Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Это зависело от развития микропроцессорной промышленности и, в свою очередь, от роста мировой экономики в целом.

В этих обстоятельствах стоимость капитала в 11 % не кажется необоснованной.

В период с 1999 по 2003 годы монополия Intel явно не исчезла, но осталась вероятность того, что она исчезнет в будущем. В самой компании нарастало беспокойство по поводу того, что дополнительные преимущества от большей мощности микропроцессоров будут уменьшаться по мере улучшения базовых характеристик компьютеров. В таком случае конкуренция в сегменте дешевых микропроцессоров распространилась бы на рынок в целом. Последствия этих изменений стали проявляться на рынке портативных компьютеров. Для мобильных устройств ограничивающим фактором была пропускная способность связи, а не вычислительная мощность. Таким образом, спрос на высокопроизводительные микропроцессоры на рынке мобильных устройств был значительно ниже, чем на рынке компьютеров. ARM, ведущая фирма по разработке микропроцессоров на рынке мобильных устройств, имела небольшую прибыльность и рыночную стоимость по сравнению с Intel. Скорость угасания в 2,4 % (период полураспада 30 лет), которую мы использовали в 1999 году, можно применить и к 2003 году.

Чтобы в Intel в 2003 г. можно было инвестировать с точки зрения стоимости, предполагаемая доходность в 8,2 % должна была превышать стоимость капитала (11 %) с запасом прочности, по крайней мере равным темпу угасания в 2,4 %. Вместо этого доходность Intel была ниже стоимости капитала. Изменившиеся перспективы роста, поведение руководства и первоначальная завышенная оценка в 1999 г. означали, что даже после падения цен примерно на 45 % Intel в 2003 г. оставалась непривлекательной инвестицией. Эти расчеты сведены в таблицу П4.11.

Более того, наша первоначальная оценка доходности в 2003 г., как и оценка в 1999 г., была чрезмерно оптимистичной. Темпы органического роста в формуле доходности применялись к рыночной стоимости Intel, а не к внутренней стоимости, как следовало бы. В марте 2003 г. доход от инвестиций в Intel после угасания составил 5,8 %, что примерно вдвое ниже стоимости капитала в размере 11 %. Отношение расчетной доходности к стоимости капитала должно приблизительно соответствовать соотношению внутренней стоимости к рыночной. Коэффициент отдачи составил 53 % (5,8 % / 11 %). Таким образом, «внутренняя» стоимость органического роста Intel составила бы всего 53 % от темпов органического роста в 4,5 %, то есть 2,4 %. Сокращение будущей доходности составляет 2,1 % (4,5 % минус 2,4 %), что дает ожидаемую будущую доходность после 1 марта 2003 года всего в 6,1 %. Это сделало Intel на тот момент непривлекательной для инвестиций.

В этом случае наша предполагаемая доходность относительно хорошо соответствовала фактической будущей доходности Intel. Монополия Intel не испарилась в течение следующих 15 лет, поэтому здесь уместно сравнение с нашей предполагаемой доходностью до угасания, равной 6,1 %. Фактическая среднегодовая доходность за пять лет, с марта 2003 г. по март 2008 г., составила 5,6 % (см. таблицу П4.12). Несмотря на риск выше рыночного, Intel уступила индексу S&P 500 на 5,6 %. За 10 лет, с марта 2003 г. по март 2013 г., средняя фактическая годовая доходность составила 5,1 %, что снова ниже показателей S&P 500. Оба показателя доходности достаточно близки к нашей оценке в 6,1 %. Однако с 2015 по 2018 год акции Intel показывали удивительно хорошую динамику. За 15 лет после марта 2003 г. доходность составила 10,2 %, что ниже S&P 500 всего на 0,1 % в год.

Наш следующий и последний вопрос таков: связана ли доходность фондового рынка за эти 15 лет с реальными изменениями в бизнесе, которые мы должны были предвидеть, или с хронической переоцененностью, из-за которой акции Intel росли начиная с 1990-х годов.

Intel в марте 2018 г.

В период с 2002 по 2017 годы бизнес Intel продолжал развиваться[131]131
  Когда мы рассматриваем возможные инвестиции в Intel в начале марта 2018 года, нам доступны официальные отчеты компании по 2017 год. Годовой отчет обычно становится доступным в середине – конце марта, но отчет за четвертый квартал, который включает неаудированные финансовые показатели за весь год, обычно появляется в середине – конце февраля. В качестве компромисса предположим, что мы рассматриваем возможность покупки акций Intel в первый рабочий день марта 2018 года и что доступен полный годовой отчет за 2017 год. Это та же самая практика, которой мы следовали при оценке инвестиций в Intel в предыдущие годы. Финансовая информация Intel за 2017 год фактически была доступна 16 февраля 2018 года. Мы используем начало марта, чтобы учесть некоторую изменчивость дат.


[Закрыть]. Дешевый сегмент рынка микропроцессоров для планшетов и смартфонов стал убыточным для компании. Для этих относительно низкопроизводительных устройств передовая технология Intel не давала никаких преимуществ. Однако Intel удалось доминировать на рынке серверных микропроцессоров, где решающее значение имела высокая производительность. Она также продолжала занимать сильные позиции на рынке высокопроизводительных микропроцессоров для настольных ПК. Другие инициативы в области систем машинного зрения, программируемых микропроцессоров, компьютерной безопасности и коммуникаций оказались менее успешными. К 2017 году Intel вела раздельную деятельность в двух основных бизнес-сегментах для ПК и серверов, а также в трех меньших сегментах для процессоров, встраиваемых в умные устройства, например в беспилотные автомобили, для программируемых процессоров и для энергонезависимой памяти.

Окончательные результаты этой эволюции представлены в таблице П4.13. С 2002 по 2017 годы выручка Intel росла почти на 6 % в год. Операционная маржа выросла с 16 % в 2002 году до пика почти в 36 % в 2010 году, а затем снизилась до чуть менее 29 % в 2017 году. Цена акции Intel выросла с 16,66 доллара в начале марта 2002 года до 47,84 доллара в начале марта 2017 года. В результате стоимость основного бизнеса Intel выросла со 100 млрд долларов до 232 млрд долларов. Вопрос для инвесторов заключался в том, оправдывает ли повышение производительности основного бизнеса Intel существенное увеличение рыночной стоимости.

Таблица П4.13. Финансовая история Intel, 2002–2017 гг.

ГОДОВОЙ ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ (млн $)

Источник: данные годового отчета Intel.

Денежная доходность Intel

К концу 2017 года годовая выручка Intel составляла примерно 64 млрд долларов. Тот год был относительно хорошим для Intel, но не пиковым. Устойчивую выручку на март 2018 года можно оценить в 64 млрд долларов, что кажется подходящим, хотя и немного оптимистичным.

Средняя операционная маржа Intel за пять лет по 2017 год составила 25 %. За 10-летний период до 2017 года операционная маржа в среднем составила 26 %, как и за 15-летний период. Она была на удивление стабильной, хотя и с небольшой нисходящей тенденцией. Предположим, что устойчивая операционная маржа Intel на конец 2017 года составила 25 %. Это дает оценку устойчивой операционной прибыли в 16 млрд долларов (25 % от 64 млрд долларов)[132]132
  Диапазон ошибок для этой оценки должен простираться от 14 млрд долларов (примерно 24 % от 60 млрд долларов) до 17 млрд долларов (26 % от 65 млрд долларов). Средняя прибыль за пределами этого диапазона была бы несовместима с историей Intel. Если только не произойдет кардинальных изменений в основном бизнесе Intel – это диапазон реальных возможностей. У зрелых монополий вроде Intel серьезные улучшения случаются редко. Возможность резкого ухудшения заложена в скорости угасания.


[Закрыть].

Ставки налога на прибыль для Intel за пять лет с 2012 по 2016 год в среднем составляли 23 %. В 2017 году ставка налога, согласно отчету Intel, была необычайно высока, достигнув 53 % из-за временных последствий Закона о налоговой реформе США 2017 года и репатриации накопленной прибыли, хранящейся за границей. В конечном итоге вследствие закона 2017 года налоги для Intel снизятся, а не возрастут. Но низкие ставки не вечны, потому что к власти может прийти правительство, которое будет меньше заботиться о бизнесе, столкнувшись с демографически обусловленной потребностью в более высоких пенсионных и медицинских расходах. После поправки на временный эффект налоговой реформы и единовременной продажи Intel Security Group налоговая ставка Intel, по ее собственным оценкам, в 2017 году должна составить 23 %. Мы будем использовать эту ставку в качестве долгосрочной налоговой ставки Intel. Расчетная устойчивая чистая операционная прибыль после налогообложения тогда составит 12,3 млрд долларов (77 % от 16 млрд долларов).

Исторические доли распределения денежных средств из чистой прибыли были высокими и относительно стабильными в течение пяти лет. С 2003 по 2007 годы Intel направляла 91 % заявленной чистой прибыли на дивиденды и чистый выкуп акций. С 2008 по 2012 год доля распределения составляла 92 %. С 2013 по 2017 год она упала до 73 % (см. данные в таблице П4.13). По-видимому, это снижение было вызвано двумя причинами. Во-первых, основной бизнес Intel со временем стал более капиталоемким. В начале 1990-х годов балансовая стоимость основных средств составляла около 45 % годовой выручки. К 2013 году это соотношение увеличилось до 60 %. В 2017 году оно достигло 65 %. Рост капиталоемкости увеличил объем инвестиций, необходимых для поддержки органического роста, в результате чего осталось меньше средств для распределения среди акционеров. Это сокращение усугублялось из-за обширных инвестиций в области, выходящие за рамки основного бизнеса Intel, поскольку руководство стремилось диверсифицировать ее деятельность.

Во-вторых, к 2017 году привычный положительный баланс денежных средств Intel (денежные средства и инвестиции за вычетом долга) испарился. Чистые денежные средства в размере 14,4 млрд долларов на конец 2013 года превратились в минус 3,9 млрд долларов в конце 2017 года. Чтобы в дальнейшем распределять 90 % или более чистой прибыли, потребовались бы заимствования и рост долга. Такая финансовая стратегия, похоже, не нравилась руководству Intel. Поэтому предположим, что уровень распределения денежных средств составит 80 % чистой прибыли. Это выше среднего показателя за 2013–2017 годы, но ниже долгосрочных исторических норм. Такой уровень обеспечит устойчивую денежную доходность в 9,9 млрд долларов (80 % от 12,3 млрд долларов). Во всяком случае, это щедрая оценка: будущие уровни распределения ниже уровня 73 % 2017 года кажутся гораздо более вероятными, чем возврат к историческим уровням 90 %[133]133
  Поэтому мы рассмотрим потенциальное влияние более низкой доли распределения и более высокого уровня реинвестирования.


[Закрыть]. Устойчивое распределение денежных средств в размере 9,9 млрд долларов соответствует 4,3 % доходности к стоимости предприятия Intel в марте 2018 года, составившей 232 млрд долларов. Это выше, чем денежная доходность 3 % на март 2003 года, и значительно выше 1,8 % в марте 1999 года.

Доходность органического роста

За шесть лет с 2012 по 2017 год (от пика до пика) выручка Intel росла на 2,5 % в год. С 2005 по 2017 год (снова от пика до пика) выручка росла на 4,1 % в год. Недавний средний исторический рост доходов, по-видимому, составлял около 4 % в год, что равно или немного ниже роста мирового ВВП. Начиная с 2017 года замедлился рост производительности и рабочей силы в Китае, в развитых странах рост оставался на прежнем низком уровне. Исходя из этого, будущий рост реального мирового ВВП должен составить около 3 % в год. При годовой инфляции примерно 1,5 % номинальный темп роста мирового ВВП составит 4,5 %. Это немного ниже номинального роста за те годы, когда рост выручки Intel составлял в среднем почти 4 %. Таким образом, органический рост выручки Intel после 2017 года должен составить около 4 %. Рост прибыли, учитывая медленное сокращение исторической маржи, должен быть еще немного медленнее. Будем оптимистичны и оценим органический рост стоимости Intel в 4 % в год, что немного ниже нашей оценки на март 2003 года (4,5 %). (См. таблицу П4.11.)

Доходность активных инвестиций

При органическом росте выручки на 4 % выручка Intel в 2018 году должна увеличиться на 2,6 млрд долларов (4 % от 64 млрд долларов). Инвестиции, необходимые для поддержки такого роста, с учетом доли основного капитала в 62,5 % от выручки, составят около 1,6 млрд долларов. Требуемые инвестиции в оборотный капитал должны быть практически нулевыми, как и в прошлом. Доля нераспределенной прибыли 20 % (100 % минус коэффициент выплат 80 %) от 12,3 млрд долларов устойчивой прибыли составит 2,5 млрд долларов. Из них 1,6 млрд долларов будут направлены на финансирование органического роста, 0,9 млн долларов – на активные инвестиции.

На самом деле Intel инвестировала в новые инициативы гораздо больше этой суммы.

Расходы на приобретения с 2011 по 2017 год в среднем составляли 6 млрд долларов в год. Крупнейшими покупками были Altera, производитель программируемых полупроводниковых микросхем (куплена за 14,5 млрд долларов в 2015 году), и Mobileye, компания, занимающаяся компьютерным зрением, анализом данных, машинным обучением и беспилотными автомобилями (за 14,5 млрд долларов в 2017 году).

Стоимость, созданная этими инвестициями, была весьма сомнительной. В 2011 году Intel приобрела McAfee, производителя антивирусного программного обеспечения, за 7,7 млрд долларов. В 2017 году Intel продала контрольный пакет акций Intel Security Group за 4,2 млрд долларов. Тем временем прибыль группы после уплаты налогов, по-видимому, в среднем не превышала 150 млн долларов в год. Если предположить, что стоимость капитала, связанного с приобретением McAfee, составила 10 %, стоимость, полученная Intel за свои инвестиции в размере 7,7 млрд долларов, составила всего 0,50 цента на каждый вложенный доллар.

Приобретение Altera выглядит столь же разочаровывающим. За пять лет, с 2010 по 2014 год (последний, за который Altera опубликовала независимую годовую финансовую отчетность), ее операционная прибыль снизилась с 868 до 553 млн долларов. Выручка за период практически не изменилась, упав с 1,95 млрд долларов в 2010 году до 1,93 млрд долларов в 2014 году. Intel Programmable Solutions Group впервые появляется в годовом отчете за 2016 год. Большинство операций Altera пришлось бы на эту группу. Отчетная выручка группы составила 1,67 млрд долларов в 2016 году и 1,9 млрд долларов в 2017 году. Операционный убыток составил –104 млн долларов в 2016 году. В 2017 году была положительная операционная прибыль – 458 млн долларов. Допустим, что годовой прирост операционной прибыли Intel от приобретения Altera составила 600 млн долларов. Тогда доходность инвестиций в Altera составил 4,1 % (0,6 млрд долларов, разделенные на 14,5 млрд долларов). При стоимости капитала 10 % это составит примерно 0,40 доллара стоимости на каждый вложенный доллар. Приобретение Mobileye также оказалось ошибкой. В последний год существования Mobileye в качестве независимой компании ее выручка составила 358 млн долларов, численность сотрудников – 660 человек, операционная прибыль – 120 млн долларов. У компании, возможно, была ценная технология, но технологии в этой сфере быстро менялись. Никто из конкурентов не смог занять доминирующее положение. В этих обстоятельствах стоимость устойчивой прибыли или стоимость активов и была тем, что Mobileye стоила. Поскольку стоимость активов оценить было трудно, наилучшим способом судить о том, что именно Intel получила за свои 14,5 млрд долларов, будет оценить стоимость устойчивой прибыли. Если налоговая ставка составляет 20 %, а стоимость капитала – 10 %, стоимость устойчивой прибыли Mobileye составит около 1 млрд долларов (120 млн долл. х 80 % / 10 %), то есть всего 7 % от цены, которую заплатила Intel. Это еще один пример того, как своими активными инвестиционными мероприятиями Intel уничтожала стоимость. Учитывая эту историю, коэффициент создания стоимости в размере 40 % (0,40 доллара на 1 доллар инвестиций) для Intel был бы оптимистичным. Мы оценим коэффициент создания стоимости как 1/3. При инвестициях 0,9 млрд долларов из нераспределенной прибыли чистое создание стоимости составило бы 0,3 млрд долларов (0,9 млрд долл. × 1/3). Это дает дополнительную доходность в 0,1 % (0,3 млрд долл. / 232 млрд долл.). Но если бы Intel выделяла хотя бы 2 млрд долларов в год на такого рода активные инвестиции (что намного меньше, чем недавний средний показатель в 6 млрд долларов в год), то в конечном итоге 1,1 млрд долларов пришлось бы получать за счет сокращения выплат акционерам (2 млрд долларов минус 0,9 млрд долларов). В этом случае чистый убыток составит 0,7 млрд долларов: коэффициент разрушения стоимости 2/3 умножить на 1,1 млрд долларов, на которые уменьшится распределение прибыли. Это соответствует –0,3 % от стоимости предприятия Intel в размере 232 млрд долларов. Учитывая хорошее управление Intel в прошлом, понадеемся, что такая практика не закрепится. Присвоим доходности от активных инвестиций Intel нулевое значение (см. таблицу П4.11.).

Общая доходность, стоимость капитала и темп угасания

Общая оценочная доходность для Intel составит 8,2 %, то есть денежная доходность 4,2 % плюс органический рост 4,0 %. Стоимость капитала, к которой нужно относить эту доходность, была бы меньше стоимости капитала в 2003 г. по трем причинам. Во-первых, процентные ставки в начале 2018 года были ниже, чем в 2003 году. Доходность 20-летних казначейских облигаций США в марте 2018 года составила 3,1 % по сравнению с 4,1 % в 2003 году. Во-вторых, поскольку с 2003 по 2018 год денежная доходность возросла, в 2018 году от будущего роста зависела бы меньшая часть совокупной доходности Intel. В-третьих, неопределенность инвестиций в Intel была бы меньше благодаря ее длительной стабильности и хорошим показателям прошлой деятельности. С другой стороны, инвестиции в Intel оставались относительно рискованными, поэтому их доходность должна была превышать среднерыночную. Учитывая, что требуемая доходность венчурного капитала в 2018 году составляла около 13 %, а доходность фондового рынка в целом – около 7 %, стоимость капитала в 10 %, находящаяся посередине между этими двумя цифрами, кажется вполне приемлемой. Она на 1 % ниже нашей оценки стоимости капитала 2003 года (см. таблицу П4.11).

Но даже при более низкой стоимости капитала в 9 % доходность Intel около 8 % не обеспечила бы никакого запаса прочности против угасания монополии. И в 2018 году риск угасания оставался существенной проблемой для инвесторов Intel.

Что касается темпов угасания, то за годы, прошедшие с 2003 года, появились как хорошие, так и плохие новости. Хорошей новостью было то, что большую часть монополии Intel угасание не затронуло. Особенно это касалось относительно быстро растущего рынка серверов, который рос с увеличением объема облачных вычислений и на котором Intel удалось доминировать. Также Intel продолжала лидировать на рынке микропроцессоров для настольных ПК. К началу 2018 года Intel удерживала лидирующие позиции в большинстве сегментов рынка микропроцессоров в течение 25–30 лет.

Плохой новостью стали данные рынков мобильной техники, особенно смартфонов и планшетов. На их примере было очевидно, насколько быстро может исчезнуть монопольная позиция Intel. К 2012 году выручка мобильного сегмента Intel, производящего микропроцессоры для смартфонов и планшетов, снизилась до 1,8 млрд долларов, а операционные убытки составили 1,8 млрд долларов. Два года спустя выручка упала до 0,2 млрд долларов, а операционные убытки выросли до 4,2 млрд долларов. В 2017 году выручка подразделения Intel Client Computing Group, которое производит микропроцессоры для ПК, включая старые мобильные продукты, составила 34 млрд долларов, на уровне, сохраняющемся с 2014 года, но прибыль составила всего 12,9 млрд долларов, что ниже 14,6 млрд долларов в 2014 году.

Если бы рынок настольных компьютеров, которым занималась Client Computing Group, вел себя так же, как рынок мобильных устройств, Intel оказалась бы в беде.

Рассмотрев два фактора, сделаем оптимистичное допущение, что ожидаемый период полураспада монополии Intel немного увеличился, скажем, с 30 до 40 лет. Темп угасания в таком случае снизился бы с 2,4 % до 1,8 % в год. Тогда доходность акций Intel после угасания в марте 2018 года составила бы 6,4 % (8,2 % минус 1,8 %). По сравнению со стоимостью капитала примерно 10 % это соответствовало бы соотношению внутренней и рыночной стоимости примерно в две трети. Корректировка доходности органического роста с учетом этого коэффициента приведет к дальнейшему снижению нашей расчетной доходности на 1,3 % (одна треть от 4 %). Тогда скорректированная оценка доходности до угасания составит 6,9 % (8,2 % минус 1,3 %). С учетом коэффициента угасания доходность составит всего 5,1 %.

Акции Intel в марте 2018 года не представляли возможности для выгодной сделки и почти наверняка были значительно переоценены с точки зрения долгосрочной перспективы. Это не должно нас удивлять. С марта 2014 года по март 2018 года цена акций Intel почти удвоилась; средняя доходность за этот период составила примерно 22 % в год. В конце этого взлета Intel была уже не той разочаровывающей, дешевой, непривлекательной компанией, в которой воплощены возможности для роста стоимости. Даже если предположить, что монополия была устойчивой, а перспектива роста – достойной, стартовая цена капитала по отношению к внутренней стоимости составляла проблему для успешного инвестирования в Intel.

Резюме

За последние 30 лет цена акций Intel сильно изменилась. Были и резкие падения, как, например, в период с 1998 по 2002 год, и стремительные подъемы в ответ на улучшение операционных показателей, как, например, в период с 2014 по 2018 год. Но успешность стоимостных инвестиций в Intel зависела не от динамики цен самой по себе. Стоимость монопольного бизнеса, каким была Intel, зависит не только от текущей прибыли, но и от перспектив будущего органического роста, качества размещения капитала и вероятности угасания монополии. Эффективно сбалансировать влияние этих факторов на оценку стоимости можно только в контексте подхода, основанного на доходности, который мы здесь использовали. Анализ дисконтированных денежных потоков с учетом всех перечисленных факторов неизбежно будет непрозрачным и неточным.