Текст книги "Малая энциклопедия трейдера"

Никакого отношения мультипликаторы к мультфильмам не имеют, но они очень полезны для проведения сравнительного анализа различных предприятий и выявления таким образом недооцененных и переоцененных акций. С одной стороны, в мультипликаторах используется рыночная цена, а с другой – различные финансовые или натуральные показатели.

Инвестора в акции, как правило, интересуют:

1) прибыльные компании. От подобных компаний инвестор ожидает высокую рентабельность деятельности, намного выше среднерыночной. Прибыльные компании легче всего найти при помощи мультипликаторов, которые построены на основе различных показателей прибыли. Тем более что таких в семействе мультипликаторов большинство;

2) недооцененные компании. Обычно самые недооцененные компании продает государство в ходе приватизации. Также цена акций падает ниже их справедливой стоимости в периоды кризисов, локальных или глобальных. Инвесторы разбираются в причинах кризисов и в случае их устранения вступают в игру и скупают недооцененные акции. Как правило, компании из развивающихся стран являются недооцененными. Недооцененные компании можно найти при помощи мультипликаторов, построенных на основе натуральных показателей;

3) быстрорастущие компании. Инвестор ожидает от компании быстрого роста выручки, процентов на 30 % в год и более, а также увеличения доли рынка или ее сохранения, если компания – единоличный лидер. На завершающей фазе роста быстрорастущая компания должна показать еще более быстрый рост прибыли – количество (доля рынка) переходит в качество (прибыль). Как правило, это компании «новой экономики». Быстрорастущие компании обычно выглядят дорогими по сравнению с прибыльными, поэтому мультипликаторы прибыли скорее будут мешать поиску подобных компаний, если, конечно же, не использовать их наоборот. Но я бы не рекомендовал поступать так. Гораздо эффективнее для поиска быстрорастущих компаний использовать не мультипликаторы, а данные о темпах роста основных финансовых показателей – в первую очередь чистого дохода и активов. При этом быстрорастущие компании, как правило, принадлежат к быстрорастущим секторам экономики. Если же вы видите подобную компанию в стагнирующем или хотя бы стабильном секторе, то не исключено, что она ведет неоправданно рискованную игру.

Можно только мечтать о том, чтобы стать акционером именно таких компаний, но реальность далека от розовой мечты. Обычно приходится выбирать только один из трех вариантов и избегать соответственно стагнирующих, переоцененных и убыточных компаний.

При расчете всех представленных в табл. 1.9 мультипликаторов вы можете использовать как цифры последних финансовых отчетов, так и прогнозы на следующие 12 месяцев. Естественно, разница между ними может быть существенной, вопрос здесь в вашем доверии прогнозам. И тем не менее, так как вы играете с рынком и получите свою прибыль в будущем, за правым краем графика, то предпочтительнее использовать прогнозные значения. Впрочем, мультипликаторы, построенные на ожиданиях, полезно сверять с мультипликаторами, построенными на исторических финансовых показателях. И меж этих двух огней – прошлого и будущего – может быть получена более точная оценка настоящего.

Таблица 1.9. Двенадцать финансовых мультипликаторов, полезных для поиска прибыльных компаний

Market Capitalization/Net Income = Рыночная капитализация/Чистая прибыль

Наверное, это самый известный фундаментальный индикатор, который обычные люди чаще всего встречают в экономических СМИ. В самом общем смысле величина P/E показывает, сколько лет необходимо работать акционерной компании, чтобы вернуть вложенные акционерами сегодня деньги.

Как видим на рис. 1.29, средним историческим уровнем коэффициента P/E за последние более чем 120 лет было значение 15 со слабой тенденцией к повышению. Высокий уровень P/E был достигнут на этом промежутке времени только два раза – в 1894 и 1931–1932 гг. В обоих случаях эти моменты предварялись биржевыми бумами, вызванными экономическим подъемом в США. Цепочка событий при этом выглядела достаточно стандартно: подъем экономики – рост прибылей, опережающий рост акций – опережающий рост акций, биржевой бум – перегрев экономики, депрессия – прибыли компаний падают быстрее акций. Схематично данная цепочка показана на рис. 1.30.

Источник: http://www.globalfindata.com

Рис. 1.29. S&P 500 Composite Price/Earnings Ratios (1871–2004, на конец года)

Рис. 1.30. Схема корреляции между динамикой стоимости акций, развитием экономики и коэффициентом P/E

Первый в истории официально зарегистрированный рост P/E произошел в США во время депрессии 1890–1903 гг. Стремительный рост американской экономики в результате индустриальной революции закономерно закончился перегревом рынка и последующим спадом, сопровождавшимся безработицей и снижением прибылей американских предприятий.

Второй скачок P/E наблюдался во время Великой депрессии 1929–1933 гг., когда деятельность практически всех акционерных компаний стала или низкорентабельной, или убыточной. Остановить увеличение P/E не смогло и значительное падение стоимости американских акций: фондовый индекс DJI достиг одного из самых минимальных за всю свою историю значений – намного ниже 100 пунктов – 41.22. Прибыли компаний снижались еще стремительнее.

В начале 2000 г. увеличение коэффициента P/E было вызвано и сопровождается биржевым бумом, что отличало его от предыдущих случаев, когда биржевой бум предварял максимумы P/E.

Как видно из рис. 1.31, наивысшие значения P/E в 2004 г. ожидались у компаний, представляющих сектора Technology, Consumer Services и Health Care.

У стабильных компаний обычно низкие значения P/E.

Источник: http://dynamic.nasdaq.com/dynamic/sectoroverview.asp

Рис. 1.31. Среднеотраслевые ожидаемые значения P/E компаний, торгуемых на NASDAQ в 2004 и 2005 гг.

Earnings Per Share = Чистая прибыль / Количество обыкновенных акций

Как мы уже видели, в отчете о прибылях и убытках (табл. 1.8) приведены сведения о величине прибыли, приходящейся на одну акцию (EPS). Эта величина представляет большой интерес для акционеров, так как дает приблизительную оценку потенциальной доходности акции. Так, величина 0.69 говорит о том, что на одну акцию Microsoft по итогам 2003 финансового года пришлось $0.69 чистой прибыли.

Быстрорастущие компании должны показывать и высокий рост EPS, что мы тоже можем увидеть на примере акций Microsoft до 2001 г. (рис. 1.32).

Как видно из рис. 1.33, наивысшие значения чистой прибыли, приходящейся на одну акцию, в 2004 г. ожидаются у компаний, представляющих сектора Transportation, Basic Industrial и Health Care.

Источник: http://www.microsoft.com/MSFT/ar99/download.htm

Рис. 1.32. Динамика итоговой чистой прибыли на акцию (diluted EPS) Microsoft

Источник: http://dynamic.nasdaq.com/dynamic/sectoroverview.asp

Рис. 1.33. Среднеотраслевые ожидаемые значения EPS компаний, торгуемых на NASDAQ в 2004 и 2005 гг., %

Market capitalization / Net Sales = Рыночная капитализация / Чистый доход

Данный показатель также является очень популярным у журналистов, описывающих ситуацию на рынке акций, хотя и не столь известным, как P/E. Низкое значение мультипликатора P/S может указывать на недооцененность компании.

Enterprise Value / Net Sales = [Рыночная капитализация + Чистый долг] / Чистый доход

Этот мультипликатор отличается от P/S на величину чистого долга компании, который определяется по следующей формуле:

Чистый долг = Все долги и обязательства компании – Денежные средства и их эквиваленты.

Если EV/S заметно больше P/S, то у компании явно есть значительные долги, а если меньше, то сумма наличности в кассе и на счетах компании превышает ее долги. Теоретически считается, что EV/S более корректен, нежели P/S, так как учитывает в цене компании и ее чистый долг (вся задолженность за вычетом наличных в кассе и на счетах). Например, если рыночная капитализация и объемы продаж двух компаний одинаковы, но величина чистого долга у них разная, то выгоднее будет приобрести акции компании с меньшим размером чистого долга. Ведь она добивается тех же продаж, что и компания с большим долгом.

Суть концепции EV заключается в том, что акционер покупает компанию вместе с ее долгами, т. е. покупает целый и неделимый бизнес, а не наличные на ее счетах. Ведь у реально работающего предприятия невозможно отделить его долги от бизнеса. Поэтому, хотя котировки акций и показывают оценку рыночной капитализации компании MCap, реальная стоимость ее бизнеса для инвестора отражена в показателе «стоимость предприятия EV».

У компаний, которые зарабатывают значительную прибыль и не испытывают потребности в займах (такие тоже встречаются), EV меньше размера рыночной капитализации.

Например, возьмем две одинаковые компании с одинаковой же рыночной капитализацией $10 млн. Первая компания не имеет долгов, а все ее активы составляют наличные. Величина EV такой компании будет равна нулю ($10 млн Mcap + $0 долгов – $10 млн наличных). Вторая компания – напротив, совсем не имеет наличных, а ее долги составляют $5 млн. EV этой компании составит $15 млн (10 + 5–0). Иными словами, вторая компания обойдется вам намного дороже, если вы соберетесь ее купить. Ведь в этом случае придется фактически заплатить не только за акции, но и за ее долги.

При одинаковой рыночной капитализации выгоднее покупать компанию с меньшим EV. Другими словами, чем меньше EV по сравнению с MCap, тем выгоднее будет сделка для покупателя. Это очень важно учитывать при оценке рыночных перспектив акций. Выравнивается показатель через изменение рыночной капитализации компании из-за завышенной (относительно EV) стоимости одной компании по сравнению с другой.

Enterprise Value / Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, Amortization = [Рыночная капитализация + Чистый долг] / [Чистая прибыль + Финансовые затраты + Налог на прибыль + Амортизация]

Показатель EBITDA дает нам возможность оценить, сколько денег может направлять компания на финансирование своих долгов, если откажется от рефинансирования амортизации.

Если сравнить P/E и EV/EBITDA, то на первый взгляд может показаться, что они почти полностью идентичны. Однако последний показатель намного полнее отражает суть происходящего в компании, показывая динамику и долгов, и отдельных элементов расходов предприятия. Но так как P/Е намного проще рассчитать, то вы, конечно же, намного чаще будете встречаться именно с этим показателем. Но если можно сравнить оба этих показателя, преимущество следует отдать EV/EBITDA.

Market capitalization / Dividend = Рыночная капитализация / Дивиденды, выплачиваемые по обыкновенным акциям

Этот мультипликатор обычно называют нормой дивидендного дохода и дают в процентах для удобства сравнения с доходностью депозитов, например. С точки зрения обыкновенного инвестора, не стремящегося к управлению предприятием, P/D является одним из важнейших показателей для стабильных прибыльных компаний, так как отражает размер дохода на инвестированный в акцию капитал. Дивиденды платят только зрелые предприятия, которые не нуждаются в собственном капитале и от которых не ждут стремительного расширения бизнеса. Для молодых акционерных компаний величина коэффициента P/D, как правило, настолько незначительна, что в расчет не принимается – прибыль, даже если она есть, вкладывается в дальнейшее развитие. В этом случае инвесторы рассчитывают исключительно на рост курсовой стоимости акций.

Норма дивидендного дохода в расчете на одну акцию (DPS) в начале XXI в. упала до беспрецедентно низкого уровня (рис. 1.34). На фоне сильного бычьего тренда это говорит о том, что инвесторы покупают акции в расчете преимущественно на прибыль от прироста курсовой стоимости, а не на дивиденды.

Источник: http://www.globalfindata.com

Рис. 1.34. S&P 500 Composite Dividend Yields (1871–2004)

Price / Cash Flow Per Share = Рыночная капитализация / Денежный поток

Денежный поток, или поток наличности, как его еще называют, – один из основных оценочных показателей деятельности компаний, применяемых на рынке акций. Этот показатель отличается от величины чистой прибыли, как правило, на величину затрат, связанных с основными фондами – амортизацией (уменьшает чистую прибыль по сравнению с cash flow) и капитальными вложениями (увеличивает чистую прибыль по сравнению с cash flow).

Для расчета денежного потока требуется доступ к более полной финансовой отчетности предприятия, чем обычно распространяемые балансовый отчет и отчет о прибылях и убытках. В этих целях используется кассовый отчет (cash flows statements), иначе называемый отчетом о движении денежных потоков (табл. 1.10). Кассовый отчет служит связующим звеном между балансовым отчетом и отчетом о прибылях и убытках. Именно кассовый отчет показывает источники поступления реальных денежных средств и объекты их вложения.

Таблица 1.10. Кассовый отчет Microsoft Corporation на 30 июня, млн долл.

Источник: http://finance.yahoo.com/q/cf?s=MSFT&annual

Чистая прибыль / Чистый доход

Чистая рентабельность деятельности компании, рассчитываемая по отношению ко всем ее чистым доходам. Показывает, сколько долларов (евро, рублей и т. п.) чистой прибыли получает компания на каждую сотню долларов (евро, рублей и т. п.) чистых доходов. Чем выше этот показатель, тем привлекательнее компания для акционеров.

Операционная прибыль / Чистый доход

Это показатель рентабельности операционной (основной) деятельности компании. Очень похож по своей сути на показатель чистой рентабельности, но точнее отражает доходность основной деятельности компании без учета прочих доходов и затрат.

Return on Equity = Чистая прибыль / Среднегодовая величина собственного капитала

Доходность собственного капитала. Этот коэффициент, как правило, используется для оценки доходности инвестиций акционеров в предприятие. Собственным капиталом в целях расчета настоящего коэффициента признается разница между всеми активами компании и ее обязательствами.

Для акций Microsoft Corporation ROE по итогам 2003 финансового года составляет:

ROE = Net Income / Equity = 7531 × 2 / (61 020 + 52 180) = 13.3 %.

Здесь была использована величина собственного капитала Microsoft Corporation на конец отчетного периода, хотя более обосновано использование среднегодовой величины. Однако, когда нет возможности рассчитать среднегодовую величину собственного капитала, с определенной долей допущения можно использовать заключительные цифры.

Return on Asset = Чистая прибыль / Среднегодовая величина активов

Доходность активов. Этот показатель дополняет анализ доходности собственного капитала, включая в базу расчета все активы предприятия. Тем самым ROA отражает, насколько эффективно используются на предприятии имеющиеся в его распоряжении активы.

Для акций Microsoft Corporation ROA по итогам 2003 финансового года составляет:

ROA = Net Income / Assets = 7531 × 2 / (79 571 + 67 646) = 10.2 %.

Нормативные значения всех приведенных выше коэффициентов различны у предприятий разных отраслей, а также разного срока жизни. Среди последних выделяют акции роста и акции компаний, представляющих базисные отрасли. Акции роста, как правило, принадлежат молодым компаниям, работающим в новых отраслях. К таковым относятся биотехнологии, hi-tech и т. д. Базисными отраслями считают предприятия зрелых или старых отраслей, например автомобилестроения, энергетики, пищевой промышленности и т. д. Акции роста обычно характеризуются сравнительно высоким значением коэффициентов, так как эти предприятия нуждаются в средствах и стараются не выплачивать дивиденды, а прибыль направлять на развитие.

Рыночная капитализация / Балансовая стоимость собственного капитала

Этот показатель наиболее часто применяется для оценки банков. Так как собственный капитал для банка является тем же, чем для производственных предприятий основные средства, то для банков он относится к разряду мультипликаторов, построенных на основе натуральных показателей. Для предприятий нефинансового сектора мультипликатор P/BV также используется: он указывает на то, сколько собственных капиталов переплачивают акционеры, покупая конкретные акции. Если разница между номинальным значением собственного капитала по балансу предприятия и его рыночной капитализацией значительна, то она должна чем-то объясняться. Это предприятие может быть быстрорастущим, сверхприбыльным, с недооцененным балансовым капиталом (вследствие инфляции, например), с сильным рыночным брендом или другими реальными дорогостоящими материальными активами. А может быть и просто переоцененным рынком.

Стабильные компании обычно обладают низким P/BV.

P/E Expected Growth = P/E / Ожидаемый годовой темп прироста чистой прибыли

Вы, может быть, замечали, что быстрорастущие компании обычно торгуются с высокими значениями коэффициента P/E. Но причиной столь высоких коэффициентов может быть просто низкая прибыль, как у стагнирующих компаний. Помочь отделить зерна от плевел помогает показатель PEG, который учитывает не только P/E, но и темпы роста чистой прибыли. Естественно, если компания растет быстро, то и прибыль ее должна в будущем расти быстро, что отразится в снижении PEG. Если же компания стагнирует, ее прибыль обычно снижается, а значит, PEG будет высоким.

Так что если вы хотите сделать ставку на быстрорастущую компанию, ищите акции с как можно более низкими значениями PEG. Кстати, обычно высокорискованные компании торгуются с более низкими PEG, чем менее рискованные, при одном и том же ожидаемом темпе роста. И это естественно, ведь у рискованных компаний обычно P/E ниже – инвесторы не хотят переплачивать за риск.

Финансовые мультипликаторы говорят только о прошлой деятельности компании, которая уже нашла свое отражение в финансовой отчетности. Натуральные мультипликаторы показывают, как выглядит компания на фоне других компаний того же сектора, а также обладают большей предсказательной способностью, нежели финансовые данные. Ведь менеджменту намного легче «поиграть» с прибылью, чем показать недостоверные сведения о физических объемах производства.

Существует две разновидности натуральных мультипликаторов – EV/Capacity (Стоимость компании / Производственные мощности) и EV/Production (Стоимость компании / Объемы производства). Первый показатель, как правило, меньше второго. Но важнее их сравнение с аналогичными показателями других компаний того же сектора. Можно также считать эти мультипликаторы не по EV, а по рыночной капитализации (P/Capacity и P/Production).

Перед тем как выбрать натуральный мультипликатор для оценки конкретной компании, важно понять, на производстве какой продукции или оказании каких услуг компания зарабатывает, что формирует ее денежный поток. Соответственно, надо знать, в каких единицах следует проводить измерение производственных мощностей и объемов производства – в тоннах, мегаваттах или литрах.

Кстати, именно из-за сложности оценки диверсифицированных компаний их недолюбливают инвесторы. Ведь диверсифицировать свои вложения в акции они могут и самостоятельно. А вот применять единственный натуральный мультипликатор для оценки подобной компании бесполезно. В таких случаях остается условно разделить компанию на несколько специализированных подразделений и сравнивать их по отдельности с использованием разных натуральных мультипликаторов.

Для предприятий разных секторов экономики при расчете мультипликаторов натуральные показатели принято применять так, как указано в табл. 1.11.

Таблица 1.11. Натуральные показатели для расчета мультипликаторов

Кроме того, натуральные мультипликаторы можно сравнивать с восстановительной стоимостью создания подобного объекта. Например, достаточно точно известно, сколько стоит строительство 1 МВт энергогенерирующей мощности, работающей на определенном виде топлива. Соответственно, можно сравнить P/MWt или EV/MWt с имеющейся оценкой стоимости строительства. Эта оценка будет верхней границей стоимости объекта, так как новый построенный объект – более современный и на поддержание его в рабочем состоянии нужно меньше затрат и капитальных вложений.