Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Эффект масштаба и устойчивые конкурентные преимущества

Обратной стороной преимуществ клиентской приверженности и проприетарных технологий является их ограниченный срок. Как мы обсуждали выше, технологические преимущества имеют преходящий характер. Они разрушаются при наличии как быстрых, так и медленных изменений. Приверженность клиентов обычно длится дольше, но, как и технологии, клиенты в конце концов умирают. Иногда это нужно понимать буквально; в других случаях они просто уходят по мере изменения вкусов и созревания покупательских привычек. Дети – это приверженные клиенты с сильными предпочтениями на основе привычек, но они не остаются детьми навсегда. Компания, занимающаяся маркетингом для детей, должна заново покорять каждое поколение. Чтобы извлекать выгоду из барьеров для входа на рынок в течение длительного периода времени, нужно иметь конкурентные преимущества в процессе приобретения новых поколений технологий и клиентов. Их обеспечивают преимущества от масштаба.

Выгоды преимуществ от масштаба очевидны. Нынешние и потенциальные конкуренты не могут сравниться с производительностью действующей компании, потому что не достигают масштаба ее деятельности. Преимущества от масштаба заключаются либо в более низких затратах, либо в более широком доступе к клиентам. Чтобы преимущества были прочными, компания должна уметь защищать свою позицию. Если конкуренты могут легко украсть клиентов, преимущество от масштаба исчезает. Наконец, преимущества от большего масштаба должны быть осязаемы; мелкие конкуренты должны работать в значительно более невыгодном положении. Если преимущества от масштаба в значительной степени достигаются с долей рынка всего в 2–3 %, то отказать в них любым потенциальным конкурентам будет сложно.

Эффект от масштаба связан с долей постоянных затрат. Когда они занимают большую часть в общей структуре, то чем больше единиц продукции производит компания, тем ниже ее удельные издержки, если переменные затраты не возрастают. Их бремя распределяется между большим количеством единиц продукции. В наше время архетипическим примером для такого эффекта является готовое программное обеспечение, которое продается тысячам и миллионам пользователей. Организация работы, разработка программы, написание кода, его отладка и тестирование сотнями пользователей стоят целое состояние. Но выпуск еще одной коробки с компакт-дисками не стоит практически ничего – и еще меньше стоит распространение программы через загрузку из интернета или через облако за абонентскую плату. В этих условиях у конкурента с большей долей рынка будут более низкие удельные издержки, чем у других фирм в этом бизнесе.

Со стороны спроса эффект масштаба принимает форму сетевого эффекта. Это относится к ситуациям, в которых чем больше клиентов используют определенный продукт, тем более ценным он становится для каждого отдельного клиента. Бенефициаром таких сетевых эффектов была Microsoft, как для операционной системы Windows, так и для ее бизнес-пакета прикладных программ – Word, Excel, PowerPoint и Outlook. Если именно этими инструментами обычно пользуются белые воротнички на предприятиях и в организациях, то школы будут обучать владению ими своих учеников, чтобы выпускники были готовы к выходу на работу. И, наконец, компании, которые нанимают этих выпускников, также будут использовать продукты Microsoft, потому что тогда стоимость обучения персонала будет сведена к минимуму по сравнению с более эзотерическими конкурентоспособными продуктами, какими бы технически совершенными они ни были.

Точно так же, если большинство онлайн-продавцов работают через eBay, используя PayPal в качестве предпочтительного способа оплаты, покупателей будет привлекать ассортимент больше, чем на других площадках, а в качестве платежного средства им нужно будет освоить только PayPal. На аукционных площадках, объединяющих многих разнообразных продавцов, процесс покупки максимально упрощен и оптимизирован. Те же условия работают и на стороне продавца: больше клиентов – и только одна платежная система для освоения. Сетевой эффект помогает и покупателям, и продавцам эффективно работать на крупных рынках. Эти же функции еще более эффективно применяются в социальных сетях, заслуженно получивших такое наименование. Meta (признана экстремистской и запрещена на территории России – прим. ред.) – самый очевидный пример, даже без подсказки. Компания укрепила свои входные барьеры, купив потенциальных конкурентов до того, как они создали бы серьезные проблемы.

Важнейшая особенность преимуществ от масштаба – то, что они в равной степени применимы и к существующим, и к новым технологиям и клиентам. Как пример преимуществ от проприетарной технологии рассмотрим конкуренцию между Intel и Advanced Micro Devices (AMD) за производство микропроцессоров следующего поколения для персональных компьютеров. Если Intel имеет доминирующую долю рынка сегодня и рассчитывает продолжать доминировать на рынке микропроцессоров в будущем, у нее будут ресурсы в 8–10 раз больше, чем у AMD. Если обе компании будут тратить одинаковую долю дохода на исследования и разработки в расчете на каждую проданную единицу, Intel сможет потратить в 8–10 раз больше на разработку микропроцессоров следующего поколения, чем AMD. AMD может иногда повезти с выпуском микропроцессора, который на время будет лучше текущей линейки продуктов Intel, но, учитывая диспаритет расходов на исследования и разработки, у Intel скоро будет новое поколение продуктов, которые превзойдут AMD. Учитывая неравенство ресурсов, в долгосрочной перспективе в гонке за новыми технологиями всегда будет побеждать Intel. У Intel также будут преимущества в привлечении новых клиентов, то есть новых производителей ПК.

У Intel есть выбор: тратить меньше, чем AMD, в процентах от продаж, скажем, всего в 5 раз больше, чем AMD, как это исторически имело место, и при более низких удельных затратах назначать для производителей ПК более низкие цены. Кроме того, Intel извлекает выгоду из значительных сетевых эффектов. Поскольку на рынке ПК доминирует стандарт Intel/Microsoft, разработчики приложений склонны писать программы, которые особенно хорошо работают в этой среде. Результатом является больший ассортимент и качество прикладных программ для ПК с чипами Intel. Это численное и операционное превосходство побуждает производителей предпочитать архитектуру чипов Intel и ждать процессоров следующего поколения, а не переходить на чипы AMD, даже если их технология более совершенна на данный момент. Благодаря этому преимуществу в отношениях с клиентами система Microsoft/Intel оставалась доминирующей на протяжении 20 с лишним поколений технологий в течение 30 лет. Это и есть устойчивый эффекта масштаба в действии – даже в секторе, подверженном сильным технологическим изменениям[85]85
  Изначально мы провели этот анализ почти два десятилетия назад для первого издания этой книги. В 1998 г. объем продаж Intel был более чем в 10 раз выше, чем у AMD, она тратила в 4,6 раза больше на исследования и разработки, но доля ее исследований и разработок в процентном отношении к выручке составляла всего 44 % от такого же соотношения у AMD. В 2018 году выручка Intel в 10 раз превышала выручку AMD, она тратила в 9 раз больше на исследования и разработки, а доля НИОКР в выручке выросла до 86 % от такого же показателя AMD. Большая часть этих расходов пришлась на чипы для мобильных устройств и другие рынки, не связанных с ПК, где она столкнулась с конкуренцией со стороны других производителей, у которых были гораздо более сильные позиции в конкуренции с Intel, чем у AMD. См. подробное обсуждение Intel в примере 4.


[Закрыть].

Экономия за счет масштаба также устойчива на низкотехнологичных рынках. Рассмотрим фирму розничной торговли, например, Walmart, на местном рынке, например в Арканзасе, где ей принадлежит 60 % рынка. Местная дистрибуция, склады и грузовики для доставки товаров в отдельные магазины – все это выигрывает от местной экономии за счет масштаба. При более высоких продажах пропускная способность складов Walmart будет выше, чем у мелких конкурентов, а удельная себестоимость – ниже. Ее грузовики будут следовать по более коротким маршрутам с теми же объемами перевозок, следовательно, у компании будут более низкие удельные затраты на доставку. Местная реклама – это постоянные затраты, которые Walmart может распределить на гораздо больший объем продаж, чем ее конкуренты из Арканзаса. Опытные менеджеры Walmart, которые контролируют несколько местных магазинов, тратят гораздо меньше времени на поездки и таким образом имеют больше времени для управления, чем менеджеры конкурентов с менее плотной сетью магазинов. В такой отрасли, как розничная торговля, с относительно высокой текучестью низкоквалифицированной рабочей силы, эффективность управления и вовлеченность имеют решающее значение для эффективной работы. В итоге у Walmart более низкие затраты и зачастую более высокое качество обслуживания, чем у конкурентов. Walmart использовала эти преимущества от масштаба для поддержки стратегии «ежедневных низких цен», с которой не могут тягаться ее местные конкуренты. «Ежедневные низкие цены», в свою очередь, дают Walmart значительное преимущество в привлечении новых клиентов, сохранении и даже увеличении своей доминирующей доли на рынке с течением времени. Кроме того, преимущества экономии от масштаба, в данном случае без каких-либо сетевых эффектов, приводят к долгосрочным устойчивым преимуществам за счет нескольких поколений клиентов.

Затраты на разработку обычно постоянны для продуктовой линейки, поэтому для достижения эффекта экономии от масштаба имеет значение доля рынка, которую она занимает. General Electric – гигантская компания, но она извлекает выгоду из эффекта масштаба, только когда доминирует на рынке определенной линейки продуктов. На практике мы чаще всего встречаемся именно с конкурентными преимуществами, основанными на региональной и продуктовой экономии от масштаба. Лишь в редких случаях фирмы добиваются национальных или глобальных преимуществ, и они почти никогда не относятся к продуктовым линейкам. IBM, если привести наиболее очевидный пример, не смогла распространить свое господство на рынке больших ЭВМ на эпоху настольных компьютеров, даже несмотря на то что она установила стандарты для микрокомпьютеров. Это преимущество досталось Microsoft, которая сама доминировала только на рынках операционных систем и стандартных офисных приложений. Там ее преимущества были, как известно, огромны.

В обоих этих примерах прослеживается второй важный аспект эффекта масштаба. Масштаб – это не общий объем продаж, а удельный, по отношению к конкретным рынкам, на которых работают компании, в наших примерах Intel и Walmart. Intel имеет преимущества от масштаба на рынке микропроцессоров для ПК. У нее нет сопоставимого преимущества от масштаба в производстве чипов обработки сигналов для смартфонов, графических чипов для игровых консолей или чипов памяти для персональных компьютеров. Масштабы рынка определяются соответствующими постоянными затратами. Если бы Intel попыталась войти на любой из этих рынков, она понесла бы новые затраты на исследования и разработки, которые пришлось бы распределить на объем продаж чипов обработки сигналов, графических чипов или чипов памяти. При минимальной текущей доле на этих рынках у Intel не было бы преимуществ от масштаба. Сетевые эффекты подобным же образом зависят от рынка. Приложения для смартфонов и игровых консолей пишут не те же самые разработчики, которые выпускают программы для среды Intel/Microsoft. Разработчики мобильных приложений доминируют в своей области, и Intel оказалась бы на этом рынке в невыгодном конкурентном положении. Преимущества от масштаба Intel являются глобальными по географическому охвату, благодаря глобальному характеру рынка ПК, но они явно локальны в продуктовом отношении.

В примере с Walmart дистрибуция, реклама и региональное управление специфичны для определенных географических областей. Важен не общий размер Walmart, а плотность ее сети, локальная доля на каждом региональном рынке, учитывая, что реклама покрывает регион, а системы распределения и менеджмента эффективно его обслуживают[86]86
  Многие аналитики утверждают, что абсолютный размер Walmart обеспечивает экономию за счет масштаба ее покупательной способности. Это утверждение опровергается фактами. Поскольку сеть Walmart выросла, но плотность сети уменьшилась, то маржа также снизилась. Международная экспансия Walmart за пределы Северной Америки оказалась особенно неудачной. А тщательный анализ имеющихся бухгалтерских данных показывает, что Walmart обычно платит поставщикам по тем же ценам, что и ее крупные конкуренты.


[Закрыть]. Расширение в страны, где у Walmart нет ни смежных предприятий, как в Мексике и Канаде, ни доминирующей доли на местном рынке, всегда было убыточным для Walmart. Идентичная ситуация складывается со здравоохранительными организациями и другими предприятиями сферы услуг. Страховая медицинская организация (СМО), в которой зарегистрировано 60 % пациентов столичного округа Нью-Йорка, будет распределять постоянные затраты на маркетинг и администрирование на гораздо большую клиентскую базу, чем ее конкуренты. Она также выиграет от мощных локальных сетевых эффектов. При ее охвате 60 % пациентов, практически все местные врачи и больницы сочтут необходимым присоединиться к сети СMO. Имея в своем распоряжении множество аффилированных врачей и больниц, СМО будет удерживать пациентов, предлагая лучший выбор вариантов лечения, чем конкуренты. Ни на одно из этих преимуществ от масштаба не влияют рыночные позиции СМО в Чикаго, Майами, Далласе или даже Бостоне. Для предприятий сферы услуг важен локальный географический масштаб – плотность, а не глобальный размер.

Третья особенность экономии за счет масштаба связана с тем, что она не может держаться сама собой. Чтобы извлечь выгоду из преимуществ от масштаба, компания должна быть в состоянии защитить его от конкуренции. Дело не только в том, что у Intel сегодня более высокая доля рынка, что позволяет ей больше потратить на исследования и разработки, чем AMD или другим потенциальным участникам. Она может себе это позволить, потому что рассчитывает на такой же подавляющий масштаб в будущем. Предположим, что AMD рассчитывает захватить весь рынок с помощью более «совершенного» чипа. В этом случае AMD претендовала бы на тот же будущий масштаб, что и Intel, и теоретически могла бы позволить себе тратить ту же сумму, что и Intel, на исследования и разработки. Аналогично Walmart получает преимущества от более обширной рекламы, разветвленной сети распределения, инфраструктуры управления только в том случае, если она может удержать своих клиентов перед лицом конкуренции. Если бы новый участник рынка сравнялся с Walmart по ценам и разделил бы с ней клиентов поровну, тогда преимущества Walmart от масштаба в отношении использования инфраструктуры складов, грузовиков и опытного менеджмента исчезли бы, а вместе с ними и барьеры для входа. Преимущества от масштаба нужно не только приобрести, но и защитить.

Защита в некоторой степени зависит от приверженности клиентов или, по крайней мере, от их инертности. Преимущества спроса могут быть небольшими, но они должны исключать возможность завоевания равной доли рынка новым конкурентом. Предположим, что действующая компания, структура затрат которой выигрывает от эффекта масштаба, завоевала непропорциональную долю рынка. Если она удержит клиентов при таких же ценах, качестве продукции и маркетинговом бюджете, как у потенциальных конкурентов, она сможет защитить свою доминирующую долю рынка. И, благодаря более низким удельным затратам, которых она достигнет с помощью преимуществ масштаба, у нее будут более высокие маржа и рентабельность, чем у соперников, что должно обеспечить основу для дальнейшего доминирования на рынке. Стратегия применения тех же инноваций, что и у новых участников, всегда будет успешной. При сетевом эффекте от масштаба существует естественная приверженность клиентов, поскольку для подрыва позиций действующего лидера клиенты должны будут скоординированно перейти к конкуренту. Тем не менее, когда речь идет об экономии за счет масштаба, всегда требуется постоянная бдительность в защите этих преимуществ. Первоочередная задача менеджмента – защита доли рынка, повторение или предвосхищение характеристик продуктов конкурентов, рекламных кампаний или инициатив по ценообразованию. Все это важно, потому что, как только доля рынка начинает сокращаться, основные затратные и сетевые преимущества сокращаются вместе с ней.

В наших примерах с Intel и Walmart Intel защищена приверженностью клиентов. Ее заказчики – ведущие производители ПК, которые привыкли полагаться на Intel в плане поставок передовых качественных микросхем в больших объемах. Переход на любого другого непроверенного поставщика, даже обладающего ресурсами IBM, – рискованное предприятие. Производители отдают естественное предпочтение Intel, которое Intel постоянно стремится усилить своим неустанным стремлением к передовым технологиям и высокому качеству в сочетании с программой Intel Inside и последующими кампаниями по привлечению конечных пользователей. Walmart извлекает выгоду из привычного поведения, которое характерно для большинства покупателей, но она также стремится подкрепить это поведение своей политикой «ежедневных низких цен», даже в ущерб текущей прибыли.

«Хороший» бизнес: итоги

Теперь мы можем подытожить, как выглядит «хороший» бизнес, обладающий устойчивым конкурентным преимуществом. Он должен пользоваться экономией от масштаба, подкрепленной приверженностью клиентов, а в некоторых случаях и проприетарными технологиями. При определении экономии от масштаба важен масштаб на конкретном рынке. Поясним это еще на одном примере. Coca-Cola – классический привилегированный бизнес. В течение более чем столетия она получала невероятную отдачу от капитала. Многие считают ее типичным глобальным брендом, но на самом деле она получает практически всю свою прибыль на относительно небольшом количестве национальных рынков, где она доминирует. Местный розлив и распространение связаны со значительными постоянными затратами, специфичными для каждого местного рынка. Расходы на рекламу и маркетинг в розничных торговых точках также зависят от региона. На рынках своего доминирования Coca-Cola распределяет постоянные затраты на гораздо большее количество единиц продукции, чем конкуренты. В результате ее удельные общие затраты намного ниже, чем у конкурентов. Она может взимать меньшую плату за продукцию и тратить больше средств на продвижение, чем конкуренты, получая при этом высокую прибыль. Учитывая глубокую привязанность потребителей Coca-Cola к бренду, компания очень мало потеряет в доле на рынке, даже если поднимет цены. На таких высокодоходных национальных и местных рынках Coca-Cola обладает мощными конкурентными преимуществами, которые создают серьезные барьеры для входа независимо от какой-либо «секретной формулы».

Мы можем измерить ширину «рва» Coca-Cola. Начнем с необходимой доли рынка, которую новичок должен завоевать, чтобы заработать свою стоимость капитала. Это будет зависеть от размера преимуществ экономии от масштаба у Coca-Cola на каждом местном рынке. Приблизительную оценку можно получить, взглянув на прибыльность компаний по производству напитков по всему миру в зависимости от их доли на местном рынке. Это зависит от местности и характера напитка. Например, для дорогого крафтового пива или продуктов, распространяемых совместно с брендами вроде Coca-Cola, доля может быть меньше, но в целом для экономического выживания напитки массового потребления должны захватить не менее 20 % доли местного рынка. Второй элемент рва – это приверженность клиентов, определяющая, насколько сложно завоевать эту долю целевого рынка. Кроме того, здесь задействовано много переменных. Если действующая фирма энергично защищает свою позицию, то достичь целевой доли рынка будет труднее, чем в случае ее уступчивости и озабоченности текущей прибылью. Можно посмотреть на историческую устойчивость доли рынка безалкогольных напитков с кофеином на различных местных рынках и в разные периоды времени. В любой конкретный год в среднем из рук в руки переходит не более 0,2 % доли рынка. Это неудивительно, учитывая сильную лояльность потребителей Coca-Cola.

При приросте доли рынка на 0,2 % в год конкуренту потребуется 100 лет, чтобы достичь доли в 20 %. Это действительно широкий ров, и он укреплен общей агрессивной защитой Coca-Cola своих территорий. Эта защита принимает две формы. Во-первых, Coke может усилить рекламу и улучшить дистрибуцию таким образом, чтобы выросли ее постоянные издержки и, что более важно, постоянные издержки ее конкурентов. Более высокие постоянные издержки на стабильном рынке повышают целевую долю рынка, которую должен захватить новый участник для выживания. Во-вторых, можно внедрить политику ценообразования и программы лояльности, которые усиливают приверженность клиентов и снижают скорость, с которой новички завоевывают нужную долю рынка.

На другом конце спектра по размеру рва находится мировой рынок роскошных автомобилей. Являясь частью большого мирового рынка, автомобильные компании, которые первоначально продавали почти исключительно на своих национальных рынках, теперь могут быть экономически жизнеспособными, имея долю мирового рынка всего лишь в 2 %. Стабильность доли на этом рынке также намного ниже, чем на рынке колы. За год доля может меняться на 0,5–1 процентных пункта, поэтому для достижения 2 %-ной доли потребуется всего два года. Таким образом, «ров» на рынке роскошных автомобилей узок, и его можно преодолеть.

Эти расчеты основаны на исторических данных о конкурентных преимуществах и привилегированных предприятиях. Они показывают, что привилегированные компании в подавляющем большинстве являются нишевым бизнесом. На крупных мировых рынках трудно доминировать, если такое вообще возможно. Если, как на мировом автомобильном рынке, участники могут выжить при рыночной доле 3 % или меньше, будет трудно кого-либо удержать от входа. Как показывает история индустрии персональных компьютеров, в ней процветали нишевые предприятия, а не широко известные производители ПК. IBM, Dell, Sony, Hewlett-Packard (Compaq) и даже Apple с ее уникальной операционной системой в конечном итоге получили лишь ограниченную прибыль или вообще вышли из бизнеса. Напротив, Microsoft с ее операционной системой и смежным офисным пакетом; Oracle с ее базой данных, расширенной за счет смежного прикладного программного обеспечения для бизнеса; Google с ее поисковой системой; Adobe со шрифтами и графикой и Intel с микропроцессорами, после того как отказалась от микросхем памяти, – все они добились высокой прибыльности, заняв прочные доминирующие позиции на своих нишевых рынках. Высокодоходные предприятия, например Walmart, Verizon в сфере сотовых телефонов и UnitedHealthcare в сфере медицинского страхования, доминировали в определенных географических регионах и старались расширяться на их окраинах.

Устойчивые конкурентные преимущества основаны на эффекте масштаба, доле постоянных затрат и/или сетевых эффектах. На каждом местном рынке этими преимуществами будет обладать самая крупная или доминирующая фирма. По сути, доминирование на местном рынке – это основная характеристика привилегированного бизнеса. Преимущества от масштаба защищены и дополнены приверженностью клиентов, проприетарными технологиями, а иногда и государственными лицензиями или другими входными ограничениями[87]87
  Для финансовых фирм информационные преимущества, которые, как правило, также зависят от масштаба на местном рынке, являются важным дополнительным источником барьеров для входа.


[Закрыть]. Такие фирмы получают высокую отдачу от инвестиций в течение многих лет, сохраняя доминирующие позиции на рынке. Их доля рынка стабильна, а попыток входа либо вообще нет, либо они неудачны. Анализ здесь должен быть сделан на порыночной основе. На рынках без доминирующего конкурента и/или с большим количеством компаний, состав которых часто меняется, вряд ли можно добиться устойчивого конкурентного преимущества. Для привилегированных предприятий рост, создающий стоимость, – это рост на таких рынках, где применимы конкурентные преимущества компании, – обычно в пределах ее текущего доминирующего положения на рынке или в ближайшей окрестности.

При оценке конкурентных преимуществ обычно проще всего начать с рассмотрения качественных характеристик привилегированного бизнеса: доминирующего положения на рынке, неудачных входов конкурентов на рынок, экономии за счет масштаба, приверженности клиентов и проприетарных технологий. Только после того, как эти качества будут выявлены, имеет смысл изучить количественные показатели привилегированного бизнеса: рентабельность инвестиций, устойчивость доли рынка и продолжительность существования «рва». Ясность редко начинается со сложных числовых расчетов.

Стоит отметить два заключительных момента. Во-первых, как в случае с Coke и Pepsi в США или Airbus и Boeing на мировом рынке самолетных планеров, доминирующих компаний на рынке может быть больше одной. В этих условиях динамика конкуренции между этими фирмами является решающим фактором, определяющим прибыльность и стоимость роста. Лучшая стратегия управления здесь – координация действий. Совместное конкурентное преимущество находится между индивидуальным доминированием, с одной стороны, и конкурентными рынками без барьеров для входа – с другой. Скоординированное управление, при условии соблюдения антимонопольного законодательства, обеспечит уровень общей прибыльности отрасли, близкий к уровню прибыльности единственной доминирующей компании. Рост также будет создавать стоимость, если каждый из лидеров будет сдерживать естественное желание захватить все. Отсутствие координации действий и стимулируемая тестостероном конкуренция воспроизведут конкурентную рыночную среду, которая подорвет ценность любых конкурентных преимуществ и приведет к росту, который не создает стоимости[88]88
  Высказанные в этой главе соображения о важности понимания конкурентных условий, действующих на соответствующем рынке, позиции компании и барьеров для входа более подробно обсуждаются в книге: Greenwald, Bruce, and Kahn, Judd. Competition Demystified: A Radically Simplified Approach to Business Strategy. New York: Portfolio Books, 2005.


[Закрыть].

Во-вторых, как показывает предыдущий пункт, для оценки имеет значение качество управления. Хорошее управление, безусловно, является преимуществом, но в условиях конкуренции нет ничего, что гарантировало бы сохранение лучших талантов компании. Как заметил Уоррен Баффетт, когда в отрасли с плохой репутацией попадается руководство с хорошей репутацией, обычно берет верх репутация отрасли. Приняв эту мудрость близко к сердцу, мы сосредоточились на репутации отрасли или, точнее, на репутации рынка. Вопросы управления мы рассмотрим в следующей главе.

По тикеру ценной бумаги, торгуемой на открытом рынке, инвестору не отличить компаний с настоящим привилегированным положением. Чтобы встретиться с руководителями компании, посетителю штаб-квартиры корпорации не придется преодолевать барьеры на вход [в отрасль], даже при их наличии. И, как правило, долговременные конкурентные преимущества не входят в число заявленных фирмой характеристик ее флагманских продуктов. Распознавание привилегированного положения – это сложный навык, овладение которым требует времени и усилий. Кроме того, его нелегко распространить на другие области. Стоимостные инвесторы любят действовать в пределах своего круга компетенции, где накопленные ими знания о газетах, страховых компаниях, акциях кабельных компаний, обанкротившихся облигациях или других видах инвестиций можно применить хоть и в новой, но все еще знакомой ситуации. Когда Бенджамин Грэм начал рыскать по финансовым отчетам в поисках своих «экстрачистых» активов, он не переживал о скудости знаний об отраслях, в которых находил целевые компании. Все, что его беспокоило, – это стоимость активов и достаточно большой запас прочности, который мог служить защитой от слишком частых потерь. Но в мире, где рыночные цены превышают стоимость активов и с этой точки зрения запас прочности уже отрицательный, современный стоимостной инвестор должен уметь определять и понимать источники привилегий компании и характер ее конкурентных преимуществ. В противном случае он всего лишь еще один игрок, а не инвестор.