Текст книги "Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее"

Сет Кларман

Сет Кларман начал инвестировать еще подростком и познакомился со стоимостным инвестированием в студенческие годы. Во время учебы в колледже он работал с Максом Хайне и Майклом Прайсом на летних каникулах, а также в течение 18 месяцев перед поступлением в Гарвардскую школу бизнеса. Когда он в 1982 году окончил Школу, его наняли двое его преподавателей для управления своим состоянием и состоянием двух других семей. Произведя тщательный поиск инвестиционных консультантов, они решили, что лучше всего эту работу поручить Кларману. Возможно, это решение было лучшим за всю историю управления финансами. Они создали компанию The Baupost Group, назначив Клармана управляющим портфелем. Их деятельность началась в 1983 году, активы под их управлением составляли 27 миллионов долларов. К концу 1999 года объем активов приблизился к 2 миллиардам долларов без привлечения каких-либо значительных внешних средств. К концу 2019 года эта величина выросла до более чем 28 миллиардов долларов.

Кларман занимал необычное положение в компании Baupost. Большинство институциональных инвестиционных менеджеров контролируют лишь часть состояния своих клиентов. Как следствие, они не управляют рисками, хотя и принимают их во внимание при принятии инвестиционных решений. Baupost продолжает управлять значительными активами семей-основателей, а также активами многих сотрудников Клармана, которые все вместе образуют крупнейшего совокупного клиента фирмы. Неудивительно, что чрезвычайно полезная книга Клармана об инвестициях называется Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor («Запас прочности: стратегии инвестирования с минимумом риска»). Цель Baupost – достижение привлекательной доходности с поправкой на риск в течение длительного периода времени.

Кларман начинает рассмотрение инвестиций с вопроса: «В чем мое преимущество?» Он понимает, что каждый раз, когда он покупает актив, считая его хорошим вложением, кто-то другой от него избавляется, думая о его стоимости не так лестно. Кларман не имеет преимуществи у него нет причин думать, что со временем он окажется на правильной стороне. К счастью, благодаря структуре компании Baupost и ее долгосрочным отношениям с клиентами, деньги Клармана умеют ждать. Ему не нужно реагировать на каждодневное давление рынка, он может переждать любые краткосрочные обвалы события без необходимости невыгодно продавать инвестиции. Кларман сосредоточен на рынках и ценных бумагах, у которых продавцы либо сильно мотивированы, либо много не раздумывают. К ним относятся проблемные ценные бумаги с фиксированным доходом, от них избавляются менеджеры, вынужденные держать только активы инвестиционного класса. Кроме того, это выделившиеся компании, акции которых менеджеры продают почти автоматически, по соображениям существенности. Далее, это проблемные или неприбыльные активы, которые продают финансовые учреждения, а также активы, которые продают государственные учреждения. Например, Resolution Trust Company в начале 1990-х годов была вынуждена избавляться от активов обанкротившихся сберегательных и кредитных банков и других учреждений, которые приобрели их по соображениям экономической стабильности. Следующий вид бумаг – акции, исключенные из рыночного индекса, которые индексные фонды обязаны продать. И, наконец, недвижимость не первого класса, например полупустые здания или другие труднопродаваемые активы.

Такие рынки привлекательны еще и тем, что там с Кларманом не конкурируют другие хорошо информированные покупатели. Однако со временем, по мере того как инвесторы обнаруживали такие возможности, появлялись другие покупатели и поднимали цены. Кларман был вынужден неоднократно искать новые перспективные области. Например, Кларман создал сеть местных партнеров по операциям с недвижимостью, для которых он был основным или единственным источником внешнего капитала, всегда готовым к исследованию и действию.

При выборе конкретных инвестиций Кларман в первую очередь обращает внимание на их теневую сторону, то есть на вероятность и размер долговременных убытков. Такой подход позволяет ему приобретать активы с волатильными ценами, но с предсказуемой долгосрочной стоимостью. В качестве примера можно привести приобретение приоритетных облигаций Texaco в 1980-х годах. В ответ на неблагоприятное судебное решение компания Texaco была вынуждена защитить себя, объявив о банкротстве и прекратив выплату процентов по всем долговым обязательствам. В процессе реорганизации продолжали накапливаться причитающиеся проценты. Texaco владела активами, которые полностью покрывали непогашенную основную сумму долга и накопленные за многие годы проценты по приоритетному долгу, даже после вынесения неблагоприятного судебного решения. Инвестиционная неопределенность в значительной степени была связана со временем получения дохода, а не с фактом его получения. Если урегулирование банкротства не займет необычайно много времени, годовая доходность облигаций при теперешней цене продажи составит не менее 15 процентов. Но в промежуточный период цены на облигации могут колебаться в зависимости от развития событий в процессе банкротства. Заняв долгосрочную позицию и относясь к риску как к постоянной убыли капитала, Кларман был невосприимчив к этим страхам. Через несколько лет он получил прибыль более 20 процентов годовых при минимальном риске.

Другим примером проблемного кредита с ограниченным риском падения и значительным потенциалом роста является долг компании Enron. Облигации Enron продавались по пенни за доллар после того, как было раскрыто крупное мошенничество. Хотя точная стоимость активов была неизвестна, рыночная цена облигаций, казалось, содержит в себе уже избыточную скидку за риск.

У Клармана есть и другие преимущества. Он сочетает высокий интеллект, что не редкость в этой профессии, с исключительной дисциплиной, которая помогает ему не поддаваться перепадам настроения рынка. Со своей фирмой он проводит тщательные исследования, а благодаря своей звездной репутации он привлекает и удерживает первоклассных людей. Однако выдающиеся результаты, которых он добился, были бы невозможны, если бы его клиенты были менее терпеливы и постоянно спрашивали: «А сколько вы заработали для меня сегодня?» Он создал сплоченную фирму с сильной культурой сотрудничества и стремлением к совершенству.

Майкл Прайс

Долгая и успешная карьера Майкла Прайса как стоимостного инвестора началась с того, что вскоре после окончания колледжа в 1973 году он стал исследователем-аналитиком у Макса Хайне, легенды в этой области. Когда Прайс начал работать в Heine Securities, под управлением его фонда Mutual Shares находилось около 5 миллионов долларов. Когда Хайне умер в 1988 году, Прайс стал управлять фирмой. В 1996 году он продал ее компании Franklin Resources, но продолжал управлять фондами до 1998 года. К тому времени активы, находящиеся в управлении, превысили 15 миллиардов долларов без какой-либо заметной рекламы и продвижения. Рост произошел благодаря превосходной отдаче от инвестиций, которая по мере увеличения фондов не снижалась. Об инвестиционных способностях Прайса и силе применяемого им стоимостного подхода можно судить по истории сделок.

Прайс придерживался эклектичного подхода к инвестированию. Большинство средств инвестировалось в стоимостные акции с намерением удерживать их в течение длительного времени. Прайс также инвестировал в будущую доходность, обусловленную определенными событиями, включая банкротства и реорганизации (на которых специализировался Макс Хайне), арбитражные сделки при слияниях и вмешательство активистов. При формировании портфеля Прайс стремился достичь 15 %-й доходности при ограниченном риске убытков, приобретая активы и предприятия по цене, обеспечивающей большой запас прочности.

Долгосрочные стоимостные инвестиции обычно составляли две трети портфеля. Эти инвестиции были широко диверсифицированы и распределены между десятками акций. В приобретаемых Прайсом акциях дисконт между ценой и внутренней стоимостью должен был составлять 30–40 %. Чтобы найти такие компании, он избегал областей, в которых создавались завышенные цены, будь то из-за маниакального энтузиазма инвесторов, как в случае с пузырем доткомов, или вследствие рекламных кампаний фирм с Уолл-стрит по продвижению IPO. Терпеливый и дисциплинированный, он иногда годами ждал, пока акции достигнут целевого уровня. Оставшаяся треть портфеля состояла из событийных инвестиций, стоимость которых, по мнению Прайса, была такой же, как у денег, и не зависела от колебаний рынка. Тщательно отобранные возможности арбитража при слиянии часто приносили годовую доходность более 15 %. Риск того, что эти сделки потерпят неудачу и принесут отрицательную доходность, не коррелировал с общим состоянием рынка. Инвестируя в 5–10 тщательно отобранных сделок из сотен доступных, можно было минимизировать риск срыва сделки и в значительной степени диверсифицировать его. В то же время как минимум на 5 % портфель Прайса состоял из денежных средств. Стабильность его сбалансированного портфеля задокументирована, а при крупных спадах портфель снижался в цене на 40 % меньше, чем рынок в целом.

Подход Прайса к оценке внутренней стоимости в значительной степени опирался на прямые инвестиционные сделки. Начинал он с изучения отдельных действующих предприятий и активов, используя имеющиеся финансовые данные. По каждому из них он изучал исторические сведения о том, сколько «осведомленный покупатель был готов заплатить» за аналогичный актив. Большая часть этой информации известна из сделок по слиянию и арбитражу, которые сопровождаются подробным инвестиционно-банковским анализом каждого потока доходов и неоперационных активов, таких как портфели публично торгуемых ценных бумаг. Систематический сбор и анализ информации по аналогичным недавним сделкам позволяет выяснить, сколько осведомленные покупатели готовы были заплатить за похожий вид деятельности. Суммирование стоимостей отдельных видов деятельности, из которых состоит компания, даст что-то вроде максимальной стоимости. Если текущая рыночная цена исследуемой компании равна или выше этого значения, то акции компании являются плохой сделкой и ее следует избегать. (Для первого издания этой книги Прайс сделал такой расчет в отношении General Electric, в то время одной из крупнейших компаний в мире, который показал, что ее акции были значительно переоценены.) Хваленый положительный эффект от синергии при слиянии, как правило, минимален или вообще отсутствует. С другой стороны, плохое управление компанией может уничтожить значительную часть этого эффекта, даже если он есть. Поэтому последним этапом в анализе Прайса было тщательное изучение исторических результатов деятельности руководства компании. Если значительное разрушение стоимости было очевидно, Прайс был готов вмешаться, что он успешно и сделал в отношении Chase Manhattan Bank в 1995 году.

Продав в 1995 году Mutual Shares, Прайс продолжал управлять своими деньгами, финансами друзей и нескольких организаций. Его инвестиционный стиль не изменился.

Он сфокусирован на поиске возможностей для покупки и очень настойчив. Если расчет внутренней стоимости перспективной фирмы показывает, что цена недостаточно дешева, он не отбрасывает этот вариант. Он продолжает следить за фирмой и изучать ее, чтобы быть готовым действовать быстро в тот момент, когда цена снизится и запас прочности станет достаточным. Если он продал компанию, потому что ее цена сравнялась с внутренней стоимостью, он следит за ней на случай, если цена снова упадет и станет выгодной. Этот же принцип он применяет и к банкротствам. Он отслеживает все этапы процесса: предбанкротное состояние, подача заявления о банкротстве, различные планы реорганизации и, наконец, выход из банкротства. На каждом этапе он готов отреагировать на любую возникшую инвестиционную возможность.

Поиск новых возможностей Прайс начинает с внимательного чтения деловой прессы. Его не интересует общая информация о рынке. Он ищет новости компаний, особенно плохие, и отраслевые события, как, например, консолидация путем слияния, в результате которых рыночные цены и внутренняя стоимость, вероятно, изменятся, создав новые возможности. Затем он поручает своей команде начать всесторонний анализ компаний, на которые повлияла эта ситуация, включая их анализ положения в отрасли и руководства. Основная стратегия Прайса – терпеливо ожидать возможности, готовиться к ним и быстро реагировать, когда они появляются.

Томас Руссо

Окончив в 1977 году Дартмут, Томас Руссо поступил в 1980 году в Стэнфорд для получения двойной степени JD – MBA (доктор права / магистр делового администрирования). В бизнес-школе он слушал курс профессора Джека Макдональда, который, несмотря на господство теории эффективного рынка на финансовом факультете, преподавал стоимостное инвестирование в традициях Грэма и Додда. Участие на курсе Уоррена Баффетта в качестве приглашенного гостя окончательно превратило Руссо в приверженца стоимостного инвестирования. Он окончил университет в 1984 году со степенями в области права и бизнеса и поступил в инвестиционную фирму Ruane, Cunniff & Goldfarb, чтобы работать в их Sequoia Fund – одном из фондов, который Баффетт описал в знаменитой статье «Суперинвесторы Грэхема и Доддсвилля». Через пять лет Руссо ушел в компанию Gardner, Russo & Gardner, где с тех пор управляет семейством фондов Semper Vic.

Инвестиционный подход Руссо основан на трех фундаментальных принципах. Во-первых, он ищет «доллары за 50 центов» – акции, продающиеся по цене 50 % или менее от внутренней стоимости. Во-вторых, он фокусируется на компаниях с «знаменитыми брендами», у которых к тому же есть значительные возможности реинвестирования в расширение этих брендов с привлекательной доходностью. В-третьих, он ищет компании и руководство, обладающие «готовностью страдать», под которой он подразумевает способность предпочесть долгосрочные инвестиции отчетной прибыли.

На снижение прибыли часто реагируют краткосрочные инвесторы, продавая акции и сбивая цену, пока она не достигнет «50 центов за доллар». «Знаменитые бренды», в которые инвестирует Руссо, могут заработать доходность выше стоимости капитала на своих инвестициях в рост, поэтому в итоге на первый план выходят долгосрочные преимущества и цена акций растет.

Одним из примеров такого процесса стала глобальная экспансия компании Brown-Forman. Бренды виски компании, в первую очередь Jack Daniel’s, были популярны в США, но слабо присутствовали на международном рынке. Поскольку продажи на внутреннем рынке стагнировали, наиболее очевидный путь к росту лежал за границу. В то время продажи за рубежом составляли менее 10 % от общей выручки компании. Кампания по увеличению продаж за рубежом была дорогостоящей. Она предполагала выделение средств на рекламу, распространение и продажи, отчего операционные расходы росли намного быстрее, чем выручка и прибыль. В результате отчетная прибыль компании снизилась, а продажи продолжали стагнировать. Цена акций снизилась настолько, что требование Руссо о «долларе за 50 центов» воплотилось. В конце концов зарубежные продажи достигли половины выручки Brown-Forman, и прибыль, соответственно, выросла. Тот же сценарий Руссо увидел в развитии телеканала HGTV. Компания House and Garden была частью E. W. Scripps, семейного предприятия, которое владело газетами, журналами и местными телестанциями. Наполнение канала программами и продвижение требовали затрат, которые росли намного быстрее, чем очевидная выгода. Но Скриппс и Руссо терпеливо ждали, и инвестиции окупились. В конечном итоге HGTV увеличил стоимость компании Scripps более чем на 1 миллиард долларов.

Успех этих инвестиций зависел от двух факторов. В случае Brown-Forman это была возможность получить доходность выше стоимости капитала за счет расширения географического охвата бренда. В случае со Scripps – аналогичная возможность за счет распространения существующего контента на новые каналы сбыта. Но такая возможность должна быть реальной. Руссо должен уметь отличать «сильные бренды» с перспективами прибыльного реинвестирования от слабых, с ограниченными возможностями выхода на новые рынки. Второй фактор – менеджмент должен точно находить такие рынки и быть готовым к краткосрочным потерям, при этом продолжая эффективно реализовывать стратегию расширения. Выявление менеджеров с такими навыками требует детального знакомства с менеджерами по всей отрасли. Руссо для этого сосредоточился на нескольких отраслях, в основном на бизнесе потребительских брендов и на менеджерах, которые в них работают.

Со временем он понял, что предприятия, контролируемые семьями, являются особенно плодотворной областью. Компании под семейным управлением, как правило, смотрят дальше, чем компании с наемными управляющими, которые должны учитывать реакцию рынка на квартальные результаты. Кроме того, в мире, где большинство компаний возглавляют профессиональные менеджеры с незначительными долями собственности, существует иррациональное предубеждение против семейных фирм, которое удешевляет их акции. Иногда предубеждение оправдано. В своих целевых отраслях Руссо уделяет особое внимание тому, чтобы отличить эффективное семейное управление, часто находящееся за рубежом, от разрушительного.

Чтобы максимально использовать свои специализированные знания, Руссо пришлось инвестировать в глобальном масштабе. Он был одним из первых американских управляющих ценными бумагами, обратившимся к зарубежных вложениям. Также он управлял концентрированным портфелем. В конце 2019 года на пять крупнейших позиций Руссо приходилась примерно половина его портфеля стоимостью около 13 миллиардов долларов. Четыре из них были широко известными мировыми потребительскими брендами, в том числе Mastercard, а пятая – давняя доля в Berkshire Hathaway. Десять акций занимали еще 40 % портфеля. Среди них были шесть компаний с глобальными потребительскими брендами и три компании, за которыми, как и за Berkshire, он следил на протяжении всей своей карьеры. Одна из этих компаний была под семейным управлением. Оставшиеся 10 % портфеля составляли около 30 небольших позиций, некоторые из них были исследовательскими, а некоторые находились в процессе ликвидации. Многие из них также владели глобальными потребительскими брендами.

Имея концентрированный портфель и длительный период владения, соответствующий его долгосрочному инвестиционному горизонту, Руссо принимает лишь несколько крупных инвестиционных решений в год, что позволяет ему работать с небольшим штатом исследователей. Он предпочитает класть яйца в одну корзину и внимательно следить за ней. Согласно тщательному, всестороннему исследованию Карлы Кноблох, среди стоимостных инвесторов с концентрированным подходом наилучшие результаты показали те, кто обладал экспертной специализацией. Руссо был первым из них. Но его долгосрочный успех не состоялся бы без правильных инвесторов. Он признается: «мне очень повезло, что мне дали возможность не торопиться с получением прибыли».

Эндрю Вайс

В начале карьеры Эндрю Вайс был академическим экономистом. Он специализировался на политической экономии в колледже Уильямса, проработал несколько лет учителем в государственной школе, затем в 1977 году получил степень доктора экономических наук в Стэнфордском университете. После этого он преподавал экономику в Колумбийском университете и одновременно был членом экономической группы в Bell Labs, тогда одном из ведущих исследовательских институтов мира. В 1986 году он перешел в Бостонский университет, где оставался до выхода на пенсию. Опубликованные им работы, широко цитируемые, принесли ему признание. В течение всего этого периода он был дисциплинированным и успешным инвестором: сначала инвестировал собственные и семейные деньги, а затем в 1991 году создал фонд. В 2004 году он устал от соблюдения политики факультета и его бюрократических требований и стал почетным профессором, чтобы сосредоточиться на управлении инвестициями.

Как инвестора, Вайса всегда привлекали не конкретные акции, а скорее инвестиции, недооцененные из-за их неясности и сложности. В конце 1960-х годов, когда американские инвесторы были сосредоточены почти исключительно на американских ценных бумагах, он обратил свой взор за границу. Он заинтересовался японскими промышленными предприятиями в то время, когда Япония еще не была экономическим центром. Тогда она считалась производителем простых, дешевых и низкокачественных потребительских товаров. Он нашел американский закрытый фонд, который инвестировал в японские промышленные акции. Закрытый фонд, в отличие от гораздо более распространенного открытого фонда, продает ограниченное количество акций в ходе IPO и инвестирует вырученные средства. Затем эти акции торгуются на фондовой бирже. Хотя состав фонда публично известен, а стоимость его чистых активов легко рассчитать, фонд часто торгуется с дисконтом к этой стоимости и реже – с премией. Вайс увидел, что компании японского фонда торговались с очень низкими мультипликаторами прибыли, иногда не доходившими до пяти. При этом его собственные исследования выявили хорошие перспективы роста японской экономики в целом. Акции самого фонда торговались со значительным дисконтом к рыночной стоимости акций в портфеле. Существовала возможность ликвидации фонда в будущем, при этом базовые акции будут проданы, а вырученные средства распределены. Все это было очевидно для Вайса, но инвесторы, которые с презрением относились к японским компаниям, либо не замечали этого, либо игнорировали. По мере того как Япония завоевывала признание как промышленная держава, базовые акции росли в цене. К началу 1980-х годов японский фондовый рынок был оценен справедливо, и Вайс продал позицию. Доходность, которую он получил, сложилась из удорожания акций и уменьшения дисконта самого фонда по отношению к акциям. Двойной запас прочности получился благодаря неясности и сложности ситуации – дешевые акции продавались с дисконтом к их рыночной стоимости.

Он также занялся сложными инвестициями на более устоявшихся рынках, где его умение искать недооцененные возможности проявилось в полную силу. Например, в маниакально оптимистичной атмосфере, связанной с объединением Германии в начале 1990-х годов, немецкие акции выросли до уровня пузыря, а Germany Fund, закрытый фонд, инвестирующий в немецкие ценные бумаги, торговался по цене, которая была намного выше стоимости бумаг в его портфеле. Сами акции значительно выросли в ответ на макроэкономические изменения, но их будущая доходность, согласно анализу Вайса, уже не должна была увеличиться (так как субсидии Восточной Германии от Западной явно не способствовали росту чистой прибыли западногерманских компаний).

Вайс начал профессионально управлять деньгами в 1991 году и продолжал применять два принципа, которые проявились в его японских инвестициях. Он искал возможности по всему миру, часто на малоизвестных рынках, не вызывающих интереса для инвестирования, сложные инструменты, которые можно было купить с запасом прочности, инвестируя в высокодиверсифицированные портфели закрытых фондов. В 1990-х и начале 2000-х годов такие возможности часто возникали в посткоммунистических странах Восточной Европы и бывших советских республиках, например в Казахстане. В то время правительства приватизировали государственные предприятия, распределяя акции среди их работников. Рабочие, в свою очередь, не имея склонности или интереса к владению акциями, просто сбрасывали их на недавно созданных местных фондовых рынках. В то же время разгул коррупции и традиция недобросовестной отчетности отпугивали большинство зарубежных и многих местных покупателей. В результате многие из этих компаний продавались по ничтожно малой части стоимости их активов и даже по половине годовой прибыли. Несколько закрытых фондов, учрежденных для того, чтобы воспользоваться выгодной ситуацией, торговались со значительными скидками, поскольку обещанная высокая доходность не была реализована немедленно. Вайс, по характеру не склонный к риску, в конечном итоге нашел возможность инвестировать в фонды по ценам, которые с лихвой компенсировали риск и имели относительно хорошее управление. В некоторых случаях он покупал акции за сумму, меньшую, чем стоимость дивидендных выплат, причитающихся фонду: он получал долю в действующих компаниях за ничто.

Еще одна возможность возникла в середине 1990-х годов из-за разницы во взглядах на перспективы Бразилии в разных странах. Бразильский закрытый фонд торговался в Европе со значительной премией. В то же время фонд с аналогичными активами торговался в Аргентине с большим дисконтом. Покупка аргентинского фонда при короткой позиции по европейскому обеспечивала высокую ожидаемую доходность при низком риске.

Финансовая катастрофа создала другие возможности. Подобно тому, как в начале 2000-х годов ипотечные ценные бумаги США тасовались и перекраивались так и сяк, чтобы создать спектр возможностей от «безопасных» до «рискованных», в 1990-х годах британские управляющие активами создавали производные инструменты на основе обычных долговых или долевых портфелей. Такие ценные бумаги назывались сплитами. Дополнительный уровень сложности добавлял тот факт, что существовало несколько видов сплитов с разными правами управления и с различной приоритетностью требований в случае приостановки выплат. Когда весной и летом 2002 года стоимость базовых ценных бумаг рухнула, произошла повсеместная приостановка выплат держателям деривативов акций, которые ожидали, что весь дивидендный доход будет автоматически распределен между ними. Инвесторы, чьи якобы «надежные» ценные бумаги оказались очень ненадежными, сбрасывали их, не выполнив сложных расчетов, необходимых для определения внутренней стоимости. Вайс и его аналитики разработали тщательные методы оценки стоимости базовых ценных бумаг, а также административные и юридические возможности для обеспечения соблюдения законных прав и осуществления соответствующих прав управления, что часто требовало физического присутствия на собраниях на Нормандских островах или в Шотландии.

Наконец, часто возникают систематические местные аномалии, которые создают привлекательные возможности. Корейские компании всегда выпускали как обыкновенные, так и привилегированные акции. Эти привилегированные акции существенно отличаются от привилегированных акций, выпускаемых на развитых финансовых рынках. Они имеют такое же дробное право на прибыль компании, как и обыкновенные акции, но по ним выплачиваются несколько более высокие дивиденды. С другой стороны, привилегированные акции не имеют права голоса на корпоративных выборах и в других вопросах, которые не затрагивают непосредственно этот вид акций.

Поскольку большинство корейских управляющих компаний работают без вмешательства акционеров, правом голоса можно легко пожертвовать. Тем не менее привилегированные акции торгуются иногда со значительным (часто более 50 %) дисконтом по отношению к обыкновенным. Проблема в том, что дисконты заметно варьируют в зависимости от времени и компаний. Вайс и его коллеги изучили их исторические колебания и составили портфель привилегированных акций, которые они могли бы хеджировать соответствующими обыкновенными акциями.

Учитывая, казалось бы, бесконечные глобальные возможности инвестиционных банков по созданию таких сложных инструментов, возможности доступны постоянно. Вайс создал фирму, обладающую аналитическим и административным потенциалом для поиска и эффективной реализации таких возможностей. Кроме того, фирма предлагает специальные, творчески разработанные виды финансирования компаниям, чья структура и потребности не соответствуют условиям обычных договоров коммерческих или инвестиционных банков. Эта узкоспециализированная организация, под управлением которой находится около 2 миллиардов долларов, обеспечивала хорошую доходность с 1991 года по конец 2019 года без спадов за все это время.