Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Таблица П2.5. Оценочные значения для Magna International (в миллионах)

Источник: данные годового отчета Magna за 2009 г.

Тот факт, что стоимость устойчивой прибыли так близка к стоимости активов, несколько удивителен, учитывая исторически сомнительное поведение менеджмента. Но это очень обнадеживает в двух отношениях. Во-первых, стоимость активов в размере 12,2 миллиарда долларов гарантирует, что в долгосрочной перспективе негативная динамика маржи продолжаться не может. Стоимость устойчивой прибыли значительно ниже 12,2 млрд долларов не обеспечила бы доходность активов, достаточную для привлечения инвестиций, необходимых для сохранения жизнеспособности североамериканской автомобильной отрасли и отрасли производства автозапчастей. Поскольку качественные экономические факторы, которые мы рассмотрели в начале нашего анализа, убедительно свидетельствуют в пользу сохранения этих отраслей, будущая операционная маржа должна быть на уровне примерно 5 %, который мы допускали при расчете нашей стоимости устойчивой прибыли. Триангуляция между стоимостью активов и стоимостью устойчивой прибыли укрепляет нашу уверенность в прогнозах прибыли. Такая уверенность была необходима, чтобы инвестировать в Magna перед лицом тревожных обстоятельств, в которых компания находилась в марте 2009 года.

Во-вторых, несмотря на отраслевые трудности, с которыми Magna столкнулась в период с 1999 по 2008 год, руководство компании, если верить бухгалтерским данным, добилось операционной прибыли, что обеспечило рентабельность активов на уровне стоимости капитала. Это было достигнуто, несмотря на нецелевое использование средств для инвестиций в ипподромы и последствия кумовства при назначении на руководящие должности. Контраст с Hudson General здесь поучителен. Менеджмент Hudson General уничтожил значительную часть стоимости, о чем свидетельствует большой разрыв между стоимостью активов и стоимостью устойчивой прибыли. У Magna International такого разрыва нет.

С учетом этих соображений запас прочности, полученный в результате оценочного анализа, приведенного в таблице П2.5, весьма утешителен. С точки зрения собственного капитала, в марте 2009 года Magna торговалась всего за 20 % от своей настоящей стоимости примерно в 11,6 миллиарда долларов. С точки зрения стоимости предприятия, после вычета чистых денежных средств в размере 1,74 миллиарда долларов из рыночной цены Magna в 2,24 миллиарда долларов, операционный бизнес Magna продавался примерно за 5 % от его настоящей стоимости в 9,9 миллиарда долларов. Если мы не упустили из виду значимых негативных факторов, Magna, как и следовало ожидать в тогдашних экономических и рыночных условиях, была очень привлекательна для инвестиций.

Возможные проблемы

Последним шагом в нашем инвестиционном анализе является рассмотрение проблем, подобных продолжению разграбления Hudson General ее руководством, которые могли бы подорвать прибыльность инвестиций в Magna International в марте 2009 года. Подробного изучения заслуживают три потенциальные проблемы. Они следующие: (1) возможность того, что автомобильная промышленность находится на пути к окончательному краху, как и вся мировая экономика; (2) вероятность того, что ущерб от плохого управления не учитывался в полной мере; и (3) вероятность того, что бухгалтерские данные, на которые мы опирались при оценке, были ложными. Рассмотрим каждую из этих возможностей по очереди.

В начале этого анализа мы рассмотрели проблемы, с которыми столкнулась автомобильная промышленность Северной Америки. Не будь глобального экономического коллапса, этих проблем не было бы. Стоит вспомнить, что большая часть мира начала выходить из Великой депрессии еще до начала Второй мировой войны. Более того, после окончания войны, вопреки мнению большинства экономистов того времени, Депрессия не вернулась. Современная индустриальная экономика оказалась очень устойчивой. После окончания Второй мировой войны масштабы активной государственной поддержки частной экономической деятельности значительно увеличились, что еще больше снизило и без того небольшую вероятность полного экономического краха. Полный экономический крах, а вместе с ним и полный крах автомобильной промышленности, похоже, не были реалистичной экономической перспективой, стоящей перед Magna в начале 2009 года.

Потенциальный ущерб от корыстного поведения руководства также оказался ограниченным. Во-первых, важно помнить, что операционные и балансовые показатели, на которых был основан наш анализ, были зафиксированы после учета экспроприаций со стороны руководства. Таким образом, наши расчетные оценки окажутся слишком оптимистичными только в том случае, если злоупотребления со стороны руководства увеличатся после марта 2009 года. В недавнее время тенденция была противоположной – к снижению издержек от недобросовестного поведения менеджмента. Безумие с ипподромом в значительной степени разрешилось с выделением MID в 2003 году. Более поздние сделки с MEC касались гольфа, а не скачек, что было гораздо менее затратным мероприятием. В 2006 году Magna купила у MEC два поля для гольфа в Онтарио, Канаде и Австрии на общую сумму 84 миллиона долларов, включая долг в размере 21 миллиона долларов. В 2007 году Magna купила у MEC дополнительный участок земли в Австрии за 29 миллионов долларов. Наконец, в первом квартале 2009 года Magna договорилась с MEC о покупке еще одного участка в Австрии за 5,7 миллиона долларов. Объемы сделок Magna и MEC явно шли на снижение.

Опасность того, что важные операции компании перейдут под контроль Белинды Стронах, никогда не была высока, учитывая децентрализованную структуру управления подразделениями, а к 2008 году практически исчезла. Выплаты семье Стронах в виде заработной платы и гонораров за консультации, по-видимому, сокращались. Наконец, угроза совместного предприятия с Дерипаской в значительной степени отступила из-за его финансовых трудностей. В целом издержки семейного управления снижались.

С другой стороны, если бы бухгалтерская отчетность Magna была ложной, наши инвестиции оказались бы в реальной опасности. Однако здесь нас парадоксальным образом защитила сомнительная репутация Фрэнка Стронаха. Счета Magna в 2008 году подверглись аудиту Ernst and Young – бухгалтерской фирмы из «Большой четверки». После скандалов с Enron и WorldCom в 2002–2003 годах, приведших к прекращению деятельности компании Arthur Andersen, крупные бухгалтерские фирмы не были настроены давать почву для сомнений в качестве аудита фирмы, которую контролировал Стронах. Одна из причин, по которой WorldCom и Enron смогли избежать тщательного изучения, заключалась в том, что у них была репутация передовых инновационных фирм с дальновидным руководством. В случае аудиторских разногласий руководство, на репутации которого была бы хоть тень сомнения, вряд ли смогло бы манипулировать хорошо зарекомендовавшим себя аудитором. Искажений в учете, исходящих от руководства, скорее можно было ожидать от таких компаний, как Amazon, Tesla, Alibaba, Google или Facebook, чем от Magna International.

Тем не менее достоверность показателей прибыли Magna заслуживает тщательного изучения. Один из способов – изучить финансовую отчетность за длительный период в пять и более лет. Кратковременные бухгалтерские манипуляции гораздо легче осуществить, чем долгосрочные искажения. Совокупная чистая прибыль Magna за период с 2004 по 2008 годы составила 2650 миллионов долларов (см. таблицу П2.4). Magna также отчиталась о росте продаж на 8359 миллионов долларов. Величина прибыли может показаться раздутой, но подделать показатели роста продаж было бы сложно. Клиентами Magna, от которых поступила эта выручка, были крупные американские и европейские производители автомобилей. При аудите с ними связались бы для подтверждения заявленных продаж, и они вряд ли согласились бы с существенными искажениями выручки со стороны руководства Magna.

Из 2650 миллионов долларов отчетной прибыли 686 миллионов долларов были распределены между акционерами в виде дивидендов и чистого выкупа акций. У этих платежей есть четкие документальные подтверждения, не оставляющие двусмысленности. 686 миллионов долларов распределенной прибыли подделать почти невозможно. Далее, с 31 декабря 2003 г. по 31 декабря 2008 г. аудированные балансовые отчеты Magna показали увеличение чистых денежных средств на 512 миллионов долларов – с 1230 миллионов долларов до 1742 миллионов долларов. Остатки денежных средств и долговые обязательства практически невозможно подделать, если не принимать во внимание скандал с итальянской фирмой Parmalat, которая якобы инвестировала 5 миллиардов долларов в несуществующие хедж-фонды. Задействованные транзакции имеют четкие документальные подтверждения, а аудитор запрашивает проверку в учреждениях, в которых хранятся средства. Таким образом, из общей суммы заявленной прибыли (2650 млн долларов за пять лет) 1198 млн долларов подтверждаются чистым приростом денежных средств и чистыми выплатами акционерам. Оставшиеся 1452 миллиона долларов прибыли должны были обеспечить рост выручки на 8359 миллионов долларов, что составляет примерно 0,17 доллара на каждый дополнительный доллар продаж.

Это очень низкий коэффициент чистых инвестиций, особенно по сравнению с долгосрочным коэффициентом Magna и отраслевой операционной маржой в размере 0,05 доллара на доллар дохода. Если бы Magna завышала свою прибыль на 10 %, то реальная прибыль была бы на 265 миллионов долларов ниже, чем заявленная сумма за пять лет в размере 2650 миллионов долларов. В результате реальные инвестиции составили бы всего 1187 миллионов долларов (1452 миллиона долларов минус 265 миллионов долларов). Это означало бы, что Magna инвестировала всего около 0,14 доллара на каждый дополнительный доллар продаж, что является чрезвычайно продуктивным использованием капитала. Фактическая цифра за 10 лет составила 0,16 доллара. Аналогичные расчеты для Enron в 2002 году показали бы, что инвестиции превышают 3 доллара на доллар дополнительного дохода. Для WorldCom это число было бы практически бесконечным, поскольку WorldCom отчитывалась об огромных инвестициях при падении доходов. Принимая во внимание эффективность размещения капитала, которую можно вывести из показателей Magna, очень маловероятно, что заявленная долгосрочная прибыль Magna была преувеличена. На самом деле ясно, что при всем сомнительном поведении Стронаха Magna была высокоэффективна в размещении капитала и управлении капиталом. Это также видно по долгосрочному устойчивому росту Magna и по ее способности удовлетворить своих требовательных клиентов – производителей автомобилей. Вероятность того, что результаты, представленные Magna, в значительной степени искажены, была очень мала.

В результате 1 марта 2009 г. инвестиции в акции Magna International по цене 20 долларов за акцию выглядели привлекательной возможностью. Напротив, оценка по методу дисконтированного денежного потока, сделанная на основании прогноза о продолжительном снижении доходов Magna, не выявила бы защиту со стороны активов, которая фактически исключила бы такой сценарий. Таким образом, инвесторы, подходившие к Magna с этим подходом, отличным от метода Грэма и Додда, обычно упускали свой шанс. 10 лет спустя, в конце февраля 2019 года, цена акций после дробления 4 к 1, составила 52 доллара, годовая доходность от удорожания составила 26 %[71]71
  Капиталы автомобильных компаний в целом показали сопоставимый рост, но почти все они имели высокий уровень кредитного рычага, а следовательно, и риска.


[Закрыть]. Оглядываясь назад, инвестиции Magna кажутся очевидными, учитывая защиту со стороны активов и большой запас прочности. Но задним умом мы все гении. Чтобы быть жадным, когда другие боятся, требуется мужество, и один из путей к нему – это уверенность в том, что у вас есть пригодные для анализа инструменты.

Глава 6
Рост

Стоимость активов и стоимость устойчивой прибыли – это первые две составляющих полной оценки. Теперь обратимся к третьему элементу – росту. Обычно считалось аксиомой, что стоимостной подход, с его акцентом на материальные активы и устойчивую прибыль, заставляет своих сторонников избегать инвестиций в высокотехнологичные компании и прочие «акции роста». Хотя в этой идее есть доля правды – сказанное особенно верно для более традиционных последователей Грэма и Додда – в ней игнорируются новые подходы в оценке, которые разработали современные стоимостные инвесторы. Уоррен Баффетт и ряд других видных стоимостных инвесторов отдают предпочтение акциям «хороших» компаний (таких как Coca-Cola), стоимость которых неуклонно растет, – а не просто «дешевых». В этом контексте хорошая компания – иногда даже и «великолепная» – способна выплачивать деньги своим инвесторам, даже если она финансирует при этом свой рост. Сегодня эти компании-монополисты составляют большую и все растущую долю рыночной стоимости публично торгуемых ценных бумаг. В то же время предприятия, держащиеся только на активах, становятся менее значимыми.

Тренд в сторону стоимости, основанной на привилегиях, очевиден. О нем свидетельствуют высокая прибыльность и устойчивая рыночная оценка в триллионы долларов таких компаний, как Microsoft, Google и Apple. Именно благодаря своему привилегированному положению Walmart и McDonald’s в традиционно раздробленной сфере потребительской торговли и услуг создали фирмы с рыночной стоимостью в сотни миллиардов долларов. Здравоохранение, занимающее теперь крупный сектор рынка ценных бумаг, ранее было представлено на нем почти исключительно масштабными фармацевтическими компаниями. Сегодня инвестиции в здравоохранение представлены вложениями в медицинские страховые компании, компании по реализации рецептурных препаратов, сети больниц, специализированные лечебные предприятия, а также разработки высокотехнологичного оборудования и биотехнологий. Все эти нефармацевтические компании обладают характеристиками привилегированной компании. В то же время исторически доминирующие привилегированные предприятия – General Electric, IBM, General Motors – и даже целые отрасли, например выпуск газет, столкнулись с тем, что их стоимость значительно уменьшилась или даже исчезла. Современным инвесторам, по Грэму и Додду, необходимы такие важные и сложные навыки, как способность распознавать привилегированные фирмы и точно оценивать рост.

Исторически стоимостные инвесторы обычно избегали компаний «роста», потому что они редко бывают выгодными по цене.

Они часто напоминают своего рода лотерейные билеты, акции для быстрого обогащения, за которые многие постоянно переплачивают.

Данные, приведенные в главе 2, показывают, что в течение длительных периодов почти во всех странах портфели акций «роста» регулярно отставали от индексов широкого рынка. После того как цены на волне ожиданий возносились выше любой разумной оценки базовой стоимости, рынки переживали коррекцию. Показательными примерами тому являются японские акции в 1980-х, технологические и телекоммуникационные акции в 1990-х, а в последнее время – акции Китая и других развивающихся рынков. К тому времени, когда их котировки упали, а оценки вернулись на землю, они уже стоили своим восторженным акционерам значительных сумм, а также несбывшихся ожиданий. Стоимостные инвесторы любой масти должны четко осознавать эту закономерность. Исторический успех стоимостного инвестирования в значительной степени был основан на умении избегать подобных приступов одержимости. Тщательно отобранные акции роста не являются запретным плодом для стоимостных инвесторов, как продемонстрировали Баффетт и другие, но их нужно покупать с большой осторожностью, умело применяя подходящую методику оценки.

Традиционный подход Грэма и Додда к инвестированию в рост

Грэм и Додд поняли, что стоимость привилегированного бизнеса коренится в устойчивой прибыли, а не в активах. Не желая переплачивать за рост, они основывали решения о покупке акций на запасе прочности между текущей стоимостью устойчивой прибыли без учета роста и рыночной ценой компании. Рост рассматривался как качественный фактор, который мог бы оправдать меньший запас прочности, но расчетный вклад роста в стоимость никогда не включался в ее количественные оценки. В мире, где инвесторы исторически всегда переплачивали за акции роста, такая осмотрительность имеет много преимуществ. Большая часть прогнозов будущих темпов роста доходов, прибыли и, следовательно, стоимости компании подвержены системным искажениям.

Во-первых, от таких системных искажений сильно страдают прогнозы роста. Основной элемент практики прогнозирования – краткосрочная экстраполяция тренда. Предполагается, что компании, показавшие высокие темпы роста в последнее время, будут иметь высокие темпы роста в будущем, а компании, показавшие низкие или даже отрицательные темпы роста, продолжат движение по этому пути.

Но реальные темпы роста для тех, кто раньше летал высоко, как правило, разочаровывают, в то время как медленно растущие компании превышают ожидания.

Этот порок прогнозирования широко освещался в академической и профессиональной литературе[72]72
  С заслуженным сарказмом масштабы таких искажений документально проиллюстрированы в работе: Montier, James. The Little Book of Behavioral Investing: How Not to Be Your Own Worst Enemy. Hoboken: John Wiley and Sons, 2010.


[Закрыть]. Тем не менее большинство инвестиционных аналитиков упорно проецируют недавнее прошлое на будущее. Традиционный подход Грэма и Додда позволяет избежать этих ловушек, не полагаясь на количественные прогнозы роста.

Во-вторых, можно переоценить акции роста, если при оценке стоимости включать в нее эффект от роста компаний, конкурентные преимущества которых либо трудно выявить, либо они обещают быть недолговечными. В этих случаях завороженность ростом перевешивает тот факт, что только привилегированный рост создает устойчивую стоимость. Например, многие компании на некоторых развивающихся рынках демонстрируют быстрый взлет прибыли, но большинство из них не пользуются устойчивыми конкурентными преимуществами. В странах с развивающейся экономикой потребительские вкусы быстро меняются, что подрывает приверженность потребителей. Кроме того, в странах с формирующимся рынком обычно высокая плотность населения, что особенно верно для Азии. Таким образом, и в сфере местной розничной торговли новые участники могут быть жизнеспособными даже при относительно низкой доле рынка. С небольшой долей рынка и низким уровнем приверженности клиентов конкурентные преимущества («рвы») будут незначительны. В то же время в развитых странах, как правило, есть много могущественных компаний, жаждущих воспользоваться возможностями роста на развивающихся рынках. Компании развивающихся рынков, ориентированные на экспорт, также могут быстро расширяться, но они попадают на крупные глобальные рынки с высокой конкуренцией. Преобразование быстрого роста на развивающихся рынках в создание стоимости, вероятно, будет намного сложнее, чем зачастую прогнозируется.

То же самое верно в отношении рынков новых интересных продуктов и услуг, а также географических рынков. Часто рекламируемое «преимущество первопроходца», предполагающее выход на эти рынки на ранних этапах их первоначального быстрого роста, обычно не приводит к устойчивым долгосрочным конкурентным преимуществам и высокой рентабельности. Быстро меняющиеся технологии – враг клиентской приверженности. Первые ваши пользователи постоянно ищут более новые и совершенные альтернативные продукты. Последующие пользователи, которые оценивают ассортимент ваших доступных продуктов, никак к вам не привязаны. В ранние периоды быстрого роста большинство потенциальных пользователей еще клиентами не являются. Их количество обычно достаточно велико по сравнению с уже имеющимися пользователями, так что более поздние участники в гонке за эффектом масштаба не оказываются в материально невыгодном положении. Наконец, быстрые технологические изменения имеют тенденцию подрывать и, следовательно, сводить к минимуму преимущества запатентованных технологий. Фирмы, которые в итоге заняли доминирующее положение на этих рынках, как правило, вошли на них в то время, когда технология стабилизировалась, а количество пользователей было достаточно велико (в пропорциональном отношении к конечному рынку), чтобы обеспечить устойчивые преимущества от масштаба. Лучший пример этому – Google на рынке поисковых систем. Судить о том, достигнута ли эта точка и как будет выглядеть окончательная стоимость, сложно даже для опытных отраслевых обозревателей. И почти наверняка такое суждение выходит за рамки возможностей большинства инвесторов.

Третья проблема, связанная с инвестициями в рост, заключается в том, что акции роста обычно оцениваются очень дорого, если судить по мультипликаторам текущей прибыли или денежного потока. Например, в конце 1999 года акции Microsoft торговались по цене, в 70 раз превышающей любую разумную оценку текущей устойчивой прибыли. В то время Microsoft не выплачивала дивиденды. Любые прямые денежные поступления инвесторам, в отличие от потенциального прироста капитала, откладывались на далекое будущее. Прибыли Microsoft росли более чем на 25 % в год, что очень привлекательно, но бесконечно продолжаться не может. Чтобы определить стоимость денежных доходов инвесторов, предположим, что Microsoft начнет распределять среди акционеров половину отчетной прибыли и сможет сделать это без ущерба для темпов роста. Представим далее, что темпы роста должны были составлять в среднем 25 % в среднесрочном будущем (до 10 лет) и инвесторы должны были дисконтировать будущие денежные доходы по ставке стоимости капитала 10 % в год, что является относительно низкой ставкой для тогдашнего высокорискового технологического капитала, каким пользовалась Microsoft. При этих предположениях стоимость денежных средств, полученных за 10-летний период с 2000 по 2009 год, примерно в 10 раз превысит текущую прибыль компании. Эта дисконтированная выплата дивидендов составит около 15 % от рыночной цены Microsoft, в 70 раз превышающей прибыль. Остальные 85 % цены, уплаченной за Microsoft в 1999 году, зависели от выплат и результатов деятельности после 2009 года.

Для компании, работавшей в быстро меняющейся экономической и технологической среде, как Microsoft в 1999 году, точно предвидеть события 2009 года и последующих лет было сложно, если не невозможно. Такая покупка акций роста в 1999 году была бы, с точки зрения Бенджамина Грэма, спекуляцией, а не инвестицией. Неудивительно, что она бы хорошо не сработала. После того как технологический пузырь в 2000 году лопнул, акциям Microsoft понадобилось 16 лет, чтобы вернуться к цене 1999 года, хотя на протяжении этого времени происходили выплаты дивидендов. Подобным же образом дорогостоящие акции роста обычно являются плохими инвестициями, то есть приносят меньше доходности, чем рынок в целом. Учитывая искажение прогнозов темпов роста в сторону завышения, ограниченную продолжительность конкурентных преимуществ и высокие цены, по которым продаются акции роста по сравнению с текущей прибылью или денежными потоками, трудно не согласиться с традиционным нежеланием Грэма и Додда платить только за рост.

Несмотря на эти трудности, Уоррен Баффетт, Чарли Мангер и несколько других современных инвесторов, ориентированных на стоимость, стабильно зарабатывали выше рыночной прибыли, инвестируя в растущий привилегированный бизнес. Они показали, что дисциплинированный стоимостной подход к инвестированию в рост может быть успешным. Традиционный стоимостной инвестор будет продавать, когда рыночная цена компании достигнет ее стоимости или превысит ее.

Если внутренняя стоимость статична, то инвестор продает акции, купленные по низкой цене, которая была обусловлена массовыми продажами или экономическим спадом, в тот момент, когда цена восстановится. Этот восстановительный подход определяет фиксированный горизонт для получения приемлемой доходности. Но если стоимость компании постоянно растет, может пройти много лет, прежде чем стоимость компании и рыночная цена сравняются.

Более длительный период владения означает более низкую частоту торгов, более низкие транзакционные издержки и отсрочку уплаты налогов на прирост капитала на многие годы. Итак, разумное инвестирование в акции роста – сложное занятие, но это все же важное и полезное расширение традиционного подхода Грэма и Додда.

Инвестиции, основанные на перспективах роста фирмы, должны удовлетворять двум требованиям. Во-первых, рост должен создавать стоимость, в чем не всегда можно быть уверенным. Для большинства компаний – точнее, для акционеров большинства компаний – рост в лучшем случае является безубыточным предложением. Как мы кратко отметили в главе 4, эта отрезвляющая новость в равной степени относится и к высокотехнологичным фирмам, которые растут за счет продаж превосходно спроектированных инструментов или эстетически изящных гаджетов, и к онлайн-ретейлерам, которые умножают объем своих предложений, и к ресторанным монополистам, которые открывают все больше торговых точек.

Рост создает стоимость только тогда, когда доходность инвестиций, необходимых для поддержки роста, выше стоимости капитала.

Если вернуться к классификации из главы 3, рис. 3.2, только в случае С, когда стоимость устойчивой прибыли значительно превышает стоимость активов, фирма благодаря росту будет генерировать для существующих инвесторов чистые распределяемые денежные средства.

Во-вторых, не всякий рост – даже рост, который чего-то стоит, – можно оценить с достаточной точностью.

Поскольку стоимостным инвесторам нужен запас прочности, они будут вкладывать в рост только со значительной скидкой по сравнению с его оценочной стоимостью. Дисконт должен быть достаточен для компенсации неопределенности в оценке. Идеальная цена роста равна нулю: заплатить полностью за текущие активы или устойчивую прибыль и получить рост бесплатно.

Несмотря на эти предосторожности, существуют обстоятельства, при которых даже дисциплинированные стоимостные инвесторы что-то платят за рост и получают вознаграждение при условии, что они четко соблюдают два требования: (1) рост действительно создает стоимость; (2) в уплаченную за него цену включен измеримый запас прочности. Хотя первое правило несложное, большинство инвесторов не до конца понимают его. Второе правило требует серьезной корректировки подхода Грэма и Додда к оценке. Мы обсудим эти два требования по очереди. В этой главе мы выявим обстоятельства, при которых рост действительно создает стоимость. Также мы укажем, при каких условиях рост либо ничего не дает – и поэтому его можно проигнорировать при принятии инвестиционного решения, либо фактически уничтожает стоимость – и тогда от инвестиций следует воздержаться. В главе 8 мы разработаем подход к расчету соответствующего запаса прочности для акций роста.

Когда рост создает стоимость

Считается, что одно из преимуществ акций по сравнению с облигациями – «ценными бумагами с фиксированным доходом» – состоит в том, что акции предполагают потенциально растущий поток дохода. При инвестировании в собственный капитал акции «компании роста» с привлекательными будущими перспективами, как правило, имеют более высокую цену по отношению к текущей прибыли – более высокий мультипликатор P/E, – чем акции компании, доходы или прибыль которой не растут. Вывод очевиден. Если растущая компания генерирует 1 доллар прибыли на акцию в текущем году, 1,20 доллара в следующем году, 1,44 доллара в третий год – и будет поддерживать этот темп в течение некоторого времени, то акции этой компании более привлекательны, чем акции другой компании, генерирующей постоянный поток прибыли в размере 1 доллар на акцию.

Но эта точка зрения игнорирует ключевой элемент роста: он имеет свою цену. Рост практически во всех случаях требует дополнительных инвестиций, и за эти инвестиции нужно платить. Для приведенного выше примера, где прибыль растет на 20 % в год, предположим, что для обеспечения этого роста требуется ежегодно вкладывать 0,50 доллара на акцию в прирост производственной мощности и оборотного капитала[73]73
  Чтобы не усложнять пример, мы проигнорируем тот факт, что по мере роста компании объем требуемых новых инвестиций также будет расти.


[Закрыть]. Второе допущение состоит в том, что дополнительные инвестиции финансируются за счет нераспределенной прибыли. Это означает, что каждый год компания распределяет акционерам на 0,50 доллара меньше, чем распределяла бы без дополнительных инвестиций. Таким образом, в первый год из 1 доллара прибыли акционеры получают дивиденды в размере 0,50 доллара; остальные 0,50 доллара удерживаются и инвестируются (см. таблицу 6.1). Реинвестирование повторяется каждый год, уменьшая сумму прибыли к распределению.

Таблица 6.1. Рост с реинвестированием

Напротив, нерастущая компания, которая зарабатывает 1 доллар в год, не требует новых инвестиций и может распределить всю сумму среди акционеров. В приведенном примере этот 1 доллар в год больше, чем получают инвесторы растущей компании вплоть до четвертого года.

Важнейшим вопросом при определении чистой стоимости роста для компании является соотношение между суммой инвестиций, необходимых для обеспечения роста, и дополнительными суммами и сроками получения распределяемой прибыли, которую фирма генерирует благодаря росту.

Интуитивно должно быть ясно, что, если рост будет достаточно медленным, а требования к инвестициям – высокими, текущие затраты не будут компенсированы будущими прибылями, а чистая стоимость роста будет нулевой или даже отрицательной.

На первый взгляд кажется сложным рассчитать безубыточный темп роста, который по сравнению с требуемыми дополнительными инвестициями будет достаточно высоким, чтобы создавать стоимость для инвесторов. Однако, если вопрос поставлен правильно, ответ очевиден сразу. Скорость роста – не главное. При изучении этой взаимосвязи самым правильным подходом будет сосредоточиться на денежных вложениях, необходимых для поддержки роста. Привлекательные темпы роста и высокая будущая прибыль предполагают анализ, сложность которого большинство инвесторов недооценивают. Заманчивость богатства – одна из причин, по которой инвесторы склонны переплачивать за рост.

Проиллюстрируем этот тезис простым, но универсальным примером. Предположим, компания решает потратить 100 миллионов долларов на поддержку своих планов роста. Инвестиции можно направить на создание новых заводов, продуктов, распределительных мощностей и офисов продаж, приобретаемых исключительно с целью получения дополнительных доходов и увеличения прибыли. Либо их можно направить на поглощение компаний на существующих рынках. Третья возможность – инвестиции в дополнительный оборотный капитал: дебиторскую задолженность и товарно-материальные запасы за вычетом кредиторской задолженности, необходимые для поддержки растущего спроса на существующие линейки продуктов и рынки. Каким бы ни было использование средств, для финансирования роста требуются некоторые инвестиции: отсутствие новых инвестиций означает отсутствие роста. Рост, не требующий вспомогательных инвестиций, встречается крайне редко.