Текст книги "Малая энциклопедия трейдера"

1.5. Торговля слухами

«Покупай слухи (ожидания), продавай факты!» Кто и по какому поводу так сказал, история умалчивает, однако применимо это правило на всех финансовых рынках. Хотя и не всегда.

Стандартная реакция трейдера на появление слухов – подготовка своих позиций к их реализации. Происходит поступательное движение рыночных котировок в заданном ожиданиями направлении и, скорее всего, сформируется тренд. Краткосрочный тренд или долгосрочный – это зависит от ожиданий. В момент появления ожиданий на рынке может зародиться новая, достаточно мощная и быстрая волна, которая способна формировать любые самые сильные движения, иногда даже против текущего тренда, провоцируя коррекцию.

Самым распространенным объектом ожиданий на фондовом и валютном рынках является учетная ставка. Если на рынке ожидают повышения процентных ставок, то фондовому рынку это грозит снижением, а валютному – ростом национальной валюты. И пока эти ожидания не дошли до самого последнего игрока – тренд будет продолжаться. Сила тренда будет при этом прямо пропорциональна количеству новых реципиентов ожиданий-слухов.

Вторая часть утверждения о «продаже фактов» основана на том, что трейдеры играют «на слухах» ровно до момента их подтверждения или опровержения. Как только они превращаются в факт, оправдываются они или нет, рынок быстро корректируется и рыночные цены возвращаются к новым средним уровням. И цены возвращаются тем сильнее, чем больше не оправданны были ожидания. В момент появления факта главное для трейдера – успеть первым «спрыгнуть с поезда»: совершить сделку и выйти из позиции. В это время некогда думать, главное – быстрота реакции. А значит, думать нужно раньше, чтобы быть готовым к разным вариантам развития событий. Ведь иногда с окончанием одного тренда начинается новый, противоположный. Хотя все-таки чаще после появления факта рынок только корректируется и затем замирает в ожидании новых слухов и игры. В любом случае продолжают работать по старому отыгранному тренду после свершения факта только инвесторы, имеющие долгосрочные позиции на основании долгосрочных же ожиданий, либо тугодумы.

Если слухи оказываются ложными, а ожидания не оправдываются, то слепое следование им может привести к значительным убыткам. Ведь кто-то специально может попытаться повести рынок по ложному следу, чтобы запутать, «отвести глаза», заставить совершить неверные действия. При первых признаках нежелания рынка доверять полученным слухам торговля ими крайне рискованна и наверняка принесет убытки. Проявляйте осторожность при торговле ожиданиями, особенно если это не ваши личные ожидания.

А сейчас рассмотрим два примера появления на рынке слухов и ожиданий.

Неизвестно точно, как отреагировал бы рынок на факт повышения процентных ставок в Великобритании, но, скорее всего, следовало ждать снижения курса фунта. Однако оно вряд ли было бы столь сильным, как произошло на самом деле (рис. 1.25).

А в приведенном ниже примере на рис. 1.26 рассматривается ситуация, когда процентные ставки были повышены как раз на ту величину, которую ожидал рынок.

Рис. 1.25. Реакция рынка на появление и опровержение слухов

Рис. 1.26. Реакция рынка на появление и подтверждение слухов

Доллар прошел через несколько стадий реакции рынка на слухи о вероятном повышении учетной ставки в США. Усиление этих ожиданий сопровождалось ростом доллара против немецкой марки, а ослабление – снижением или стабилизацией котировок доллара. Чем выше забирался вверх доллар, тем меньше оставалось на рынке трейдеров, еще не поверивших в эти ожидания-слухи и не покупавших американскую валюту. За месяц до заседания FOMC доллар начал снижаться, что можно объяснить нежеланием дальнейшей покупки долларов на основании «старых» ожиданий. «Мавр сделал свое дело, мавр может уходить».

Некоторые экономисты называют рыночных спекулянтов о «санитарами леса». И действительно, спекулянты не столько расшатывают рынок, реагируя на самые разнообразные ожидания и слухи, сколько стабилизируют его, упреждая возможные экстремальные реакции реальных секторов экономики. Именно спекулянты перепродают риски, которые иначе бы ложились на плечи реального сектора экономики без малейших шансов на избавление от них.

1.6. Фундаментальный анализ акций

Акционерной компанией всегда владеют конкретные физлица.

Это либо акционеры, либо ее менеджмент, если консолидированного акционера нет.

Фундаментальный анализ на рынке акций проводится с целью определить справедливую стоимость оцениваемой акции, называемую также целью цены (target price). Основы такого анализа заложены в 20-е гг. прошлого столетия в работах американцев Грэма и Додда[12]12
  См.: Коттл С., Мюррей Р.Ф., Блок Ф.Е. «Анализ ценных бумаг» Грэма и Додда. – М.: Олимп-Бизнес, 2001.


[Закрыть]. Кроме того, очень много весьма полезного вы сможете найти в книгах Уоррена Баффетта, о котором мы говорили выше.

После расчета справедливой стоимости она сравнивается с рыночной ценой. Таким образом определяется величина недооценки или переоценки исследуемой ценной бумаги и принимается одна из трех позиций – покупать недооцененную, продавать переоцененную или держать справедливо оцениваемую рынком ценную бумагу. Для этого созданы и используются разные методы оценки и анализа, основывающиеся в первую очередь на данных финансовой отчетности.

Что немаловажно, в ходе фундаментального анализа появляется понимание основных причин, определяющих движение цен. Это позволяет не только правильно выбирать направление позиций, но и гибко реагировать на изменение рыночной ситуации.

Существует несколько основных методов оценки акций, использующих понятие стоимость:

• рыночная цена (market value);

• балансовая стоимость (book value);

• ликвидационная стоимость (liquidation value);

• залоговая стоимость (collateral value);

• восстановительная стоимость (reproduction value).

Рыночная цена – это отражение заключенных на рынке сделок. Например, рыночная цена одной акции Microsoft (биржевой тикер MSFT) по состоянию на 24 февраля 2004 г. составляла $26.88. Однако она отражает реальный рынок только по ликвидным акциям.

Рыночная цена зависит от большого числа факторов, причем не всегда объективных. Более того, сама рыночная цена оказывает влияние на мнения участников сделки, о чем мы будем говорить далее в главе, посвященной психологии. Для нас рыночная цена интересна только при проведении технического анализа, для заключения сделок и сравнения ее с расчетными стоимостями.

Балансовая стоимость – это стоимость предприятия по балансовому отчету, определяемая как величина собственного капитала (stockholders' equity). Этот вид стоимости является скорее бухгалтерским термином, нежели реальным оценочным показателем, так как отражает прошлую стоимость предприятия (самое позднее на дату составления балансового отчета), а также из-за того, что не учитывает множество качественных составляющих данных, представленных в балансовом отчете (например, качество активов). Стоит отметить, что рынок торгует не столько прошлым компании, хотя оно тоже важно, сколько ее будущим. И в первую очередь способностью компании создавать стоимость и получать прибыль в будущем.

При расчете балансовой стоимости берется только собственный капитал компании, который делится на количество выпущенных в обращение акций. Например, рассчитаем балансовую стоимость одной акции Microsoft на основании данных балансового отчета от 30 июня, последней даты очередного финансового года (табл. 1.7).

Таблица 1.7. Балансовый отчет (balance sheets) Microsoft Corporation на 30 июня (дата окончания финансового года этой компании), млн долл.

Источник: http://finance.yahoo.com/q/cf?s=MSFT&annual

Балансовый отчет отражает состояние компании на конец отчетного периода по трем основным разделам:

• активы компании – то, чем она владеет;

• пассивы – обязательства компании, ее долги;

• акционерный собственный капитал компании – разница между активами и пассивами.

Взаимосвязь между активами, обязательствами и акционерным капиталом компании определяется следующей простой формулой:

Активы = Обязательства + Акционерный капитал.

Активы компании состоят из краткосрочных оборотных активов, которые оборачиваются не более чем за 12 месяцев, долгосрочных основных фондов, инвестиций и прочих активов.

Обязательства компании состоят из краткосрочных и долгосрочных обязательств. Как видно из балансового отчета Microsoft, компания долгосрочных обязательств на 30 июня 2003 г. не имела, а сумма краткосрочных составляла $14 млрд.

Акционерный, или собственный, капитал состоит из привилегированных и обыкновенных акций, а также нераспределенной прибыли. Отношение собственного капитала к количеству находящихся в обращении акций называется балансовой стоимостью (book value) компании. Например, на 30 июня 2003 г. балансовая стоимость одной акции Microsoft:

Как видим, найденное значение балансовой стоимости одной акции Microsoft существенно отличается от ее рыночной стоимости – $5.33 и $26.88 соответственно. Таким образом, то, что стоит по балансу чуть выше $5, рынок оценивает дороже более чем в 5 раз. Такое расхождение между балансовой и рыночной оценками характерно для подавляющего большинства акций на практически всем временном промежутке торговли ими. Как правило, балансовая стоимость меньше рыночной. Хотя бывает, что рыночная цена акций оказывается меньше их балансовой стоимости, т. е. акции являются недооцененными.

Ликвидационная стоимость определяется только в случаях ликвидации акционерной компании путем распродажи имущества. Не хотелось бы, чтобы вы оказались в такой ситуации, так как, к сожалению, обычно ликвидационная стоимость занижена по сравнению с реальной стоимостью компании. Ликвидация происходит в критических условиях быстрой распродажи активов, а это не самый эффективный способ определения справедливой стоимости акции. Оценку ликвидационной стоимости можно применять в качестве альтернативной, когда есть сомнения в достоверности имеющейся балансовой отчетности, в случае отсутствия рыночной цены либо когда рыночная цена оказывается меньше балансовой стоимости. Методика в этом случае простая – самостоятельно оцените рыночную стоимость активов, которые принадлежат компании, и вычтите долги. То, что осталось, и будет ликвидационной стоимостью. Кстати, именно такой методикой пользовались рейдеры в США, когда поглощали акционерные компании при помощи заемных средств, получаемых за счет выпуска мусорных облигаций. Они скупали недооцененные акции, получали контроль над компанией, продавали часть активов или даже всю компанию по частям, расплачивались по долгам и оставались с неплохим барышом. Может, вы видели фильм «Уолл-стрит» с молодым Чарли Шином в главной роли. Там как раз такой случай. Весьма поучительная история!

Залоговая стоимость очень близка по методике определения к ликвидационной. Обычно это минимальная стоимость из всех возможных вариантов, так как кредиторы справедливо не хотят брать в залог активы акционерной компании по высокой цене, т. е. принимать на себя ценовой и временной риск при реализации своего права на продажу заложенного имущества в случае невозврата займа или кредита. Залоговая стоимость определяется экспертным путем на основе субъективных методик, критериев и соображений как некая скидка исходя из ожидаемой ликвидационной стоимости активов компании. Так как продажи активов и акций компании при этом не происходит, то, как правило, заемщики соглашаются на заниженную залоговую стоимость, лишь бы взять кредит. Например, ликвидационная стоимость квартиры будет равна возможной стоимости ее продажи на текущий момент, а залоговая – ликвидационной стоимости за минусом рисков падения этой стоимости в будущем, на период кредитования, а также за минусом расходов кредитора по принудительной реализации заложенного имущества (например, на исполнительную службу и т. п.).

Восстановительная стоимость представляет собой сумму, которая потребуется для создания аналогичной акционерной компании. Если речь идет только об оборудовании, то применение восстановительной стоимости вполне оправданно. Однако, как только речь заходит о нематериальных активах, определение восстановительной стоимости переходит в разряд субъективного, т. е. трудно поддающегося оценке. Весомую долю стоимости современных акционерных компаний, особенно крупных, составляют стоимость торговых марок (trade mark), брендов (brand name), гудвиллов (goodwill) и других нематериальных активов. Восстановительная стоимость очень важна при оценке капиталоемких компаний. Например, энергокомпания для введения в строй одного мегаватта установленной мощности по производству электроэнергии должна вложить не менее $1000. Таким образом, минимальная справедливая стоимость энергогенерирующей компании будет составлять $1000 за каждый мегаватт установленной мощности. Цифры могут со временем меняться, но принцип остается. Продолжу пример с квартирой. Себестоимость строительства одного квадратного метра жилой недвижимости в конкретном городе равна его восстановительной стоимости. Но справедливая стоимость может оказаться ниже восстановительной, если, например, спрос оказался меньше предложения, и это объясняется фундаментальными причинами, а не ситуативной конъюнктурой.

Рассмотрим этот метод на примере оценки коммерческой недвижимости (торговой, офисной, складской), при которой его применяют довольно-таки часто в силу удобства, а главное – исходя из простоты бизнеса по сдаче в аренду коммерческой недвижимости. Это, кстати, основное требование для применения оценки на основе дисконтированной прибыли – простота оцениваемого бизнеса.

Например, мы имеем офисный бизнес-центр, который ежегодно приносит $100 000 операционной прибыли. (Не путайте чистую прибыль с операционной – последняя больше на величину налога на прибыль и ряда прочих затрат.) Точно зная цифру операционной прибыли и будучи уверенны в ней, легко рассчитать стоимость этого бизнес-центра по следующей весьма простой формуле:

где OI (Operating Income) – годовой размер операционной прибыли;

k – ставка дисконтирования.

Простота этого метода заключается в самой формуле, где достаточно использования двух переменных, чтобы получить оценку стоимости. Нас не интересуют физические характеристики оцениваемого объекта, такие как общая площадь коммерческой недвижимости и ее месторасположение, интерьер или экстерьер и т. п. Важно только, сколько денег этот объект приносит. Согласитесь, чистый бизнес-подход – цена не за красивые глазки или умные речи, а за финансовый результат.

Как видите, от того, какую ставку дисконтирования мы применим, стоимость бизнес-центра может составить и $1.7 млн (при ставке дисконтирования 6 %), и $0.7 млн (15 %). Естественно, ставка дисконтирования может быть и меньше 6 % и больше 15 %, что лишь увеличивает вариации стоимости. Переход развивающейся страны в статус развитой автоматически приводит к переоценке (в большую сторону) стоимости подавляющего большинства активов, находящихся на ее территории, что обусловлено снижением ставки дисконтирования.

Так как в размере операционной прибыли мы уверены, насколько вообще можно быть уверенным в чем-то, нам останется только понять, какую ставку дисконтирования применить в данном случае.

Для оценки коммерческой недвижимости в развитых странах обычно применяется ставка дисконтирования 4–6 %. И чем неразвитее рынок, тем выше эта ставка. Для развивающихся рынков эта ставка, как правило, находится на уровне 10–14 %.

При оценке акций в развитых странах зачастую используется ставка дисконтирования на уровне 6–8 %, а на развивающихся рынках – 12–15 % в зависимости от ликвидности и других качественных характеристик оцениваемой компании и ее ценных бумаг.

Впрочем, ставка дисконтирования может быть выше или ниже исходя из инфляции валюты расчета, требуемого уровня доходности, а также возможной процентной ставки долгового финансирования приобретаемого бизнес-актива. Чем выше инфляция, тем больше должна быть ставка дисконтирования. А чем более высокие требования у инвестора к доходности своих вложений, тем более высокую ставку дисконтирования он будет применять.

Еще одним важным фактором влияния на размер выбираемой для расчета ставки дисконтирования является возможность долгового финансирования. Не секрет, что многие сделки можно провернуть за долги. Особенно часто за долги приобретаются объекты коммерческой недвижимости. И если ставка по займу оказывается ниже ставки дисконтирования, то эта сделка приносит инвестору чистый доход на разницу таких ставок. Поэтому, кстати, иностранные инвесторы зачастую способны давать намного более высокие цены за объекты, выставляемые на продажу в развивающихся странах, где заемные ресурсы намного дороже.

При оценке акций данный подход также вполне применим, хотя он и выглядит чересчур упрощенным. Ведь чем сложнее объект оценки и многограннее его деятельность, тем более непредсказуемой будет будущая операционная прибыль. А именно в стабильности операционной прибыли заключается успех применения этого подхода в оценке.

Тем не менее посмотрим, какой результат мы получим при оценке стоимости акций Microsoft на основе операционной прибыли этой компании за 2003 финансовый год (табл. 1.8).

Отчет о прибылях и убытках включает в себя несколько частей, и некоторые из них являются расчетными. На первом месте стоят доходы, называемые также выручкой от реализации продукции или услуг (по итогам 2003 финансового года доходы Microsoft равны $32.187 млрд). Далее из этих доходов вычитаются операционные расходы, состоящие из нескольких основных статей ($22.642 млрд). Путем вычитания из доходов компании операционных расходов получаем операционную прибыль ($9.545 млрд). Следующими важными элементами отчета являются прибыль до налогообложения ($11.054 млрд) и чистая прибыль ($7.531 млрд).

Динамика доходов Microsoft (рис. 1.27) – классическое отражение жизненного цикла крупной корпорации. Так, на стадии своего становления темпы прироста доходов достигали очень высоких величин, ускоряясь на 90 % год от года. Однако со временем темпы роста доходов стабильно сокращались и к 2004 г. снизились до 10 % годовых (рис. 1.28).

Источник: http://www.microsoft.com/msft/history.mspx

Рис. 1.27. Динамика доходов Microsoft в разрезе операционных показателей

Источник: http://www.microsoft.com/msft/history.mspx

Рис. 1.28. Поквартальные темпы прироста доходов Microsoft (год от года)

Зная величину операционной прибыли компании за 2003 финансовый год, мы можем рассчитать ее стоимость по состоянию на 30 июня:

Исходя из общего количества акций, находящихся в обращении (10.79 млрд), их средняя цена при ставке дисконтирования 6 % должна составлять $14.74. Ставку дисконтирования 6 % я взял потому, что акции MSFT к 30 июня 2003 г. стали одними из самих ликвидных на американском рынке.

Таблица 1.8. Отчет о прибылях и убытках (Income statement) Microsoft Corporation, по итогам финансового года на 30 июня, млн долл.

Источник: http://www.microsoft.com/msft/history.mspx

Средняя цена $14.74 больше балансовой стоимости ($5.33), но все равно меньше рыночной цены $26.28 за акцию. Заниженная оценка акций MSFT объясняется тем, что в этой стоимости не учтен потенциал роста операционной прибыли. Хотя Microsoft из разряда быстрорастущих высокорискованных компаний (для которых характерны не только высокие темпы роста, но и высокие ставки дисконтирования) перешла в разряд стабильных крупнейших корпораций Америки, все равно компания достаточно быстро растет. Рынок это учитывает, а мы при такой оценке нет. Поэтому-то оценка на основе дисконтированной операционной прибыли применима только к бизнес-активам, операционная прибыль которых не претерпевает значительных изменений. Этот недостаток отсутствует в следующем методе оценки, хорошо подходящем для оценки стоимости быстрорастущих компаний, – DCF-анализе.

DCF-анализ – более сложная модификация оценки на основе дисконтированной прибыли. Пожалуй, это лучший на сегодня метод оценки стоимости акций. И хотя он также не гарантирует абсолютной точности, а тем более прибыли, при правильном применении он неплохо предсказывает будущее котировок конкретных акций на основе сравнения справедливой стоимости с рыночной ценой.

Мы не будем подробно останавливаться на этом методе, так как для качественного проведения оценки (а тут нужно действовать либо качественно, либо никак) он требует от вас не только драгоценного времени, но и ряда нестандартных данных, которые достаточно сложно получить или интерпретировать. Так что если вы не хотите слишком углубляться в эти проблемы, то можете смело пропустить этот пункт. Однако обязательно возьмите на заметку, что все аналитики инвестиционных банков и компаний свои рекомендации по акциям основывают именно на DCF-анализе. И если не хотите оказаться безоружным в этой борьбе против акул бизнеса, вам надо знать их приемы и приемчики. Все-таки многие аналитики представляют селл-сайд (sell-side) сторону бизнеса: их задача распиарить акцию и продать. И вам часто будут представлять компанию с лучшей стороны, подчеркивая плюсы и прикрывая минусы.

Если аналитик хочет преподнести компанию в лучшем свете, то он начинает играть цифрами в DCF-модели. Как? Да очень легко!

Самый простой способ – это занизить WACC. Но к этому прибегают в крайнем случае, так как профессионалу неадекватный для конкретной страны, отрасли и компании уровень ставки дисконтирования сразу бросится в глаза.

Итак, если вы все-таки согласились совершить над собой усилие, то пройдем краткий курс проведения DCF-анализа, которого будет вполне достаточно для практического использования.

где OFCF_t (Operating Free Cash Flow) – чистый денежный поток от операционной деятельности компании в период времени t;

WACC (Weighted Average Cost of Capital) – средняя стоимость капитала, здесь используется в качестве ставки дисконтирования.

OFCF рассчитывается следующим образом:

где EBIT = чистая прибыль + финансовые затраты + налог на прибыль;

TR (Tax Rate) – ставка налога на прибыль. Учитывается в расчетах WACC, если проценты по заемному капиталу исключаются из налогооблагаемой прибыли;

D (Depreciation) – амортизация;

CapEx (Capital Expenditures) – капитальные вложения/затраты;

ΔWC (Change in Working Capital) – изменение рабочего капитала;

ΔOA (Change in Other Assets) – изменение других активов.

WACC определяется по формуле:

где Δ_E – удельный вес собственного капитала;

Δ_D – удельный вес заемного капитала;

RF – безрисковая ставка государственного долга для страны, в которой находится бизнес-актив;

CR – валютный риск, если валюта, в которой получена операционная прибыль от владения бизнес-активом, отличается от валюты, в которой считается RF;

Pr – премия за риск владения активом (для акций, как правило, 7.5 %);

%_D – стоимость заемного капитала для конкретного инвестора.

Гораздо сложнее распознать завышенные уровни будущих денежных потоков – за счет заниженных капексов (капвложений) и игры с изменениями рабочего капитала и других активов. Особенно странно видеть, если амортизация оказывается больше капвложений, что указывает на закладываемое компанией или аналитиком недоинвестирование расширения своей деятельности.

Также компании и аналитики любят завышать будущие показатели прибыли, особенно в долгосрочной перспективе.

Итак, что же мы видим. Во-первых, у нас нет данных о планируемых компанией капитальных вложениях, и вряд ли они могут быть. Нам также весьма сложно прогнозировать изменения рабочего капитала и прочих активов. Прогноз прибыли и других финансовых показателей без глубокого знания и понимания компании и отрасли, в которой она работает, тоже весьма затруднителен. Так что оставим проведение DCF-анализа квалифицированным аналитикам. Но по крайней мере теперь у вас будет возможность их перепроверить. Например, если вы видите большие капвложения, следует запросить объяснение источников финансирования этих вложений.