Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

При таком инвестиционном сценарии общая доходность от инвестиций в собственный капитал WD-40 по цене 26,50 $ за акцию составит почти 10 %: 5 % – денежная доходность, 4 % принесет органический рост, и 0,75 % – активное реинвестирование. Низкий уровень доходности от активного реинвестирования обусловлен низким уровнем активно реинвестируемой прибыли. Сопоставив доходность со стоимостью капитала WD-40, равной 8 %, получим 25 % запаса прочности.

В конце 1990-х средняя доходность акций на фондовом рынке США была около 6 %. Рыночный мультипликатор устойчивой прибыли был равен примерно 25, то есть реальная прибыльность составила 4 %. С учетом инфляции 1,5 % номинальная расчетная доходность составила 5,5 %. В качестве альтернативы можно оценить рыночную доходность от денежных выплат плюс общий рост. Средние выплаты по акциям США составили 2 %, а номинальный рост добавил бы еще 4,5 %. Тогда общая предполагаемая номинальная доходность в США составит 6,5 %. Усреднив два показателя доходности, получим расчетную рыночную доходность в 6 %. Для сравнения, доходность около 10 % по низкорисковым акциям, как у WD-40, казалась бы привлекательной. Но стоимостным инвесторам следует с осторожностью относиться к такого рода сравнениям доходности на эйфорических рынках, каким был рынок в конце 1990-х. Здесь мы сравниваем между собой показатели краткосрочной доходности. Настоящий стоимостной инвестор сравнит 10 %-ю доходность с долгосрочной стоимостью капитала (8 %). Но даже с этой оговоркой WD-40 в конце 1998 г. была гораздо более привлекательной для инвестиций, чем можно видеть из сокращенного анализа дисконтированных денежных потоков в нашем первом издании.

Подход, опирающийся на доходность, оказался удивительно точным. В таблице П3.3 представлена фактическая доходность от покупки акций WD-40 30 сентября 1998 г. за периоды в 5, 10 и 15 лет. Также в ней содержится оценочная доходность за период, рассчитанная до того, как стали известны фактические данные (мы не подглядывали). Факт существенно отклоняется от прогноза лишь за 10-летний период, закончившийся 30 сентября 2008 г., в разгар финансового кризиса. За все 15 лет доходность индекса S&P 500 лишь немного ниже нашей оценки в 6 %. Грэм и Додд не сочли бы такую доходность приемлемой, если сравнивать с историческими средними показателями доходности акций. Доходность S&P 500 необычно низка, значит, в наших цифрах для WD-40 заложен завышенный запас прочности инвестиций. Это еще раз подчеркивает, насколько опасно принимать инвестиционные решения на основании сравнения показателей доходности, особенно при инвестировании в переоцененные рынки.

Вторая часть анализа доходности также преувеличивает привлекательность инвестиций в WD-40 в 1998 году. Забегая вперед, вероятность того, что WD-40 потерпит урон из-за меняющихся экономических условий, была низкой, но не нулевой. Как мы уже говорили выше, барьеры для входа на рынки WD-40 оказались огромными. Инфраструктура розничной торговли, через которую WD-40 продавала свою продукцию, была очень стабильной. Розничные продажи через интернет, последствия которых мы обсудим ниже, еще ничем не грозили. Технологии также не могли подорвать позиции настолько полезного продукта, как WD-40. К 1998 году он крепко держался на рынке уже примерно 50 лет. Если применить эмпирическое правило, что будущий срок действия монополии должен равняться сроку ее существования, можно оценить скорость угасания WD-40 в 1,4 % (72, разделенные на 50 лет – срок ее полураспада). Наш запас прочности в 2 % немного превышал эти потенциальные потери, но при такой скорости угасания WD-40 стала бы не такой привлекательной для инвестиций.

Таблица П3.3. Оценочная и фактическая доходность

WD-40 (% годовых)

Источник: данные годового отчета WD-40.

Между 1998 и 2013 годами WD-40 не претерпела изменений. Тогда возникает искушение принять вероятность угасания за 0 и счесть фактическую доходность из таблицы П3.3 точным показателем вероятной доходности от инвестиций в WD-40. Предварительные шансы, безусловно, благоприятствовали такому результату. С периодом полураспада 50 лет монополия WD-40 вряд ли исчезла бы за 15 лет. Однако в этом был несомненный элемент удачи. Сегодня, когда розничная торговля через интернет угрожает стать доминирующим каналом сбыта WD-40, будущее монополии WD-40 выглядит гораздо более неопределенным, чем в 1998 году. Это легко могло произойти на 5 или 10 лет раньше. Этого не происходило, возможно, благодаря удачливости WD-40, но рано или поздно это должно было случиться. Таким образом, доходность в таблице П3.3 не полностью отражает издержки от угасания монополии и в этом отношении завышает доходность инвестиций в WD-40 в 1998 году.

• WD-40 30 сентября 2000 г.

На 30 сентября 2000 года цена акции WD-40 упала до 21,88 доллара, по сравнению с 26,50 доллара на 30 сентября 1998 года. В то время, когда фондовый рынок США в целом рос очень хорошо, годовая доходность от инвестиций в WD-40 за эти два года составила минус 9 %. Снижение цены акций на 9 % в год было частично компенсировано дивидендами. В краткосрочной перспективе инвестиции 1998 года в WD-40 стали бы разочарованием. Одно из ключевых предположений, лежащих в основе нашей оценки 1998 года, в краткосрочной перспективе оказалось неточным. Мы исходили из того, что руководство не будет упорно стремиться к росту, разрушающему стоимость, будь то путем приобретений, например 3-In-One, или собственных разработок вроде T.A.L.5. Мы ошибались.

В апреле 1999 года WD-40 приобрела бренд мыла Lava – сильное моющее средство для рук. Через год она купила средство для рук Solvol. В апреле 2001 года руководство заплатило 72,9 млн долларов за три товара для дома: 2000 Flushes и X-14 – чистящие средства для унитаза и твердых поверхностей, а также средство для ковров Carpet Fresh. Эти приобретения, результат политики несфокусированного роста, которая, очевидно, воплощалась с 1998 по 2000 год, стоили больше, чем 3-In-One, и были меньше связаны с существующими продуктами WD-40. Последствия наглядно видны из показателей эффективности в таблице П3.1. С 1998 финансового года по 2000 финансовый год как валовая, так и операционная прибыль заметно снизились, а выручка увеличилась лишь незначительно. Снижение налоговых ставок притормозило падение чистой прибыли, которая все же снизилась с 22 до 21 млн долларов. Коэффициенты дивидендных выплат оставались высокими, по крайней мере, до приобретения в апреле 2000 года. Но чистые денежные средства упали на 24 млн долларов: с 16 млн. долларов чистых денежных средств до 8 млн долларов чистого долга, так что высокие выплаты в будущем под вопросом. Руководство продолжало политику роста.

Еще до сентября 1998 г. были признаки того, что это может случиться. Как мы отмечали выше, операционная маржа снизилась примерно с 28 % в 1994 и 1995 финансовом году до 24 % в 1998 году, поскольку доля маркетинговых и накладных расходов в продажах возросла в погоне за более быстрым ростом выручки. Эти усилия не принесли успеха. После неудач с политикой роста в 1980–1985 годах руководство WD-40 переориентировалось на операционную эффективность, и прибыль восстановилась. В нашей оценке мы предполагали, что что-то подобное произойдет и с сентября 1998 года. Наша ошибка в этом суждении, естественно, поднимает вопрос о том, останется ли WD-40 по цене в 21,88 доллара в сентябре 2000 года разумной инвестицией.

Если руководство будет упорствовать в стремлении к нецеленаправленному росту, прибыль, вероятно, упадет с 22 до 20 млн долларов. Стоимость приобретения бизнеса WD-40 теперь составляла 340 млн долларов (15,6 миллиона акций умножить на 21,88 доллара за акцию плюс 8 млн долларов чистого долга). Для покупки WD-40 теперь требовалось меньше капитала, поэтому устойчивая прибыльность составила 5,75 %, что очень близко к 5,7 % в сентябре 1998 года. Коэффициент выплат в 2000 году фактически превышал 100 % прибыли, что не могло продолжаться долго. Предположим, что выплаты снижаются с 86 % устойчивой прибыли до 76 %. Это дает денежную доходность в размере 4,5 %. Органический рост должен по-прежнему составлять 4 % в год при затратах на инвестиции примерно в 4 % прибыли. Тогда для активного реинвестирования останется 20 % прибыли (100 % минус 76 % выплат минус 4 % инвестиций в органический рост). Качество активных инвестиций, несомненно, упало в период между 1995 и 2000 годами. Маловероятно, что приобретения в области чистящих средств дадут такой же прирост стоимости, как 3-In-One. Сколько стоимости будет уничтожено на каждый вложенный доллар, можно определить с помощью столь же тщательного анализа каждого приобретения, как мы выполнили для 3-In-One. Просто предположим, что каждый вложенный доллар приносит только около 0,50 доллара стоимости[120]120
  Это обычный уровень издержек от неразумных приобретений.


[Закрыть]. Тогда 4 млн долларов инвестированной прибыли (20 % от 20 млн долларов) создают 2 млн долларов дополнительной стоимости (50 % от 4 млн долларов). Это, в свою очередь, дает доходность 0,6 % от рыночной цены покупки в размере 340 млн долларов (2 млн долларов, разделенные на 340 млн долларов).

Таким образом, приблизительная оценка общей доходности инвестиций в WD-40 в 2000 году составит 9 % в год (денежная доходность 4,5 %, органический рост 4 % и доходность от активных инвестиций 0,6 %). Снижение эффективности управления соответствовало снижению рыночной цены WD-40. Между тем, общий уровень цен на акции США вырос, понизив разумную оценку доходности S&P 500 с 6 % до примерно 5 %. В относительном выражении к сентябрю 2000 г. WD-40 стала несколько более привлекательной (см. таблицу П3.3). Но с точки зрения абсолютной доходности, с учетом вероятной скорости угасания, WD-40 теперь приносила доходность, равную стоимости капитала, не оставляя запаса прочности.

Как оказалось, в долгосрочной перспективе WD-40 сработала лучше этих заниженных ожиданий. За периоды 5 и 10 лет фактическая доходность составила почти ровно 9 %. Доходность за 15 лет составила более 13 %. В конечном счете WD-40 восстановила свои позиции, вернувшись к тому, что получалось лучше всего, и отказавшись от бесцельных попыток роста. С 2012 по 2015 год, несмотря на то что выручка WD-40 росла всего на 3,3 % в год, что близко к органическому темпу роста, который немного замедлился из-за снижения роста мирового ВВП, ее операционная маржа выросла с 15,1 % до 17,3 %. К 2018 году операционная маржа составила 19,2 %, а выплаты в среднем превышали 100 %. Финансировались они за счет растущего чистого долга (см. таблицу П3.4). Важна долгосрочная перспектива, в которой, если нет веских доказательств обратного, стабильность более вероятна, чем изменения.

Таблица П3.4. Финансовые показатели WD-40, 2003–2018 годы, млн долл.

Источник: данные годового отчета WD-40.

• WD-40 в 2018 году

28 сентября 2018 г., в последний торговый день сентября, WD-40 закрылась по цене 172,10 доллара за акцию. Операционная маржа, похоже, стабилизировалась на уровне 19 %, а выручка составила 409 млн долларов. В результате недавнего резкого снижения ставок корпоративного налога, в 2018 году он составлял лишь немногим более 12 % от чистой прибыли. В долгосрочной перспективе ставки корпоративного налога вряд ли сохранятся на таком низком уровне, хотя бы потому, что снижение ставок федерального налога США будет частично компенсировано повышением ставок корпоративного налога штатов. Поскольку тенденция к снижению ставок налога на прибыль носит долгосрочный и глобальный характер, примем устойчивую ставку налога на прибыль в размере 20 %. Эти цифры дают оценку устойчивой прибыли WD-40 в 2018 году в размере 62 млн долларов (409 млн долларов умножить на 19 % и умножить на 80 % после уплаты налогов). Руководство вернулось к прежней политике, распределяя значительную часть прибыли в виде дивидендов и направляя остаток на улучшение основных бизнес-операций. Поэтому предположим, что вся прибыль, за исключением той, что необходима для органического роста, либо распределяется среди акционеров, либо активно реинвестируется с доходностью, равной стоимости капитала WD-40. С точки зрения стоимости, получаемой акционерами, эти альтернативы равнозначны. Органический рост, который с учетом низкого уровеня активного реинвестирования в последние несколько лет был близок к общеэкономическому, снизился с 4 % до примерно 3 % в год, отражая замедление глобального экономического роста как в развитых, так и в развивающихся странах. При органическом росте 3 % прирост продаж WD-40 в 2018 году должен составить 12,3 млн долларов в год (3 % от 409 млн долларов). Каждый доллар дополнительной выручки по-прежнему требует около 0,15 доллара чистых инвестиций, значит, 2 млн долларов нераспределенной прибыли необходимо направить на поддержку органического роста. Остается 60 млн долларов устойчивой прибыли для распределения среди инвесторов.

Стоимость покупки основного бизнеса WD-40 в конце сентября 2018 года складывается из 2 392 млн долларов собственного капитала (172,10 доллара умножить на 13,9 млн акций в обращении) плюс 37 млн долларов чистого долга. Общая стоимость бизнеса составит 2 429 млн долларов. Устойчивое ежегодное распределение акционерам в размере 60 млн долларов соответствует примерной денежной доходности около 2,5 % (60 млн долл. / 2 429 млн долл.). Прибавив 3 % органического роста, получим общую доходность в 5,5 % (при допущении, что активное реинвестирование будет незначительным). Результат явно ниже долгосрочной стоимости капитала в 8 %. Это означает, что внутренняя стоимость ниже рыночной, а доходность от органического роста в 3 % завышает внутреннюю. Таким образом, итоговая общая доходность будет еще меньше[121]121
  Помните, что темпы органического роста применимы к внутренней стоимости (V), а не к рыночной (M). Поэтому темп роста нужно умножить на V/M, чтобы рассчитать «истинный» вклад органического роста в доходность. Если расчетная доходность ниже стоимости капитала, то V будет меньше, чем M. Таким образом, чтобы рассчитать истинный вклад органического роста в стоимость, мы умножаем темпы органического роста на коэффициент V/M, меньший единицы.


[Закрыть].

Кроме того, переход розничной торговли в интернет почти наверняка сузил ров, защищавший WD-40. Конкурентам больше не нужно заниматься сложным и дорогостоящим продвижением своего товара в магазинах. Теперь они могут обратиться непосредственно к множеству потребителей. Онлайн-отзывы пользователей дают возможность до некоторой степени уверенно судить о качестве новых продуктов конкурентов. Наконец, розничная торговля через интернет значительно облегчает сравнение цен и усиливает ценовую конкуренцию. По мере того как эти изменения закрепляются на рынках и в поведении потребителей, вероятность размывания монополии WD-40 заметно возрастает. Пользуясь нашей терминологией, темпы «угасания» вполне могут возрасти с 1–1,5 % в год до 2,5–3 % (период полураспада монополии, соответственно, снизится с 50 до 25–30 лет). Учитывая, что в текущей цене акций WD-40 не осталось запаса прочности, компания ничем не защищена от такого «угасания». На конец 2018 года WD-40 была явно переоценена. Технологические инновации, которые могут угрожать даже такой устоявшейся компании, как WD-40, иногда затрагивают не сам продукт или технологию его производства, а инфраструктуру продаж и распределения.

Пример четвертый: Intel

По любым меркам Intel – одна из величайших историй успеха в бизнесе. Такое же предложение мы написали в первом издании этой книги в январе 2000 года, когда компания Intel, основанная в 1969 году, имела рыночную капитализацию в 275 млрд долларов. Она находилась на вершине полупроводниковой промышленности, которая для мировой экономики последней четверти 20-го века была тем же, что и железные дороги в 19-м веке, а электричество и автомобили – в начале 20-го века: великим двигателем роста и производительности. В 1999 году продажи Intel составили 29 млрд долларов по сравнению с 1,4 млрд долларов в 1985 году. Это соответствует совокупному годовому приросту примерно 24 %. Средняя маржа прибыли от продаж превышала 20 %, а рентабельность собственного капитала за эти 15 лет была выше 40 %. Покупка акций Intel при первичном размещении в 1971 году была бы гениальным ходом. То же самое верно для инвестиций в Intel 10 лет спустя, в 1981 году, и еще 10 лет спустя, в 1991 году. Двадцать семь лет спустя, в конце 2018 года, Intel оставалась чуть ли не самой выдающейся компанией в полупроводниковой отрасли. Продажи в 2018 году превысили 70 млрд долларов. Рентабельность продаж и рентабельность собственного капитала превышали 30 %. Тем не менее рыночная капитализация Intel в декабре 2018 года составляла всего 218 млрд долларов, что намного ниже уровня января 2000 года. Инвестиции в акции Intel за эти 19 лет принесли бы средний годовой доход всего 2 %. Несмотря на необычайно высокие показатели компании в долгосрочной перспективе, за эти годы было много периодов, когда инвестиции в Intel стали бы разочарованием. Важный вопрос заключается в том, помогут ли процесс стоимостного инвестирования и те инструменты оценки, которые мы разработали в этой книге, успешно ориентироваться в бурных водах капитала Intel. В этой главе мы попытались сформировать решение об инвестициях в Intel для нескольких переломных моментов ее истории, применив весь набор инструментов анализа. Для каждой решающей точки, кроме последней, у нас есть преимущество: мы можем сравнить оценочную доходность с фактической. Это хорошая закалка для любого аналитика, выступающего с прогнозами.

История Intel: короткая версия

Серия событий, которая привела к появлению Intel, читается как глава из книги Бытия. Вначале была Bell Labs. Тогда, в конце 1940-х, Джон Бардин, Уолтер Браттейн и Уильям Шокли изобрели транзистор – твердотельную замену вакуумной лампе, которая была ключевым компонентом компьютеров ENIAC. Все трое за свои старания получили в 1956 году Нобелевскую премию. В том же году Bell Labs породила Shockley Laboratories: Шокли ушел, чтобы основать собственную фирму. Год спустя от него ушли восемь лучших инженеров, чтобы основать новую фирму при финансовой поддержке Шермана Фэйрчайлда. Так Shockley Laboratories породила Fairchild Semiconductor. В Fairchild Роберт Нойс изобрел интегральную схему, собрав несколько транзисторов на одном куске кремния. Fairchild, напротив, распадалась, поскольку талантливые сотрудники уходили, чтобы работать самостоятельно. В 1967 году Fairchild породила National Semiconductor, которую основал Чарльз Спорк. Год спустя Нойс и Гордон Мур, глава отдела исследований и разработок, решили, что пора уйти и им. Они были разочарованы тем, что их самые многообещающие инновации редко воплощаются в жизнь. Они позвонили Артуру Року, венчурному капиталисту (хотя тогда этот термин еще не изобрели), и за два дня он собрал достаточно денег для запуска бизнеса. Так Fairchild Semiconductor породила Intel.

Изначально Intel занималась разработкой и производством микросхем компьютерной памяти. Хотя свой первый микропроцессор 4004 фирма разработала в 1971 году, на хлеб с маслом компания зарабатывала интегральными схемами, которые заменили магнитные сердечники в качестве компонентов памяти больших компьютеров.

Чипы были меньше, быстрее и дешевле, чем магнитные сердечники. Эти три достоинства, ставшие движущей силой инноваций и роста в компьютерной отрасли, сделали бизнес на микросхемах очень прибыльным для Intel.

У ее основателей не было особенной усовершенствованной технологии производства чипов памяти. Также Intel была не единственной компанией в округе (будущей Кремниевой долине), которая умела их делать. Но она нашла успешное сочетание продуктового дизайна, проектирования процессов и клиентского обслуживания, в результате чего быстро стала крупнейшим игроком на рынке чипов памяти. Fairchild Semiconductor, из которой вышли как инженеры, так и изобретения, стала менее заметной.

В 1971 году Intel привлекла 7 млн долларов, продав 300 000 акций в ходе первичного размещения. В первый год деятельность была убыточной, но затем началась череда прибыльных лет, которая длилась до 1985 года. Компания процветала, превращая недорогой кремний в ценные готовые продукты: микросхемы памяти, а затем и микропроцессоры. Эту алхимию компания творила за счет организованного применения человеческого капитала в виде научных и инженерных знаний.

Резюмируем первые три десятилетия истории Intel в нескольких предложениях. В 1970-х годах компания заработала много денег на чипах памяти, хотя часто не была лидером рынка или самым эффективным производителем. Примерно в 1980 году один из ее микропроцессоров, 8088, выбрала IBM в качестве центрального процессора для персонального компьютера IBM, производство которого вскоре должно было начаться. В то же время, когда началась революция ПК, Intel стала терять деньги на своем бизнесе чипов памяти. Крупные японские конгломераты Hitachi и Fujitsu, выпуская устройства динамической памяти с произвольным доступом, превосходили Intel по всем параметрам. Они производили более качественные и дешевые чипы, а затем продавали их за меньшие деньги производителям, с которыми у них были тесные связи.

С самого зарождения история Intel была переплетена с историей чипов памяти. Но после долгих душевных терзаний Гордон Мур и Роберт Нойс в 1985 году решили отказаться от производства микросхем. С тех пор Intel сосредоточилась на микропроцессорах: они выпустили изначальный микропроцессор для ПК, ряд последующих, гораздо более мощных, а также другие процессоры для сетей, промышленности и компьютеров. Оставив в середине 1980-х годов производство чипов памяти, компания стала прибыльной. Она продолжала расти, хотя и не такими темпами, как в первые годы своего существования, когда кремниевый мир был молод. На протяжении всей истории Intel вкладывала значительные средства в развитие интеллектуального капитала. Ее расходы на исследования и разработки в среднем составляли более 11 % от продаж за период 1971–1998 гг. И свой интеллектуальный капитал Intel умела отстаивать. Компания неоднократно подавала в суд на конкурентов и бывших сотрудников, вторгающихся в ее защищенные патентами владения.

Головокружительный успех Intel в развитии бизнеса и сохранении его прибыльности, за небольшими исключениями, очевиден из нескольких цифр и графиков. Результаты ее деятельности отражены в таблице П4.1 и на рисунке П4.1. На рисунке масштаб логарифмический: каждое горизонтальное деление соответствует величине, в 10 раз большей по сравнению с предыдущим.

У этой истории есть много общего с другими быстрорастущими фирмами, какой была и Intel. Компания подает ценный пример того, как правильно использовать такие возможности.

Таблица П4.1. Рост продаж и прибыли Intel, 1975–1998 гг. (млн)

Рис. П4.1. Рост выручки Intel, 1975–1998 гг.

Источник: данные годового отчета Intel.

Таблица П4.2. История деятельности Intel, 1984–1990 гг. (млн)

Во-первых, новые отрасли, особенно в сфере высоких технологий, далеки от стабильности. Intel никогда не была похожа на WD-40. Она зародилась как производитель микросхем памяти, но этот эпизод ее жизни был прерван с появлением мощных глобальных конкурентов с аналогичными технологиями. Вначале рынок чипов памяти был небольшим и требовал узкоспециализированных знаний. В этих условиях первые участники, как и Intel, пользовались временными преимуществами. Их преимущество состояло в том, что, двигаясь вниз по кривой обучения, они производили все более дешевые и надежные чипы. В рамках небольшого изначально рынка они обладали значительными преимуществами от масштаба в исследованиях и разработках, маркетинге и дистрибуции. Наконец, у них были хорошие позиции среди клиентов, которые сильно зависели от надежных поставок высококачественных микросхем памяти. Для этих клиентов обратиться к непроверенным альтернативным поставщикам – значило сильно рисковать. Поэтому первые участники рынка были защищены от конкуренции благодаря клиентской приверженности.

Однако по мере роста рынка технология становилась все более доступной, а клиенты – более искушенными. Прежние конкурентные преимущества исчезли. На более крупном рынке новые участники даже при относительно небольшой доле рынка могли достичь масштаба, достаточного для жизнеспособности бизнеса. Распространение технологий устранило любые проприетарные преимущества, основанные на обучении. Но чем искушеннее становились клиенты, тем меньше была их приверженность. Вследствие всего этого Intel испытала на себе острую глобальную конкуренцию со стороны высокоэффективных фирм. Легкая прибыль первых лет Intel не могла быть устойчивой. К 1985 и 1986 годам Intel понесла серьезные операционные убытки. (История работы Intel в эти годы представлена в таблице П4.2.)

В отличие от многих других производителей чипов памяти, Intel пережила эти перемены благодаря ряду удачных обстоятельств. В то время, когда прибыльность чипов памяти свелась к нулю, у Intel был неплохой побочный бизнес по производству микропроцессоров для IBM PC и совместимых с PC компьютеров. К середине 1980-х она стала, наряду с операционной системой Microsoft MS-DOS, стандартом индустрии персональных компьютеров. Во-вторых, у Intel было достаточно ресурсов для перехода от производства микросхем памяти к микропроцессорам. В-третьих, у Intel было смелое и дальновидное руководство, которое отказалось не только от своего ныне нежизнеспособного бизнеса микросхем памяти, но и от многообещающей инициативы в области микропроцессоров для параллельных вычислений, полностью сосредоточившись на микропроцессорах для ПК. Инвестиции в менее популярные фирмы по производству чипов памяти не принесли бы такой доходности, как у Intel.

Чтобы успешно инвестировать в новые быстрорастущие предприятия, каким была Intel, требуются узкоспециализированные знания в области отраслевой экономики и управленческие навыки – либо исключительная удача.

Даже после перехода на микропроцессоры для ПК успех Intel вряд ли был гарантированным, хотя при взгляде в прошлое он и кажется неизбежным. Устойчивое доминирующее положение на рынке микропроцессоров было обусловлено как характером этого бизнеса, так и умением, с которым руководство Intel использовало открывающиеся возможности. Рынок микропроцессоров обладал определенными особенностями и поэтому не подвергся той же участи, что и рынок чипов памяти. Во-первых, сложность микросхем памяти увеличивалась не пропорционально возрастающей сложности технологии полупроводников. Производство передовых чипов памяти не требовало постоянно растущих затрат на НИОКР. Напротив, требования к функциональности микропроцессоров росли вместе с достижениями в области полупроводников. Для ПК требовались микропроцессоры, способные выполнять еще более сложные операции, еще быстрее, занимать меньше места и потреблять меньше электроэнергии. В результате масштаб необходимых исследований и разработок рос быстрее, чем сам рынок микропроцессоров. Это означало, что новым конкурентам на рынке уже не оставалось места, в отличие от рынка чипов памяти.

Во-вторых, эффективные микросхемы памяти можно разрабатывать без привязки к конкретным программам и операционной системе. Эффективность микропроцессора в значительной степени зависит от последовательности и частоты выполнения конкретных операций. Размещение компонентов и подсистем в микропроцессоре должно быть оптимизировано для обеспечения этих параметров. Они, в свою очередь, обусловлены программной средой, в которой работает микропроцессор. Таким образом, взаимодействие Intel с программами Microsoft, которые стали доминирующей программной средой для ПК, дало Intel огромные преимущества на рынке микропроцессоров, которых в отношении микросхем памяти у нее не было.

В-третьих, чтобы развить эти потенциальные конкурентные преимущества и завоевать доминирующие позиции на рынках ПК и серверных микропроцессоров, нужно, чтобы руководство было сосредоточено почти исключительно на этих продуктах и эффективно сотрудничало с основными поставщиками программного обеспечения. У руководства технологических компаний зачастую бывают поистине мессианские амбиции. Так что узкая специализация и направленность на сотрудничество у Intel ни в коем случае не были гарантированы. Тем не менее к середине 1980-х в этом отношении Intel действительно было трудно упрекнуть. Кроме того, для успешных инвестиций в микропроцессорную компанию, каковой была Intel, так же как и для инвестиций в компании по производству чипов памяти, инвестору было необходимо как досконально знать экономику отрасли, так и обладать управленческими навыками.

Наконец, по мере того как в конце 1980-х – начале 1990-х становилось очевидным, что Intel добьется доминирующего положения на рынке ПК, а затем и серверных микропроцессоров, цена ее акций росла. Чтобы успешно инвестировать в акции Intel, нужно уметь определить, привлекательна ли Intel для инвестиций при таких ценах и при разных вариантах развития. Это гораздо более сложная задача, чем анализ WD-40. На каждом этапе истории Intel необходимо было бы рассматривать альтернативные траектории развития, в зависимости от перспектив отрасли и поведения руководства. Intel на любой развилке могла представлять один из трех инвестиционных вариантов: А – стоимость активов выше стоимости устойчивой прибыли из-за плохого управления и угасания компании (как это случилось с некоторыми другими конкурентами в области чипов памяти), B – эффективное управление в конкурентной отрасли, C – растущая компания. При оценке Intel мы должны применять все три разработанных нами метода оценки: стоимость активов, стоимость устойчивой прибыли и расчетную доходность. Только ликвидационный анализ кажется излишним.

Таблица П4.3. Балансовая и рыночная стоимость Intel, 1975–1998 гг. (в миллионах)

Источник: данные годового отчета Intel.

Оценка I. Воспроизводство активов Intel

Если бы конкурентные преимущества Intel в производстве чипов памяти исчезли, ее стоимость сразу же свелась бы к стоимости ее активов. Если при отсутствии барьеров для входа прибыль поднимается выше уровня, необходимого для поддержки адекватной доходности от активов, она привлекает конкурентов, вследствие чего снижается. Поскольку конкурентам самим необходимо получать приемлемую доходность от инвестиций в производство чипов памяти, они не выйдут на рынок, если отрасль не обеспечивает такую отдачу. Таким образом, если бы инвестиции новичков были сопоставимы с инвестициями Intel, то стоимость прибыли при эффективной работе должна была бы покрывать затраты на воспроизводство собственных активов Intel. Тогда стоимость будущей прибыли Intel будет в значительной степени определяться этими затратами, которые являются естественной отправной точкой для оценки фирмы.

Простой способ оценить воспроизводственную стоимость – довериться бухгалтерам и опереться на бухгалтерскую балансовую стоимость Intel. Затем нужно сравнить балансовую стоимость акций Intel с их рыночной стоимостью, для компании в целом или в расчете на акцию, и принять решение, касающееся покупки акций. Недостаток этого подхода в том, что без тщательного анализа и корректировки балансовая стоимость может плохо отражать воспроизводственную стоимость активов компании. Тем не менее, как мы отмечали ранее (см. главу 2), покупка акций со значительным дисконтом к балансовой стоимости – это успешная инвестиционная стратегия. Кроме того, это легко. Поэтому такая стратегия подходит инвесторам, которые не хотят много работать. К сожалению, лишь немногие успешные предприятия доступны для продажи по балансовой стоимости, а тем более – с дисконтом от нее, достаточным для обеспечения запаса прочности.