Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Темпы роста и доходность роста

Общая доходность CG в размере 10,8 % складывается из денежной доходности в размере 3,6 % и отдачи от роста в размере 7,2 %. Доходность от роста – это сумма органического роста в 3,5 % и отдачи от активного реинвестирования в 3,7 %. В подобных примерах неявное допущение состоит в том, что доходность, создаваемая ростом, равна темпу роста: органический рост в 3,5 % принесет доходность в размере 3,5 %. Но это допущение не вполне точно, и понимание причин этой неточности имеет решающее значение для понимания методики оценки монопольного бизнеса на основе доходности.

Чтобы подчеркнуть разницу между темпами роста и отдачей от роста, сначала рассмотрим эффект органического роста. Для условного мира с постоянными темпами роста и неизменной стоимостью капитала темп органического роста прибыли Consolidated General в 3,5 % приводит к увеличению внутренней стоимости на 3,5 %, которая для этого привилегированного бизнеса основана на EPV. Таким образом, если внутренняя стоимость CG составляет 3 млрд долларов, то увеличение прибыли на 3,5 % добавит к акционерной стоимости 105 млн долларов (3,5 % умножить на 3 млрд долларов). Но итоговый процентный доход акционеров зависит от цены, заплаченной за бизнес CG. Если CG торгуется на фондовом рынке по цене 4 млрд долларов, то органический рост на 3,5 % принесет отдачу акционерам всего в 2,63 % (105 млн долларов разделить на 4 млрд долларов). Если бы рыночная цена CG составляла 2 млрд долларов, то органический рост прибыли на 3,5 % дал бы 5,25 % отдачи от органического роста (105 млн долларов разделить на 2 млрд долларов)[95]95
  Разница в рыночных ценах не должна существенно повлиять на базовые бизнес-операции CG.


[Закрыть]. Только когда внутренняя стоимость CG и рыночная цена равны, темпы органического роста прибыли в 3,5 % равны 3,5 % доходности от органического роста (105 млн долларов, разделенных на 3 млрд долларов).

Здесь работает простая, но важная формула. Обозначим темпы органического роста прибыли любого бизнеса как g, доходность от органического роста в процентах как r, внутреннюю стоимость как V и рыночную цену как M. Суммарный прирост акционерной стоимости будет равен gV (g, умноженная на V). Это соответствует процентной доходности gV/M. Таким образом,

r ≡ доходность от органического роста = gV/M = g(V/M). (1)

Другими словами, доходность от органического роста равна темпу роста прибыли, умноженной на отношение внутренней стоимости к рыночной цене. Если акции CG выгодны для покупки, то есть доступны на рынке по цене ниже внутренней стоимости, то процентная доходность от органического роста будет превышать темпы органического роста прибыли. Если акции CG переоценены и продаются по цене, превышающей внутреннюю стоимость, то процентная отдача от органического роста будет ниже темпов органического роста. Когда внутренняя стоимость и рыночная цена равны, тогда применяется допущение по умолчанию о том, что доходность от роста равна темпам роста. Эти взаимосвязи отражены на диаграмме ниже.

В случае 1 недооценка акций усиливает влияние темпов органического роста на доходность. В случае 2 (адекватная оценка) влияние органического роста на доходность остается неизменным. В случае 3 переоценка ослабляет влияние темпов органического роста на доходность.

Рис. 8.1. Сравнение рыночной цены и истинной стоимости

В обычных расчетах доходности, например в модели дисконтирования дивидендов, содержится автоматическое, но неявное допущение, что рыночная и внутренняя стоимости всегда равны, так что темпы роста и обусловленная ростом доходность всегда эквивалентны. В реальности, и особенно в реальности Грэма и Додда, именно на расхождении рыночной цены и внутренней стоимости основан инвестиционный процесс. Как следствие, мы должны внимательно рассмотреть влияние соотношения внутренней и рыночной стоимостей на будущую доходность. Проблема в том, что мы концентрируемся на доходности именно потому, что для акций роста невозможно достоверно измерить внутреннюю стоимость. В итоге мы не можем рассчитать отношение внутренней и рыночной стоимости, чтобы использовать его в качестве корректировки при переводе темпов роста в доходность от роста. Поэтому пока мы будем основывать наши расчеты доходности на упрощающем предположении, что внутренняя и рыночная стоимости равны и что отношение V к M равно 1. Позже мы подробно рассмотрим последствия ослабления этого предположения.

Дополнительное следствие уравнения (1) применимо к нашему расчету доходности активных инвестиций. Мы рассчитали эту часть отдачи от роста напрямую, разделив стоимость, созданную за счет активных инвестиций (сумма инвестиций, умноженная на коэффициент создания стоимости), на рыночную цену CG. Темп роста прибыли, соответствующий этой доходности, должен быть рассчитан из уравнения (1), поскольку доходность роста r представляет собой темп роста g, умноженный на отношение внутренней стоимости к рыночной цене. И наоборот, темп роста, g, представляет собой отдачу от роста r, деленную на отношение внутренней стоимости к рыночной цене. Если акции CG недооценены, то темп роста прибыли, соответствующий нашей отдаче от активных инвестиций в 3,7 %, будет меньше 3,7 % (отношение V/M больше единицы). Если акции CG переоценены, то темпы роста прибыли от активных инвестиций будут выше 3,7 %. Опять же, доходность от роста в размере 3,7 % и темпы роста прибыли будут равны только при равенстве рыночной цены CG и ее внутренней стоимости. Учитывая, что точно измерить внутреннюю стоимость невозможно, на данный момент предположим, что это равенство выполняется.

При таком допущении наша доходность от активных инвестиций в размере 3,7 % должна соответствовать росту прибыли от активных инвестиций на 3,7 % или общему росту прибыли на 7,2 %. Эту цифру можно сравнить со средними историческими темпами роста прибыли CG – это будет хорошей проверкой наших предположений об органическом росте и доходности активных инвестиций. Но мы должны помнить, что это простое сравнение должным образом применимо только тогда, когда рыночная цена компании и ее внутренняя стоимость равны. На данный момент предположим, что за последние 10–20 лет темпы роста прибыли CG составляют в среднем около 7 %. С приведенной выше оговоркой это будет означать, что наши оценки доходности роста в целом согласуются с историческими данными[96]96
  Если акции CG в настоящее время недооценены, то (1) доходность, генерируемая органическим ростом на 3,5 %, будет выше 3,5 % и (2) темп роста прибыли, соответствующий 3,7 % доходности от активных инвестиций, будет ниже 3,7 %. Таким образом, если рост будет соответствовать историческим темпам 7,2 %, доходность для инвесторов CG превысит 7,2 %. Для недооцененных акций сравнение исторических темпов роста с оценочной отдачей от роста – консервативный подход, вполне приемлемый с точки зрения традиции Грэма и Додда.


[Закрыть].

Чтобы окончательно удостовериться в нашей оценке роста в 7,2 %, отметим, что такой темп не столь высок, чтобы создать необоснованные последствия, связанные с будущим значением CG для экономики в целом. Если бы мы прогнозировали долгосрочные темпы роста фирмы выше 15 %, по сравнению с ростом номинального ВВП на уровне 3–4 %, то CG в конечном итоге заняла бы огромную часть всей экономики, что не является реалистичной перспективой для большинства компаний. В дополнение к денежной доходности в размере 3,6 % прогнозируемый рост стоимости на 7,2 % дает общую доходность в 10,8 % или, что более реалистично, 10–11 % на 4 млрд долларов инвестиций[97]97
  Оценки внутренней стоимости и доходности всегда сопряжены с некоторой неопределенностью. Следует опасаться слишком точных вычислений, своих или чужих.


[Закрыть].

4. Сравнение доходности

Доходность в размере 10–11 % прямо говорит о привлекательности инвестиций в CG. На момент написания книги процентные ставки колеблются от отрицательных по краткосрочному государственному долгу до 2–3 % по долгосрочным государственным облигациям и до 4 % по относительно безопасному долгосрочному корпоративному долгу. По этим меркам 10–11 % выглядят очень желательной доходностью. Но доходность CG следует оценивать в сравнении с доходностью сравнительно рискованных активов, а рынки акций, риски которых ближе к рискам инвестиций в CG, скорее всего, принесут доходность в размере 6–7 %. Это означает значительно меньшее преимущество по доходности для CG. Очевидно, что при принятии инвестиционных решений важно как можно точнее рассчитать соответствующую альтернативную доходность.

Этот шаг обязателен для инвесторов школы Грэма и Додда, для которых запас прочности между стоимостью и ценой лежит в основе инвестиционного процесса. Для инвестиций с измеримой внутренней стоимостью запас прочности представляет собой разницу между полученной стоимостью и уплаченной ценой. Уплаченная цена – это стоимость упущенных альтернативных возможностей. При принятии инвестиционного решения на основании доходности расчетная будущая доходность отражает полученную стоимость, а соответствующая альтернативная доходность представляет собой упущенные возможности. Обе части этого сравнения следует оценить как можно точнее, чтобы разница между ними могла служить надежной основой для принятия инвестиционных решений. Из-за самой природы привилегированного бизнеса особенно важно как можно более точно оценить запас прочности в доходности. Ни одна привилегия не вечна. Когда она размывается, ущерб для стоимости компании намного сильнее, чем для конкурентных предприятий (см. главу 7). В условиях упадка конкурентных рынков возмещение капитала в значительной степени компенсирует потерянную прибыль. Для монопольных компаний спад приводит к существенному разрушению стоимости. Запас прочности, основанный на оценках доходности, должен быть достаточно большим, чтобы предвидеть неизбежную, но непредсказуемую возможность повреждения, которое мы назвали «угасанием».

Есть два способа оценить эталонную доходность, с которой можно сравнить ожидаемые 10–11 %, хотя такая отдача без участия заемных средств будет привлекательной в большинстве случаев. Во-первых, необходимо оценить стоимость капитала для CG, как мы обсуждали в главе 5 «Стоимость устойчивой прибыли». Поскольку мы предполагаем, что CG полностью финансируется за счет собственных средств, стоимость ее капитала будет равна стоимости собственного капитала. Предположим, что на момент покупки диапазон возможной доходности капитала простирается от доходности венчурного капитала в размере 12 % (капитал с высоким риском) до доходности современной облигации с рейтингом B в размере 5 % плюс 1 %, или всего 6 % (капитал с низким уровнем риска и доходностью, близкой к доходности по облигациям). Средняя точка этого диапазона, который является приблизительной оценкой среднего риска собственного капитала, составляет 9 % (см. главу 5). Мы также предположим, что, учитывая отсутствие кредитного рычага и стабильное положение монополии, риск CG находится в пределах нижней половины этого диапазона, или примерно 7,5 %, посередине между 9 и 6 %. Это значительно ниже нашей оценочной доходности в 10–11 % от покупки CG по рыночной цене в 4 млрд долларов.

Второй вариант расчета доходности – рассмотреть текущую потенциальную доходность фондового рынка в целом. Предположим, что средняя денежная доходность от акций составляет 2,5 % в год. Эту цифру мы находим, взяв сумму дивидендов и чистого выкупа акций за последний год по широкой рыночной корзине, например S&P 500, и разделив ее на стоимость покупки этой корзины на сегодня[98]98
  Для прошлого года эти цифры были бы нетипичны, и тогда пришлось бы использовать оценку «устойчивых» выплат дивидендов.


[Закрыть]. Средний будущий рост стоимости этой корзины будет обусловлен средним будущим ростом прибыли. Рост прибыли, в свою очередь, будет зависеть от роста совокупного объема производства и выручки в США или в мире, а также от изменений доли прибыли в общей выручке. Предположим, что ожидаемый номинальный рост ВВП составляет около 3,5 % в год, что примерно равно фактическому среднему росту в начале 21 века. Эта цифра складывается из примерно 1,5 % годовой инфляции, 1 % ежегодного прироста рабочей силы и примерно 1 % ежегодного прироста производительности. В период с конца 1980-х до начала 21 века доля прибыли в совокупной выручке в США увеличивалась примерно с 18,5–13,5 % с темпом 1,5–2,0 % в год. Увеличение доли прибыли в ВВП и предполагаемый рост ВВП в сочетании дают рост корпоративной прибыли на 5,0–5,5 %. Прибавив эту ставку к денежной доходности в размере 2,5 %, получим общую будущую доходность фондового рынка США в размере 7,5–8,0 %. Поскольку у капитала CG уровень риска ниже среднего, он должен стоить около 7 %, что близко к нашей прямой оценке стоимости капитала в 7,5 %.

Альтернативный подход к оценке эталонной доходности акций основан на совокупной рыночной отдаче от прибыли (прибыльности на акцию). Предположим, что индекс S&P 500 торгуется по цене, в 17 раз превышающей прибыль на акции, входящие в индекс. Этот мультипликатор соотношения цены к прибыли преобразуется в прибыльность на акцию примерно в 6 %. В среднем реинвестированная прибыль приносит отдачу, близкую к стоимости капитала фирм, делающих эти инвестиции. Активные инвестиции монополистов будут создавать некоторую чистую стоимость, защищенную входными барьерами от уравнивающего эффекта конкуренции. Частично этот эффект будет потерян из-за неэффективного размещения капитала, потому что руководство этих же самых фирм защищено от конкурентной борьбы. Тот же процесс уравнивания происходит и в немонопольных фирмах: хороший менеджмент делает хорошие инвестиции, плохой менеджмент – плохие. В то же время органический реальный рост одних монопольных предприятий будет компенсирован угасанием монополий других. Единственный органический рост, о котором нам нужно беспокоиться, связан с низким уровнем инфляции (высокий уровень инфляции предполагает экономические потрясения, которые исторически оказывали значительное негативное влияние на показатели прибыли корпораций). В начале 21 века ситуация была относительно благоприятной, с инфляцией 1,5 %. Добавление этого роста номинальной прибыли к 6-процентной прибыльности даст вероятную будущую рыночную доходность в размере 7,5 %. Эта цифра хорошо согласуется с другой нашей оценкой в 7–8 %.

Поскольку мы предполагаем, что CG имеет низкий уровень риска, ставка доходности, с которой нужно сравнивать нашу оценку, немного ниже рыночной доходности – около 7 %. Исходя из этого показателя, мы будем рассчитывать запас прочности, основанный на доходности. Наша ожидаемая доходность в размере 10–11 % на 4 млрд долларов инвестиций в CG оставляет нам запас прочности между 3 и 4 %.

Эти расчеты сведены в таблицу 8.2.

Таблица 8.2. Сравнение доходности Consolidated General

Угасание привилегий

Запас прочности в 3–4 % должен, как всегда, защитить инвестора школы Грэма и Додда от просчетов и неожиданностей. Но при принятии решения о покупке привилегированного бизнеса существует еще одна проблема. Ни одна привилегия компании не вечна. Некоторые из них, например Coca-Cola, которой уже более века, могут просуществовать очень долго, но другие, например Xerox, местные газеты или ежедневный отчет о скачках, – любимый старый пример Уоррена Баффетта, – потеряли свои некогда устойчивые позиции за относительно недолгое время. Наш запас прочности доходности для привилегированных предприятий должен обеспечивать защиту и от таких возможностей.

Мы назвали эти возможности «угасанием» привилегий, упомянув его в нашем обсуждении запаса прочности, потому что коэффициенты «угасания» трудно точно рассчитать – их лучше рассматривать как «качественные» факторы, влияющие на желаемый запас прочности, а не «количественные», которые учитываются в расчете нормы доходности. Ясно, что такой компании, как Coca-Cola, с долгосрочной привилегией требуется меньший запас прочности, чем даже признанной технологической компании, например Intel, или компании в быстро меняющейся отрасли, как Tesla, если их вообще можно считать привилегированным бизнесом. Тем не менее будет полезно рассмотреть, насколько существенна скорость «угасания» в количественном выражении.

Самый простой, хотя и не самый реалистичный способ учесть угасание привилегии – предположить, что бизнес и его стоимость экспоненциально теряют по 2 % в год. В этом случае «угасание» – это вычет из роста. Чистый рост тогда будет представлять собой сумму органического роста плюс рост от активных инвестиций минус угасание. При этом следует различать темпы роста бизнеса и отдачу от роста, получаемого при покупке бизнеса по его текущей рыночной стоимости. Для этого простого случая мы можем сравнить запас прочности CG непосредственно с ее скоростью угасания. Разница между ними будет «чистым» запасом прочности. Кроме того, в этом случае, когда мы смотрим на общие исторические темпы роста в бизнесе, скорость угасания уже будет в них заложена.

Более реалистичный способ оценить угасание монополии – проанализировать вероятность ее выживания. Положение привилегированных компаний, например Xerox и газет, обычно подрывается социальными или технологическими разработками, происходящими в дискретные, относительно короткие периоды времени. Предположим, что вероятная скорость развития таких фатальных событий примерно постоянна и составляет 2 % в любой данный год. В этом случае вероятность того, что фирма будет жива в конце года, составляет 98 %. По истечении двух лет вероятность выживания составит 98 % умножить на 98 %. Если стоимость бизнеса CG, при условии, что он выживет, будет расти на 7 % в год, то с учетом коэффициента угасания ожидаемая стоимость бизнеса в конце года составит 98 %, умноженных на 107 % стоимости на начало года, или примерно 105 % от первоначальной стоимости[99]99
  Для простоты предположим, что стоимость бизнеса после угасания равна нулю, хотя достаточно легко использовать в анализе и ненулевую стоимость. Тогда ожидаемая стоимость бизнеса на конец периода равна (1 − f)V, где f – скорость угасания, V – стоимость бизнеса до угасания, а 1 – f – вероятность того, что бизнес переживет этот период (т. е. угасания не произойдет). Теперь предположим, что стоимость бизнеса после угасания равна mV, а не нулю, где m положительна, но меньше единицы. Тогда ожидаемая стоимость бизнеса на конец периода равна (1 − f)V (угасания не происходит) плюс f × mV (угасание происходит). Это можно переписать как V (1 – f + fm) или V (1 – (1 – m)f). Член (1 – m)f равен f, когда m = 0 (бизнес без остаточной стоимости). В противном случае ожидаемая скорость обесценивания, связанная с угасанием, равна (1 − m)f. Ненулевая остаточная стоимость снижает результирующую скорость угасания до (1 − m)f.


[Закрыть]. Этот более реалистичный процесс угасания влияет на рост ожидаемой стоимости CG точно так же, как менее реалистичный экспоненциальный спад, который мы обсуждали выше. В целом, это эпизодическое «угасание» можно рассматривать как вычет из базовых оценок скорости роста, как мы это делали для постоянного размывания привилегированного положения[100]100
  Даже если бизнес после «смерти» угасает медленно, его рыночная стоимость, вероятно, упадет сразу же, поскольку ожидаемое дальнейшее ухудшение быстро учитывается в рыночной стоимости.


[Закрыть].

Этот более реалистичный взгляд на «угасание» имеет важное эмпирическое значение. Исторические темпы роста бизнеса в этом случае – темпы роста до угасания, поскольку «смерть» еще не произошла. Чтобы обеспечить оценку, которая будет учитывать возможность угасания в будущем, исторический рост нужно скорректировать на скорость угасания.

Для привилегированного бизнеса эту скорость эпизодического угасания трудно оценить точно.

Один из способов начать – подумать о периоде полураспада бизнеса, то есть количестве будущих лет, по истечении которых вероятность его выживания снижается до 50 %. Для надежной привилегированной компании, например Coca-Cola, это может быть 80 лет и более.

Для более молодых технологических привилегированных компаний, как Apple или Intel, это может быть всего 15 или 20 лет.

Период полураспада можно перевести в годовые вероятности угасания, используя «правило 72». 80-летний период полураспада соответствует годовой скорости угасания примерно в 0,9 % (72, деленное на 80), которая обычно несущественна (т. е. эквивалентна годовой понижающей корректировке на 1 % в темпе органического роста стоимости). Но 18-летний период полураспада соответствует 4 %-ной скорости угасания (72 / 18), что гораздо серьезнее. В целом, к периоду полураспада 25 лет или менее, то есть не менее 3 % в год, следует относиться серьезно.

Эти годовые темпы угасания (или отмирания) являются отрицательной годовой доходностью и должны покрываться запасом прочности, рассчитанным без учета угасания. Понятно, что они значительны и их нужно учитывать при принятии решений об инвестировании в привилегированную компанию. Если мы полагаем, что CG работает в очень стабильной экономической среде с периодом полураспада привилегий 50 лет, то коэффициент угасания составит 1,5 %, что покрывается нашим запасом прочности от 3 до 4 %. С другой стороны, если ее вероятный период полураспада составляет всего 20 лет, то скорость угасания будет 3,6 %, что сводит на нет весь запас прочности. С точки зрения подхода Грэма и Додда особенно привлекательной чертой этого метода является то, что скорость угасания, рассчитанная по периоду полураспада, линейно и четко связана с запасом прочности, связанным с доходностью. Для расчета общей ожидаемой доходности из оценочной доходности следует вычесть скорость эпизодического угасания, поскольку она не входит в исторические показатели роста. Этот расчет общей доходности важен, потому что наша эталонная доходность (включая угасание) является консервативной только в том случае, если она превышает стоимость капитала. Успешное инвестирование в рост – это по определению инвестирование в привилегированный бизнес. Игнорирование скорости угасания завышает запас прочности и увеличивает риск того, что решения будут основаны на чрезмерно оптимистичных прогнозах доходности, что является основной уязвимостью всех инвестиций в акции роста.

Формула доходности

Расчеты, которые мы только что провели для Consolidated General, основаны на знакомой модели дисконтирования дивидендов для оценки доходности акций[101]101
  Раннее описание этой модели см. в Gordon, Myron. Dividends, Earnings and Stock Prices. Review of Economics and Statistics, 1959, vol. 41 (2), pp. 99–105.


[Закрыть]. В этой модели общая доходность на акцию для инвестора в собственный капитал состоит из дивиденда и скорости прироста капитала. В виде формулы:

r = доходность на акцию = (d / p) + g, (2)

где d – текущие дивиденды на акцию, p – рыночная цена акции, а g – ожидаемый темп роста цены акции. На практике эта оценка доходности предполагает, что ожидаемые темпы роста цен на акции обусловлены будущими темпами роста дивидендов, которые, в свою очередь, определяются темпами роста прибыли и, в конечном счете, темпами роста выручки и прибыльности предприятия.

Расчеты для CG отличаются от традиционной модели дисконтирования дивидендов в нескольких аспектах. Во-первых, для CG мы рассматривали доходность от владения компанией в целом, а не доходность одной акции. В случае CG, которая финансируется полностью за счет собственного капитала, это различие несущественно. Если нет выкупа акций, общая сумма дивидендов, деленная на рыночную стоимость, идентична дивиденду на акцию, деленному на цену за акцию. Кроме того, если количество акций постоянно, то процентный темп роста общих дивидендов будет точно таким же, как темп роста дивидендов на акцию. В этом случае расчет на уровне компании и традиционный расчет на акцию абсолютно эквивалентны.

Усложняющим фактором здесь является чистый выкуп акций. Выкуп 2 % акций, находящихся в обращении, при прочих равных условиях увеличит дивиденды на акцию на 2 %, поскольку количество акций уменьшилось на 2 %. С точки зрения компании выкуп 2 % акций, находящихся в обращении по текущей рыночной цене, добавит 2 % рыночной стоимости (цена, умноженная на 2 % от количества акций в обращении) к общей денежной доходности. С обеих точек зрения – и отдельной акции, и общего собственного капитала компании – денежная доходность увеличится на 2 %. Изменение общей доходности в обоих случаях составит 2 % за вычетом эффекта от неучастия распределенных денежных средств в будущем росте, что также одинаково в обоих случаях.

Мы предпочитаем анализ на уровне компании, потому что он лучше подходит для анализа доходности от владения пропорциональной долей основного предприятия, чем анализ доходности на акцию[102]102
  Еще одно преимущество анализа на уровне компании: в нем подчеркивается разница в доходности от обратного выкупа у продающих и непродающих акционеров. Традиционный расчет доходности на акцию, как правило, стушевывает эти различия. В общем, если компания выкупает акции по цене выше внутренней стоимости, то продающие акционеры получают выгоду за счет непродающих. Если компания выкупает акции по цене ниже внутренней стоимости, все бывает наоборот: те, кто удерживает акции, получают прибыль за счет продающих. Однако любой акционер может предотвратить свое попадание на неправильную сторону сделки, продав свои активы в той же пропорции, в какой происходит общий выкуп.


[Закрыть]. Для привилегированного бизнеса особенно важна оценка не только собственного капитала, но и предприятия. Стоимость привилегированного бизнеса, особенно создаваемая ростом, образуется за счет его основных операций, защищенных от конкуренции входными барьерами. Добавление компонента роста к доходности от непрофильных активов, чистых денежных средств, ценных бумаг, недвижимости и бизнес-сегментов, работающих на конкурентных рынках, будет ошибкой. Мы должны оценить привилегированный бизнес, рассчитав доходность, которую он приносит за счет чистой стоимости основного бизнеса: стоимость компании – собственный капитал плюс долг минус стоимость непривилегированных активов. В этой структуре выплаты инвесторам включают дивиденды, чистый выкуп акций, чистые процентные платежи и чистый выкуп долга, которые должны производиться из чистой операционной прибыли основного бизнеса после налогообложения[103]103
  Если существуют непрофильные предприятия без преимуществ, денежные выплаты от них не должны включаться в чистую операционную прибыль после налогообложения от основной деятельности монополиста. Мы уже учитываем эти прибыли, когда вычитаем стоимость этих предприятий из цены, уплаченной за компанию, чтобы получить цену, уплаченную за основной бизнес монополии.


[Закрыть]. Ни один из этих расчетов нельзя легко адаптировать к традиционной модели дисконтирования дивидендов[104]104
  В некоторых случаях наиболее подходит стоимость собственного капитала – особенно для компаний, предоставляющих финансовые услуги. Поскольку различие между операционным и неоперационным долгом (например, кредиторская задолженность по сравнению с займами по договорам) не является четким, мы должны рассматривать основной бизнес с точки зрения собственного капитала. Но даже в этом случае анализ доходности нужно производить на уровне компании, а не на уровне одной акции.


[Закрыть].