Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

И на старуху бывает проруха, или Почему хороший бизнес лучше плохого

Ошибки первых двадцати пяти лет (сокращенная версия)

Процитируем Роберта Бенчли: «Если у мальчика есть собака, он станет верным, целеустремленным и научится правильно кружиться на месте, прежде чем лечь спать». Таковы недостатки опыта. Тем не менее прежде чем совершать новые ошибки, полезно проанализировать прошлые. Поэтому давайте бросим беглый взгляд на последние 25 лет.

– Моей первой ошибкой, конечно, была покупка контрольного пакета Berkshire. Хотя я знал, что производство текстиля неперспективно, я все же увлекся и купил, потому что было дешево. В мои ранние годы подобные покупки акций бывали достаточно выгодными. Но к моменту моей встречи с Berkshire в 1965 году я начал понимать, что эта стратегия не идеальна.

Если вы покупаете акции по достаточно низкой цене, значит, в судьбе бизнеса произошел какой-то сбой. Продать его можно с приличной прибылью, даже если долгосрочные показатели ужасны. Я называю такой подход к инвестированию «сигарным окурком». В окурке сигары осталась всего одна затяжка, но если окурок достался вам ни за что, эта затяжка и есть ваша прибыль.

Если только вы не ликвидатор, такой подход к покупке предприятий глуп. Во-первых, первоначальная «выгодная» цена, вероятно, окажется не такой уж выгодной. В проблемном бизнесе не успевает решиться одна проблема, как появляется другая. Тараканы на кухне по одному не заводятся. Во-вторых, любой ваш первоначальный выигрыш быстро улетучится из-за низкой доходности бизнеса. Например, если вы купите бизнес за 8 млн долларов и сумеете быстро продать или ликвидировать его за 10 млн долларов, то получите высокую прибыль. Но если продать его получится только через десять лет и все это время придется получать лишь несколько процентов на вложенный капитал, то инвестиции не оправдаются. Время – друг прекрасного бизнеса и враг посредственного.

Казалось бы, этот принцип очевиден, но мне трудно далось его усвоение. Более того, я усваивал его несколько раз. Вскоре после покупки Berkshire я приобрел балтиморский универмаг Hochschild Kohn’s через другую компанию, Diversified Retailing, которая позже объединилась с Berkshire. Я купил фирму со значительной скидкой от балансовой стоимости, люди были первоклассные, и мне достались еще и неучтенная недвижимость и надежный запас инвентаря по LIFO. Что могло пойти не так? Три года спустя мне посчастливилось продать компанию примерно за ту сумму, которую я заплатил. После расторжения корпоративного брака с Hochschild Kohn’s я вспоминаю о ней, как тот муж из песенки кантри: «Моя жена сбежала с лучшим другом, а я до сих пор по нему скучаю».

Я мог бы привести и другие личные примеры глупой «выгодной покупки», но уверен, что вы и так все поняли. Гораздо лучше купить превосходную компанию по хорошей цене, чем хорошую компанию по превосходной цене. Чарли понял это рано, я же учился медленно. Но теперь, покупая компании или обыкновенные акции, мы ищем первоклассный бизнес под первоклассным управлением.

– Отсюда вытекает еще один урок: хорошие жокеи будут выигрывать гонки на хороших лошадях, а не на старых клячах. Как в текстильном бизнесе Berkshire, так и в Hochschild Kohn’s работали способные и честные люди. Те же менеджеры, занятые в бизнесе с хорошими экономическими характеристиками, добились бы прекрасных результатов. Но трудно двигаться вперед, когда бежишь по зыбучим пескам.

Я говорил много раз, что, когда блестящий менеджер управляет бизнесом с плохой экономической репутацией, очевидна лишь репутация бизнеса. Жаль, что я потратил столько энергии, иллюстрируя эту истину на своем примере. Мое поведение хорошо описала Мэй Уэст: «Я была Белоснежкой, но меня занесло».

– Еще один урок: «Делай то, что дается легко». Двадцать пять лет покупая и контролируя самые разные предприятия, мы с Чарли не научились решать сложные бизнес-проблемы. Мы научились их избегать. Когда мы добивались успеха, это происходило потому, что мы выбирали препятствия длиной в один фут, которые могли перешагнуть, а не потому, что умели преодолевать семифутовые преграды…

– Мое самое удивительное открытие: всепроникающее присутствие в бизнесе невидимой силы, которую можно назвать «организационным императивом». В бизнес-школе я не получил о нем никакого понятия и, когда попал в мир бизнеса, не распознал его на интуитивном уровне. Тогда я думал, что порядочные, умные и опытные менеджеры будут автоматически принимать рациональные решения. Но со временем я понял, что это не так. Наоборот, когда в дело вступает организационный императив, рациональность часто увядает.

Например: (1) организация сопротивляется любым изменениям, как будто подчиняясь первому закону Ньютона об инерции; (2) работа заполняет все отведенное на нее время, корпоративные проекты или приобретения поглощают все свободные средства; (3) любую бизнес-мечту лидера, какой бы глупой она ни была, подчиненные обоснуют подробными расчетами нормы доходности и стратегическими исследованиями; и (4) поведение компаний-аналогов, будь то расширение, приобретение, выплата вознаграждений руководителям или что-либо иное, будет бездумно копироваться.

Такое направление, часто ошибочное, бизнесу придают не продажность или глупость, а закономерности существования организаций. Совершив несколько дорогостоящих ошибок из-за того, что не учитывал силу организационного императива, я попытался управлять Berkshire таким образом, чтобы минимизировать его влияние. Более того, мы с Чарли старались инвестировать в те компании, которые проявляли бдительность по отношению к этой проблеме…

– Может показаться, что наша последовательно консервативная финансовая политика ошибочна, но это не так, на мой взгляд. Оглядываясь назад, очевидно, что если бы у Berkshire был более высокий уровень финансового рычага, хотя и не выходящий за разумные пределы, наша рентабельность капитала была бы гораздо выше фактической среднегодовой рентабельности 23,8 %. Даже в 1965 году мы могли бы предположить, что более высокий финансовый рычаг сослужит хорошую службу с вероятностью 99 %. Соответственно, вероятность того, что умеренная задолженность из-за каких-либо потрясений приведет к проблемам или дефолту, составляла всего 1 %.

Но шансы 99:1 нам не нравились – и не понравятся никогда. Небольшие шансы бедствий или позора, по нашему мнению, не уравновешиваются высокими шансами дополнительной прибыли. Если ваши действия разумны, вы обязательно получите хорошие результаты. В таких случаях кредитный рычаг просто ускоряет процесс. Мы с Чарли никогда не торопились. Процесс нам нравится гораздо больше, чем результат, хотя и с результатами мы научились обходиться. (1989)

Заключительное слово о хорошем бизнесе и хорошем управлении

На основе собственного опыта и наблюдений за другими предприятиями я сделал следующий вывод. Хорошие результаты управляющего (если измерять их экономической отдачей) определяются больше тем, в какой вы лодке, а не тем, насколько хорошо вы гребете (хотя ум и усердие, конечно, помогают в любом бизнесе, хорошем или плохом). Несколько лет назад я писал: «Когда хороший управляющий берется за экономически плохой бизнес, неизменной остается репутация бизнеса». С тех пор моя точка зрения не изменилась. Если вы в лодке, которая то и дело протекает, продуктивнее будет направить энергию на поиски другой лодки, чем на постоянное латание дыр. (1985)

Заключительные мысли об инвестировании

Инвестирование часто описывают как процесс вложения денег сейчас в расчете получить больше денег в будущем. В Berkshire мы придерживаемся более строгого определения: инвестирование – это передача другим своей покупательной способности в разумном ожидании получить бо́льшую покупательную способность в будущем (с учетом уплаты налогов на номинальную прибыль). Говоря коротко, инвестирование – это отказ от потребления сейчас ради возможности большего потребления потом.

Из нашего определения вытекает важное следствие: рискованность инвестиций измеряется не бетой (термин Уолл-стрит, включающий в себя волатильность и часто используемый для измерения риска), а обоснованной вероятностью того, что в течение предполагаемого срока инвестиций их покупательная способность будет утрачена. Сильные колебания в цене актива не означают его рискованности, если есть достаточная уверенность в том, что в течение всего срока инвестирования его покупательная способность увеличится. Но вот неволатильный актив вполне может быть сопряжен с риском, как мы увидим.

Инвестиционные возможности многочисленны и разнообразны. Однако существуют три основные категории, особенности которых важно понимать. Итак, давайте проведем обзор.

– Инвестиции, номинированные в определенной валюте, включают фонды денежного рынка, облигации, ипотечные кредиты, банковские депозиты и другие инструменты. Большинство этих инвестиций считаются «безопасными». На самом деле это одни из самых опасных активов. Их бета может быть нулевой, но риск огромен.

За последнее столетие эти инструменты уничтожили покупательную способность инвесторов во многих странах, несмотря на то что проценты и основной долг выплачивались своевременно. Более того, этот страшный результат будет повторяться вечно. Конечную стоимость денег определяют правительства, а системные силы иногда заставляют их тяготеть к политике, которая провоцирует инфляцию. Время от времени такая политика выходит из-под контроля.

Даже в США, где желание иметь стабильную валюту очень сильно, доллар упал в цене на 86 % с 1965 года, когда я принял на себя управление Berkshire. Сегодня требуется не менее 7 долларов, чтобы купить то, что можно было купить на 1 доллар в то время. Следовательно, для поддержания покупательной способности в течение всего периода безналоговый фонд должен был получать 4,3 % годовых на облигации. Считать такую ставку «доходом» – значит обманывать самих себя.

Если не брать во внимание требования ликвидности и регуляторные нормы, денежные ценные бумаги мы покупаем только в том случае, если они предлагают нестандартную выгоду. Это может случиться, если конкретный кредит неправильно оценен, как это бывает при периодических крахах «мусорных» облигаций, либо если растут ставки по высококлассным облигациям: в таком случае можно выиграть на приросте капитала, когда ставки упадут. Ранее мы практиковали обе эти возможности и можем сделать это снова, но сейчас мы от таких перспектив открещиваемся. Сегодня вполне уместна язвительность сотрудника Wall Streeter Шелби Каллома Дэвиса: «Всегда считалось, что у бондов безрисковая доходность, но теперь они стоят столько, что приносят только бездоходный риск».

– Вторая категория – это активы, которые никогда ничего не произведут, но их покупают в надежде, что кто-то (тоже знающий об их непродуктивности) заплатит за них в будущем еще больше. В 17 веке на короткое время излюбленным товаром таких покупателей стали тюльпаны.

Для таких инвестиций нужно постоянно расширять круг покупателей, которые тоже верят, что круг покупателей станет еще шире. Владельцы вдохновляются не тем, что принесет актив – он навсегда останется бесплодным, – а жадностью других.

Основный актив в этой категории – золото. Сейчас оно очень нравится инвесторам, которые опасаются почти всех других активов, особенно бумажных денег (которых они опасаются обоснованно, как отмечалось).

Сегодня мировой золотой запас составляет около 170 000 тонн. Если все это золото собрать вместе, получится куб со стороной около 68 футов. (Он как раз поместится на бейсбольной площадке.) При цене золота в 1 750 $ за унцию (цена на момент написания) стоимость куба составила бы 9,6 трлн долларов. Назовем этот куб кучей А.

Давайте теперь создадим кучу B такой же стоимостью. На эту сумму мы могли бы купить все пахотные земли США (400 миллионов акров с объемом производства около 200 миллиардов долларов в год), плюс 16 компаний Exxon Mobil (самая прибыльная компания в мире, зарабатывающая более 40 млрд долларов в год). После этого у нас останется около 1 трлн долларов карманных денег (после такого шопинга нет смысла чувствовать себя стесненным в расходах). Можете вы представить себе инвестора с 9,6 трлн долларов, который предпочтет кучу А куче В?

За столетие 400 миллионов акров сельскохозяйственных угодий произведут ошеломляющее количество кукурузы, пшеницы, хлопка и других культур – и будут продолжать приносить это изобилие, какой бы ни была валюта. Exxon Mobil, вероятно, принесет триллионы долларов дивидендов своим владельцам, а также будет владеть активами намного больше триллионов (и, помните, у вас будет 16 Exxon). 170 000 тонн золота не увеличатся в размере и все так же не будут ничего производить. Вы можете ласкать свой кубик, но он вам не ответит.

– Первые две категории особенно популярны на пиках страха. Ужас перед экономическим крахом заставляет людей бежать в денежные активы, особенно в американские бонды, а страх перед крахом денежной системы заставляет их бежать в стерильные активы вроде золота. В конце 2008 года мы много раз слышали «деньги – король». Но именно тогда их нужно было не держать, а размещать. Точно так же в начале 1980-х годов мы слышали «деньги – мусор», когда у инвестиций с фиксированными выплатами была самая привлекательная цена за всю их историю. В этих обстоятельствах инвесторы, которым нужна поддержка толпы, слишком дорого за нее платят.

Сам я предпочитаю (признайтесь, вы этого ждали) третью категорию: инвестиции в производственные активы, будь то предприятия, фермы или недвижимость. В идеале такие активы должны в условиях инфляции приносить отдачу, которая сохранит покупательную способность и при этом потребует минимума новых капиталовложений. Этому двойному критерию соответствуют фермы, недвижимость и многие предприятия, такие как Coca-Cola, IBM и наша собственная See’s Candies. Некоторые другие компании – например, регулируемые коммунальные предприятия – ему не соответствуют, потому что из-за инфляции им нужны большие вливания капитала. Чтобы больше зарабатывать, их владельцам приходится больше инвестировать. Но даже такие инвестиции лучше непроизводительных или денежных активов. (2011)

Облигации как бизнес

Вашингтонская государственная система энергоснабжения

С октября 1983 года по июнь 1984 года страховые дочерние компании Berkshire скупали облигации проектов 1, 2 и 3 Вашингтонской государственной системы энергоснабжения (Washington Public Power Supply System, WPPSS). Это та самая организация, которая 1 июля 1983 года допустила дефолт по облигациям на сумму 2,2 млрд долларов, выпущенным для финансирования частичного строительства ныне заброшенных проектов 4 и 5. Несмотря на различия проектов, различия в доходности и свойствах облигаций, проблемы проектов 4 и 5 наложили серьезный отпечаток на проекты 1, 2 и 3 и, возможно, скажутся и на последующих выпусках. Кроме того, непосредственно с проектами 1, 2 и 3 было связано множество проблем, которые могли подорвать сильную кредитную позицию, обеспеченную гарантиями Бонневильского энергетического управления (BPA).

Несмотря на столь серьезные негативные факторы, мы с Чарли посчитали, что на момент покупки облигаций по ценам, которые заплатила Berkshire (они были гораздо ниже нынешних цен), риски с лихвой перекрывались перспективами прибыли.

Как вам известно, биржевые ценные бумаги для наших страховых компаний мы покупаем на основе критериев, которые мы применяли бы при покупке целого бизнеса. Среди профессиональных инвестиционных управляющих такой подход не популярен, а многие теоретики его презирают. Тем не менее он никогда не подводил своих последователей (на это ученые обычно говорят: «Ну, может быть, на практике это и хорошо, но в теории никогда не сработает»). Проще говоря, мы считаем, что, если покупать небольшие доли предприятий с хорошей базовой экономикой по цене ниже, чем стоимость бизнеса в расчете на акцию, у нас, вероятно, все будет хорошо – особенно если таких ценных бумаг у нас целые пакеты.

Этот подход, основанный на оценке всего бизнеса, мы распространяем даже на покупку облигаций, как это было и с WPPSS. Мы сравниваем стоимость наших инвестиций в WPPSS в размере 139 млн долларов на конец года с аналогичными инвестициями в действующий бизнес в размере 139 млн долларов. В случае с WPPSS «бизнес» зарабатывает 22,7 млн долларов после уплаты налогов (проценты по облигациям), и эта прибыль доступна нам в виде денежных средств. Действующие предприятия с подобной отдачей купить невозможно. Мало у какого бизнеса рентабельность капитала после налогов составит 16,3 % без кредитного рычага. Если такие предприятия и продаются, то только по премиальной цене. В среднем при прямых переговорах бизнес без кредитного рычага с прибылью 22,7 млн долларов после уплаты налогов (что соответствует примерно 45 млн долларов до уплаты налогов) может стоить 250–300 млн долларов (а иногда и гораздо больше). За бизнес, который мы хорошо понимаем и который нам очень нравится, мы с радостью столько заплатим. Но это вдвое больше, чем мы заплатили за аналогичную прибыль от облигаций WPPSS.

Однако в случае с WPPSS существует, по нашему мнению, очень незначительный риск того, что «бизнес» в течение года или двух может ничего не стоить. Существует также риск того, что выплаты процентов могут быть прерваны на значительный период времени. Более того, максимум, чего может стоить «бизнес», – это номинальная стоимость облигаций в 205 миллионов долларов, что лишь на 48 % выше цены, которую мы заплатили.

Это ограничение потенциала роста – существенный минус. Однако следует понимать, что подавляющее большинство действующих предприятий также имеют ограниченный потенциал роста, если в них постоянно не вливается все больше капитала. Большинство предприятий не в состоянии значительно повысить среднюю рентабельность собственного капитала – даже в условиях инфляции, хотя раньше считалось, что она автоматически повышает доходность.

(Продолжим наше сравнение облигаций с бизнесом: если вы решите реинвестировать годовую прибыль от 12 %-й облигации, используя купонный доход для покупки новых облигаций, то прибыль от этого облигационного «бизнеса» будет расти с той же скоростью, что у действующих предприятий, которые аналогичным образом реинвестируют всю прибыль. 30-летняя 12 %-я облигация с нулевым купоном, купленная сегодня за 10 млн долларов, будет стоить в 2015 году 300 млн долларов. Бизнес стоимостью 10 млн долларов, который стабильно зарабатывает 12 % на капитал и реинвестирует их, также будет иметь капитал в 300 млн долларов в 2015 году. И бизнес, и облигации в последний год принесут более 32 млн долларов.)

Наш подход к инвестициям в облигации как к своего рода «бизнесу» с собственными преимуществами и недостатками может показаться странноватым. Однако мы считаем, что инвесторы могли бы избежать многих жестоких ошибок, если бы смотрели на облигации с точки зрения бизнесмена. Например, в 1946 году 20-летние не облагающиеся налогом облигации категории ААА торговались с доходностью чуть ниже 1 %. По сути, покупатель этих облигаций приобретал «бизнес», приносящий около 1 % к «балансовой стоимости» (и который, более того, никогда бы и не смог заработать ни цента больше), и платил 100 центов за каждый доллар этого отвратительного бизнеса.

Если бы инвестор обладал достаточным деловым мышлением, чтобы мыслить в таких категориях (ведь реальность, стоящая за этой сделкой, была именно такова), он бы посмеялся и ушел. В то же самое время предприятия с отличными перспективами на будущее можно было купить по балансовой стоимости или близко к ней, заработав при этом 10 %, 12 % или 15 % после уплаты налогов. Наверное, ни один бизнес в Америке с перспективами прибыли в 1 % не был в 1946 году куплен по балансовой стоимости. Но инвесторы, привыкшие покупать облигации, в этот год охотно брали на себя именно такие экономические обязательства. Похожая ситуация, хотя и не настолько вопиющая, складывалась и в течение следующих двух десятилетий, когда инвесторы с радостью подписывались на двадцати– или тридцатилетние облигации на абсолютно неадекватных (по стандартам бизнеса) условиях. (В книге «Разумный инвестор» Бена Грэма – лучшей из когда-либо написанных книг по инвестированию – последний раздел последней главы начинается словами: «Инвестиции наиболее разумны тогда, когда они больше всего похожи на бизнес». Раздел озаглавлен «Последнее слово», и название ему подходит.)

Подчеркнем еще раз, что вложения в облигации WPPSS, несомненно, сопряжены с риском. Кроме того, этот риск трудно оценить. Если бы мы с Чарли за всю жизнь 50 раз оценивали подобные ситуации, можно было бы ожидать, что наши суждения обоснованы. Но сделать 50 или даже 5 подобных решений за год у нас нет ни малейшего шанса. Даже если наши долгосрочные результаты будут превосходными, в каждый конкретный год есть риск выглядеть чрезвычайно глупо. (Именно из-за этого во всех предложениях я пишу «Чарли и я» или «мы».)

Большинство руководителей не горят желанием принимать разумное решение, если есть хотя бы малый шанс из-за него выглядеть идиотом. Их личное соотношение выгод и потерь слишком очевидно: если нестандартное решение сработает хорошо, их похлопают по спине, а если сработает плохо, их уволят. (Провал в результате стандартного решения – вот надежный путь. О баранах как о сообществе обычно не очень высокое мнение, но ни одного барана никогда не критиковали в индивидуальном порядке.) (1984)