Текст книги "Финансовое проектирование лизинговых сделок"

Расчет эффективности лизинга и все сделанные автором выводы построены исходя из того, что лизинговые платежи рассчитываются на основании Методических рекомендаций по расчету лизинговых платежей (1996 г.). Однако, как показывает практика данные рекомендации мало используются лизинговыми компаниями на сегодняшний день. Так же спорным является утверждение автора: «…если предприятие располагает достаточными средствами для единовременной оплаты стоимости имущества, то выгоднее будет приобрести имущество за счет собственных средств…», поскольку даже при наличии достаточной суммы необходимо учитывать эффект, который произведет одномоментный отток денежных средств из оборотного капитала компании, что может повлечь за собой снижение уровня ликвидности и перебои в работе предприятия.

9. Метод расчета арендных ставок по лизингу[71]71
  Лизинг: обзор//Лизинг ревю.– 1996.– № 3-4


[Закрыть]. Данный метод в своем расчету учитывает стоимость предмета лизинга, срок лизинга, процентную ставку и выкупную стоимость. Арендные ставки базируются на амортизации предмета лизинга и маржи лизингодателя. Метод учитывает только интересы лизингодателя.

10. Методика определения зоны эффективности покупки с использованием кредитных средств относительно лизинга.[72]72
  Там же


[Закрыть] В основе методики лежит сравнение чистых приведенных доходов (NPV) от возможных вариантов финансирования и определении на основании данных расчетов зоны эффективности, с учетом варьирования сроков лизинга и кредита. Авторы данной методики приходят к выводу, что лизинг является более удобным в плане доступности инвестиционных ресурсов, а так же, что без льгот для лизинга, процентная ставка по нему будет слишком высокой. При этом обоснования типов льгот и механизма их влияния не производится.

11. Методика сравнения эффективности кредита и лизинга на основе IRR. IRR определяется как дисконтная ставка, которая уравновешивает притоки и оттоки по инвестициям. Сравним посленалоговую цену заемного капитала и посленалоговую цену капитала по лизинговому договору. При определении эффективности лизинга к притока денежных средств относят: невыплаченная стоимость полученного оборудования. К оттокам: аванс, комиссия за организацию, если начисление амортизации производится лизингодателям, то учитывается потеря налоговой экономии от амортизации. IRR определяется по формуле 7

где NPV – чистый приведенный эффект проекта; СБ1; – ожидаемый приток (отток) денежных средств за период t; K_L – коэффициент дисконтирования, уравновешивающий сумму приведенных стоимостей CF и величину исходных поступлений в виде оборудования.

12. Методика оценки эффективности лизинга в сравнении с кредитом (А. Кадушкин, Н. Михайлова). Предлагает интерпретация и компоновка затрат при двух видах сделки. Данная методика основывается на соединении анализа эффективности лизинговой сделки и расчета лизинговых платежей. В общем случае структура лизинговых платежей следующая (формула 8):

где: ЗА– величина линейной амортизации с коэффициентом 3;

tлд – срок действия лизингового договора;

К% – суммарные затраты по уплате процентов за пользование кредитными средствами на протяжении всего периода возврата кредита;

П – прибыль лизинговой компании, необходимая для выплаты в части превышения над суммой амортизационных отчислений;

НП – налог на прибыль лизингодателя в связи с получением прибыли

Так же представляется интересным рассмотрение вариантов анализа эффективности лизинга в зарубежной практике. Большинство из них основаны на взаимосвязях с налоговыми льготами и отношениями купли-продажи. Работы написаны разными авторами из большого количества стран за период более чем 50 лет.

1. Методика, применяемая участниками лизинга на рынке США. [73]73
  Газман В.Д. Лизинг: теория, практика, комментарии. – М.: Фонд «Правовая культура»,1997.


[Закрыть] Данная методика включает такие расчеты как:

• Сопоставление стоимости имущества при кредите и при лизинге;

• Расчет вариантов ставок финансирования сделки;

• Сопоставление поступлений выручки от эксплуатации объекта лизинга у собственника имущества и на условиях лизинга

При сравнении вариантов учитываются особенности налогообложения, а сам расчет производится сравнением затрат на приобретение имущества при различных вариантах. Для возможности сравнения вариантов вводятся поправки: доходы от использования имущества признаются одинаковыми для всех рассматриваемых вариантов; производится оценочный расчет размера вложения капитала для варианта закупки имущества; величина платежей по лизингу уменьшается на величину оценочной стоимости выплаты процентов по займу на покупку имущества.

2. Методика проведения сравнения лизинга и покупки, приведенная в работе «Лизинг и коммерческий кредит». Данная методика основывается на дисконтировании платежей и сравнении NPV при различных вариантах приобретения. В расчет используются следующие допущения:

• Налоговые льготы

• Амортизационные отчисления (с учетом права собственности на объект)

• Различный учет расходов на обслуживание, в зависимости от способа приобретения

Основным положением работы является утверждение того, что стоимость лизинга может быть равной или ниже стоимости кредита только при использовании налоговых льгот.

На расчеты влияет ставка дисконтирования. Чем выше ставка, тем ниже стоимость лизинга, однако обоснованию данного эффекта авторы не уделяют внимания[74]74
  Попов А.Н. «Теория и методология формирования эффективной системы лизинга», диссертация на соискание ученой степени доктора экономических наук, Йошкар-Ола, 2077 – с. 219


[Закрыть].

3. Методика некоммерческого фонда реструктуризации предприятий и развития финансовых институтов. С началом применения лизинга в России отечественным банкам потребовалась надежная методика оценки лизинговых проектов. Данная методика была составлена 1998 г, и основывает на представлении лизинга, как формы кредитования. Лизингополучатель рассматривается как конечный заемщик, лизингодатель как финансовый посредник. По кредиту все обязательства несет лизинговая компания, которая должна его возвратить не зависимо от факта получения лизинговых платежей.

4. Лизинг и новый подход к структуре капитала. Данная методика базируется на анализе лизинга и его влиянии на движение денежной наличности при осуществлении инвестиционного проекта, между правительством и конечными бенефициарами. Основные выводы сделанные в работе сводятся к тому, что наиболее выгодный способ финансирования инвестиционных проектов происходит в наиболее благоприятном налоговом режиме.

5. Метод эквивалентных займов.[75]75
  Кукушкин А. Лизинга или приобретение основных средств?// Аудит и налогообложение.2008.№ 3,4.-С.20-50


[Закрыть] В 1976 году С. Майерс, Д. Дилл и А. Батиста в статье «Оценка контрактов финансовой аренды» предложили метод анализа сравнительной эффективности лизинга, получивший название «метод эквивалентных займов». Технически сущность данного метода заключается в следующем: суммарный денежный поток для случая самостоятельного приобретения актива строится без учета структуры капитала проекта (то есть без учета того, будет ли компания финансировать покупку за счет собственных средств, либо частично в кредит, либо даже полностью за счет кредитных ресурсов); построив суммарный денежный поток для схемы лизинга, рассчитывается, так называемый, разностный денежный поток (РДП) путем вычитания из суммы элемента суммарного денежного потока по лизингу за каждый отдельный период суммы элемента суммарного денежного потока по схеме приобретения за тот же период. Для полученного РДП находится его внутренняя ставка доходности (ВСД), которая затем сопоставляется с реальной стоимостью банковского кредита, то есть эффективной посленалоговой процентной ставкой по ссуде (ЭППС). Далее используется правило: если ставка ВСД для РДП ниже значения ставки ЭППС, то лизинг, с точки зрения минимизации стоимости финансирования, может быть признан эффективнее (выгоднее), чем использование кредита для покрытия части расходов на приобретение актива, и наоборот.

6. Метод оценки лизинга представленный в книге Э.Рида; Р. Коттера, Э. Гилла, Р. Смита «Коммерческие банки». Данная модель применяется отдельно к лизингодателю и лизингополучателю. В США возможности банков и их дочерних компаний ограничиваются финансовой арендой («чистая аренда с полной выплатой» – название авторов). В процессе анализа финансовая аренда рассматривается как способ снижения издержек для лизингополучателя. Анализ проводится путем исчисления ежегодных чистых денежных затрат для двух вариантов: лизинг и займа, с привидением их к текущей стоимости при помощи дисконтирования. Переменные, участвующие при сравнении стоимости лизинга и займа включают:

• Остаточную стоимость оборудования

• Ставку дисконтирования

• Количество лет превышения срока лизинга над сроком погашения займа

• Количество лет превышения срока полезной службы над сроком погашения займа

• Расчетная норма процента по лизингу в сравнении с процентом по займу. Под расчетной нормой процента понимается ставка, которая позволяет путем дисконтирования приравнять минимальную арендную плату плюс негарантированную часть ожидаемой остаточной стоимости к реальной стоимости предмета лизинга; которая складывает из его оценки в текущих ценах в момент заключения сделки за вычетом инвестированного налогового кредита, получаемого и используемого лизингодателем.

Авторы методики отмечают, что лизинг дает налоговые преимущества в двух случаях:

• Если лизингополучатель при покупке оборудования лишается возможности в полном объеме воспользоваться налоговым: инвестиционным кредитом или ускоренным начислением износа.

• Если часть арендуемой собственности представляет собой земельный участок. Если вместо покупки земля арендуется, то компания может вычитать издержки, связанные с арендой, из суммы облагаемого налогом дохода в течение ряда лет. При этом платой за данную возможность является отказ от возможности увеличить собственный капитал. Далее, арендная плата из-за невозможности начисления износа на землю, будет выше, чем при собственности, подверженной износу.

Наиболее распространённой формой лизинга в США является аренда с привлечением денежных средств, так как данный вид позволяет финансировать крупные сделки. Однако, в данном случае лизингополучатели лишены возможности пользоваться инвестиционным налоговым кредитом или ускоренным начислением износа. Это объясняется недостаточным размером прибыли или тем, что доходы компании частично освобождаются от налогообложения, как в случае с американскими производственными кооперативами. Используя данный вид лизинга, лизингополучатель передает свои налоговые льготы лизингодателю в обмен на финансирование под процент, часто значительно более низкий, чем ставка по обычному кредиту.[76]76
  Э.Рид; Р. Коттер, Э. Гилл, Р. Смит., «Коммерческие банки»:-М.:Прогресс, 1993,гл 13


[Закрыть]

7. Метод представленный в книге (1994): «Аспекта лизинга: бухгалтерский, валютный и инвестиционный». Особенностью данного метода является учет в расчетах не только налогового и амортизационного щитов, но и щита арендной платы. Ставка дисконтирования выбирается в соответствии со степенью риска, каждого отдельного денежного потока. В методике представлены три способа определения стоимости лизинга и эквивалентного займа:

1. Метод прямого сравнения. Сравнивается текущая стоимость во временных периодах.

2. Метод подсчета скорректированной текущей стоимости, заключающийся в ее определении как суммы основной текущей стоимости и суммы текущих стоимостей побочных эффектов от принятия того или иного решения.

3. Метод подсчет чистой текущей стоимости лизинга по скорректированной ставке дисконтирования. Для подсчета такой ставки часто использую формулу Модильяни и Миллера (формула 9):

г = г × (1 – TL), (9)

Где: L – сумма долга замещенного единицей лизинговой задолженности;

T– Ставка налога на прибыль.

Все дополнительные расходы (страхование, обслуживание и т. д.) добавляются к стоимости лизинга отдельно. Суть методики сводится к тому, что стоимость лизинга для лизингополучателя резко возрастает при увеличении времени освобождения от налога.

Таким образом, на основании рассмотренных методик стоит отметить, что западные методики отличают большей проработанностью предмета[77]77
  Попов А.Н. «Теория и методология формирования эффективной системы лизинга», диссертация на соискание ученой степени доктора экономических наук, Йошкар-Ола, 2077 – с. 219


[Закрыть].

Анализируя и сравнивая методики отечественных и зарубежных ученых, можно сделать следующие выводы:

1. Сопоставление результатов стоимости лизинга с альтернативными вариантами выступает основой большинства зарубежных методик, в то время как отечественные методики исходят из рассмотрения лизинга как формы аренды.

2. При выборе способа финансирования проекта важным является оценка его эффективности. Однако большинство отечественных методик не проводит оценку экономического эффекта лизинговых сделок, а часть рассматривает только интересы лизингодателя.

3. Не во всех отечественных методиках производится обоснование выбора критериев (объективность, адекватность и нейтральность).

4. Большинство зарубежных методик базируются на рассмотрении лизинга как формы аренды, а не на расчете стоимости лизинга для лизингодателя и лизингополучателя и сопоставлении различных вариантов финансирования. Такой анализ, прежде всего, базируется на рыночном ценообразовании.

5. Сравнение лизинга и кредита лежит в основе большинства существующих методик, в экономическом смысле это имеет свое объяснение, поскольку лизинг – это не только покупка, но и кредит, в форме передаваемого лизингодателем лизингополучателю имущества. Однако не всегда у лизингополучателя стоит выбор между кредитом и лизингом, зачастую он производит сравнение альтернативных вариантов реализации договора лизинга.

6. При сравнении лизинга и кредита экономический эффект выражается в разнице между суммами лизингового и кредитного финансирования. Одним из популярных показателей, применяемых в различных методиках, выступает NPV, который отражает данную разницу и показывает эффективность. Лизинг будет эффективным, если NPV лизингодателя и лизингополучателя положительная. Метод дисконтированного денежного потока использует предположение о том, что инвестор будет вкладывать в проект все средства, вне зависимости от промежуточных результатов. Но инвестор часто может различить неудачный проект на ранней стадии и прекратить его финансирование. Именно по этой причине метод дисконтированного денежного потока благоприятствует краткосрочным проектам в ущерб НИОКР и долгосрочным инвестициям. Другими показателями, пользующимися популярностью при оценке эффективности лизинговых проектов, являются:

1. метод внутренней нормы доходности (IRR);

2. метод индекса прибыльности;

3. метод периода окупаемости и бухгалтерской рентабельности инвестиций (без применения дисконтирования).

7. Современные методики не разделяют эффективность с позиции инвестора и эффективность с позиции владельца бизнеса. Позиция инвестора заключается в выборе наиболее прибыльного проекта в условиях неопределенности вложения средств. Позиция владельца бизнеса определяется конкретными условиями и целями осуществления конкретного проекта.

Из вышеизложенного следует, что до настоящего времени не существует однозначно применимой методики оценки эффективности лизинговых проектов, равно как и не существует методики, основанной на учете влияния лизинга на стоимость компании.

Одной из основных концепций в финансовом менеджменте является концепция стоимости капитала, однако она не сводится к процессу внесения собственниками взносов в уставный капитал и расчете сумм, выплачиваемых им по результатам деятельности компании, но и включает обеспечение необходимого уровня рентабельности, с целью поддержания рыночной стоимости компании или ее увеличения при условии нормального функционировании. Приоритет экономических интересов собственников бизнеса, сформулированный Гербертом Саймоном, привел к изменению процесса целеполагания в выработке стратегии развития компании. В противовес целям, ориентированным на максимизацию прибыли, новый подход ориентирован на максимизацию корпоративной стоимости и богатства владельцев бизнеса.[78]78
  Хотинская Г.И. Корпоративный рост: теория, измерение, управление // Сервис в России и за рубежом.-2012.-№ 3. – С. 140–156.


[Закрыть] Развитие нового подхода привело к возникновению VBM (Value-Based Management) – управления, нацеленного на создание стоимости – концепции управления, направленной на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех лиц, принимающих решения, на ключевых факторах стоимости.

В настоящее время эффективность управления деятельностью компании строится на принципе своевременного обеспечения информацией инвесторов о создаваемой или разрушаемой ею стоимости. При этом информация, создаваемая в рамках бухгалтерских моделей, дает, как правило, возможность оценивать в лучшем случае краткосрочные задачи деятельности компании. Высокая капитализация бизнеса есть своего рода гарантия от недружественных поглощений, условие активного притока инвестиций, кредитных ресурсов и формирования высокого делового имиджа компании.

Стоимость предприятия создается тогда, когда отдача на вложенный капитал превышает затраты на него.[79]79
  Трошин А.Н., Москвичева Н.В., Никулиена Е.Н., Тарасова Е.В., Фомкина В.Н. Вопросы оценки стоимости предприятий авиационной промышленности/ Под редакцией А.Н. Трошина – М: Издательство МАИ, 2011 -204с. Ил. – с.52


[Закрыть]

Большинство менеджеров, как правило, четко осознают необходимость контроля операционных расходов компании, поскольку им приходится конкурировать на рынке товаров и услуг и соответственно выдерживать ценовую конкуренцию. Однако развитие рыночных отношений сегодня приводит к конкуренции компаний и на рынке капиталов, что приводит компанию к необходимости контролировать и снижать затраты на капитал. В связи с этим при принятии того или иного управленческого решения должно учитываться его влияние на стоимость компании в целом.

Инвестиционная привлекательность – один из ключевых факторов, исходя из которого акционеры/инвесторы/собственники принимают решение о дальнейшем развитии проекта.

Большинство российских методик предлагают оценивать инвестиционную привлекательность на основе анализа финансовых показателей компании и образованных на их основе коэффициентов, источником информации для расчета которых служит финансовая отчетность компании. К таким показателям относятся:

• показатели ликвидности;

• показатели финансовой устойчивости;

• показатели деловой активности;

• показатели прибыльности;

Развитие стоимостных моделей происходило параллельно с совершенствованием систем управления и планирования, развитием информационных технологий, усилением конкурентной борьбы и увеличением сложности задач, стоящих перед менеджерами и владельцами компаний. В 80-х – 90-х годах в современном менеджменте организаций появился целый ряд систем управления добавленной стоимостью:

• экономическая добавленная стоимость (EVA);

• управление денежной доходностью (CVA);

• приращение акционерного капитала (SVA);

• управление рыночной добавленной стоимостью (MVA);

• скорректированные денежные притоки и оттоки (CFROI) и другие.

По мнению Хотинской Г.И., определяющую роль в количестве существующих показателей в рамках концепции VBM играет поиск интегрированного ключевого индикатора, с помощью которого можно измерить, спрогнозировать и управлять корпоративной стоимостью[80]80
  Хотинская Г.И. Корпоративный рост: теория, измерение, управление// Сервис в России и за рубежом-2012.-№ 3– С. 140–156.


[Закрыть].

Рассмотрим некоторые из существующих моделей более подробно. Cash Value Added (денежная добавленная стоимость) также часто встречается под названием Residual Cash flow, была разработана в 1996 году шведскими финансистами Е. Оттоссоном и Ф. Вайсенридером. В основе данной модели лежат три ключевых показателя: инвестиции, операционный денежный поток и затраты на капитал. CVA рассчитывается по следующей формуле 10.

CVA = AOCF – WACC ×TA, (10)

где AOCF (Ajusted Operating Cash Flows) – скорректированный операционный денежный поток;

WACC – средневзвешенная цена капитала;

TA – суммарные скорректированные активы. [81]81
  Малинская Е.И. Факторы формирования добавленной стоимости на примере полиграфических предприятий: монография Мос. Гос. Университет печати – М: МГУП, 2008 – 112с – с 26


[Закрыть]

Согласно модели CVA, все инвестиции подразделяются на стратегические и поддерживающие. Ядро бизнес-процессов компании формируется благодаря стратегическим инвестициям (Strategic Investmets – SI), под которыми понимаются ключевые затраты фирмы, необходимые для реализации стратегических (т. е. нацеленных на создание добавленной стоимости акционерного капитала или капитала собственников бизнеса) решений.

Чтобы такой прирост осуществился, необходимо добиться как минимум создания дополнительных устойчивых потоков денежных средств.

Поддерживающие инвестиции (Non-strategic Investments/ Maintenance Investments – MI). К ним относятся затраты компании, связанные с поддержанием созданной ранее стоимости. Эти инвестиции трактуются аналогично традиционным операционным расходам, т. е. как затраты, не создающие долгосрочного потока выгод. Данные затраты не капитализируются.

Операционный денежный поток = Выручка – Затраты = Операционная прибыль +– Изменение оборотного капитала – поддерживающие инвестиции.

Положительная величина CVA свидетельствует о положительной экономической прибыли, а значит, о приросте стоимости компании.

Основным достоинством концепции CVA является возможность ее использования как публичными, так и частными компаниями. К сложностям использования модели CVA можно отнести необходимость осуществления специфических корректировок в случае неравномерного поступления ожидаемых денежных потоков.[82]82
  Малинская Е.И. Факторы формирования добавленной стоимости на примере полиграфических предприятий: монография Мос. Гос. Университет печати – М: МГУП, 2008 – 112с


[Закрыть]

Показатель акционерной добавленной стоимости (SVA) разработан компанией L.E.K. Consulting и используется при управлении добавленной стоимостью.

При определении SVA исходят из предположения о том, что создание добавленной стоимости для акционеров происходит в тот момент, когда рентабельность новых инвестиций компании превосходит средневзвешенные затраты на капитал (ROIC>WACC). При этом важным условием является то, что любые действия менеджеров компании должны быть направлены на получение дополнительной выгоды для собственников компании, которая фактически определяется приростом ее акционерного капитала. В случае долгосрочной перспективы разрыв между ROIC и WACC приведет к тому, что в отрасли, в которой действует предприятие, обострится конкуренция. Данный момент, в свою очередь, приводит к падению рентабельности инвестиций. Таким образом, процесс создания добавленной стоимости не бесконечен и ограничивается периодом конкурентных преимуществ отрасли и компании. При потере компанией всех своих конкурентных преимуществ рентабельность ее инвестиций сравняется с затратами на привлечение капитала, что приведет к фиксации стоимости инвестированного капитала и показателя прибыли (NOPAT).

Показатель SVA представляет собой капитализированное изменение текущей стоимости операционного денежного потока, скорректированное на текущую стоимость инвестиций во внеоборотный и оборотный капитал, вызвавших данное изменение. Показатель SVA используется для получения информации о степени эффективности осуществленных инвестиций, т. е. как показатель, позволяющий сделать вывод о степени эффективности осуществленных инвестиции и выявить, была ли создана новая добавленная стоимость, или наоборот, произошло разрушение существующей стоимости.

SVA = расчетная стоимость акционерного капитала – балансовая стоимость акционерного капитала.[83]83
  Рамазанова И.М. Основные концепции управления стоимостью компании// Вестник Казанского ГАУ.– 2010. -№ 3 (17).– 55 С.


[Закрыть] (11)

Недостаток данной модели кроется в первую очередь в существующих предпосылках, которые затрудняют ее использование для получения в достаточной мере точных оценок стоимости.

Первый существенный момент заключается в предпосылке о "бесконечном" периоде функционирования компании.

Вторым, исходя из российской специфики, является наличие "искаженной" величины стоимости основных фондов и амортизационных отчислений.

В настоящее время разработанные методы оценки рентабельности операционной деятельности, темпов роста компании, определения времени доходности вложенного капитала, учета нематериальных активов не позволяют в полной мере оценить эффективность данных параметров. При этом очевидным является факт высокой чувствительности величины акционерной стоимости к их изменению[84]84
  Рамазанова И.М. Основные концепции управления стоимостью компании// Вестник Казанского ГАУ.– 2010. -№ 3 (17).– 55 С.


[Закрыть].

MVA (Market Value Added) – показатель, разработанный Бенетом Стюартом для компаний, котирующихся на рынке.

MVA = рыночная стоимость долга+ рыночная капитализация – совокупный капитал. (12)

MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций. Показатель, лежащий в основе системы управления, должен не только отражать добавленную стоимость компании, но и показывать эффективность принятия решений на всех уровнях иерархии, а также служить инструментом мотивации. MVA, однако, не отвечает данным требованиям, т. к. на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании. Принятие решений на основе данного показателя может привести к краткосрочным способам влияния на курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе.

Экономическая добавленная стоимость является одним из самых распространённых показателей, используемых для оценки стоимости, по нашему мнению он также может быть использован для оценки лизинговых сделок.

В конце 80-х – начале 90-х годов финансовые аналитики и менеджмент компаний столкнулись с одной из важнейших проблем проведения оценок стоимости, связанной с тем, что единственной достоверной информацией, которой они располагали, являлась бухгалтерская отчетность компаний, которая должна была быть трансформирована из учетных в финансовые показатели. Так, в данный период времени была опубликована модель Стерна – Стюарта. В апреле 2000 г. Штерн Стюарт применил данный концептуальный подход для оценки 152 компаний среднего размера Великобритании (с оборотом от 200 млн. ф. ст. до 1 млрд. ф. ст.) на основании данных по состоянию на 30 декабря 1999 г., результаты опубликованы в журнале Financial Director.[85]85
  Модели расчетов ценности для акционеров. [Электронный ресурс].– URL: www.tdvbattellipneum.com. (дата обращения 06.02.2013)


[Закрыть]

Суть идеи EVA состоит в следующем: результат финансовых вложений инвестора должен нивелировать риск, который он принимает и который находит свое отражение в стоимости использованного для этого капитала. Иными словами, вложенный в компанию капитал должен обеспечивать, по крайней мере, ту же отдачу, которую зарабатывают инвестиции со схожим риском. Если этого не происходит, то нельзя говорить о реальной прибыли, компания фактически убыточна с точки зрения стратегических инвесторов. [86]86
  Рамазанова И.М. Основные концепции управления стоимостью компании// Вестник Казанского ГАУ.– 2010. -№ 3 (17).– 55 С.


[Закрыть] Положительное значение EVA характеризует эффективное использование капитала, достижение максимально возможного положительного значения EVA является положительным фактором не только для акционеров в рамках управления стоимостью компании, но и для всей национальной экономики. Производительность капитала – фактор, оказывающий наибольшее влияние на экономику и, как следствие, на валовой внутренний продукт (ВВП). Для любой экономики характерен некоторый запас капитала, что приводит к появлению нового ВВП, с ростом производительности капитала увеличивается и ВВП.[87]87
  Янгель Д. Модель EVA: ориентация на стоимость // Консультант. – 2005. – № 3.


[Закрыть] С другой стороны, если показатель EVA равен нулю, это должно быть расценено как своего рода достижение, поскольку акционеры заработали отдачу, покрывающую риск.[88]88
  Рамазанова И.М. Основные концепции управления стоимостью компании// Вестник Казанского ГАУ.– 2010. -№ 3 (17).– 55 С.


[Закрыть]

Экономическая добавленная стоимость ориентирована на долгосрочную перспективу, стимулируя менеджеров и работников компании к таким результатам, которые в продолжительном периоде времени должны принести отдачу способную покрыть затраты на капитал. В этой связи стоит отметить, что ее применение полностью соответствует сути лизинга, поскольку лизинговые договора, как правило, заключаются на продолжительный период. Однако при этом Экономическая добавленная стоимость способна отразить динамику стоимости компании в краткосрочной перспективе, что является преимуществом по сравнению с моделью DCF (Discounted Cash Flow), основанной только на оценках долгосрочных темпов роста доходов компании.

Главной причиной роста популярности EVA стала политика дерегулирования рынка капитала. Сокращение контроля над капиталом, рост ликвидности рынка валюты и ценных бумаг, совершенствование информационных технологий и растущая важность институциональных инвесторов – все эти факторы сыграли в конце XX века свою роль в создании крупного пула инвестиционного капитала, который способен перемещаться с одного рынка на другой практически немедленно. Те компании, которые не были способны убедить инвесторов в своей возможности приносить соответствующую отдачу, не имели конкурентного преимущества в борьбе за глобальные капитальные ресурсы. EVA, вероятнее всего, является одним их самых важных инструментов, используемых менеджерами, которые вынуждены иметь дело со значительными изменениями, происходящими в корпоративной и финансовой среде, особенно в настоящее время.[89]89
  Рамазанова И.М. Основные концепции управления стоимостью компании// Вестник Казанского ГАУ.– 2010. -№ 3 (17).– 55 С.


[Закрыть]

Традиционно Экономическая добавленная стоимость определяется по формуле 13.

EVA = NOPAT – WACC × CE[90]90
  Stewart G. The Quest for Value. – New York: HarperCollins., 1991


[Закрыть], (13)

где CE – инвестированный капитал, руб.;

NOPAT– посленалоговая операционная прибыль до вычета начисленных процентов по кредитам и полученным займам, руб.;

WACC – средневзвешенная стоимость капитала, % в год.

Стратегические решения должны быть направлены на выявление факторов, позволяющих добиться роста операционной прибыли (NOPAT), и минимизации стоимости используемого капитала при оптимальном соотношении собственных и заемных средств компании, исходя из максимизации прибыли, создаваемой этими центрами.' Увеличения операционной прибыли можно добиться на базе следующих перспективных финансовых решений:

• повышения темпов реализации;

• увеличения оборачиваемости активов;

• построения эффективного соотношения активов по группам ликвидности;

• снижения суммарных издержек на производство и реализацию продукции.

Оптимизацию структуры капитала необходимо проводить по двум направлениям: привлечение более дешевых заемных средств с учетом оптимального соотношения собственного и заемного капитала и перераспределение финансовых резервов между центрами инвестирования компании, исходя из максимизации прибыли, создаваемой этими центрами[91]91
  Там же


[Закрыть].

Отдельного рассмотрения заслуживает показатель средневзвешенной цены капитала (weighted average cost of capital – WACC), который учитывает стоимость собственного и заемного капитала и рассчитывается по формуле 14.

, где

w – удельный вес конкретного источника в общем объеме капитала;

K_e – цена собственного капитала;

K_ps – цена капитала, привлекаемого за счет выпуска привилегированных акций;

Kd – цена заемного капитала;

Обычно при определении средневзвешенной цены капитала, учитывают стоимость таких источников финансирования, как банковский кредит, облигационный займ, стоимость привилегированных и обыкновенных акций, нераспределенная прибыль. Однако, рассматривая деятельность субъектов малого и среднего предпринимательства, по большей степени нужно работать только с некоторыми из них: банковскими кредитами, лизингом и нераспределенной прибылью. При этом в расчете средневзвешенной цены капитала, следует учитывать, что использование заемных средств снижает налог на прибыль и поэтому используется налоговый корректор (формула 15).

k_d × w_d (1– T), где (15)

T – ставка налога на прибыль.

Однако практическое применение WACC сталкивается с некоторыми трудностями.

1. Неоднородность структуры собственного капитала

Собственный капитал, как правило, формируется не из одного