Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Управление глобальными макроэкономическими рисками

Для дисциплинированного стоимостного инвестора, который отбирает только инвестиции с достаточным запасом прочности и при этом диверсифицирует свой портфель, управление макроэкономическими рисками – это хоть и второстепенный, но важный вопрос. Эта позиция резко отличается от концепции современной теории портфеля, в которой управление макроэкономическими рисками – первостепенная задача. Она предполагает размещение капитала в различных четко определенных классах активов. Портфель должен быть подобран таким образом, чтобы минимизировать (на основе статистических вычислений) воздействие макроэкономических «факторов риска» (так называемое факторное инвестирование). Большинство стоимостных инвесторов считают, что макроэкономический риск относится к одной двух следующих категорий. Первая – это инфляционная среда, период относительного процветания для бизнеса при высоком и непредсказуемом росте цен. Вторая – дефляционные периоды, когда цены стабильны или падают, что не способствует развитию бизнеса и росту. Инфляция и экономический спад могут сосуществовать. Стагфляция, высокая инфляция при слабом росте, была характерна для многих развитых экономик в 1970-х и 1980-х годах. Тем не менее этими двумя рисками лучше управлять отдельно.

Классы активов можно разделить на четыре широкие категории. Во-первых, это активы с фиксированной номинальной доходностью: облигации, векселя, страховые полисы и другие долговременные долговые инструменты, как государственные, так и частные. Они, как правило, хорошо работают в условиях дефляции и плохо – в условиях инфляции. Во-вторых, реальные активы: природные ресурсы, недвижимость и непривилегированный бизнес. Они хорошо работают в условиях инфляции: их стоимость в долгосрочной перспективе растет вместе с уровнем цен, а доходность повышается благодаря процветанию[150]150
  Эта взаимосвязь существует только в условиях низкой или умеренной стабильной инфляции. Высокие и нестабильные инфляционные условия обычно вредят бизнесу и, в свою очередь, приводят к низкой доходности реальных активов. Это стагфляционные ситуации.


[Закрыть]. В периоды дефляции они, как правило, работают плохо. В-третьих, привилегированные компании наподобие Coca-Cola, обладающие ценовой властью и защищенные от конкуренции, которая усиливается в условиях дефляции. Они, как правило, обладают относительным иммунитетом к негативным последствиям как инфляции, так и дефляции. И, наконец, существуют альтернативы с низким риском и очень низкой доходностью – денежные средства и их эквиваленты.

Стоимостной инвестор, применив анализ «снизу вверх», будет рассматривать варианты инвестиций в рамках трех неденежных категорий. Если активы с фиксированным доходом дешевы (то есть по облигациям будут выплачиваться высокие купоны, тогда как ставки по вкладам снизятся), то долю таких активов в портфеле нужно увеличить. То же самое относится к реальным и привилегированным активам. Это уже обеспечивает некоторую защиту от макроэкономических рисков, поскольку инвестиции концентрируются в более дешевых и, предположительно, менее уязвимых классах активов. Однако портфель неизбежно будет подвержен остаточным макрорискам, если только по счастливой случайности он не состоит полностью из предприятий-монополистов.

Портфель, в котором преобладают активы с фиксированным доходом, нуждается в защите от инфляции. Портфелю с перевесом реальных активов нужна страховка от дефляции.

Страхованию подлежат только такие остаточные риски на уровне портфеля. Управление страхованием должно быть централизованным. Существует три основных вида страхования. Первый – вложения в активы (деньги или золото), которые сохранят или увеличат свою стоимость при падении цен на другие активы. Часто такое размещение средств происходит естественным образом. Если поиск и оценка не выявляют достаточно возможностей во всех трех классах неденежных активов, то по умолчанию объем денежных средств будет высоким и инвестор может разместить их часть в золоте. Цены на золото исторически имеют отрицательную корреляцию с ценами на более широких финансовых рынках и обеспечивают долгосрочную защиту от инфляции[151]151
  Денежные средства обычно имеют почти нулевую корреляцию с номинальной доходностью финансовых рынков, а процентные ставки по вкладам обычно растут вместе с темпами инфляции, хотя и в точности им соответствуют.


[Закрыть].

Вторая форма страхования – выборочные короткие продажи. Это тактика снижения риска, которую хедж-фонды пытаются предложить на децентрализованной основе. При правильном подходе она полезна. Однако у коротких продаж есть три недостатка. Во-первых, прибыль от коротких продаж, как правило, облагается налогом в полной мере, тогда как долгосрочная прибыль обычно облагается налогом по льготным ставкам на прирост капитала. Такая асимметрия делает короткие продажи относительно дорогими. Во-вторых, хранить выручку от коротких продаж в деньгах невыгодно: средняя доходность наличных обычно намного ниже средней доходности «коротких» активов. Для акций эта разница обычно составляет от 4 до 8 %. Поэтому в большинстве случаев короткие продажи сопряжены со значительными издержками. В-третьих, короткие продажи рискованны сами по себе. Если короткая сделка идет не по плану, цены на базовую ценную бумагу растут, а вместе с ними растет и размер короткой позиции. Чем больше позиция, тем выше риск для портфеля. Просчеты в коротких продажах значительно усугубляют риски. Просчеты в длинных позициях, напротив, приводят к снижению цен, сокращению позиций и уменьшению риска.

Чтобы скорректировать эту асимметрию, инвесторы, хеджирующие с помощью коротких позиций, держат их в гораздо большем количестве, чем длинные. Но это означает, что каждая позиция менее тщательно анализируется, что также увеличивает риск.

Третья тактика страхования – использование опционов. Один из способов предполагает продажу ценных бумаг и покупку колл-опционов, по которым доходы можно получить в полном объеме, а убытки ограничены стоимостью опционов. Другой подход заключается в покупке пут-опционов, которые позволяют инвестору продать ценные бумаги по установленной цене независимо от того, насколько низко упадет рыночная цена. Но поскольку опционы ограничены по времени, для обеспечения непрерывной защиты инвестор должен постоянно владеть опционами с последовательными будущими датами, чтобы все опционы не истекли одновременно. Если бы срок всех опционов был одинаковым, степень защиты упала бы до нуля по мере его приближения. Кроме того, опционы обычно дороги, а налоговый режим для пут-опционов такой же, как для коротких продаж. Однако при правильном подходе у опционов есть особое преимущество. Опционы наиболее дешевы, когда волатильность рынка минимальна, то есть когда инвесторы наиболее оптимистичны в отношении будущего. Исторически сложилось так, что такой уровень уверенности ведет к высоким ценам на активы и большему риску. Как следствие, опционные стратегии наиболее ценны, когда они наиболее дешевы. Тщательная реализация опционных стратегий означает покупку опционной защиты, когда, по общему мнению, она не нужна. Для дисциплинированного стоимостного инвестора, озабоченного совокупным риском портфеля, это, вероятно, лучшая форма страхования. Но страховка должна покрывать только долгосрочную чистую уязвимость портфеля в целом. Страхование денежных средств или стабильного монопольного бизнеса – это ненужные расходы. Страхование активов с фиксированным доходом и реальных активов по отдельности вместо страхования общего чистого риска инфляции и дефляции – также неэффективно.

Поведенческие риски

То, о чем мы говорили до сих пор, – это риски, возникающие из-за неопределенности финансовых рынков и предприятий, от деятельности которых зависит стоимость соответствующих ценных бумаг[152]152
  Деятельность домохозяйств и правительств, которые часто выступают гарантами долговых ценных бумаг, также может быть нестабильной.


[Закрыть]. Другой источник риска, не менее существенный, чем экономика, – поведение самих инвесторов. При стоимостном инвестировании опасность возникает тогда, когда практически отсутствуют ценные бумаги, продающиеся по ценам с достаточным запасом прочности. В такие моменты менеджер либо продает ценные бумаги без реинвестирования выручки, либо, если он доволен существующим портфелем, вообще ничего не делает. Но наблюдение за тем, как накапливаются деньги, либо бездействие – не то, к чему стремятся большинство трудолюбивых инвестиционных менеджеров. Естественное искушение – форсировать события и купить что-нибудь – в таких ситуациях, как правило, будет ошибкой. Способ борьбы с этим искушением, как и с большинством других, – заранее разработать план и придерживаться его, особенно в те моменты, когда возникает сильное искушение от него отступить.

В отсутствие явно привлекательных возможностей для покупки стоимостной инвестор, по иронии судьбы, оказывается в положении, аналогичном тому, в котором, согласно гипотезе эффективного рынка, находятся все инвесторы. Знание того, что никакие действия не нужны, близко к знанию о том, что никакие действия невыгодны, что является выводом теории эффективного рынка. Таким образом, следуя предписаниям академической теории финансов, наилучший курс – это сочетание широко диверсифицированного портфеля и безрискового актива. Конкретные пропорции зависят от степени неприятия риска конкретным инвестором.

У стоимостных инвесторов, которые в таких обстоятельствах низко оценивают рыночную доходность, распределение средств будет иметь значительный перевес в сторону денег. Наиболее не склонный к риску инвестор будет держать все в деньгах.

С другой стороны, управляющие фондами, работа которых оценивается по рыночному индексу, минимизируют карьерные риски с помощью портфеля, полностью состоящего из S&P 500.

Возникает вопрос, как лучше определить портфель широкого рынка. Как исторические данные, так и гипотезы поведенческих финансов говорят о том, что на рынках с отсутствием возможностей для роста стоимости, статистический портфель дешевых акций (с низким соотношением рынка к балансу, цены к прибыли или дешевым по иным показателям стоимости) все равно превзойдет рыночный портфель. Кроме того, портфели с равными весами акций исторически показывали лучшие результаты, чем портфели, в которых количество акций взвешено по их рыночной капитализации (как у S&P 500). Таким образом, в условиях низких возможностей стоимостной инвестор в качестве своего варианта портфеля широкого рынка может выбрать портфель с равными весами, то есть с меньшими вложениями в акции с высокой рыночной капитализацией. Важно помнить, что нет ничего постоянного: если работа управляющего оценивается относительно взвешенного по капитализации S&P 500, то это лучшее убежище до тех пор, пока не появятся реальные возможности.

Важно заранее продумать пропорции денежных средств и ценных бумаг и применять эту стратегию по умолчанию при отсутствии других возможностей. Альтернативой здесь является только энергичный поиск отсутствующих возможностей, ослабление стандартов запаса прочности и плохие инвестиционные решения. Соблазн сделать хоть что-то очень силен. Идея Уоррена Баффетта, что в инвестировании всегда можно дождаться хорошей подачи, не всегда сбывается. В мире, где эффективность менеджеров оценивается по средней доходности, вы получаете штрафные, независимо от того, делаете вы замах или нет. Хорошая стратегия, применяемая по умолчанию, необходима для того, чтобы спокойно относиться к реальности и действовать рационально в этом мире.

Для непрофессиональных инвесторов издержки плохих решений всегда были велики. В периоды, когда доходность рынка составляла от 7 до 11 %, средняя доходность индивидуальных инвесторов, как правило, составляла от 1 до 5 %, что составляет разницу в 600 базисных пунктов[153]153
  Терренс Одеан много писал о поведении и результатах деятельности индивидуальных инвесторов. См. его веб-сайт http://faculty.haas.berkeley.edu/odean/.


[Закрыть]. Кроме того, средневзвешенная по деньгам доходность инвестиционных фондов обычно отстает от взвешенной по времени доходности на те же 600 базисных пунктов[154]154
  Взвешенная по деньгам доходность учитывает объем активов фонда в каждом году. Таким образом, годы, когда фонд был крупным, оказывают большее влияние, чем годы с меньшим объемом активов. В расчете доходности, взвешенной по времени, учитывается только чистая доходность, при этом все годы учитываются одинаково. Консалтинговая фирма Dalbar измеряет доходность инвесторов по сравнению с доходностью фондов с 1964 года. См. https://www.dalbar.com/QAIB/Index.


[Закрыть]. Индивидуальные инвесторы покупают ценные бумаги по высоким ценам и продают по низким, то есть в самое неподходящее время. То же самое происходит с отдельными инвестиционными фондами. Выдающийся инвестор обычно опережает рынок в течение длительного периода на 3–5 % в год. Это ощутимо меньше, чем потери в 6 %, обусловленные стадным поведением индивидуальных инвесторов. Но ведь кто-то должен быть на плохой стороне сделки.

Вероятность того, что множество людей изменят свое поведение и перестанут покупать дорого и продавать дешево, невелика. Если поведенческие психологи и поведенческие экономисты правы, подобные реакции впаяны в наш мозг в результате многих поколений эволюции. Но по крайней мере для некоторых инвестиционных менеджеров есть надежда. Можно найти инвесторов, которые не ведут себя подобным образом. Такой вариант более доступен для хедж-фондов и других инвестиционных партнерств, чем для обычных взаимных фондов. Либо нужно делать попытки просветить своих клиентов, убеждая их в глупости погони за показателями. Если инвестиционный консультант убедит клиента придерживаться выбранного курса и в хорошие, и плохие времена, это более выгодным образом скажется на его долгосрочной доходности, чем все его инвестиционные решения – кроме наилучших.

Один из способов достичь этой цели – простая ребалансировка портфелей. Когда определенный класс инвестиций показывает хорошие результаты по сравнению с другими классами, его доля в общей стоимости портфеля увеличится. Тогда ее нужно сократить, чтобы вернуться к заданной пропорции активов, одновременно купив отстающие классы активов. С помощью такой тактики можно противостоять естественной склонности покупать, когда цены высоки и еще растут, и продавать, когда они низки и еще падают. Систематическая ребалансировка на практике значительно повышает доходность портфеля. Это ценный инструмент для управления поведенческим риском.

Структуры для управления рисками

Оптимальная структура управления рисками отличается от оптимальной структуры для выбора ценных бумаг. Выбор ценных бумаг может быть децентрализован: поскольку специализация способствует качественному отбору инвестиций, децентрализация приносит пользу. Управление рисками, как мы указывали в начале этой главы, должно быть централизованным. Вполне возможно, что эти две функции могут быть сосредоточены в одной организации. Специализированные аналитики, ориентированные на отрасли и регионы, будут давать рекомендации по размерам позиций на основе своих убеждений, а портфельные менеджеры будут управлять всем портфелем, а следовательно, и рисками. Такая структура имеет смысл, когда организация полностью информирована обо всех активах клиентов (как Baupost Group). Когда владельцы состояния распределяют свои активы между несколькими независимыми управляющими, должен существовать некий центральный орган, отвечающий за общую структуру портфеля и управление рисками.

Если у собственников есть знания и время для управления своими активами, они могут сами выполнять задачу централизованного управления рисками. Но чаще бывает, что владельцам не хватает возможностей, времени или желания. Таким образом, в последнее время управление капиталом принимает форму специализированных семейных офисов, иногда с многосемейной клиентской базой, и институциональных групп по управлению активами. Офисы распределяют средства между инвестиционными менеджерами, которые, предположительно, будут инвестировать общие пулы средств по-разному. Инвестиционные менеджеры должны сообщать об уровне риска, который они принимают, и об общем характере своих инвестиций. Управляющие на основе этих сведений контролируют риски следующими способами:

1) Правильное распределение средств между инвестиционными менеджерами.

2) Установление лимитов позиций для менеджеров. Например, если у клиента крупная неликвидная доля в семейном автомобильном бизнесе, портфельные инвестиции в автомобили должны быть строго ограничены.

3) Выборочное хеджирование рисков совокупного портфеля, включая стоимость любых текущих деловых операций владельца (учреждения или семьи).

Поскольку управляющие офисы все больше отвечают за формирование и диверсификацию портфеля, индивидуальные инвестиционные менеджеры, вероятно, посвятят себя специализации и сосредоточатся на меньшем количестве ценных бумаг. Портфель из 30 или более акций, диверсифицированных по регионам и отраслям, оптимален для всего состояния. Но если у управляющего десять или более менеджеров, создающих такие портфели, то их диверсификация будет пересекаться, либо весь портфель будет диверсифицирован по примерно 300 акциям, что неоправданно много. Распределение средств среди менеджеров, специализирующихся по регионам или отраслям, устраняет эту избыточность. Однако 10 менеджеров, у каждого из которых по три специализации и от трех до пяти позиций в каждой из них, создадут портфель из более чем 100 акций. Таким образом, портфели в нижней части пирамиды, управляемые специализированным менеджером, должны состоять только из пяти-семи основных позиций.

Такая степень концентрации неизбежно создаст проблемы для первичных инвестиционных менеджеров, то есть специалистов по подбору акций. У концентрированных портфелей будет относительно высокий уровень несистематического риска. Он диверсифицируется не на уровне инвестиционных менеджеров, а на уровне владельцев капитала. Специализированные менеджеры, даже если они владеют пятью специализациями, могут в течение длительного времени не находить привлекательных стоимостных инвестиций. В таких обстоятельствах они должны сообщать клиентам об отсутствии возможностей. Но на такую откровенность трудно решиться, если за ней последует уход из бизнеса на длительный период. Контракты между инвестиционными менеджерами и управляющими риском нужно составлять так, чтобы защитить инвестиционных менеджеров, не снижая при этом стимулы к хорошим инвестициям. Это будет нелегко. Несмотря на предварительное соглашение о распределении функций инвесторов и управляющих рисками, нелегко будет подавить желание спросить: «Что вы сделали за последнее время?»

Очерки об инвесторах
Лучшие практики стоимостного инвестирования

Готовя первое издание этой книги, мы полагали, что будет полезным выйти за рамки основных принципов стоимостного инвестирования и подробно описать, чем конкретно занимаются опытные инвесторы во время работы. Бенджамин Грэм написал две книги – «Анализ ценных бумаг», в соавторстве с Дэвидом Доддом, и «Разумный инвестор», в которых изложил свою теорию инвестирования и описал практику. Инвестирование было его основной профессией. Преподавал он как ассоциированный профессор, хотя его курс был известен и практически обязателен к изучению для всех финансистов Уолл-стрит. У нас был некоторый опыт инвестирования, но он не мог сравниться с практическими знаниями Грэма. Для компенсации мы включили в первое издание книги очерки об инвесторах. В этих главах описывалось, как работают успешные стоимостные инвесторы, и приводились реальные примеры из их опыта. Мы писали (в алфавитном порядке) об Уоррене Баффетте, Марио Габелли, Гленне Гринберге, Сете Клармане, Майкле Прайсе, Поле Сонкине, Роберте Хейлбрунне, Уолтере и Эдвине Шлоссах. Очерки были созданы на основе интервью, презентаций с занятий курса по стоимостному инвестированию в Колумбийской школе бизнеса, обширных письменных материалов. Возраст наших инвесторов варьировался от 35 до 90 лет. Трое из них работали на самого Грэма или вместе с ним. Двое других работали на Макса Хайне – еще одну легенду, который познакомился с Грэмом, когда был его брокером, и поддерживал с ним тесные отношения. Остальные трое учились в Колумбийской школе бизнеса, где посещали курсы преемников Грэма – Роджера Мюррея и Брюса Гринвальда.

Все применяли разные практики стоимостного инвестирования. Некоторые сосредоточились на покупке превосходных предприятий по разумной цене. Они намеревались держать их акции в течение десятилетий, если не дольше. Другие выискивали депрессивные компании и активы, выставленные на продажу по сниженным ценам. У кого-то портфель состоял из шести-восьми акций. У других было сотни видов вложений одновременно. Кто-то покупал облигации компаний-банкротов или близких к банкротству, рассчитывая, что эти облигации хорошо окупятся – либо деньгами, либо новым долгом, либо акциями реорганизованной после банкротства компании. Другие приобретали акции стабильных компаний, рассчитывая, что стратегический инвестор выкупит всю компанию по цене выше рыночной. Некоторые не хотели инвестировать вместе с толпой, концентрируясь на мелких, малоизвестных компаниях, не замеченных инвесторами с большим капиталом. Были и такие, кто сам управлял инвестиционными фондами, сосредоточился на крупных, хорошо зарекомендовавших себя фирмах. Одни покупали только ценные бумаги. Другие – целые компании или недвижимость. Все инвесторы, к опыту которых мы обратились, специализировались на одной альтернативе или использовали их комбинации. Их подходы покрывали весь спектр инвестиционных возможностей.

За почти 20 лет, прошедших после выхода первого издания, некоторые из инвесторов перестали заниматься активным управлением портфелями. Очерки об Уолтере и Эдвине Шлоссах и Роберте Хейлбрунне мы оставили практически без изменений. Уолтер Шлосс, один из самых порядочных людей в зачастую сомнительном бизнесе, умер в 2012 году. Уоррен Баффетт был очень деятелен и написал 20 новых годовых посланий, в которых содержится богатство инвестиционной мудрости. В очерк о нем мы включили эти идеи: здесь мы практически полностью полагались на его письма, столь же искусные, как его инвестиции. Для характеристики остальных инвесторов мы воспользовались преимуществами технологического прогресса. Марио Габелли, Гленн Гринберг, Сет Кларман и Майкл Прайс почти ежегодно выступали на курсе «Стоимостное инвестирование» на протяжении последних 20 лет. Их лекции записаны, а отредактированные версии доступны в интернете. Необходимая информация для доступа к ним приведена в конце этой главы. В дополнение к видеоматериалам мы объединили рассказы об этих инвесторах из первого издания в одну главу и также разместили ее в интернете. Заинтересованные читатели могут ознакомиться как с видеозаписями, так и с веб-версиями очерков из первого издания.

С момента выхода первого издания в 2001 году стоимостные инвесторы столкнулись с серьезными проблемами. Когда мы начинали писать книгу в 1999 году, считалось, что стоимостные инвесторы – почти вымерший вид. Когда книга появилась на прилавках в июне 2001 года, пузырь доткомов уже схлопнулся, а стоимостные инвесторы получили выгоду как в виде реальной доходности, так и в виде разрыва между своими показателями и рыночными индексами, которые рухнули после падения компаний-пустышек. Но в течение последних десяти лет, после восстановления от Великой рецессии, стоимостные портфели акций с низкими коэффициентами P/E, или отношения рыночной стоимости к балансовым активам, отставали как от широкого рынка, так и от акций роста. В этих беспрецедентных обстоятельствах многие ранее успешные стоимостные инвесторы показали низкие результаты. Причиной тому, по-видимому, являются несколько экономических факторов.

Экономическая деятельность переместилась из сферы производства в сферу услуг, так что стандартные бухгалтерские показатели стали менее показательны как индикаторы внутренней стоимости. В значительной степени активы предприятий сферы услуг – это нематериальные активы (портфель продуктов, имидж бренда, отношения с клиентами, обученные работники, организационный капитал), которые учитываются как текущие расходы и не отражаются в традиционных балансовых отчетах. Чтобы оценить внутреннюю стоимость компании на основе ее активов, стоимостные инвесторы должны найти творческие, но реалистичные способы измерения и учета стоимости нематериальных активов. Как инвестиции в нематериальные активы, так и их амортизацию трудно выявить в традиционных отчетах о прибылях и убытках. Расходы на сбыт, рекламу, обучение и особенно на исследования и разработки, которые обладают всеми признаками инвестиций, то есть приносят выручку и прибыль в последующие периоды, обычно учитываются в составе текущих расходов. Бухгалтерская амортизация, как правило, плохо отражает внутреннюю амортизацию нематериальных активов. Успешные стоимостные инвесторы должны уметь корректировать показатели прибыли с учетом этих факторов.

Растущее значение предприятий сферы услуг имеет еще одно следствие. Услуги, как правило, производятся и потребляются на местном уровне. Рынки услуг – это небольшие локальные рынки, а не крупные и глобальные. На таких рынках чаще доминируют фирмы, пользующиеся преимуществами экономии от масштаба. В то же время бизнес в сфере услуг предполагает более тесные отношения с клиентами, чем у производственных фирм. Эти отношения порождают приверженность клиентов. По обеим причинам барьеры для входа, которые Уоррен Баффетт и прочие называют «рвами», скорее будут играть большую роль в сфере услуг, чем в производстве. Оценка привилегированных предприятий, в том числе стоимости, которую создает рост, становится все более значимой, поскольку услуги занимают все большую долю экономики. Стоимостные инвесторы должны скорректировать свои методы оценки, чтобы учесть новую реальность.

По мере развития облачных технологий затраты на оборудование снижаются, а роль программного обеспечения становится все важнее. Это усугубляет все, что мы сказали о сфере услуг. Искусственный интеллект обычно узкоспециализирован. Популярные программы для игр посвящены конкретным играм – шахматам, викторинам или го – а не играм вообще. Медицинские программы искусственного интеллекта специфичны для конкретных специальностей и заболеваний. В структуре затрат на программные продукты всегда высокая доля постоянных затрат, а удельные затраты очень низки. Именно на такой структуре затрат основана экономия от масштаба. Как на рынках специализированных продуктов, так и на локальных рынках услуг легче доминировать, чем, например, на рынках микрочипов и другого компьютерного оборудования. В отличие от продаж компьютерной техники, поставки программного обеспечения предполагают более тесное взаимодействие с клиентами, что способствует их лояльности. Таким образом, значимость преимуществ повышается с развитием сферы услуг и технологий, а рост создает все большую часть внутренней стоимости.

Глобальное инвестирование стало следствием глобализации. Успешный стоимостной инвестор должен уметь работать на глобальных рынках. Количество и сложность доступных финансовых инструментов увеличились в геометрической прогрессии, что ставит новые задачи перед инвесторами. Поразительный успех Уоррена Баффетта и других стоимостных инвесторов, в том числе тех, о ком мы писали, привлек новых сторонников в лагерь Грэма – Додда – Баффетта. Этот приток усилился благодаря всеобъемлющим статистическим исследованиям, которые продемонстрировали превосходство стоимостного подхода к инвестированию. Сегодня мгновенный интернет-доступ к полной бухгалтерской и деловой информации возможен для гораздо большего числа инвесторов, чем в 2000 году, когда началась техномания. Квалифицированных инвесторов превзойти чрезвычайно сложно.

В связи с вышеизложенным мы включили в книгу новые очерки, посвященные успешным практикующим стоимостным инвесторам. Томас Руссо специализируется на глобальных компаниях потребительских товаров, особенно находящихся под семейным управлением. Эндрю Вайс занимается сложными финансовыми инструментами. Пол Хилал активно вмешивается в деятельность компаний, чтобы подтолкнуть руководство к улучшениям. Ян Хуммел инвестирует в малые компании, в основном из сферы услуг, расположенные в Германии, скандинавских странах и Великобритании. О каждом из них мы написали краткий очерк.