Текст книги "Финансовое проектирование лизинговых сделок"

источника, так в общем виде он включает уставный капитал и нераспределенную прибыль. Каждый из данных источников имеет свою цену капитала. В зависимости от структуры источников, формирующих собственный капитал, изменяется и WACC.

2. Возрастание цены отдельных источников капитала по мере увеличения их объема.

Исходя из представленой нами формулы средневзвешенной цены капитала, ее величина зависит от доли каждого отдельного источника в общем объеме финансирования. По мере роста потребности в финансовых ресурсах компания увеличивает объем привлекаемых средств, поскольку она уже не может обходиться только нераспределенной прибылью, увеличение спроса на тот или иной источник ведет к увеличению его цены. Также стоит отметить, что чем больше объем заемных средств, тем сильнее эффект финансового рычага, в первую очередь это связано с рисками кредиторов (невозврат предоставленного финансирования).

3. Многообразие способов расчета удельных весов отдельных источников

Существует три основных метода определения структуры капитала: первоначальное, целевое и маржинальное взвешивание.

Первоначальное взвешивание используется в том случае, если предприятие намерено поддерживать фактически сложившуюся структуру капитала.

Если предприятие не устраивает фактически сложившаяся структура его капитала, оно может установить для себя целевую структуру капитала, к достижению которой руководство предприятия будет стремиться в течение ряда лет.

К маржинальному взвешиванию прибегают в том случае, если весь привлекаемый капитал планируется направить на финансирование одного или нескольких крупных инвестиционных проектов. При этом использование уже имеющихся у предприятия ресурсов в осуществлении проекта будет минимальным. При маржинальном взвешивании в расчет принимается только структура вновь привлекаемого капитала.

4. Различные подходы к определению фактической величины капитала

Выделяют балансовый и рыночный подход. Рыночный подход дает более достоверные данные, однако получение рыночной оценки очень трудоемко, даже для компаний, торгующихся на фондовом рынке, не говоря уже о субъектах малого и среднего бизнеса, поэтому на практике более часто применяется балансовый метод.

5. Необходимость учета цены амортизационных отчислений

Цена амортизации равна средним издержкам на капитал – величине WACC – при условии, что весь собственный капитал состоит только из нераспределенной прибыли. Поэтому отсутствует необходимость включать амортизационные отчисления в формулу для расчета средней цены капитала, цена амортизации всегда будет равна WACC – средним издержкам на капитал до эмиссии обыкновенных акций.

Концепция экономической добавленной стоимости в первоначальном виде сопряжена с необходимостью введения большого числа корректировок и поэтому довольно сложна в своем применении. В связи с этим одной из текущих задач развития экономической науки является создание приемлемого способа определения EVA для российских компаний.

Авторы методики определения EVA предлагают около 160 поправок, позволяющих более полно учитывать стоимость используемых нематериальных активов: раздельный учет резервов по «плохим» долгам, учет отложенных налогов, учет риска вложений в ценные бумаги, инвестиционные риски, имидж компании, текущая стоимость операционного лизинга, амортизация гудвила, капитализированная стоимость исследований и др.[92]92
  Воробьев А.В., Леонтьев В.Е. Анализ стоимостных моделей финансового стратегического планирования // Управление экономическими системами: электронный научный журнал.– 2011. – № 10 (34).-С. 11


[Закрыть] Однако наиболее распространёнными являются только 13 из них: изменение стоимости запасов, использование метода ЛИФО, учет долгосрочных резервов, расходы на НИОКР, затраты на реструктуризацию, Гудвил, амортизация внеоборотных активов, корректировки в оборотном капитале, лизинг, затраты, понесенные компанией, но не связанные с операционной деятельностью, налог на прибыль. [93]93
  Grant J., Foundations of economic value added. – 2nd Edition. – U.S.: John Wiley & Sons, Inc., 2002


[Закрыть]

Корректировки, вводимые в модели, основаны на положении, что бухгалтерская отчётность не отражает целый ряд параметров, которые в итоге влияют на прибыль компании. Большинство корректировок относится к статьям, которые разработчики Экономической добавленной стоимости называют эквивалентами собственного капитала (Equity Equivalent) – это резервы, расходы на исследования и разработки, отложенные налоги – или долговыми эквивалентами (Debt Equivalent) – лизинг.

Корректировки базируются на двух принципах:

• инвестиционные решения, принимаемые компанией, должны в результате приводить к приросту активов, независимо от того, как они трактуются в учетных документах (например, расходы на профессиональную подготовку работников и маркетинг должны, в конце концов, капитализироваться);

• созданные активы не должны быть элиминированы в результате бухгалтерских операций (например, оценка репутации компании, отраженная в учетных регистрах, в модели Экономической добавленной стоимости должна быть восстановлена).[94]94
  Воробьев А.В., Леонтьев В.Е. Анализ стоимостных моделей финансового стратегического планирования // Управление экономическими системами: электронный научный журнал.– 2011. – № 10 (34).-С. 11


[Закрыть]

Целесообразность использования предлагаемых поправок должна быть не панацеей, а определяться здравым смыслом, т. е. они должны вводиться с учетом оценки силы влияния корректировки на конечный результат в соотношении с трудоемкостью ее введения. В свою очередь, исследования отечественных ученых привели к выводам, что введение большинства корректировок не оказывает существенного влияния на показатель EVA. Также стоит учитывать, что введение дополнительных корректировок потребует большего количества временных и трудовых затрат, что повлечет за собой увеличение расходов компании, а малые предприятия, как правило, ограничены в финансовых ресурсах.

Д. Янгель подчеркивает еще один важный аспект использования модели EVA: решение задачи оптимизации соотношения прибыльности (Profitability) или спрэда (Spread) и темпов роста бизнеса (Growth Rate).

Спрэд рассчитывается по формуле 16.

Spread = ROCE – WACC, где (16)

ROCE (Rate of Return on Investors Capital) – рентабельность инвестированного капитала;

WACC – средневзвешенная стоимость капитала.

Ориентированность инвестиционной деятельности и в целом стратегического управления предприятием на рост стоимости вошла в практику западных компаний. В России в настоящее время концепция EVA пока не получила широкого распространения, проведенное бизнес-консалтинговой компанией V-Ratio в 2007 г. исследование уровня управления стоимостью на крупнейших российских предприятиях показало, что несмотря на понимание топ-менеджерами концепции управления стоимостью, реальное положение отстает от степени осознания важности этой проблемы: регулярно оценивают стоимость, по признанию менеджеров, на 25 % опрошенных предприятий, полноценным критерием она стала лишь на 13,6 % из них, а в основу мотивации менеджмента положена на 18,6 %.[95]95
  Результаты исследования уровня управления стоимостью 2007 г.// Официальный сайт компании V-RATIO Business Consulting Company [Электронный ресурс].-URL:: http:// www.v-ratio.ru. (дата обращения 16.04.2013)


[Закрыть] Однако стоит отметить, что ее введение способно повысить эффективность финансового управления российских компаний.

Представляются интересными выводы С. Л. Ложкиной в своей статье «Перспективы использования концепции экономической добавленной стоимости (EVA) в стратегическом управленческом учете», где она отмечает преимущества использования EVA на российских предприятиях, представленные в таблице 9.

Таблица 9

Преимущества использования экономической добавленной стоимости (EVA)

Источник: С. Л. Ложкина «Перспективы использования концепции экономической добавленной стоимости (EVA) в стратегическом управленческом учете»

Несмотря на простоту расчета показателя Экономической добавленной стоимости, при первом рассмотрении проявляются некоторые проблемы, связанные с его использованием:

• небходимость идентификации необходимых к внесению корректировок или отказ от них;

• высокая степень субъективности;

• проблемы расчета затрат на капитал: необходим выбор наиболее приемлемого метода.

В свою очередь, для лизинговой компании при анализе альтернативных вариантов финансирования важным остается выбор проекта, приносящего прибыль и максимизирующего стоимость компании при допустимом уровне риска.

3. Финансовое проектирование параметров лизинговой сделки

Освещение вопросов финансового проектирования лизинговой сделки начнем с рассмотрения методики определения показателя экономической добавленной стоимости.

В общем виде методика состоит из следующих разделов:

1. Методика определения WACC для лизинговой компании

1.1. Порядок для определения цены собственного капитала

1.2. Порядок определения цены заемного капитала

2. Методика расчета NOPAT лизинговой компании

3. Расчет инвестированного капитала лизинговой компании

4. Порядок оценки показателя Экономической добавленной стоимости (EVA)

1. Методика определения WACC лизинговой компании

1.1 Порядок для определения цены собственного капитала

Наиболее трудоемким компонентом средневзвешенной цены капитала, представляющим наибольшую сложность, является расчет цены собственного капитала компании, с этой целью в мировой практике часто используется модель Capital assets pricing model (CAPM). Модель CAPM, ввела в теорию портфельного анализа понятия специфического и систематического риска. Систематический риск определяется как риск присущий рынку в целом, а специфический риск определяется как риск характерный для индивидуального актива. Сама модель была разработана в 60-х годах 20 века Дж. Трейнером, У. Шарпом, Дж. Литнером и Я. Моссином. Суть модели исходит из предположения, что каждый инвестор, готовый принять на себя дополнительный риск, требует за него соразмерный дополнительный доход. Модель CAPM основывается на трех компонентах: безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и β-коэффициенте, представляющем собой индекс колеблемой доходности оцениваемого финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем[96]96
  Щеглова Е.В. Использование модели Capitalassetspricingmodel (CAPM) при определении цены собственного капитала компаний, относящихся к субъектам малого и среднего предпринимательства в России//Вестник НГУЭУ. -2013. -№ 2.-С.105-111


[Закрыть].

Таким образом модель CAPM показывает, что доход ожидаемый инвестором можно определить, как сумму безрисковой ставки и рисковой премии. И следовательно, если требуемая доходность ниже, чем ожидаемый доход, то инвестор, скорее всего откажется от инвестирования.

Модель CAPM в своем изначальном варианте используется для публичных компаний, поэтому встает вопрос, как оценить цену собственного капитала непубличных компаний вообще и компаний, относящихся к МСП в частности?

Поскольку не все компании проходят листинг на фондовых биржах, использование первоначальной модели для непубличных компаний невозможно, поэтому для определения Экономической добавленной стоимости (EVA) мы будем использовать ее в модифицированном виде со следующими параметрами (формула 17):

Re= Rf+β × (Rm-Rf) + S1+ S2+ S3, где (17)

Re ожидаемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал)

Rf безрисковая ставка

β коэффициент бета

Rm-Rf рыночная премия за риск

51 премия за страновой риск в

52 премия за размер компании

53 премия за специфический риск компании

Модифицированная модель дает возможность учесть систематические и специфические риски.

Специфический риск лизинговой компании мы разделим на 2 вида:

a) Риск «новизны предприятия». Его выделение основывается на том положении, что вероятность банкротства у предприятий, работающих больше 5 лет значительно ниже, чем у компаний, функционирующих до года;

b) Эффективность управления рисками, выраженную уровнем просроченной задолженности. С увеличением уровня просроченной задолженности у лизинговой компании снижается возможность привлечения нового внешнего финансирования.

Рассмотрим порядок определения элементов, входящих в модель, более подробно.

а) Ставка доходности инвестиций в безрисковые активы (R_f). Для определения данного параметра, как правило, используют ставки по процентам государственных ценных бумаг или ставки по процентам долгосрочных облигаций фирмы. Безрисковые вложения по своей сути гарантируют инвестору получение дохода независимо от внешних процессов. Компании, производящие эмиссию облигационных займов, могу использовать в качестве ставки по безрисковым активам ставку по облигационным займам. Компаниям же, не пользующимся подобными инструментами привлечения, можно использовать ставку по государственным долгосрочным облигациям. Например, по пятнадцатилетним облигациям, выпущенным в 2012 году, со средневзвешенной доходностью 8,32 %.[97]97
  Официальный сайт ЦБ России: Департамент исследований и информации Банка России. Обзор Финансового рынка первое полугодие 2012 г.№ 2 (73) стр. 40


[Закрыть]

b) Анализ премии за рыночный риск (Rm – Rf).

Под премией за риск принято понимать превышение доходности по ценным бумагам на фондовом рынке над доходностью по безрисковым активам. В настоящее время существует множество различных методик по определению данного параметра:

1. Методика «Альт-Инвест» основана на определении премии за риск путем разделения проектов по целям реализации: проект, направленный на расширение производства; проект, направленный на поддержание производства; проект, ориентированный на выход на новые рынки и т. д.

2. Методика, описанная в «Положении об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации»[98]98
  Практика коммерческой оценки и экспертизы инвестиционных проектов в промышленности: комплект методических материалов. – М.: ООО «Альт-Инвест», 2006. – 71 с.


[Закрыть], утвержденная постановлением правительства РФ № 1470 от 22.11.97. В основе лежит градация премии за риск в зависимости от типа реализуемого проекта.

3. Пофакторная методика, предложенная Виленским П.Л., Лившицем В. Н., Смоляком С.А. учитывает риски, возникающие при разработке новой техники.

4. Еще одной методикой является разделение риска в соответствии с классом инвестиций: вынужденные инвестиции, инвестиции с целью экономии текущих затрат и т. д[99]99
  Манагаров Р. Обзор методов расчета ставки дисконтирования//Корпоративный
  менеджмент. -2011 [Электронный ресурс]. URL:
  http://www.cfin.ru/finanalysis/math/discount_rate.shtml (дата обращения 18.01.2013)


[Закрыть].

Информационно-аналитическое агентство Ibbotson Associates ежегодно публикует данные о величине премии за риск на основе статистических данных о рыночных премиях фондового рынка США. Расчет базируется на разнице между среднеарифметическими доходами на рынке ценных бумаг и инвестиций в безрисковые активы. Так, за период с 1926 по 2010 год премия за риск составляет 6 %[100]100
  Market Results for Stocks, Bonds, Bills,and Inflation, 1926–2010: Classic Yearbook/ SBBI, Ibbotson.– Chicago.: Morningstar,2011.


[Закрыть]. По нашему мнению данный параметр можно использовать без дополнительных корректировок, поскольку учет странового риска был произведен в безрисковой ставке, в качестве который выступает ставка по государственным облигациям.

с) Тенденция в лизинговой сфере такова, что большая часть компаний данного сегмента являются непубличными, поэтому для целей данной методики мы будем использовать расчет коэффициента в, предложенный Вашакмадзе Т.[101]101
  Вашкамадзе Т. Методические рекомендации по расчету стоимости собственного капитала для российских непубличных компаний// Финансы: стратегия и тактика: интернет-журнал CFO RUSSIA [Электронный ресурс]. – URL: http://www.cfo-russia.ru/stati/index.php?article=6069 (дата обращения 12.01.2013).


[Закрыть] В основе расчета лежит формула, предложенная Р. Хамадой в 1972 году, учитывающая возможность компании работать на безрисковом капитале (Формула 18):

, где

b_u – безрычаговый бета коэффициент

b_L – рычаговый бета коэффициент

T – ставка налога на прибыль

D/E – коэффициент долг на собственный капитал

Перед началом расчета необходимо идентифицировать аналоговые публичные компании и определить для каждой из них: β-коэффициент, налоговый щит и коэффициент долговой нагрузки D/E, итоговые данные представить в виде таблицы 10.

Таблица 10

Определение β-коэффициента для непубличной компании

Источник: Вашкамадзе Т. Методические рекомендации по расчету стоимости собственного капитала для российских непубличных компаний

После внесения данных по аналоговым компаниям производится расчет среднего значения каждого показателя. Затем при помощи преобразованной формулы Хамады (формула 19), производится расчет безрычагового β коэффициента:

(19)

После этого при помощи исходной формулы Хамады производится расчет β коэффициента лизинговой компании. [102]102
  Вашкамадзе Т. Методические рекомендации по расчету стоимости собственного капитала для российских непубличных компаний// Финансы: стратегия и тактика: интернет-журнал CFO Р. и881А[Электронный ресурс].– URL: http://www.cfo-mssia.ru/stati/mdex.php?article=6069 (дата обращения 12.01.2013).


[Закрыть] Однако затем следует учесть то, что не все лизинговые компании являются универсальными или достаточно крупными, поэтому следует учитывать недиверсифицированность позиции инвестора. Для этого мы предлагаем использовать методику Тепловой Т.В. по корректировке в-коэффициента анализируемой компании при помощи коэффициента корреляции между компаниями отрасли и рынком и только после этого расчет в – коэффициента с учетом финансового рычага компании.[103]103
  ТепловаТ.В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков//Финансовый менеджмент-2005. -№ 2-3


[Закрыть] С учетом преобразований формула для определения β-коэффициента примет вид (формула 20):

(20)

где Crb – коэффициент корреляции отрасли, в которой функционирует компания.

Коэффициент корреляции отрасли можно определить на основе данных фондовой биржи ММВБ, что будет рассмотрено позднее.

d) Премия за размер компании. Включение данного параметра основано на «эффекте размера» Рольфа Бенца[104]104
  «Эффект размера» (Size effect) – явление, широко известное на международных финансовых рынках, впервые упомянутое в 1981 г. Рольфом Бенцом, который показал, что акции малой капитализации обладают более высокой доходностью, чем акции большой капитализации с учетом риска.


[Закрыть]: вложение в крупные предприятия менее рискованно, чем в малые, что оказывает влияние на требуемый инвестором уровень доходности. Многие специалисты изучают возможность использования «эффекта размера» в процессе оценки бизнеса. Например, Джей Абрамс (J. Abrams), обработав данные Ibbotson Associates, вывел уравнение регрессии, связывающее значение доходности по акциям компании с натуральным логарифмом ее рыночной капитализации. А Грабовски (Grabowski) и Кинг (King) в своих работах (1996–2000 гг.) пришли к выводу, что общая премия за риск по акциям компании линейно отрицательно связана с десятичным логарифмом ее рыночной капитализации. При этом они также доказали, что «эффект размера» работает и с другими показателями: выручкой, балансовой стоимостью собственного капитала, чистой прибылью, рыночной и балансовой стоимостью инвестированного капитала, прибылью до уплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA), численностью сотрудников компании, а также с показателями риска: операционной маржой (Operating margin), коэффициентом вариации операционной маржи и коэффициентом вариации рентабельности собственного капитала (ROE).[105]105
  Ким М., Катышков А. Оценка <премии за размер> на российском рынке // Журнал «Рынок Ценных Бумаг». – 2002.– № 23


[Закрыть] Аналитическое агентство Ibbotson Associates ежегодно публикует данные о премии за размер для компаний с разным уровнем капитализации (таблица 11).

Таблица 11

Диапазон «премии за размер» в 2010 г. по данным аналитического агентства Ibbotson Associates

Источник: агенство Ibbotson Associates

Перенеся данную градацию на разделение субъектов по размеру выручки, зафиксированную в постановлении Правительства РФ от 9 февраля 2013 г. N 101 «О предельных значениях выручки от реализации товаров (работ, услуг) для каждой категории субъектов малого и среднего предпринимательства», и в Федеральном законе от 24 июля 2007 г. N 209-ФЗ «О развитии малого и среднего предпринимательства в Российской Федерации», получим премию за размер для российских непубличных компаний:

• микропредприятия = микрокапитализированные компании -60 млн. рублей;

• малые предприятия = низкокапитализированные компании -400 млн. рублей;

• средние предприятия = среднекапитализированные компании – 1000 млн. рублей.

е) Риск «новизны предприятия» введен в нашу модель, поскольку вероятность банкротства у предприятий в течение первого года работы выше, чем у более поздних. Так, в США в 2010 г произошло 1 572 597 банкротств, основная часть среди них пришлась на молодые компании.[106]106
  Брусов П.Н., Филатова Т.В., Орехова Н.П., Акперов И.Г., Брусов П.П., Брусова А.П., Камаров С.О, Долгов Д.М. Зависимость средневзвешенной стоимости и стоимости собственного капитала однолетней компании от ставки налога на прибыль и уровня левериджа // Финансовые исследования.-2012.– № 4(37) с. 86–98


[Закрыть] В 2011 г. в России работало 1 267 тыс. малых предприятий и 1 900 тыс. индивидуальных предпринимателей. За 2011 год разорилось 280 тыс. Динамика разорившихся предприятий по сравнению с открытыми показана на рисунке 12. Также данный параметр согласуется с теорией корпоративного роста компаний: существующие модифицированные модели закона Гибрата показывают, что темпы роста замедляются по мере старения компании, при этом увеличивается вероятность ее «выживания»[107]107
  Хотинская Г.И. Корпоративный рост: Теория, Измерение, Управление // Сервис в России и за рубежом. – 2012. – Т. 30 № 3 C. 140-156


[Закрыть].

Источник: Сергей Олейников Прогноз количества банкротств малого бизнеса России в 2013 году // Франчайзи [Электронный ресурс] Url: http://www.franchisee.su/analiz-franshizAak-luchshe-otkryt-malyy-biznes.php (дата обращения 16.01.2015)

Рис. 12 Динамика «рождаемости» и «смертности» малого бизнеса России

Определение данного параметра возможно, например, при помощи статистики количества банкротств определенного типа предприятий. Премия за специфический риск компании, определенная экспертным путем, представлена в таблице 12.

Таблица 12

Премия за риск «новизны предприятия»

f) Уровень просроченных платежей (соотношение проблемных долгов к лизинговому портфелю) может выступить как индикатор эффективности управления рисками. За каждый процент просроченной задолженности будет производиться увеличение стоимости капитала на 0,01 %.

1.2 Порядок определения цены заемного капитала

Цена заемных средств равна стоимости их привлечения. Для определения цены заемного финансирования при анализе потенциальных проектов, к которым относятся и лизинговые сделки, берется ставка, по которой лизинговая компания сможет привлечь необходимое финансирование. Если данная информация недоступна, в качестве ставки можно использовать информацию публикуемую Центробанком РФ – «Средневзвешенные процентные ставки по кредитам, предоставленным кредитными организациями физическим лицам и нефинансовым организациям, в рублях» по кредитам, предоставленным на срок более 1 года на ноябрь 2014 года ставка составила 12,56 % годовых.[108]108
  Бюллетень банковской статистики центрального банка РФ № 1,2015 [Электронный ресурс].– URL: www.cbr.ru (дата обращения 12.02.2015).


[Закрыть]

2. Методика расчета Посленалоговой операционной прибыли без учета начисленных процентов по кредитам и займам (NOPAT)

NOPAT (Net operating profit after tax) – посленалоговая операционная прибыль без учета начисленных процентов по кредитам и полученным займам. Определение данного параметра разнится в зависимости от формы отчетности – РСБУ или МСФО.[109]109
  Самылин А.И., Шохин Е.И. Взаимосвязь экономического и учетного аспекта управления прибылью на основе финансового рычага // Бизнес в законе.– 2011. -№ 4, с. 305–308


[Закрыть] При анализе лизинговой сделки NOPAT можно выразить в размере ее маржи, при этом маржу необходимо откорректировать на размер трансакционных издержек, в которые входят затраты на обслуживание одного договора лизинга. Определение состава и уровня трансакционных издержек определяется каждой лизинговой компанией индивидуально.

Еще одной важной составляющей, влияющей на прибыльность лизинговой сделки, выступает учет кредитного риска, выраженный в уровне ожидаемых потерь (expected losses) по сделке. Обычно уровень потерь определяется по статистике, формируемой лизинговой компанией, в процессе ее функционирования.

Ожидаемые потери для отдельного актива можно определить по формуле 21.

EL = EAD × LGD × PD, (21)

где

EAD (Exposure at default) – предполагаемая сумма финансирования

PD (Probability of default) – вероятность дефолта лизингополучателя

LGD (Loss given default) – коэффициент убытка в случае дефолта

Определение вероятности дефолта может производиться с использованием таких методов, как логистическая регрессия, линейная регрессия, дискриминационный анализ, модель пропорциональных рисков Кокса, нейронная сеть и т. д. на основе собранной лизинговой компанией статистики по произошедшим дефолтам. Самый простой способ – использование данных рейтинговых агентств.

LGD – это процент потери по сумме обязательств, когда контрагент финансовой организации идет к дефолту. При определении LGD используются различные статистические методы.

Пример расчета LGD: Сумма финансирования 200 000 руб., при изъятии актива его можно продать за 160 000 руб., таким образом, LGD составит 40 000 руб/200 000 руб. = 20 %.[110]110
  Bernd Engelmann, Robert Rauhmeier. 2006. Basel II risk parameters: estimation, validation and stress testing. New Yourk: Springer, 2006. p.372.


[Закрыть] Зачастую LGD соответствует типу финансируемых активов, например, недвижимость – 40 %, легковой автомобильный транспорт – 36 % и т. д.

Таким образом, мы можем сделать вывод, что определение данных для расчета EL относится к сфере риск-менеджмента, а формулу определения NOPAT можно представить в виде формулы 22.

NOPAT = М – ТС – EL, (22)

где

М – маржа по сделке, руб.

ТС – трансакционные издержки, руб.

EL – ожидаемые потери, руб.

3. Расчет инвестированного капитала

Инвестированный капитал компании (Capital employed) – это сумма собственного и заемного капитала по формуле 23.

CE= L+Eq, где (23)

L – заемные средства, используемые компанией

Eq – собственный капитал компании

Говоря о лизинговой сделке, инвестированный капитал можно представить в виде формулы 24.

CE =FV = AV-DP

, где

FV – стоимость финансирования, руб.

AV – стоимость актива, руб.

DP – аванс, руб.

Рассмотрим пример использования описанной методики для лизинговой сделки, основные параметры которой приведены в таблице 13.

Таблица 13.

Пример исходных данных для лизинговой сделки

Расчет проведем на примере 3 лизинговых компаний (универсальных и специализированных) функционирующих в России, основные данные по ним представлены в таблицах 14, 15.

Таблица 14

Показатели лизинговых компаний по данным бухгалтерских балансов на 01.01.2013 гг.

Источник: составлено автором на основе данных лизинговых компаний

Таблица 15

Дополнительные данные по компаниям

Источник: составлено автором на основе данных лизинговых компаний

На первом шаге определим цену собственного капитала исследуемых компаний. Анализируемые лизинговые компании являются непубличными, поэтому в качестве аналогов используются компании, работающие в сфере «Банки и финансовые институты» и котирующиеся на фондовой бирже ММВБ. Для расчета β-коэффициента будем использовать данные за период с 01.01.2011 по 01.01.2014 по выбранным компаниям-аналогам и данные индекса ММВБ (MICEX). Расчет проведем при помощи регрессионного анализа в MS Excel. Пример представлен на рисунке 13.

Источник: составлено автором в ходе исследования

Рис. 13 Регрессионный анализ данных «Росбанка»

Таким образом, получаем следующие вводные данные по компаниям аналогам (таблицы 16).

Таблица 16

Данные по компаниям аналогам

* Обязательства включают долгосрочные и краткосрочные типы

Источник: составлено автором в ходе исследования

Определим безрычаговый (β-коэффициент по формуле 19 (стр. 82).

Таким образом, мы получили β-коэффициент равный 0,1148, показывающий значение для компаний, работающих в одной отрасли, не зависимо от уровня их долга. Данный коэффициент используется при работе с универсальными компаниями.

Для использования при работе со специализированными компаниями, проведем его корректировку на коэффициент корреляции.

Определим β-коэффициент для анализируемых лизинговых компаний (таблица 17).

Рассчитав β-коэффициент, мы переходим к финальной стадии определения стоимости собственного капитала (таблица 18).

На следующем шаге определим средневзвешенную цену капитала компаний по формуле 14 (стр. 73).

Таблица 17

β-коэффициенты лизинговых компаний

Таблица 18

Показатели, определяющие стоимость собственного капитала исследуемых лизинговых компаний

Источник: составлено автором в ходе исследования

Таблица 19

Расчетное значение WACC по исследуемым компаниям

Источник: составлено автором в ходе исследования

Определив основные составляющие модели, произведем расчет EVA. Перед началом расчета выделим несколько вводных данных модели:

• Экономическая добавленная стоимость будет выражена набором будущих денежных потоков для каждого периода.

• Количество периодов равняется сроку договора лизинга, ставка дисконтирования приравнивается к цене капитала.

• Распределение трансакционных издержек происходит пропорционально получаемому лизинговой компанией доходу по сделке.

Таким образом, модель EVA для анализируемых лизинговых компаний можно представить в виде таблицы, представленной на рисунке 14.

Источник: составлено автором в ходе исследования

Рис. 14 Расчет Экономической добавленной стоимости

По итогам расчета показатели оцениваемой лизинговой сделки примут вид (таблица 20).

Таблица 20

Расчетные значение показателей оцениваемой лизинговой сделки

Источник: составлено автором в ходе исследования

Таким образом, рассмотрев применение предложенной методики на примере 3-х лизинговых компаний, мы видим, что реализация рассмотренной лизинговой сделки приведет к увеличению стоимости всех компаний на величину от 422 тыс. руб. до 891 тыс. руб. Стоит отметить, чем выше значение показателя экономической добавленной стоимости, тем выгоднее реализация конкретной сделки для компании.

В любой лизинговой компании существует подразделение, занимающееся анализом рисков. В процессе рассмотрения лизингового проекта встает вопрос: насколько рационально принимать риск конкретного проекта в сопоставлении с получаемой доходностью? Суть данной проверки заключается в необходимости убедиться, что взятый на себя компанией риск принесет доход, достаточный для его покрытия. Это утверждение приводит к мысли о привнесении в существующие способы оценки лизинговых проектов рисковой составляющей.

Наиболее подходящими для целей оценки лизинговых сделок, на наш взгляд, являются показатели, входящие у группу RAPM (Risk-adjusted performance measures) – группа показателей, учитывающих в своем составе показатели риска:

• Скорректированная на риск рентабельность капитала RAROC (Risk-Adjusted– Return-On-Capital);

• Рентабельность скорректированного на риск капитала RORAC (Return-On– Risk-Adjusted– Capital);

• Скорректированная на риск рентабельность скорректированного на риск капитала RARORAC (Risk-Adjusted– Return-On– Risk-Adjusted-Capital)

Показатель RAROC является производным от простого показателя ROC (возврат на инвестиции), впервые появился в 80-х гг. 20 века, благодаря введению в использование банком ТРАСТ. При помощи данного показателя существует сравнить несколько проектов с разным уровнем риска, т. е. продемонстрировать результативность с учетом риска.

Наиболее популярным показателем является RARORAC. При его использовании рассчитанные по анализируемой сделке показатель сравнивают с эталонным по компании, что позволяет использовать его при работе с новыми проектами. Для его определения используют формулу 25.

, где (25)

EVA – экономическая добавленная стоимость

RC – капитал, резервируемый против совокупного нехиджируемого риска

Целевое значение показателя RARORAC должно превышать затраты на продолжение бизнеса и соотносится с ожидаемым собственниками компании уровнем рентабельности инвестиций. В качестве целевого значения может выступать, например, величина WACC. Преобразовав исходную формулу под нужды лизинга, получим формулу 26.

, где (26)

OV – сумма задолженности лизингополучателя в текущем периоде;

S – доля финансирования данной сделки за счет собственного капитала компании;

n – срок действия договора лизинга.

Использование данного показателя совместно с целями по доходам и рентабельности позволяет менеджменту компании принимать максимально эффективные прагматичные решения. Возвращаясь к рассмотренному ранее примеру, оцениваемая нами лизинговая сделка, с учетом показателя RARORAC для каждой из компании даст следующие результаты (таблица 21):

Таблица 21

Расчетное значение показателя RARORAC для исследуемых компаний

Источник: составлено автором в ходе исследования

Из проведенного расчета видно, что даже положительное значение EVA не гарантирует положительное решение по проекту с учетом критерия рисковости.

Показатель RAROCE образован путем введения рисковой составляющей в другой показатель – ROCE – показатель эффективности используемого капитала. Чем выше его значение, тем эффективнее использование капитала. Его значение должно превышать затраты на капитал компании, в противном случае фирма не создает акционерную стоимость.

Определить показатель ROCE можно по формуле 27.

ACE – среднее значение используемого капитала за период. Применительно к лизингу данный показатель показывает сумму финансирования сделки.