Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

В поисках дешевых акций

Спросите любого из Шлоссов об их инвестиционной стратегии, и вы опять получите лаконичный ответ: мы покупаем дешевые акции. Выявить «дешевые» акции можно, сравнив цену и стоимость. Обычно Шлоссы обращают внимание на акции, когда цена на них падает. Они внимательно изучают список новых минимумов, чтобы найти такие акции. Если акция на двух– или трехлетнем минимуме – тем лучше. Идеи им также предлагают брокеры, с которыми они работали на протяжении многих лет. Как правило, они рассматривают ценные бумаги, чьи характеристики противоположны импульсным акциям, которыми торгует большинство брокеров. Шлоссов особенно привлекают акции, упавшие в цене резко и стремительно.

Это пристрастие к фиаско – как плыть против течения. Цены на акции падают, когда инвесторы разочарованы либо недавним событием, например объявлением о прибыли ниже ожидаемой, либо длительными плохими результатами, из-за которых сдаются даже терпеливые инвесторы. За многие годы управления финансами Шлоссы инвестировали в различные отрасли, в крупные, средние и малые компании, акции которых резко упали в цене либо постепенно, но настойчиво снижались. Общего у них было только то, что они продавались.

Другой аспект в их стратегии не менее важен. Они покупают акции. Они не покупают деривативы, индексы или товары. Они не шортят акции, хотя в прошлом это делали и заработали немного денег, но опыт был неприятным. Они не пытаются угадать моменты входа и выхода на рынок, хотя и позволяют ему подсказывать, какие акции дешевы. В их карьере были периоды, когда они инвестировали в облигации обанкротившихся компаний. Если бы случай подвернулся, они могли бы сделать это снова. Но с годами это поле переполнилось, а, как и большинство стоимостных инвесторов, они не хотят слишком большой компании. Также они избегают обычных инвестиций с фиксированным доходом (облигаций). Потенциальная доходность в этом случае ограничена, а при росте процентных ставок она может стать отрицательной. Их бизнес – зарабатывать деньги для партнеров, инвестируя в дешевые акции.

Найдя дешевую акцию, они могут начать покупать ее еще до того, как завершат исследование. У них есть базовые знания о тысячах компаний, а для быстрой проверки их финансового положения они обращаются к публикациям исследовательской фирмы Value Line или справочнику акций S&P 500. Оба считают, что единственный способ по-настоящему узнать ценную бумагу – это владеть ею, поэтому иногда они сначала занимают первоначальную позицию, а затем исследуют финансовые отчеты. Сегодня рынок движется настолько быстро, что и они вынуждены успевать за ним.

Сколько это стоит? Оценка активов, доходов и компаний

Когда Уолтер Шлосс в течение девяти с половиной лет работал на Бена Грэма, и еще несколько лет после создания собственного партнерства, ему удавалось находить акции, продающиеся менее чем за две трети оборотного капитала. Но где-то после 1960 года, когда Депрессия стала далеким воспоминанием, такие возможности вообще исчезли. Сегодня компании, соответствующие этому требованию, либо перегружены обязательствами, либо настолько убыточны, что их будущее находится под угрозой. Вместо запаса прочности – атмосфера сомнений.

Тем не менее Уолтер по-прежнему предпочитает оценивать компании на основе активов. Активы компании более стабильны, чем ее прибыль. Если балансовая стоимость материальных активов компании составляет 15 $ за акцию, то велики шансы, что она не упадет стремительно, даже если компания в данный момент не приносит денег. Заплатив за акцию 10 $ или даже 12 $, инвестор может быть уверен в том, что за ней стоят активы.

По многолетнему опыту Шлосса, компании, акции которых можно купить дешевле стоимости активов, чаще всего либо опять начинают приносить прибыль, либо переходят в собственность другой компании.

Это может занять время: средний период владения акциями составляет около четырех лет. Терпения у него хватает. Он принимает выгодную сделку, которую предложил чрезмерно эмоциональный рынок, и делает ставку на то, что, подождав достаточно времени, он будет вознагражден. «Случится что-то хорошее», – любит говорить он. А в промежутке защиту от очередного резкого падения обеспечивает стоимость активов. Хотя первоначальную покупку он совершает до того, как акции достигнут дна, пополняя позицию по более низким ценам, ему спокойнее спать, зная, что если где-то и есть пропасть, то акции уже туда сорвались.

Эдвин Шлосс также обращает внимание на стоимость активов, но более охотно изучает устойчивую прибыль компании. На защиту активов он тоже опирается. Если он находит дешевую акцию с точки зрения нормы устойчивой прибыли, он рассматривает ее только в том случае, если ее можно купить дешевле троекратной балансовой стоимости. В таких отраслях, как пищевая и оборонная промышленность и даже обычное промышленное производство, есть устойчивые компании, которые продаются дороже балансовой стоимости, даже когда цены на их акции снижаются. В зависимости от оценки их прибыли Эдвин может посчитать такие акции достаточно дешевыми для покупки.

Когда Шлоссы начинают изучать новую компанию, они обязательно внимательно читают годовые отчеты.

Финансовая отчетность, несомненно, важна, но примечания не менее значимы. Они хотят убедиться в отсутствии значительных забалансовых обязательств. Изучая историю капитальных вложений, они стремятся понять, в каком состоянии находятся основные средства.

Компания с полностью амортизированным заводом может отчитываться о более высокой прибыли, чем конкурент, только что построивший новый завод. Но если конкурент использовал средства разумно, то, скорее всего, производство у него более современное и эффективное. Десять лет расходов на рекламу не отражаются в балансе, но создают определенную ценность бренда, если компания знает, как ее использовать. Шлоссы ищут потенциал восстановления компаний. Акции, которые они покупают, стали дешевыми не просто так. Успех этих инвесторов зависит от того, смогут ли они оценить степень правоты рынка. Они не пытаются проникнуть внутрь бизнеса, знать его деятельность лучше, чем руководство. Они не претендуют на такую экспертизу и не стремятся к ней. Свои суждения они основывают на обширном и глубоком инвестиционном опыте.

Поскольку Шлоссы в этом бизнесе уже долго, им приходилось корректировать свои критерии по мере изменения рыночных условий. Когда рынки дороги, подход к определению дешевизны должен быть более гибким. Если некоторые стратегии, например инвестирование в обанкротившиеся облигации, становились популярными, они уходили в другие области. Подобно многим великим спортсменам и некоторым другим стоимостным инвесторам, они дожидались выигрышной ситуации. Основные принципы при этом не менялись: покупай дешевые акции и держи их до тех пор, пока они не восстановятся. Но в остальном они готовы были принять то, что предлагает им рынок. Исходя из того, что если решение о покупке правильно и акции достаточно дешевые, то произойдет что-то хорошее.

Отслеживание

Шлоссы шутят, что ходят на корпоративные ежегодные собрания, если они проводятся не дальше 20 кварталов от их офиса. Инвесторы работают в центре Манхэттена (того, что в Нью-Йорке, а не в Канзасе), поэтому это ограничение не столь жесткое, как может показаться на первый взгляд. Когда они все же приходят, то держатся особняком, в стороне от толпы аналитиков и инвестиционных менеджеров.

Когда-то они держали акции Asarco, компании по добыче и выплавке меди. Придя на собрание, они обнаружили, что зал полон. При ближайшем рассмотрении оказалось, что среди присутствующих были жены директоров, служащие, представители фирмы по связям с инвесторами. Излишне говорить, что никто из них не распознал дешевых акций. В этом случае компания все же восстановилась от падения цен, и в конечном итоге ее выкупила Grupo Mexico.

Шлоссы держат позицию в среднем четыре-пять лет, и у них есть время, чтобы лучше узнать компанию. Они изучают все ее квартальные отчеты. Но они не зацикливаются на ежедневных колебаниях цен, незапланированном приросте или снижении прибыли в два цента на акцию. Их подход, как мы уже говорили, минималистский. Если компания объявляет о приобретении, которое они считают глупым, то это может стать поводом для беспокойства и продажи акций. Они ориентированы на компании, не относящиеся к быстро меняющимся отраслям, где технологические инновации могут подорвать стоимость за несколько недель, а то и дней, поэтому могут позволить себе сидеть и ждать.

Они не совсем пассивны. Начав с поиска дешевых акций снизу вверх и купив их, они начинают анализировать другие компании в отрасли, выясняя, дешевы ли они также и по каким причинам. Возможно, одна из них будет лучшим вложением, чем первоначальное приобретение. Возможно, она качественнее, у нее выше норма прибыли или ниже уровень долга. Если это так, то они могут купить более качественную компанию, при условии, что еще смогут воспользоваться депрессивным состоянием отрасли.

Когда покупать и продавать

Идея о том, чтобы купить акции, которые достигли дна, – фантазия. Ни пики, ни падения, ни среднее между ними предсказать невозможно. Чаще всего стоимостные инвесторы начинают покупать акции на пути вниз. Разочарование или сниженные ожидания в ближайшее время не исчезнут, и на момент первоначальной покупки инвестора еще не все владельцы отчаялись. Если это происходит ближе к концу года, то продажи с целью воспользоваться налоговыми вычетом могут еще больше снизить цену. Поскольку стоимостные инвесторы понимают, что «ловят падающий нож», используя отраслевое клише, то, скорее всего, будут выкупать позицию поэтапно. Для таких знаменитостей, как Уоррен Баффетт, это не так просто сделать. Как только становится известно, что Berkshire Hathaway покупает акции, они взлетают в цене. По рассказу Уолтера Шлосса, с этой проблемой столкнулся и Грэм. Он назвал заинтересовавшую его компанию своему коллеге-инвестору за обедом, а когда вернулся в офис, цена выросла настолько, что он не смог купить, не нарушив дисциплину стоимостного метода. Это одна из причин, по которой Шлоссы мало общаются.

И все же, когда Эдвина Шлосса просят рассказать о его самой частой ошибке, он признается, что покупает слишком много акций сразу, не оставляя себе возможности докупить еще, когда цена упадет. Если после первой покупки цена не падает, значит, он принял правильное решение. Но шансы против него. Возможность усреднить цену, то есть купить дополнительные акции по более низкой цене, возникает часто. Шлоссы слишком давно в бизнесе и понимают, что акции не обязаны после покупки только расти.

Инвестирование часто смиряет, но, когда мудрая стратегия подтверждается десятилетиями положительных результатов, смирению сопутствует достоинство.

Стоимостные инвесторы обычно покупают слишком рано и продают тоже слишком рано – и Шлоссы не исключение. Дешевые акции обычно дешевеют еще больше. Когда они восстанавливаются и начинают расти, то рано или поздно достигают цены, при которой перестают быть выгодными. Тогда Шлоссы продают их инвесторам, которые радуются тому, что цены выросли. Во многих случаях они продолжают расти, и иногда очень резко, пока стоимостной инвестор ищет новые выгодные акции. Шлоссы купили инвестиционный банк Lehman Brothers несколько лет назад по цене 15 долларов за акцию, ниже балансовой стоимости. Когда цена достигла 35 долларов, они его продали. Спустя несколько лет цена перевалила за 130 долларов. Очевидно, что последние 100 долларов не попали в их карманы. На протяжении многих лет подобный же опыт у них был с Longines-Wittnauer, Clark Oil и другими акциями, которые очень быстро из недооцененных становились переоцененными. Но если не пытаться заработать все деньги сразу, сон будет крепче.

Если акция не восстанавливается, то решение о ее продаже требует еще большей рассудительности. В какой-то момент сдаются все. Для таких стоимостных инвесторов, как Шлоссы, таким моментом обычно становится ухудшение состояния активов или снижение устойчивой прибыли, более серьезное, чем то, которого они ожидали изначально. Акции могут быть все так же дешевы, но вот перспективы восстановления тускнеют. Даже у самого настойчивого инвестора терпение может в конце концов истощиться. Всегда есть другие возможности для вложения денег. Кроме того, реализовавшийся убыток дает партнерам хотя бы некоторые налоговые льготы, в то время как подешевевшие акции служат лишь напоминанием об ошибке.

Портфель: свобода в диверсификации

По мнению некоторых управляющих, диверсификация – это защита от незнания. Тщательно информированный инвестор, имеющий сведения об отрасли, компании и даже экономике, может регулировать размер своей позиции в ситуациях, о которых у него есть полная информация. У стоимостных инвесторов на этот вопрос могут быть разные точки зрения, хотя все они считают, что активный отбор акций очень важен. Шлоссы управляют диверсифицированным портфелем, но размеры позиций не ограничивают. У них может быть 100 наименований в портфеле, но на 20 крупнейших позиций приходится около 60 % портфеля. Иногда они держат до 20 % своего фонда в одной ценной бумаге, но такая степень концентрации – редкость. Мы должны помнить, что они покупают дешевые акции, а не великолепные компании с прекрасным будущим. Хотя история показывает, что большинство их инвестиций оправдывают себя, всегда найдутся неудачные вложения. Отличить одни от других заранее трудно. Диверсификация – это защита от неопределенности и неотъемлемая черта успешной стратегии Шлоссов.

Здесь, как и в других аспектах, они полагаются на суждения, а не на фиксированные правила. Портфель не должен состоять из инвестиций только в одну или две отрасли. Но если Шлоссы найдут дешевые акции в каком-либо непопулярном секторе, они перебалансируют портфель в их пользу. В такие моменты среди этих бросовых ценных бумаг они могут выбрать лучшие компании. Если цена на медь резко упадет, то акции медных компаний будут распродаваться. Но если медь не исчезнет навсегда как сырье для промышленности и коммуникаций, циклы спроса и предложения будут компенсировать друг друга. В такие времена самые надежные ставки – это компании с низкими издержками и без излишних долгов – прежде всего потому, что никто не хочет их покупать. Дешевизна способна компенсировать множество циклических, операционных и даже управленческих недостатков.

Забота о клиентах

Когда Уолтер Шлосс был в бизнесе двадцать лет, а Эдвин уже несколько лет был его партнером, Уоррен Баффетт написал друзьям письмо, посвященное двадцатилетию партнерства Шлоссов.

В 1955 году Шлосс ушел из партнерства Graham-Newman. А в 1956 году оно закрылось. Я бы предпочел не делать выводов из последовательности этих событий.

Итак, вооружившись ежемесячным справочником по акциям, усвоив утонченный стиль, приобретенный в основном благодаря общению со мной, взяв в субаренду часть кабинета в Tweedy, Browne и объединившись с группой партнеров с иностранными фамилиями, Уолтер выступил на битву с S&P 500.

Результаты этой битвы мы видели.

Шлоссы превосходно работали еще 25 лет, но все остальное почти не изменилось. Шлоссы по-прежнему арендуют помещение у Tweedy, Browne, хотя и переехали в полноразмерную комнату. Ежемесячный справочник по акциям они дополняют Value Line и информацией о котировках. Характер их клиентов остался прежним – иным, чем у большинства аналогичных фондов. У фонда есть партнеры во втором и даже третьем поколении. По стандартам ограниченных партнерств это небогатый фонд. Им важно инвестировать вместе со Шлоссами, поэтому Шлоссы всеми силами стараются сберечь их деньги. Этим также объясняется, почему Шлоссы не раскрывают партнерам названия компаний, акциями которых владеют. В основном они инвестируют в непрезентабельные ценные бумаги, которыми не похвастаешься на коктейльных вечеринках. Им довелось пережить болезненный, как для себя, так и для партнеров, опыт, из которого они поняли, что лишняя информация может чрезмерно травмировать клиентов. Некоторые даже покинули фонд в опасении, что просевшие акции в портфеле слишком рискованны. Несмотря на весь свой опыт стоимостного инвестирования и наблюдение за практикой Шлоссов, ушедшие клиенты не смогли принять идею о том, что при правильной (очень низкой) цене акции проблемной компании являются выгодной инвестицией.

Шлоссы очень внимательно относятся к налогам, которые партнерам придется заплатить. Они не любят продавать акции, по которым есть прибыль, если прирост капитала достигнут за короткое время. Из-за этого инвестиции могут подвергнуться некоторому риску: из-за действующего налогового законодательства почти невозможно защитить прибыль хеджированием, если она не долгосрочная. Принимая во внимание разницу в налоговых ставках на краткосрочную и долгосрочную прибыль, Шлоссы готовы пойти на такой риск.

Инвесторы придерживаются двух принципов, которые отличают их от большинства управляющих инвестиционных фондов с аналогичной структурой. Во-первых, они намерены распределять всю полученную прибыль партнерам ежегодно. Если партнер просит оставить деньги в фонде, естественно, они это сделают. В большинстве партнерств для изъятия средств требуется подавать специальный запрос за несколько недель, независимо от того, реализована прибыль или нет. Шлоссы не рассматривают доверенные им деньги как заложников, которые партнер должен освободить. Такая политика также помогает им не наращивать фонд чрезмерно. Они не хотят управлять миллиардами долларов. Возвращать значительную часть прибыли каждый год – все равно что подрезать кустарник до желаемой высоты. Во-вторых, гонорар Шлоссов – это доля прибыли от инвестиций. Это типичная практика ограниченных инвестиционных партнерств. Нетипично то, что Шлоссы берут на себя также долю убытков. Если стоимость фонда за год снизилась, счета ограниченных партнеров уменьшаются в меньшей пропорции, чем сам фонд. Шлоссам начисляется их пропорциональная доля убытков. Кроме того, в отличие от большинства коллег, они не берут комиссию за управление фондом. Они получают деньги только за результат. Для них это еще один стимул не терять деньги. Как показывает долгая история их деятельности, лишь семь лет из сорока пяти закончились хуже, чем начинались.

Пример 1. Asarco: дешевые активы находят покупателя

В 1999 году компания по добыче меди Asarco была в таком положении, что о ее славном прошлом можно было только догадываться. Когда-то она входила в промышленный индекс Доу – Джонса, но в 1998 году прибыль на акцию упала на 1,70 $ по сравнению с 5,65 $ в 1995 году. Когда цена снизилась ниже 15 долларов за акцию, ее рыночная капитализация составила 600 миллионов долларов, что было меньше, чем 885 миллионов долларов долгосрочного долга. Но несмотря на все это, балансовая стоимость Asarco составляла около 40 долларов за акцию. В ее активы входила 50 %-я доля в меднодобывающей компании Southern Peru Copper Company, что эквивалентно одной акции на каждую акцию Asarco. Большую часть года акции Southern Peru торговались между 10 $ и 14 $. Купив Asarco по цене от 15 $ до 20 $, инвестор получил бы запас прочности не менее 50 % от балансовой стоимости. За потенциальную прибыль компании он заплатил бы от 5 $ до 10 $ (после вычета стоимости акции Southern Peru).

Уолтер и Эдвин покупали и продавали Asarco с 1993 года. Они купили немного акций по цене около 20 долларов и продали их выше 30 долларов в следующем году. Когда в 1999 году акции упали, они купили их снова. Это сработало. Компания согласилась на равноправное слияние с Cyprus Amax Minerals. Затем более крупная медная компания Phelps Dodge выдвинула предложение купить обе компании до слияния. Они отказалась, хотя за Asarco предлагалось около 22 $ за акцию. Теперь, когда Asarco была в игре, более выгодное предложение было лишь вопросом времени. В итоге Шлоссы продали свои акции компании Grupo Mexico почти за 30 долларов. Если активы на месте, как любит говорить Уолтер, обязательно произойдет что-то хорошее.

Пример 2. J. M. Smucker Co: продажа сахара американцам

Уоррен Баффетт, насколько нам известно, сам никогда об этом не говорил. Но некоторые из его инвестиций – Coca-Cola, See’s Candies, Dairy Queen – наводят на мысль о том, что невозможно разориться, продавая американцам сахар. Именно этим бизнесом семья Смакер занималась на протяжении многих лет, продавая сахар в виде джемов, желе и других сладостей. Но хотя компания постоянно зарабатывала деньги, у ее акционеров дела обстояли не так хорошо. В 1992 году акции достигли максимума в 39 долларов, но с тех пор вплоть до 1999 года их цена редко превышала 30 долларов. Прибыль за этот период менялась незначительно: от 1,27 $ за акцию в 1993 году до 1,26 $ в 1999 году; балансовая стоимость выросла с 7,55 $ до 11 $. Отношение цены к балансовой стоимости никогда не опускалось ниже 1,5, а коэффициент цены к прибыли упал ниже 15 лишь однажды, в неудачный день в 1999 году. Ни активы, ни прибыль компании Smucker не давали оснований рассматривать ее как вариант для стоимостного инвестирования.

В 2000 году цена упала ниже 15 долларов за акцию. Пищевая промышленность в целом переживала депрессию, и Smucker не отличалась от прочих. Шлоссы купили акции. При такой цене компания торговалась с мультипликатором P/E, равным 10, что намного ниже ее исторического диапазона. Хотя привилегированного положения у компании не было, она обладала узнаваемым брендом и занимала хорошую позицию на полках супермаркетов. С точки зрения устойчивой прибыли она была достаточно дешевой, чтобы купить.

Два события сделали эту инвестицию выгодной. Во-первых, когда Unilever купила Best Foods, цены на акции других продовольственных компаний выросли. Кроме того, Смакеры, у которых был контрольный пакет, решили упростить структуру акций и отказаться от класса акций с повышенным числом голосов. Благодаря реорганизации, акции стали более ликвидными. Кроме того, появилась возможность поглощения компании, поскольку все акции теперь были равноправны. Благодаря этим происшествиям акции компании за семь-восемь месяцев выросли с 15 $ до 25 $. Теперь Шлоссам пришлось выбирать: зафиксировать краткосрочный прирост капитала, что им не нравилось, или держать акции после того, как они перестали быть дешевыми и, возможно, стали переоцененными. Они поступили рационально и решили, что уплата налога огорчит их меньше, чем падение акций до 15 долларов. Естественно, к концу года акции выросли до 27 $, но теперь это была уже не их забота.