Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Заключительное слово об измерении внутренней стоимости, инвестициях и спекуляциях

Если не учитывать налоги, формула, которую мы используем для оценки акций и предприятий, одна и та же. Действительно, формула оценки любых активов, приобретаемых для получения финансовой выгоды, не менялась с тех пор, как ее впервые изложил очень умный человек примерно в 600 году до нашей эры (хотя он был и не настолько умен, чтобы понять, что это был 600 год до нашей эры).

Формулу придумал Эзоп, и его проверенный веками (хотя и несколько неполный) инвестиционный принцип гласил: «Птица в руке стоит двух в кустах». Чтобы применить этот принцип, нужно ответить всего на три вопроса.

Насколько вы уверены, что в кустах действительно есть птицы? Когда они появятся и сколько их будет?

Какова безрисковая процентная ставка (за которую мы принимаем доходность долгосрочных облигаций США)? Ответив на эти три вопроса, вы будете знать максимальную стоимость куста и максимальное количество птиц, которое вы готовы отдать за этот куст. И, конечно, считайте не в птицах. Считайте в долларах.

Расширенная версия инвестиционной максимы Эзопа, переведенной на язык денег, незыблема. Она применима к покупке ферм, нефтяных роялти, облигаций, акций, лотерейных билетов и производственных предприятий.

Ни появление парового двигателя, ни изобретение электричества, ни создание автомобиля – ни на йоту не изменили эту формулу. И интернет не изменит. Просто подставьте правильные цифры, и вы сможете проранжировать по привлекательности все возможные варианты использования капитала по всей Вселенной.

Обычные показатели, такие как дивидендная доходность, отношение цены к прибыли или к балансовой стоимости и даже темпы роста не имеют никакого отношения к оценке, за исключением того влияния, которое они оказывают на величины и сроки денежных потоков бизнеса, входящих и исходящих. Рост может разрушить стоимость, если вложения в первые годы реализации проекта или предприятия превысят дисконтированную стоимость денежных потоков последующих лет. Рыночные комментаторы и инвестиционные менеджеры, которые легкомысленно называют принципы «роста» и «стоимости» контрастными подходами к инвестициям, демонстрируют невежество, а не искушенность. Рост – это просто компонент формулы стоимости – обычно со знаком плюс, но иногда со знаком минус.

Гипотеза Эзопа проста, как и третья переменная формулы – процентные ставки. Намного сложнее подставить цифры вместо двух других переменных. По сути, брать точные цифры будет даже глупо: лучше работать с диапазоном возможностей.

Обычно диапазон настолько широк, что никакого практического вывода сделать невозможно. Но иногда даже по очень консервативным оценкам будущего появления птиц видно, что заявленная цена поразительно низка по отношению к стоимости. (Назовем это теорией неэффективного куста.) Конечно, чтобы прийти к обоснованному заключению, инвестору необходимо общее понимание экономики бизнеса, а также способность мыслить самостоятельно. Но ни гениальность, ни ослепительные прозрения для этого не нужны.

С другой стороны, нередки случаи, когда самые блестящие инвесторы не могут убедить себя в том, что птицы когда-нибудь появятся, даже используя очень широкий диапазон оценок. Такая неопределенность часто возникает при изучении новых предприятий и быстро меняющихся отраслей. В подобных случаях любое капитальное вложение нужно признать спекулятивным.

В спекуляциях основной акцент делается не на том, что произведет актив, а сколько за него заплатит следующий покупатель. Такой подход не является ни незаконными, ни аморальным, ни антиамериканским. Но в такую игру мы с Чарли играть не хотим. Если мы ничего не принесли на вечеринку, почему мы должны рассчитывать, что унесем что-то домой?

Граница между инвестициями и спекуляциями никогда не бывает четкой. Но она еще больше размывается после триумфа, недавно пережитого большинством участников рынка. Ничто так не усыпляет разум, как большие дозы денег без усилий. После столь опьяняющего переживания даже здравомыслящие люди начинают вести себя как Золушка на балу. Они знают, что если остаться до полуночи, то есть продолжать спекулировать компаниями, которые колоссально переоценены по отношению к будущим денежным потокам, то в конечном итоге карета превратится в тыкву.

Но тем не менее они не хотят пропустить ни одной минуты этой замечательной вечеринки. Поэтому все участники планируют уйти за несколько секунд до полуночи. Но есть одна проблема: они танцуют в комнате, где у часов нет стрелок. (2000)

Управление рисками: кто несет ответственность

По моему мнению, совет директоров огромного финансового учреждения обязан возложить на генерального директора полную ответственность за управление рисками. Не настоять на этом – халатность. Если директор с этой задачей не справляется, ему следует искать другую работу. А если он ее проваливает, так что становится необходимым вмешательство правительства (в виде выделения средств или гарантий), финансовые последствия и для него, и для совета директоров должны быть суровыми. (2009)

Диверсификация и концентрация; риск и доходность

Принятая нами стратегия противоречит общепринятым догматам о диверсификации. Поэтому многие эксперты утверждают, что она более рискованна, чем у более традиционных инвесторов. Мы с этим не согласны. Мы считаем, что политика концентрированного портфеля вполне может помочь снизить риск, если при этом инвестор проявляет пристальное внимание к бизнесу и уверен в его экономических характеристиках. Без этого покупать нельзя. Высказывая это мнение, мы придерживаемся словарного определения риска как «возможности потери или ущерба».

Ученые, однако, дают иное определение инвестиционного «риска». По их утверждениям, риск – это относительная волатильность акций или портфеля акций, то есть волатильность в сопоставлении с большой совокупностью акций. Используя базы данных и статистику, эти ученые с точностью вычисляют «бета» акции – ее относительную волатильность в прошлом – и затем на основании этого расчета строят заумные теории инвестиций и размещения капитала. Однако в своей жажде найти способ универсального расчета для измерения риска они забывают один фундаментальный принцип: лучше быть приблизительно правым, чем ошибаться со всей точностью.

Для владельцев бизнеса (именно таковыми мы считаем акционеров) научное определение риска бьет настолько мимо цели, что приводит к абсурду. Например, согласно бета-теории, акция, которая очень резко упала по сравнению с рынком – как Washington Post, когда мы купили ее в 1973 году, – становится при заниженной цене «более рискованной», чем была по высокой цене. Имеет ли это рассуждение какой-либо смысл для того, кому предложили целую компанию задешево?

На самом деле настоящий инвестор рад волатильности. Почему рад – объяснил Бен Грэм в главе 8 книги «Разумный инвестор». Там он представил мистера Рынка – услужливого парня, который каждый день готов купить или продать все, что пожелаете.

Чем больше этот парень подвержен маниакальной депрессии, тем больше возможностей открывается перед инвестором. Если рынок трясет от паники, значит, солидные предприятия иногда будут оцениваться иррационально дешево.

Невозможно понять, в чем опасность низких цен для инвестора, который совершенно свободно может либо игнорировать рынок, либо воспользоваться его глупостью.

При оценке риска бета-пурист не снисходит до изучения продукта компании, ее конкурентов или объема заемных средств. Ему даже название компании не очень интересно. Дорого ему одно – динамика цен на ее акции. В отличие от него, мы с радостью забудем про динамику цен, а вместо этого будем искать информацию, которая поможет лучше понять бизнес компании. Поэтому после покупки акции рынок может хоть закрыться на год или два – беспокоиться об этом мы не будем. Для подтверждения нашего благосостояния нам не нужна ежедневная котировка нашей 100 %-й позиции в See’s или H. H. Brown. Зачем тогда нам котировка нашей 7 %-й доли в Coke?

По нашему мнению, реальный риск, который должен оценить инвестор, заключается в следующем. Обеспечат ли доходы от инвестиций после уплаты налогов (включая поступления от продажи) за весь предполагаемый срок владения по меньшей мере такую же покупательную способность, какая у него была вначале, плюс скромную процентную ставку на первоначальные вложения? Такой риск нельзя рассчитать с математической точностью, но можно получить оценку, достаточную для практических выводов. Основными факторами при оценке являются:

1. Уверенность в долгосрочных экономических характеристиках бизнеса.

2. Уверенность в способностях менеджмента как в отношении реализации потенциала бизнеса, так и в отношении разумного использования денежных потоков.

3. Уверенность в том, что руководство направит прибыль от бизнеса акционерам, а не себе.

4. Цена покупки бизнеса.

5. Ставки налогообложения и инфляции, от которых зависит, насколько будет снижена чистая доходность инвестора по сравнению с валовой доходностью.

Многим аналитикам эти факторы покажутся размытыми до невыносимости, поскольку их невозможно извлечь из какой-нибудь базы данных. Но оттого, что их сложно оценить количественно, они не становятся менее значимыми. Кроме того, эту сложность можно преодолеть. Когда от судьи Стюарта потребовали дать определение непристойности, он ответил: «Я узнаю ее, когда увижу». Так же и инвесторы «видят» инвестиционные риски – без количественной точности, но с практической пользой, не обращаясь к сложным уравнениям или истории цен. (1978)

Эффективное управление с точки зрения Berkshire

Наиболее важные факторы, определяющие внутреннюю стоимость фирмы, – качество управления и экономическая доброкачественность бизнеса. Баффетт подробно описал, какими должны быть как хорошее управление, так и хороший бизнес.

В 1983 году я изложил 13 принципов ведения бизнеса с точки зрения собственников, которые могут помочь новым акционерам понять наш управленческий подход.

y. Наша организационная форма – корпоративная, но внутри нее партнерские отношения. Мы с Чарли Мангером считаем наших акционеров партнерами-владельцами, а себя – партнерами-управляющими. (В силу величины наших пакетов акций мы также, к добру или к худу, являемся контролирующими партнерами.) Саму компанию мы считаем не конечным собственником активов бизнеса, а каналом, через который наши акционеры владеют активами.

y. В соответствии с ориентацией Berkshire на собственника, большинство наших директоров инвестируют в компанию значительную часть личных средств. Мы сами едим то, что приготовили.

y. Соображения бухучета не влияют на наши операционные решения или решения о размещении капитала. При равных затратах на приобретение мы предпочтем купить 2 $ прибыли, которая не подлежит отражению в отчетности в соответствии со стандартными принципами бухгалтерского учета, чем 1 $ учетной прибыли. Такой выбор стоит перед нами часто, поскольку целые предприятия (прибыли которых будут полностью отражены в отчетности) часто продаются в два раза дороже, чем сумма их долей (прибыль от которых в основном неподотчетна). В итоге неотраженная прибыль войдет во внутреннюю стоимость нашего бизнеса через прирост капитала.

y. Заемными средствами мы пользуемся с осторожностью. Мы скорее откажемся от интересных возможностей, чем будем перегружать баланс долгом. Консерватизм в этом отношении отрицательно сказался на наших результатах, но только так мы можем чувствовать себя комфортно, учитывая наши фидуциарные обязательства перед страхователями, кредиторами и многочисленными держателями акций, которые поручили огромные части своего состояния нашему попечению. (Как сказал один из победителей гонки «500 миль Индианаполиса»: «Чтобы финишировать первым, нужно для начала финишировать».)

y. Акционеры не должны финансировать «список желаний» менеджеров. Мы не будем диверсифицировать бизнес, покупая целые предприятия без учета долгосрочных экономических последствий для наших акционеров. Мы будем делать с вашими деньгами только то, что сделали бы с собственными, диверсифицируя портфели путем прямых покупок на фондовом рынке и тщательно оценивая стоимость приобретений.

y. Мы считаем, что благородные намерения должны периодически проходить проверку результатами. Насколько мудрым решением было не распределять прибыль, можно проверить, оценив, приносит ли каждый доллар нераспределенной прибыли по меньшей мере еще доллар рыночной стоимости. На сегодняшний день этот тест нами пройден. Мы будем повторять проверки каждые пять лет. Но по мере роста нашей чистой стоимости нераспределенную прибыль становится все сложнее использовать разумно.

y. Мы будем выпускать обыкновенные акции только в том случае, если прирост стоимости бизнеса будет равен тому, сколько мы отдадим. Это правило относится ко всем формам эмиссии – не только к слияниям или публичным размещениям акций, но и к обмену акций на долги, опционам на акции и конвертируемым ценным бумагам. Мы не будем продавать небольшие части вашей компании (а именно этим является выпуск акций) на условиях, не соответствующих стоимости всего предприятия. (Руководство собственника, обновленная версия)

Каждый день разнообразными путями конкурентная позиция каждого из наших предприятий становится либо слабее, либо сильнее. Если мы радуем клиентов, устраняем ненужные расходы и совершенствуем наши продукты и услуги, мы становимся сильнее. Но если мы относимся к клиентам с безразличием или потворствуем надуванию пузыря, наш бизнес увядает. Наши каждодневные действия незаметны, но в совокупности их последствия огромны.

Когда наша долгосрочная конкурентная позиция улучшается в результате этих почти незаметных действий, мы говорим, что «расширяем рвы». И это необходимо, если мы хотим сохранить хороший бизнес через десять-двадцать лет. Конечно, мы всегда надеемся заработать больше денег и в краткосрочной перспективе. Но когда краткосрочные и долгосрочные цели вступают в конфликт, расширение рва должно быть первостепенной задачей. Если руководство принимает неверные решения, чтобы достичь краткосрочных целей по прибыли, и в результате оказывается в проигрышной позиции с точки зрения затрат, удовлетворенности клиентов или силы бренда, никакие последующие блестящие решения не преодолеют нанесенный ущерб. Взгляните, какие проблемы решают сегодня управляющие в автомобильной и авиационной промышленности. Эти проблемы достались им в наследство от предшественников. Чарли любит цитировать слова Бена Франклина: «Унция профилактики стоит фунта лечения». Но иногда никакое лечение не поможет преодолеть ошибки прошлого.

Наши управляющие с упоением расширяют рвы и блестяще справляются с этой задачей. Просто они страстно любят свой бизнес. Как правило, они занимались тем же самым бизнесом задолго до нашего появления. Наша единственная функция – не мешать им. Если вы увидите этих героев – а также четырех наших героинь – на ежегодном собрании, поблагодарите их за работу, которую они делают для вас.

Значимость генерального директора трудно переоценить. Пока в Gillette в 2001 году не появился Джим Килтс, компании приходилось трудно, и особенно много ошибок было в размещении капитала. Главный пример – приобретение Duracell, которое стоило акционерам миллиарды долларов, – но этого в обычных бухгалтерских отчетах не увидишь. Стоимость бизнеса, которую получила Gillette в результате этого приобретения, не была эквивалентна той цене, которую она заплатила. (Удивительно, но этот основополагающий критерий при обсуждении вопросов приобретения почти всегда игнорируется как руководством компании, так и ее инвестиционными банкирами.) (2005)

Поведение при приобретении

Как видно из нашей истории, нам одинаково удобно работать как с бизнесом в полной нашей собственности, так и с рыночными ценными бумагами, то есть с небольшими долями бизнеса. В каждой из этих областей мы постоянно ищем способы задействовать крупные суммы. (Но мы стараемся избегать мелких обязательств: «Если что-то не стоит делать вообще, то это и хорошо делать не стоит».) Действительно, требования к ликвидности наших предприятий по страхованию и торговле купонами предполагают крупные инвестиции в рыночные ценные бумаги.

Принимая решение о приобретении, мы ориентируемся на максимизацию реальных экономических выгод, а не управленческой власти или отчетных бухгалтерских показателей. (Менеджмент, предпочитающий бухгалтерскую видимость экономическому содержанию, в долгосрочной перспективе не добивается ни того, ни другого.)

Независимо от того, что будет с прибылью по отчетам, мы скорее купим 10 % компании Wonderful Business T по цене X за акцию, чем 100 % по цене 2X за акцию. Большинство корпоративных менеджеров предпочитают как раз обратное, и недостатка в обоснованиях у них нет.

Тем не менее мы подозреваем, что большая часть дорогостоящих поглощений объясняется тремя мотивами, часто не озвучиваемыми:

1. Лидеры в бизнесе или в иных сферах обычно кипят жизнью и поэтому наслаждаются атмосферой повышенной активности и сложных задач. В Berkshire корпоративный пульс никогда не бьется так быстро, как перед поглощением.

2. Большинство организаций оценивают себя, оцениваются другими и вознаграждают своих менеджеров прежде всего по критерию размера, чем по иным критериям. (Спросите менеджера из списка Fortune 500, какое место занимает его корпорация. Он, конечно, ответит про место в списке, ранжированном по продажам. Он может даже не знать, какое место его компания занимает в списке, ранжированном по прибыльности, который добросовестно составляет тот же Fortune из тех же 500 корпораций.)

3. Видимо, слишком многих руководителей в нежные детские годы впечатлила сказка о царевне-лягушке. Поэтому они уверены, что их управленческий поцелуй сотворит чудеса с прибыльностью компании T (Target).

Самое главное тут – оптимизм. Если бы не вера в чудо, зачем еще акционерам компании А (Acquisitor) желать завладеть долей в компании Т по цене поглощения, если при самостоятельной прямой покупке на рынке они заплатили бы в два раза меньше?

Другими словами, инвесторы всегда могут купить лягушку по рыночной цене. Если вместо этого они финансируют принцев, которые хотят заплатить двойную цену за право поцеловать лягушку, то такие поцелуи должны быть по-настоящему горячи. Поцелуев мы видели много, а чудес – очень мало. Тем не менее многие управленческие принцы по-прежнему невозмутимо уверены в силе своих поцелуев, хотя задние дворы их корпораций кишат лягушками, которые так и не ответили им взаимностью… (1981)

Предприятия – великие, хорошие и ужасные

Посмотрим, какие виды бизнеса нас заводят. И заодно обсудим, каких мы избегаем.

Чарли и я ищем компании, у которых: (а) понятный нам бизнес; (б) доброкачественная долгосрочная экономика; (в) умелое и надежное руководство; и (г) разумный ценник. Мы предпочитаем покупать либо весь бизнес, либо, если руководство является нашим партнером, не менее 80 %. Однако когда качественные покупки с установлением контроля недоступны, мы также с удовольствием покупаем небольшие доли крупных предприятий на фондовом рынке. Лучше иметь долю в бриллианте «Надежда», чем полностью владеть стразами.

У по-настоящему великого бизнеса должен быть прочный «ров», который защищает повышенную доходность вложенного капитала. Капитализм устроен так, что конкуренты неоднократно будут штурмовать любой «замок» бизнеса, который приносит высокую прибыль. Поэтому для стабильного успеха необходим мощный барьер, например низкая себестоимость (GEICO, Costco) или мощный мировой бренд (Coca-Cola, Gillette, American Express). История бизнеса полна фейерверков – компаний, чьи рвы оказались иллюзорными и вскоре были засыпаны.

Наш критерий «стабильности» заставляет нас исключить компании в отраслях, подверженных быстрым и непрерывным изменениям.

Хотя «созидательное разрушение» капитализма полезно для общества, оно не придает уверенности инвестициям. Ров, который необходимо постоянно рыть заново, – в конечном итоге и не ров вовсе.

Кроме того, по этому критерию нужно исключить бизнес, успех которого полностью зависит от выдающегося управления. Конечно, потрясающий генеральный директор – это колоссальный актив для любого предприятия, и у нас в Berkshire таких менеджеров в избытке. Благодаря их способностям были созданы миллиарды долларов стоимости. Если бы бизнесом руководили обычные управленцы, эти цифры никогда бы не материализовались.

Но если для достижения высоких результатов в бизнесе требуется суперзвезда, сам бизнес превосходным считаться не может. Медицинская компания, которую возглавляет ведущий нейрохирург вашего региона, может получать огромную растущую прибыль, но это ничего не говорит о будущем компании. Ров исчезнет вместе с хирургом. Однако можно рассчитывать на то, что ров клиники «Мейо» будет существовать, даже если вы не помните, как зовут ее главврача.

Долгосрочное конкурентное преимущество в стабильной отрасли – вот что мы ищем в бизнесе. Если это сопровождается быстрым органическим ростом – замечательно. Но даже без органического роста такой бизнес приносит прибыль. Мы просто возьмем сочную прибыль этого бизнеса и купим на нее другие похожие компании. Нет такого правила, чтобы вкладывать деньги туда, где вы их заработали. Более того, зачастую это ошибка. По-настоящему великие компании, с огромной рентабельностью материальных активов, не могут на долгий срок реинвестировать существенную часть прибыли внутри компании с высокой нормой доходности.

Давайте рассмотрим образцовый бизнес мечты – нашу собственную компанию See’s Candies. Индустрия шоколадных конфет в коробках, в которой она работает, неинтересна: потребление на душу населения в США крайне низкое и не растет. Многие некогда знаменитые бренды исчезли, и только три компании за последние сорок лет заработали прибыль чуть больше символической. Думаю, что See’s, хотя и получает основную часть своих доходов всего в нескольких штатах, делает почти половину выручки всей отрасли.

Когда Blue Chip Stamps приобрела See’s в 1972 году, в год она продавала 16 млн фунтов конфет. (В то время мы с Чарли контролировали Blue Chip и позже объединили ее с Berkshire.) В прошлом году See’s продала 31 млн фунтов, что соответствует темпам роста всего на 2 % в год. Однако ее прочное конкурентное преимущество, созданное семьей See’s за 50 лет и усиленное впоследствии Чаком Хаггинсом и Брэдом Кинстлером, принесло Berkshire потрясающие плоды.

Мы купили See’s за 25 млн долларов. Ее продажи составляли 30 млн долларов, а прибыль до налогообложения – менее 5 млн долларов. Потребность в оборотном капитале достигала 8 млн долларов. (Также на несколько месяцев в году требовался небольшой заем.) Следовательно, доходность инвестированного капитала до налогообложения составляла 60 %. Оборотный капитал был невысоким за счет двух факторов. Во-первых, продукция продавалась за наличные, что исключало дебиторскую задолженность. Во-вторых, цикл производства и распределения был коротким, что позволило минимизировать товарные запасы.

В прошлом году продажи See’s составили 383 млн долларов, а прибыль до налогообложения – 82 млн долларов. Капитал, необходимый для ведения бизнеса, составляет 40 млн долларов. Таким образом, за период с 1972 года нам пришлось реинвестировать только 32 млн долларов, чтобы способствовать скромному росту объемов бизнеса (и несколько нескромному росту его финансов). За это время прибыль до налогообложения составила 1,35 млрд долларов. Вся эта сумма, за исключением 32 млн долларов, была направлена в Berkshire (или, в первые годы, в Blue Chip). После уплаты корпоративных налогов с прибыли мы использовали оставшуюся часть для покупки других привлекательных предприятий. Подобно тому, как Адам и Ева запустили процесс, который привел к появлению шести миллиардов людей, компания See’s породила для нас множество новых денежных потоков. (Для Berkshire библейская заповедь «плодитесь и размножайтесь» – не пустой звук.)

Среди американских корпораций не так много таких «See’s». Обычно компании, чтобы увеличить доходы с 5 млн до 82 млн долларов, требуется около 400 млн долларов капиталовложений. У растущих предприятий есть потребности как в оборотном капитале, которые увеличиваются пропорционально росту продаж, так и значительные потребности в инвестициях в основные средства.

Компания, которая нуждается в значительном притоке капитала для обеспечения роста, вполне может оказаться хорошей инвестицией. Продолжая наш пример: совсем неплохо заработать 82 млн долларов до уплаты налогов на 400 млн долларов чистых материальных активов. Но это совсем иная ситуация, чем у See’s. Гораздо лучше иметь постоянно растущий поток прибылей при практически полном отсутствии потребности в капитале. Спросите у Microsoft или Google.

Одна из хороших, но не сногсшибательных компаний с точки зрения экономики – наша собственная FlightSafety. Эта компания предоставляет своим клиентам услуги, равные тем, которые предоставляет любой известный мне бизнес. Она также обладает прочным конкурентным преимуществом: учиться управлять воздушным средством не у самого лучшего поставщика услуг – все равно что выбрать самого дешевого хирурга.

Тем не менее для развития этот бизнес требует значительного реинвестирования прибыли. Когда мы приобрели FlightSafety в 1996 году, ее операционная прибыль до налогообложения составляла 111 миллионов долларов, а чистые инвестиции в основные средства – 570 миллионов долларов. С момента покупки амортизационные отчисления составили 923 миллиона долларов. Но капитальные затраты составили 1,635 миллиарда долларов. Большая часть была потрачена на тренажеры, соответствующие новым моделям самолетов. (Стоимость одного тренажера может превышать 12 млн долларов, а у нас их 273.) Основные средства после вычета амортизации составляют 1,079 млрд долларов. Операционная прибыль до налогообложения в 2007 году составила 270 миллионов долларов. Ее прирост с 1996 года составил 159 миллионов долларов. Эта прибыль принесла нам хорошую доходность на дополнительные инвестиции в размере 509 миллионов долларов – но далеко не такую, как See’s.

Следовательно, если оценивать ее только по экономической отдаче, FlightSafety – это отличный, но не превосходный бизнес. По такой же модели работает большинство корпораций. Например, наши крупные инвестиции в регулируемые коммунальные услуги как раз относятся к этой категории. Через десять лет мы будем зарабатывать в этом бизнесе значительно больше денег, но для этого придется вложить много миллиардов.

Теперь перейдем к ужасному. Худший вид бизнеса – это тот, который быстро растет, требует больших вливаний капитала для обеспечения роста, а затем зарабатывает мало или вообще не зарабатывает. Вспомните авиакомпании. Устойчивое конкурентное преимущество не давалось им еще со времен братьев Райт. Если бы на их первом полете в Китти Хок присутствовал какой-нибудь капиталист-прозорливец, он оказал бы своим преемникам огромную услугу, сбив Орвилла на землю.

Спрос на капитал в авиационной отрасли с момента первого полета был ненасытным. Инвесторы спускали деньги в бездонную яму, завороженные ростом, хотя нужно было бежать прочь. И я, к своему стыду, участвовал в этой глупости, когда в 1989 году заставил Berkshire купить привилегированные акции U. S. Air. Компания вошла в штопор раньше, чем высохли чернила на нашем чеке, и вскоре дивиденды по нашим привилегированным акциям перестали выплачиваться. Но затем нам очень повезло. В один из всплесков авиационного оптимизма (всегда ошибочных) мы сумели продать свои акции в 1998 году с большой выгодой. Не прошло и десяти лет после этой продажи, как компания обанкротилась. Дважды. (2007)