в расчете на единицу товара, расходы AMD на НИОКР составляли лишь 20 % от расходов Intel. Поскольку новые поколения микропроцессорных микросхем появляются каждые 18 месяцев, большая часть этих денег была потрачена на разработку микросхем следующего поколения. В гонке за следующее поколение Intel опережала пятикратно. Неудивительно, что она каждый раз становилась победителем. Когда иногда AMD удавалось выпустить более совершенный микропроцессор, Intel быстро выпускала продукт следующего поколения, превосходивший его. Тем временем большинство производителей ПК, благодаря клиентской приверженности, дожидались нового микропроцессора Intel, так что даже «успешные» микросхемы AMD не смогли захватить более 30 % рынка. Если AMD при нынешнем уровне продаж будет тратить столько же, сколько Intel, на исследования и разработки, эти расходы составят от 50 до 100 % выручки, что очень болезненно и нерентабельно. Поэтому неудивительно, что AMD так и не удалось пошатнуть доминирующее положение Intel на рынке. Экономия от масштаба, защищенная приверженностью клиентов, превращала временные конкурентные преимущества в каждом поколении продукта в постоянное преимущество на протяжении многих поколений. С 1990-х Intel была мощной и устойчивой.

Исторические данные это подтверждают. В таблицах П4.10 и П4.13 представлена история работы Intel с 1991 по 2002 годы и с 2002 по 2017 годы. Рентабельность собственного капитала, даже без поправки на избыточные денежные средства, заниженную прибыль (из-за инвестиций в рост), в среднем стабильно превышает 20 %. При правильном расчете этот показатель составил бы 30 % в течение многих лет. Учитывая высокую доходность, на рынок пытались выйти хорошо финансируемые конкуренты: IBM, японские технологические гиганты, и совсем недавно Samsung. Они потерпели неудачу, закрепившись лишь в сегменте рынка с низкой производительностью микропроцессоров. Доля рынка Intel, составляющая более 90 %, со временем только выросла. Так выглядит мощная устойчивая монополия.

Рентабельность инвестиций в Intel в начале 1999 г.

1 марта 1999 г., когда стали известны результаты Intel за 1998 финансовый год, акции компании торговались по цене 29,70 доллара[124]124
  Все цены на акции и количество акций в обращении были скорректированы с учетом дроблений и приведены к уровню 2018 года.


[Закрыть]. Количество акций в обращении составляло 6940 млн, рыночная стоимость Intel – 206 млрд долларов. Если вычесть чистые неосновные ликвидные активы Intel в размере 12,1 млрд долларов (денежные средства плюс инвестиции за вычетом долга), то чистая стоимость приобретения основного операционного бизнеса Intel составит примерно 194 млрд долларов. В таблице П4.10 представлена история деятельности Intel с 1991 г., когда монополия Intel в области микропроцессоров четко обозначилась, по 2002 г. Выручка в 1998 году, составившая 26,3 млрд долларов, выросла на 5 % по сравнению с предыдущим годом и на 24,5 % за предыдущие пять лет. Операционная маржа неуклонно росла с 22,6 % в 1991 году до 39,4 % в 1997 году, а затем снизилась до 31,9 % в 1998 году. В течение пяти лет – с 1994 года, когда замедлился рост продаж и начала снижаться маржа, до 1998 года – средняя операционная маржа Intel составила 33,9 %. Средняя налоговая ставка Intel с 1994 г. по 1998 г. составляла 36 %, снизившись с 37 % в 1994 г. до 34 % в 1998 г., ведь политика налогообложения корпораций стала более благоприятной для технологических компаний.

Учитывая эту статистику, устойчивая выручка в 1998 году составила примерно 27 млрд долларов. Это положительно сказывается на росте выручки в течение года. Понижающей корректировки с учетом возможной будущей рецессии здесь не требуется, поскольку 1998 год, год кризиса в Азии, уже был несколько трудным годом для Intel, а выручка все же росла. Устойчивая операционная маржа составляет около 33 %, что выше фактической маржи Intel в 1998 году, но немного ниже среднего показателя за предыдущие пять лет. Из-за общей тенденции к росту обоснованная оценка устойчивой маржи могла бы составить 35 %, что выше среднего показателя за пять лет. В обоих случаях маржа, как кажется, должна выдержать натиск потенциальных конкурентов. Предположим, что постоянные затраты составляют 20 % доходов Intel, а объем продаж в 2,5 раза превышает объем продаж ближайшего конкурента. Оба эти предположения консервативны, учитывая силу монополии Intel в 1998 г. В таком случае у Intel было бы преимущество в постоянных затратах в 30 %: у конкурента они бы составили 50 % от выручки (2,5 x 20 %), у Intel – 20 %. Это, безусловно, удержало бы операционную маржу Intel в диапазоне 33–35 %.

Устойчивая выручка в размере 27 млрд долларов, умноженная на устойчивую операционную маржу в 33 %, дает в 1998 году устойчивую операционную прибыль Intel в размере 9 млрд долларов. Разумная устойчивая налоговая ставка составляет около 35 %, посередине между ставкой 1998 года и средней ставкой за пять лет, поскольку благоприятный налоговый климат, как правило, не длится вечно. Таким образом, устойчивая чистая операционная прибыль Intel после уплаты налогов в 1998 году составила бы примерно 5,9 млрд долларов (65 % от 9 млрд долларов)[125]125
  Мы не корректировали эти показатели прибыли ни на избыточную (или недостаточную) амортизацию основных средств, ни на долю расходов на НИОКР и коммерческих и общехозяйственных расходов, направленных на рост. В случае амортизации это обусловлено тем, что расхождение между бухгалтерской амортизацией и капитальными затратами было небольшим. С 1990 по 1998 год общая бухгалтерская амортизация составила 11 млрд долларов; общие капитальные затраты – 21,7 млрд долларов. Выручка увеличилась на 25,2 млрд долларов. Инвестиции в чистые основные средства на доллар выручки в среднем составляли около 0,45 доллара. Таким образом, дополнительные продажи в размере 25,2 млрд долларов потребовали бы прироста капитальных затрат на 11,3 млрд долларов. Вычтя эту сумму из общих капитальных затрат, получим 10,4 млрд долларов капитальных затрат на замещение активов, что немного меньше, чем 11 млрд долларов бухгалтерской амортизации.


[Закрыть]. Это представляет собой прибыль в размере 3 % от стоимости приобретения материнской компании Intel по ее рыночной цене в начале марта 1999 года.

Денежная доходность (1)

Долю прибыли, которую Intel будет распределять среди акционеров, было довольно трудно определить. Руководство не формулировало долгосрочной дивидендной политики. Величина чистых выплат дивидендов была разной в разные периоды деятельности. До 1994 г. чистые продажи акций превышали относительно мизерные выплаты дивидендов (см. таблицу П4.10). Лишь недавно чистые выплаты в процентах от чистой прибыли выросли с 20 % до 40 % в 1997 году, а затем подскочили до 80 % в 1998 году. При 80-процентном уровне распределения оставшейся прибыли едва хватило на поддержку органического роста даже в 1998 году, когда рост замедлился. При более высоких темпах органического роста Intel не смогла бы выплатить столько же дивидендов из текущей прибыли. По этой причине более уместным представляется 60-процентное распределение, которое также соответствует средней доле распределения за 1997–1998 годы. При дивидендных выплатах в 60 % от чистой прибыли денежная доходность от инвестиций в Intel в начале 1999 года составила бы 3,5 млрд долларов (60 % от 5,9 млрд долларов), или всего 1,8 % (60 % от 3 %) от инвестиций в 194 млрд долларов.

Согласно этому определению, рост Intel с конца 1980-х до конца 1998 года был почти полностью органическим ростом. За это время Intel не сделала существенных приобретений. Флэш-память, ее основной продукт помимо микропроцессоров и чипсетов для них, к концу 1998 года имела очень ограниченные продажи и не приносила прибыли. Тем не менее, даже при таком широком определении органического роста, его было трудно прогнозировать.

Таблица П4.10. Финансовая история Intel, 1991–2002 гг.

ГОДОВОЙ ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ (млн $)

Фактический рост выручки и операционной прибыли с 1991 по 1998 год составил в среднем 28 % и 34 % соответственно. Объявленные руководством целевые показатели роста, как правило, в пределах 20 % и более, соответствовали этим данным. В очень долгосрочной перспективе эти темпы роста не будут устойчивыми, несмотря на производительность Intel. Из этого затруднения можно выйти, определив фиксированный период быстрого роста, после которого последует будущее с низкими темпами стабильного долгосрочного роста. Для некоторых компаний такая стратегия может сработать. Например, Google – это компания, технологии которой работают на замещение четко определенного существующего сегмента рынка, информационной рекламы. Целевой уровень устойчивых продаж Google можно оценить, прибавив текущую выручку от информационной рекламы, полученную различными СМИ в глобальном масштабе, за исключением Китая, где Google не доминирует. К такой рекламе относятся «Желтые страницы», рекламные рубрики в газетах, бизнес-справочники, публикации для целевых групп потребителей, прямая почтовая рассылка и так далее. Исторически доходы от нее росли примерно на 1 % быстрее, чем мировой ВВП. Следующий шаг заключается в том, чтобы оценить, какая часть этих доходов от рекламы переместится в интернет (не менее 80 %) и какую долю рекламного рынка сможет захватить Google (например, 50 %). Эти расчеты дают «устойчивый» уровень дохода для Google. Далее, длительность быстрого роста Google можно рассчитать как время, необходимое для выхода на «устойчивый» уровень доходов при высоких темпах роста, экстраполированных из прошлых показателей Google. После этого периода прогнозируемый рост доходов Google будет всего на 1 % превышать рост мирового ВВП. К сожалению, для Intel нет таких доходов, которые она может у кого-то перехватить. Все индустриальное общество находится в процессе переустройства под влиянием информационных технологий.

Для Intel единственной реалистичной альтернативой является допущение о долгосрочных темпах органического роста, которые (а) обеспечивают небесконечную стоимость будущей прибыли Intel и (б) превышают уровень роста глобального ВВП.

Насколько они должны его превышать, сказать сложно, но в истории современной индустриальной экономики ни одна отрасль не росла быстрее ВВП более чем на 3 % на протяжении более 50 лет.

Таким образом, обоснованные долгосрочные темпы органического роста для Intel будут на 3 % выше темпов роста мирового ВВП.

В 1999 г. прогнозировался рост мирового ВВП на уровне 5–6 % в номинальном выражении[126]126
  В 1999 году экономика Китая и Индии была намного меньше, чем в 2018 году, поэтому их вклад в глобальные темпы роста был ниже.


[Закрыть]. Прибавив к этому показателю 3 %, получим будущий органический рост выручки Intel на уровне 8,5 %. Маржа операционной прибыли Intel была практически стабильной с 1993 по 1998 годы. Таким образом, операционная прибыль и чистая операционная прибыль после налогообложения, скорее всего, вырастут на те же 8,5 %, что и выручка. Таким образом, органический рост должен, по первому предположению, прибавить 8,5 % к доходности инвесторов.

Доходность активных инвестиций (3)

Объем инвестиций, необходимых для поддержки органического роста, естественно, зависит от темпов роста. 20-процентный рост (средний для Intel за 1990-е годы) в первый год увеличил бы выручку Intel на 5,4 млрд долларов, по сравнению с нашим прогнозируемым устойчивым уровнем выручки в 27 млрд долларов. Отношение основного капитала к выручке составляло в среднем 45 % с 1991 по 1998 год с тенденцией к снижению в первые годы и тенденцией к росту в последнее время. При среднем показателе 45 % для поддержки 20 %-ного органического роста нужны инвестиции в 2,43 млрд долларов[127]127
  В 1998 году Intel требовался практически нулевой чистый оборотный капитал. Оборотные активы (дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы) в размере 5,1 млрд долларов на 31 декабря 1998 года почти полностью перекрывались оборотными обязательствами (кредиторской задолженностью и начисленными обязательствами) в размере 5,0 млрд долларов. Предположим, что инвестиции в оборотный капитал для поддержки органического роста равны нулю.


[Закрыть]. При доле нераспределенной прибыли в 40 % от общей в 1998 году она составила бы 2,34 млрд долларов (из 5,05 млрд долларов), при этом ничего бы не осталось для активных инвестиций. При наших более низких долгосрочных темпах органического роста в 8,5 % инвестиции, необходимые для поддержки органического роста, составили бы 1 миллиард долларов (45 % от 3,2 млрд долларов дополнительной выручки). Вычтя инвестиции в органический рост из нераспределенной прибыли, получим около 1,3 млрд долларов для активных инвестиций.

В 1990-е годы Intel очень дисциплинированно держалась в рамках своего основного микропроцессорного бизнеса. За период с 1993 по 1997 годы Intel не делала приобретений. В 1998 году Intel заплатила 321 млн долларов за Chips and Technologies, производителя графических продуктов, которые, как надеялась Intel, улучшат графические возможности ее чипсетов. Еще за 585 млн долларов она выкупила производство микропроцессора у Digital Equipment, заплатив в том числе 475 млн долларов за капитальные активы и технологии мобильных процессоров. На 31 декабря 1998 г. у Intel не было больших сумм гудвилла на балансе. Флэш-память была единственным непрофильным продуктом, финансируемым за счет инвестиций, отнесенных на текущие расходы. Ей занималось подразделение Computer Enhancement Group (CEG), которое выпускало чипсеты и продукты для установки микропроцессоров в некомпьютерных средах. В 1998 году CEG, в состав которой входила группа Chips and Technologies, отчиталась об операционной прибыли в размере 358 млн долларов при продажах в размере 4,0 млрд долларов. При этом в основном микропроцессорном бизнесе прибыль составила 9,1 млрд долларов, продажи – 21,5 млрд долларов. Практически вся прибыль CEG была получена за счет естественного расширения основного микропроцессорного бизнеса, который мы рассматривали как органический рост. В той малой степени, в которой Intel активно инвестировала в рост за пределами своей органической ниши, отдача, по-видимому, была незначительной.

Таким образом, любые произведенные инвестиции были либо ориентированы на органический рост, в котором учитывалась их отдача, либо были посвящены новым инициативам, отдача от которых, по-видимому, была нулевой. С 1996 по 1998 год, несмотря на то что выручка CEG увеличилась с 3,6 млрд долларов до 4,0 млрд долларов, ее операционная прибыль упала с 940 млн долларов в 1996 году до 529 млн долларов в 1997 году и 358 млн долларов в 1998 году. В этих обстоятельствах нам не нужно прибавлять наши прежние 25 % НИОКР и общехозяйственных расходов к операционной прибыли, а затем отслеживать их влияние на активное реинвестирование. Этого влияния не было.

Как правило, нераспределенная прибыль Intel не направлялась на новые инициативы. Она уходила в денежные средства и внешние инвестиции. С конца 1994 по 1998 год сумма чистых денежных средств и внешних инвестиций Intel увеличилась с 3,7 млрд долларов до 12,1 млрд долларов. Стоимость этих инвестиций зависит от того, как долго деньги остаются в компании и на что их тратят. Пока они находятся в компании, их стоимость для инвестора уменьшается на 35 % от суммы денежной доходности из-за двойного налогообложения: первый раз облагается прибыль корпорации, второй раз – индивидуальный доход инвестора в виде дивидендов. При отсутствии привлекательных инвестиционных возможностей лучшим результатом будет распределение средств между инвесторами, и чем быстрее, тем лучше. Если они распределяются в течение пяти лет, потеря стоимости заработанной суммы может составить всего 10 %. Если они в конечном итоге инвестируются в посторонние инициативы по мере ухудшения основного бизнеса Intel (обычная практика для руководства, пытающегося поддерживать рост), стоимость может разрушиться полностью. Ближе к концу 1998 года Intel объявила о двух относительно крупных приобретениях в непрофильных коммуникационных технологиях, а также о новых приоритетах в этом направлении. Таким образом, к началу 1999 г. второй вариант использования денег стал гораздо более вероятным. В долгосрочной перспективе по мере замедления органического роста эта тенденция может только ухудшиться. Опираясь на эти соображения, уменьшим отдачу до 50 %. Таким образом, наши условные активные реинвестиции в размере 1,3 млрд долларов должны добавить к доходности 650 млн долларов, то есть 0,3 %.

Общая доходность, стоимость капитала Intel и Intel как цель стоимостного инвестирования

Эти расчеты сведены в таблицу П4.11. Общая доходность от инвестиций в Intel в марте 1999 г. оценивалась в 10,6 %, включая 1,8 % денежной доходности, 8,5 % от органического роста и 0,3 % от активных инвестиций. Стоимость капитала Intel, которую мы оценили в 12 % на конец 1980-х годов, должна быть примерно такой же и в 1998 году. Инвестиции в акции Intel, даже после того, как компания достигла доминирующего положения на рынке микропроцессоров, оставались весьма рискованными. Подавляющая часть доходности, заключенная в органическом росте в 8,5 %, относится к далекому неопределенному будущему. Более того, в отличие от риска, связанного с WD-40, риск Intel в значительной степени недиверсифицируемый, поскольку будущий рост прибыли Intel будет критически зависеть от будущего роста мировой экономики в целом. Таким образом, в целом инвестиции в Intel могли принести доходность ниже стоимости капитала. Это, безусловно, не обеспечивало запаса прочности для защиты от угасания монополии.

Таблица П4.11. Расчетная доходность Intel, 1999–2018 гг.

Источник: данные годового отчета Intel.

К началу 1999 г. монопольная позиция Intel в области микропроцессоров просуществовала от 10 до 12 лет, что намного меньше, чем у WD-40. В отрасли происходили быстрые изменения, и уже появились признаки того, что некоторые подразделения Intel подвергались серьезному давлению конкурентов. В сегменте рынка микропроцессоров для устройств с меньшим энергопотреблением – смартфонов (которые изначально были персональными цифровыми помощниками, а функцию телефона в них добавили позже), ноутбуков и лаптопов – затраты на НИОКР были намного меньше. Таким образом, новые участники выживут, даже заняв небольшую долю рынка. Кроме того, в недорогих устройствах, как правило, использовались более старые и проверенные технологии, что уменьшало приверженность клиентов. К концу 1998 года такие компании, как AMD, заняли прочные конкурентные позиции в дешевом сегменте рынка. Если бы этот сегмент занял большую часть рынка микропроцессоров вследствие закона убывающей отдачи от роста технологической производительности, Intel могла быстро потерять конкурентоспособность. При таких обстоятельствах предположение, что монополии осталось жить не более 20–30 лет, не было бы преувеличением. Такой продолжительности соответствует темп угасания 2,5–3,5 % в год. Если вычесть эти темпы угасания из расчетной доходности в 10,5 %, чистая доходность от инвестиций в Intel упала бы до 7–8 %, что намного ниже стоимости капитала. Скорость угасания монополии была серьезным негативным фактором для инвестиций в Intel в начале 1999 года.

На самом деле все было еще хуже. Темпы органического роста относятся к внутренней стоимости Intel, а не к ее завышенной рыночной стоимости. Чтобы рассчитать реальную отдачу от органического роста, мы должны учесть соотношение внутренней и рыночной стоимости. Согласно выводу главы 8, посвященной оценке роста, отношение внутренней стоимости к рыночной должно приблизительно равняться отношению предполагаемой будущей доходности к стоимости капитала. Если мы предположим, что общая ожидаемая доходность включает в себя среднюю скорость угасания в 3 %, то предполагаемая доходность для Intel составит 7,5 %. Это всего лишь 62,5 % от 12 %-й стоимости капитала. Умножив темп органического роста в 8,5 % на 62,5 %, мы получим «истинную»/скорректированную отдачу от органического роста около 5,5 %. Это дальнейшее снижение нашей предполагаемой доходности на 3 % дает нам скорректированную оценку доходности Intel всего в 4,5 %, что действительно очень плохо по сравнению с 12-процентной стоимостью капитала[128]128
  Дальнейшие итерации приведут к еще большему сокращению расчетной доходности.


[Закрыть]. В марте 1999 года Intel не была выгодной с точки зрения стоимостного инвестирования, однако ее кратко– и среднесрочные перспективы выглядели привлекательно.

Как оказалось, в течение следующих 15 лет монополия Intel не исчезла полностью, но темпы ее роста снизились сильнее, чем мы предполагали. Тем не менее наша предполагаемая доходность в 4,5 % значительно преувеличила бы последующую производительность. В таблице П4.12 представлена доходность акций Intel за 5, 10 и 15 лет с 1 марта 1999 года. Годовая доходность составила соответственно 0,6 %, –7,3 % (в 2009 г., в разгар финансового кризиса) и 0,7 % за 15-летний период с марта 2003 г. по февраль 2018 г. Даже наша пессимистическая оценка доходности Intel оказалась слишком радужной. Инвестирование в переоцененные акции в условиях рыночного пузыря – именно та практика, которой стоимостным инвесторам, да и всем прочим, следует избегать.

Intel в марте 2003 г.

С 29,70 доллара 1 марта 1999 года цена акций Intel взлетела до 74,88 доллара на конец августа 2000 года, а затем рухнула до 13,42 доллара в начале октября того же года. К 3 марта 2003 года цена за акцию восстановилась до 16,66 доллара. На тот момент Intel вполне могла быть кандидатом для стоимостных инвестиций. Показатели компании на фондовом рынке были крайне разочаровывающими. Отношение цены к прибыли по-прежнему было высоким и составляло 35, а рыночная стоимость превышала балансовую чуть более чем в 3 раза, что не гарантировало защиты со стороны активов. Тем не менее можно привести доводы в пользу того, что прибыль в 2002 г. снизилась под влиянием экономического цикла, так что устойчивая прибыль в размере 1 доллара на акцию была бы более надежной основой для оценки. Это дало бы отношение цены к прибыли 16 или 17 к 1, при этом у компании были мощные преимущества, а у отрасли – хорошие долгосрочные перспективы роста. В течение 2002 г. (последний год, за который были доступны данные в марте 2003 г.) не произошло существенного ослабления входных барьеров / конкурентных преимуществ Intel. Ее долгосрочные перспективы роста с 2000 года ухудшились лишь незначительно (см. таблицу П4.10, где представлена финансовая история Intel с 1990 по 2002 год).

Таблица П4.12. Фактическая доходность Intel

С 1998 по 2002 год динамика показателей Intel была похожа на лихорадочные скачки курса ее акций. Продажи выросли с 26,3 млрд долларов в 1998 году до 33,7 млрд долларов в 2000 году, а затем упали до 26,8 млрд долларов в 2002 году. Операционная маржа выросла с 31,9 % в 1998 году до 33,2 % в 1999 году, затем в 2001 году составила всего 8,2 % и восстановилась до 15,7 % в 2002 году. Чтобы инвестировать в Intel, важно знать, были ли эти низкие показатели прибыли, выручки и роста постоянными или временными.

С положительной стороны, Intel продолжает доминировать на рынке микропроцессоров, контролируя 90 %. Ее репутация в отношении качества и технического превосходства осталась неизменной. Микропроцессоры, несмотря на то что в начале 2000-х лопнул пузырь технологий и телекоммуникаций, оставались в центре компьютерных разработок, которые порождали инновации в автоматизации, графических интерфейсах, обработке данных, интернет-коммуникациях, удаленных вычислениях и техническом анализе. Эти инновации по-прежнему были двигателем роста экономики начала 21-го века. Разумные оценки как устойчивой прибыли, так и устойчивого долгосрочного роста были бы ниже показателей марта 1999 года, но незначительно. Поправки на искусственный спад спроса в 2000 году и циклические изменения в 2001 и 2002 годах позволяют предположить, что устойчивая выручка составит 30 млрд долларов. Эта оценка отражает ежегодный рост выручки всего на 2,5 % в период с 1998 по 2002 год. Поскольку потенциальные продажи микропроцессоров почти наверняка росли так же быстро, как ВВП в целом, – возможно, на 4–5 % в год в номинальном выражении в начале 2000-х годов, – этот прирост позволил бы несколько увеличить нашу прежнюю оценку устойчивой выручки в 27 млрд долларов. Операционная маржа действительно медленно снижалась с середины 1990-х годов, ведь затраты росли из-за высоких требований к технологии. Но доминирующее положение Intel и ценовая политика должны были ограничить это падение в будущем. Если на 2002 г. принять расчетную устойчивую маржу за 25 %, в ней будет учтено и значительное фактическое снижение по сравнению с нашей оценкой 1998 г. в 33 %, но в то же время она будет существенно выше депрессивной маржи в 2001 и 2002 гг. Устойчивая операционная прибыль тогда составила бы 7,5 млрд долларов. Средняя налоговая ставка Intel с 1998 по 2002 год составляла 33 %, что, по-видимому, соответствует будущей глобальной, федеральной, штатной и местной налоговой политике США на то время. Применение этой налоговой ставки означало бы, что в 2002 году чистая операционная прибыль после уплаты налогов оценивалась в 5 млрд долларов[129]129
  Здесь также не требуется корректировок ни на избыточную (или заниженную) амортизацию, ни на инвестиции, отраженные как расходы. У нас есть еще одно свидетельство того, что бухгалтерская амортизация довольно точно отражает экономическую. В 2001 и 2002 годах выручка практически не изменилась. За эти два года бухгалтерская амортизация основных средств и нематериальных активов составила 11,8 млрд долларов. Капитальные затраты, предположительно полностью направленные на содержание основных средств (поскольку рост был нулевым), составили 12,0 млрд долларов. Разница пренебрежимо мала. Что касается инвестиций, отраженных как текущие расходы, аргументы 1999 года остаются актуальными. Влияние реинвестированной прибыли будет в значительной степени учтено в доходности от органического роста.


[Закрыть].

В сравнении год к году распределение прибыли среди акционеров с 1999 по 2002 год в среднем составляло 128 % в год (см. таблицу П4.10). Эта цифра завышена из-за соблюдения политики дивидендов и выкупа, несмотря на снижение прибыли, в том числе сильное падение в 2001 году. Вместо того чтобы брать среднее от процентов ежегодного распределения, разделим общие дивидендные выплаты за период с 1999 по 2002 год на общую чистую прибыль за эти годы, получив 70 %-е распределение прибыли. Это гораздо более разумно, чем рассчитывать средний годовой процент. Тем не менее чистые денежные средства Intel упали с 18,5 млрд долларов в конце 1999 года до 12,5 млрд долларов в конце 2002 года. Распределение почти всей прибыли вряд ли сохранится на долгосрочную перспективу. В то же время, как мы более подробно обсудим ниже, Intel начала диверсифицировать свою деятельность, что потребовало значительных капиталовложений как для приобретений, так и для финансирования внутренних разработок. Таким образом, мы предположим, что политика распределения с 2002 г. будет соответствовать нашей прежней оценке в 60 %. Это дает устойчивое распределение денежных средств в размере 3 млрд долларов в год. При цене 16,66 доллара за акцию рыночная стоимость Intel составила бы около 112 млрд долларов, что существенно меньше по сравнению с 206 миллионами долларов в марте 1999 года. Из этой величины мы должны вычесть денежные средства и инвестиционные активы Intel, за вычетом долга в размере чуть более 12 млрд долларов на конец декабря 2002 года. Таким образом, мы получим рыночную стоимость приобретения основного бизнеса Intel на 1 марта 2003 года в размере 100 млрд долларов. При такой стоимости устойчивые ежегодные выплаты дивидендов в размере 3 млрд долларов соответствуют годовой доходности в 3 %, что намного выше 1,8 % в марте 1999 года. Эти расчеты приведены в таблице П4.11. Стоит отметить, что расчет влияния колебаний выручки, операционной маржи, налоговых ставок и политики распределения в этом контексте прост и понятен.

Органический рост в марте 2003 г.

За пять лет с 1992 по 1996 год рост составил в среднем 34 %. За шесть лет с 1997 по 2002 год темпы роста упали до чуть более 4 % в год. С 1999 по 2002 год он замедлился до 0,5 % в год. Очевидно, что к 2002 году период чрезвычайно быстрого роста основного рынка Intel закончился. С другой стороны, учитывая важную роль микропроцессоров в секторах передовых технологий, было бы слишком пессимистично экстраполировать опыт 2002 г., когда темпы органического роста компании были ниже темпов роста мирового ВВП. Рост мирового ВВП после 2002 г. в реальном выражении составил около 3–3,5 %; в номинальном выражении – 4–5 % в год (с учетом инфляции 1–1,5 %). Это немного ниже 5–6 % мировых темпов роста, которые мы прогнозировали в 1999 году. К началу 2000-х годов темпы роста производительности в развитых экономиках мира, а вместе с ними и общие темпы экономического роста, явно замедлились. Это снижение было частично компенсировано увеличением доли быстрорастущих экономик Китая и Индии в глобальной экономике. Было бы разумно предположить, что основной рынок Intel будет расти примерно такими же темпами. Мы оцениваем будущий органический рост Intel начиная с марта 2003 г. в 4–5 %. Мы предполагали, что долгосрочное снижение маржи Intel стабилизируется на уровне 25 %. Рост прибыли, а следовательно, и стоимости, должен происходить с той же скоростью, что и выручка, то есть 4–5 %.

Доходность активных инвестиций

При таких темпах роста устойчивая выручка Intel с 2000 по 2003 годы росла бы на 1,35 млрд долларов в год. Инвестиции, необходимые для поддержки такого роста, похоже, существенно не изменились с 1998 года. Чистый основной капитал в 2002 г. составлял примерно те же 45 % выручки, что и в 1998 г. Чистый оборотный капитал оставался близким к нулю. При таком уровне инвестиций для прогнозируемого органического роста выручки на 1,35 млрд долларов потребовалось бы направить на инвестиции 0,6 млрд долларов прибыли (45 % от 1,35 млрд долларов). При устойчивой чистой операционной прибыли после уплаты налогов в 5 млрд долларов и дивидендных выплатах в 3 млрд долларов остается 2 млрд долларов нераспределенной прибыли. Из этих 2 млрд долларов 0,6 млн долларов компания потратит на поддержку органического роста. Тогда для активных инвестиций было бы доступно 1,4 млрд долларов.

Стоимость, созданная в расчете на один доллар этих активных реинвестиций за период с 1998 по 2002 год, вряд ли вдохновляет. В 1999 году Intel потратила более 5 млрд долларов, в основном на приобретения, связанные с коммуникациями. В 2000 году компания потратила 2,3 млрд долларов, а в 2001 году – 0,9 млрд долларов. К счастью, в 2002 году крупных приобретений уже не было. Но Intel продолжала поиски в областях, выходящих за рамки основного бизнеса по выпуску микропроцессоров.

Отдача от этих усилий была плачевной. С 2000 по 2002 год неосновная деятельность Intel – направления беспроводной связи, вычислений и коммуникаций – принесла выручку 15,3 млрд долларов и чистый операционный убыток 0,7 млрд долларов. Одни только инвестиции в приобретения составили более 8 млрд долларов; создание стоимости, по-видимому, было нулевым. Даже в лучшем случае, если мы отбросим 2001 и 2002 годы как депрессивные и нерепрезентативные, чистая операционная прибыль после уплаты налогов в 2000 году составила 0,6 млрд долларов. Это соответствует 7,5 % доходности на 8 млрд долларов, потраченных на приобретения. При стоимости капитала для новых, относительно незнакомых инициатив не менее 12 %, созданная стоимость на доллар составила около 0,60 доллара (7,5 %, деленные на 12 %). Коэффициент создания стоимости активно реинвестированной прибыли при этом составит в лучшем случае 60 %. Мы будем использовать коэффициент 50 %. При таком уровне доходности активные реинвестиции в 1,4 млрд долларов создали бы стоимость в 0,7 млрд долларов, то есть 0,7 % от 100-миллиардной стоимости основного предприятия Intel[130]130
  Из этого обсуждения должно быть ясно, что при низком уровне активного реинвестирования оно вряд ли когда-либо станет значительным источником создания стоимости по сравнению с размером компании.


[Закрыть]. Этот показатель можно найти в таблице П4.11.

Совокупная доходность, стоимость капитала и темп угасания

Общая предполагаемая доходность от инвестиций в Intel в начале марта 2003 г. должна была составить 8,2 %, включая денежную доходность в размере 3 %, органический рост 4,5 % и доходность от активного реинвестирования 0,7 %. Стоимость капитала Intel в марте 2003 г. была бы ниже, чем в марте 1999 г., поскольку рынок стабилизировался. Кроме того, рост теперь отвечал за меньшую часть общей доходности, то есть она меньше зависела от далекого будущего. С другой стороны, события после 1999 г. показали, что будущие темпы роста весьма трудно определить. Кроме того, результаты Intel оказались более чувствительными к циклическим изменениям, чем ожидалось. Также существовала значительная неопределенность в отношении будущих изменений маржи.