Текст книги "Привлечение инвесторов: Маркетинговый подход к поиску источников финансирования"

Важнейшей особенностью сегодняшних рынков капитала является то, что огромные суммы могут практически в мгновение ока перемещаться между компаниями, финансовыми инструментами и странами. Разумеется, это было бы невозможно без современных компьютерных технологий. Благодаря им можно проводить эмиссию ценных бумаг общей стоимостью в миллиарды долларов одновременно в нескольких странах мира, торговать ценными бумагами на фондовых биржах и других торговых площадках с дневным оборотом в триллионы долларов, и эффективно оценивать новые инструменты, появляющиеся на рынке. В настоящее время мы приближаемся к созданию непрерывного, 24-часового глобального торгового режима, по крайней мере, для акций крупных и известных компаний. В конечном счете эти возможности распространятся на весь спектр ценных бумаг.

Глобализация, дерегулирование и информационные технологии создали условия для появления новых финансовых инструментов. В частности, инвестиционные банки разработали ряд инновационных инструментов, которые позволяют компаниям: 1) выпускать ценные бумаги, ориентированные на четко определенные категории инвесторов; 2) смягчать негативные последствия колебаний процентных ставок и обменных курсов; 3) превращать неликвидные активы в высоколиквидные финансовые инструменты. Таким образом, глобальный рынок капитала предлагает сегодняшним инвесторам удивительное разнообразие финансовых инструментов.

Одной из важнейших инновационных тенденций стало развитие секьюритизации, начавшей набирать обороты в 1980-е гг. Секьюритизация представляет собой процесс объединения однородных активов или финансовых инструментов, не являющихся ценными бумагами, и выпуск на их основе ценных бумаг, продаваемых непосредственно публике. Секьюритизация произвела настоящую революцию на американском ипотечном рынке, позволив превращать кредиты в публично торгуемые ипотечные инструменты. Впоследствии этот процесс распространился на широкий спектр других активов, что привело к созданию рынка ценных бумаг, обеспеченных активами. Например, теперь компании имеют возможность продавать свою дебиторскую задолженность и привлекать необходимый капитал по гораздо более низкой стоимости, чем раньше.

Интересным последствием финансовых инноваций стало размывание границ между различными типами финансовых институтов. Например, как показано в главе 5, сегодня коммерческие банки перестали быть единственными институтами, предоставляющими коммерческие кредиты. В этот бизнес пришли страховые компании, пенсионные фонды и другие категории инвесторов. Секьюритизация и другие инновации позволили многим финансовым институтам конкурировать на поле, ранее принадлежавшем исключительно инвестиционным банкам.

Пока набирали силу вышеописанные тенденции, на смену старому поколению инвесторов пришло новое, имеющее больше свободных денег и более склонное к инвестированию на рынках капитала. Казавшийся бесконечным бычий рынок (с его редкими крахами, например в 1987 и 2000 г.) и уверенность в том, что при достаточно далеком инвестиционном горизонте выгоднее вкладывать деньги в акции, а не держать их в правительственных облигациях или на банковских счетах, превратили в акционеров миллионы людей, чьи родители никогда не помышляли о покупке акций. В Европе эту тенденцию усилили приватизационные кампании, одной из задач которых было обеспечение стабильности частной собственности путем распределения акций вновь приватизированных предприятий среди широких слоев населения.

Еще в 1970-е гг. вряд ли кто из профессиональных финансистов мог себе представить, что интерес к акциям и инвестированию в целом приобретет нынешние масштабы. Результатом стало взрывное развитие индустрии взаимных фондов, паевых трастов и других форм коллективного инвестирования. Для руководителей компаний важнее не то, что сегодня множество людей стало долевыми собственниками через взаимные или пенсионные фонды, а то, что эти фонды управляются профессиональными менеджерами, которых заботит лишь результативность инвестиций и обеспечение максимальной доходности для клиентов. Нет сомнения в том, что именно резкий рост интереса к инвестированию пенсионных накоплений у последнего поколения и, как следствие, интереса к профессиональному управлению деньгами, является главным фактором роста акционерной стоимости американских компаний.

Эта тенденция начинает проявляться и в Европе, отчасти благодаря ее собственной индустрии взаимных фондов, отчасти благодаря росту популярности пенсионных фондов. Принимая во внимание старение населения и ненадежную систему государственных гарантий, все больше европейцев признает, что программы социального обеспечения с недостаточным финансированием не смогут в полной мере удовлетворить будущие пенсионные потребности сегодняшней рабочей силы. Чтобы обеспечить потребности стареющего населения и стимулировать сбережения и капиталовложения, многие страны уже ввели или планируют ввести системы пенсионных и сберегательных программ, которые позволяют направить беспрецедентные потоки капитала в европейские компании.

2. Привлечение капитала: обзор альтернатив

На базовом уровне капитал существует в двух формах: долговой и долевой. Главные источники долгового капитала – банковские кредиты и облигации. В наши дни ряды его поставщиков пополнили банки развития и другие финансовые институты. Для привлечения долевого капитала компании традиционно выпускают обыкновенные акции и, чуть реже, привилегированные акции и варранты. Особую популярность в последние годы приобрели гибридные инструменты, обладающие свойствами долевых и долговых ценных бумаг.

Главное различие между долговым и долевым капиталом состоит в характере прав на денежные потоки компании. Если кредиторы, такие как банки и держатели облигаций, обладают первоочередным правом на выплату процентов и основной суммы, то инвесторы в долевые инструменты довольствуются остаточным правом. Они получают выплаты только после удовлетворения всех остальных требований. Кроме того, в случае ликвидации кредиторы имеют приоритет, тогда как долевые собственники обладают младшим правом требования. Еще одно важное различие заключается в том, что проценты, выплачиваемые держателям долговых обязательств, подлежат вычету из налогооблагаемой базы, а дивиденды акционерам нет. Далее, практически любое долговое обязательство имеет срок погашения, т. е. фиксированный момент, когда основной долг должен быть выплачен. Долевой капитал привлекается бессрочно. И последнее, акционеры имеют право контролировать руководство или, по крайней мере, выбирать директоров, которые назначают руководителей компании. Кредиторы обычно не имеют таких прав за исключением случаев, когда компания испытывает серьезные финансовые затруднения.

Формы финансирования образуют континуум, на одном конце которого фиксированные выплаты, высокий приоритет, возможность налогового вычета, фиксированный срок погашения и отсутствие права на вмешательство в управление, присущие долговому финансированию, а на другом конце – остаточное право требования, низкий приоритет, отсутствие налоговых вычетов, бессрочность и право контролировать управление компанией, присущие долевому финансированию. Гибридные инструменты находятся между этими двумя крайностями, т. е. обладают характеристиками как долговых, так и долевых ценных бумаг.

Пожалуй, самой популярной на сегодня разновидностью гибридных инструментов являются конвертируемые облигации, т. е. облигации, которые по желанию владельца можно обменять на определенное количество обыкновенных акций компании. Профессиональные финансисты рассматривают такие инструменты как сложные ценные бумаги, в которых присутствует долговая составляющая (в данном случае черты прямой облигации или облигации без возможности конвертации) и долевая составляющая (возможность приобрести обыкновенные акции). Для быстрорастущих компаний, не имеющих больших денежных потоков от основной деятельности, конвертируемые долговые инструменты являются особенно привлекательной альтернативой обычному долгу. Учитывая высокие темпы роста и высокую степень риска, присущие таким компаниям, условие досрочного выкупа приобретает особую ценность, поскольку позволяет компаниям уменьшить процентные платежи. Разумеется, любой финансовый инструмент, чтобы работать, должен быть привлекательным для инвесторов. Конвертируемые облигации предлагают инвесторам предсказуемый и гарантированный процентный доход и одновременно возможность участвовать в росте стоимости компании, если бизнес будет развиваться успешно.

Результатом стремительного развития рынков капитала стал широчайший выбор перспективных источников финансирования, и этот выбор продолжает расширяться. Вот далеко неполный список возможностей, доступных для современных компаний:

Бизнес-ангелы

Бутстрэппинг

Венчурный капитал

Вторичное размещение ценных

бумаг

Друзья и семья

Кредитование под залог активов

Лизинг

Личные сбережения

Необеспеченные банковские

кредиты Первоначальное публичное

предложение акций (IPO)

Публичное размещение долговых

обязательств

Товарищества по исследованиям

и разработкам

Факторинг

Финансирование поставщиками

Финансирование потребителями

Франчайзинг

Чем объяснить такое многообразие возможностей? Как видно на примере конвертируемых облигаций, это выгодно как поставщикам капитала, так и его получателям. Для инвесторов наличие большого числа альтернатив делает рынки капитала более полными, т. е., на языке экономистов, расширяет предложение по соотношениям доходности и риска. Проще говоря, инвестиционные инструменты завоевывают популярность, потому что дают инвесторам возможность повышать доходность своих портфелей без повышения рисков или же снижать риски, не жертвуя доходностью. С другой стороны, наличие большого числа альтернатив позволяет компаниям выбирать то, что наилучшим образом соответствует конкретным ситуациям и потребностям. Дело в том, что у разных компаний разные финансовые потребности. Это может касаться объема финансирования или его срока. Одна компания способна предложить инвесторам высокую надежность инвестиций, тогда как другая требует от инвесторов готовности пойти на значительный риск. Компании также различаются по схемам налогообложения, качеству управления, гибкости и множеству других параметров.

Другая причина многообразия выбора состоит в том, что поставщики капитала имеют разные цели, возможности и ограничения. Одни, такие как банки, предпочитают инвестиции с низкой вовлеченностью и риском, обычно краткосрочные. Другие, вроде бизнес-ангелов, ищут инвестиционные возможности с высокой степенью участия и риска, средне– или долгосрочные. Иногда финансирование тесно увязывается с отдельными аспектами бизнеса, такими как дистрибуция, маркетинг и система поставок, например, когда финансирование предоставляется потребителями или поставщиками. Кроме того, разные поставщики капитала по-разному защищают свои инвестиции. Венчурные капиталисты активно контролируют компании, в которые вложены их средства. Факторинговые компании и большинство кредиторов полагаются главным образом на обеспечение.

Но главным фактором, определяющим выбор источника финансирования для компании, является этап ее развития. Например, начальный этап традиционно характеризуется наивысшим уровнем делового риска из-за множества неопределенностей: будет ли новый продукт работать, как ожидалось; если он будет работать, станут ли потенциальные потребители его покупать; если потребители его примут, можно ли будет достичь такого объема продаж и прибылей, при которых окупятся затраты на разработку и запуск в производство; и даже если все сложится удачно, сумеет ли компания завоевать достаточную долю рынка, чтобы оправдать дальнейшее присутствие в этой отрасли. Из-за высокого уровня делового риска финансовый риск, т. е. степень, в которой компания полагается на долговое финансирование, должен быть низким. Поэтому для начинающей компании больше подходит какая-либо форма долевого финансирования, хотя, надо сказать, выбор тут невелик. Высокий риск ограничивает инвестиционную привлекательность и сужает круг инвесторов до относительно небольшой группы. В соответствии с действующим законодательством или внутренними правилами крупные поставщики капитала (например, взаимные фонды, страховые компании и пенсионные фонды) не могут вкладывать средства в начинающие компании.

Идеальный инвестор в начинающую компанию должен хорошо представлять все существующие риски, включая реальную возможность потерять все. Он также должен понимать, что доход может быть реализован только в виде прироста капитала при выходе, а не в виде дивидендов, поскольку такие компании крайне редко выплачивают дивиденды. Почти все серьезные венчурные капиталисты, в чьих руках сосредоточена львиная доля венчурного капитала, являются профессиональными инвесторами, которые не только понимают и принимают высокие риски, но и знают, как их минимизировать через включение в портфель проектов с сопоставимыми уровнями риска. Идея в том, чтобы провал одних инвестиционных проектов компенсировался успешностью других.

Иначе обстоят дела с привлечением капитала в крупных, устоявшихся компаниях, особенно публичных. Наряду с очевидной разницей в размерах, кредитоспособность крупных компаний открывает им доступ к таким источникам финансирования, которые обычно недоступны мелким фирмам, например необеспеченный (т. е. без предоставления активов в залог) долг.

Инвесторы, вкладывающие деньги в публичные компании, получают доход как в виде дивидендов, так и в виде прироста капитала, который возникает при продаже акций другим инвесторам. При этом их решения о продаже обычно не зависят от инвестиционной деятельности компании. Принимая решение о покупке акций, инвесторы редко думают о том, когда именно они их продадут, или о связанных с продажей издержках.

Инвестирование в начинающие компании носит иной характер. Такие инвестиции обычно неликвидны и на протяжении нескольких лет не приносят значительных положительных денежных потоков. Поэтому большинство инвесторов и многие предприниматели жестко ограничивают инвестиционные горизонты. Дело в том, что зачастую единственной возможностью реализовать доход от инвестиций в начинающую компанию является наступление так называемого события ликвидности[1]1
  Продажа компании стратегическому инвестору, выкуп менеджерами, IPO и т. п. – Прим. пер.


[Закрыть]. Вследствие критической важности события ликвидности, как правило, тщательно прогнозируются. При вложении средств в более зрелые, публичные компании такие прогнозы не нужны.

Основным для публичных и, нередко, частных компаний является внутреннее финансирование в виде реинвестирования прибылей. Обзор базы данных Compustat, содержащей подробную финансовую информацию по тысячам компаний, показал, что на протяжении последних 30 лет на долю внутреннего финансирования приходилось от 60 до 80 % всего объема финансирования в средних и крупных компаниях. Компании всех размеров как публичные, так и частные, предпочитают внутреннее финансирование, поскольку это позволяет избежать расходов, связанных с эмиссией ценных бумаг, и потери управленческой гибкости, которая может сопровождать приход внешнего капитала.

Если компания не в состоянии профинансировать все свои инвестиционные потребности за счет внутренних источников, ей приходится привлекать средства извне. Долговому капиталу обычно отдается предпочтение перед долевым: в общем объеме финансирования он составляет от 15 до 25 %. Остальные средства привлекаются за счет эмиссии акций, но их доля в общем объеме редко превышает 10 %.

Хотя фондовые рынки поставляют лишь небольшую часть всех необходимых компании средств, значение акционерного капитала в общей структуре капитала намного превышает его стоимость в денежном выражении. Во-первых, акционерный капитал является важнейшей частью совокупного капитала компании. Дело в том, что чаще всего он служит основой для всех остальных видов финансирования. При отсутствии подушки из акционерного капитала компания не может рассчитывать на адекватное долговое финансирование. Почему нас так волнует размер акционерного капитала, объясняется, в частности, тем, что он влияет на такой важный показатель, как соотношение заемных и собственных средств. Финансовая теория гласит, что реальный размер долга компании можно оценить только с учетом рыночной стоимости всех ее обязательств. Снижение размера акционерного капитала может отрицательно сказаться на способности компании привлекать долговой капитал, ограничив доступ к его источникам или, по меньшей мере, существенно повысив стоимость привлечения заемных средств.

Во-вторых, сам факт привлечения акционерного капитала, особенно через первоначальное публичное предложение акций (IPO), часто знаменует изменение статуса компании и выход на новый уровень. Если для финансирования нормальных темпов роста нередко хватает нераспределенной прибыли, то к эмиссии акций обычно прибегают для финансирования резкого роста, освоения новых видов деятельности или новых рынков, или для финансирования программы поглощений, резко увеличивающей размеры компании1.

Короче говоря, способы и источники финансирования, доступные для каждой компании, зависят от ее размера, потенциала роста, денежных потоков и уровня риска – т. е. от этапа жизненного цикла, на котором она находится. По мере роста и созревания компании и изменения ее профиля риска меняются и способы привлечения капитала. Например, у зрелых компаний происходит постепенное увеличение денежных потоков от операций, в то время как уровень риска (поначалу очень высокий) обычно приближается к среднему для экономики в целом. Выбор методов финансирования естественным образом отражает эти изменения.

Рассмотрим процесс привлечения капитала на каждом этапе жизненного цикла компании. Вот основные этапы развития любого бизнеса.

1. Начальный этап.

2. Расширение.

3. Рост после IPO.

4. Замедление роста и зрелость.

5. Спад.

Начальный этап – это первые шаги после создания нового бизнеса обычно в пределах одного года. Этот этап обычно начинается со стадии исследований и разработок или венчурной стадии, во время которой предприниматель сосредотачивается на разработке нового продукта и еще не вкладывает средства в приобретение активов, необходимых для запуска производства и продажи продукта или услуги. В этот период компания не получает никаких доходов. В сущности, у предпринимателя есть только концепция потенциально прибыльного бизнеса, которую необходимо развить и проверить на практике.

На следующей стадии компания начинает нанимать сотрудников и приобретать помещения и оборудование, необходимые для производства продукта и начала продаж. Как правило, такие компании являются частными и финансируются из средств самого предпринимателя или его родственников и друзей. Иногда можно рассчитывать на финансовую поддержку со стороны банков, хотя они обычно кредитуют только приобретение активов, которые могут быть использованы в качестве обеспечения. Получить кредит, не обеспеченный конкретными активами, на начальном этапе практически невозможно из-за высокого риска, присущего новому бизнесу. При финансировании под активы банку, по крайней мере, будет что продать в случае банкротства предприятия.

Основной способ финансирования на начальном этапе – так называемый бутстрэппинг. Обычно под бутстрэппингом понимаются творческие и нестандартные методы привлечения финансов в сочетании с минимизацией потребности в капитале. В число нестандартных методов входит использование личных кредитных карт, вторых ипотек и кредитов под залог жилья, личных сбережений и авансов от потребителей. С целью минимизации потребности в капитале может использоваться покупка подержанного оборудования вместо нового, лизинг активов вместо покупки, отсрочка выплаты вознаграждения, заимствование активов у других компаний, совместное использование помещений с другими компаниями, работа дома или в гараже, а также привлечение к работе родственников или близких друзей с оплатой их труда ниже рыночного уровня.

Бутстрэппинг – популярный среди предпринимателей подход, однако его возможности быстро исчерпываются. Интенсивное расширение почти всегда требует дополнительного финансирования за исключением тех редких случаев, когда бизнес становится прибыльным настолько быстро, что может финансировать рост из внутренних источников. В большинстве же случаев затянувшаяся стадия бутстрэппинга ставит компанию в невыгодное положение по сравнению с конкурентами, лишая ее возможности наращивать объемы продаж, увеличивать рыночную долю и формировать сильную конкурентную позицию на целевом рынке.

Переход на следующую стадию развития требует привлечения внешнего капитала, обычно в виде прямых инвестиций. Самый распространенный источник прямых инвестиций – это бизнес-ангелы и венчурные капиталисты. Хотя граница, разделяющая эти группы инвесторов, довольно размыта, между ними есть важные различия. Во-первых, бизнес-ангелы предпочитают инвестировать на более ранних стадиях жизненного цикла компании, чем венчурные капиталисты. Следовательно, начинающим компаниям лучше концентрировать усилия именно на этой группе поставщиков капитала. Во-вторых, бизнес-ангелы – это частные лица или объединения частных лиц, в то время как венчурные капиталисты действуют через специализированные венчурные фирмы, которые привлекают средства третьих лиц. Другими словами, если бизнес-ангелы вкладывают собственные деньги, то венчурные капиталисты – чужие. Третье отличие заключается в размерах инвестиций, которые у венчурных капиталистов, как правило, намного значительнее. Ангелы редко вкладывают больше $1 млн, даже когда объединяются. Стандартный размер инвестиций варьирует от $25 000 до $250 000. Инвестиции венчурных капиталистов часто достигают нескольких миллионов долларов.

Ограниченность финансирования со стороны бизнес-ангелов вкупе с предпочтениями венчурных капиталистов иногда приводит к появлению так называемого пробела в финансировании. Проблема возникает, когда размер требуемых капиталовложений попадает в вилку $250 000–$500 000, что типично для компаний, выходящих из стадии бутстрэппинга. Дело в том, что эта сумма слишком велика для большинства бизнес-ангелов и превышает возможности бутстрэппинга, но слишком мала для венчурных капиталистов. Из-за высоких затрат, связанных с оценкой и мониторингом инвестиций, вложения ниже определенного размера для них попросту невыгодны. В то же время присущий начинающим компаниям высокий риск практически не позволяет получить необеспеченный банковский кредит. В результате компании оказываются отрезанными от всех источников финансирования. Хотя быстрый рост индустрии венчурного капитала в конце 1990-х гг. частично снял проблему в верхней части вилки, а развитие инвестирования со стороны бизнес-ангелов несколько улучшило ситуацию в нижней части, пробел в финансировании по-прежнему существует.

Когда компания начинает увеличивать объемы продаж и входит в стадию быстрого роста, и бизнес-ангелы уже не в состоянии удовлетворить ее потребностей в капитале, к финансированию подключаются венчурные капиталисты. Поскольку на кон ставятся гораздо бóльшие суммы, процедура «дью дилидженс», осуществляемая венчурными капиталистами в отношении компаний, обычно более тщательна, чем у бизнес-ангелов. Их контракты также прорабатываются более детально. Еще одно важное различие между ангелами и венчурными капиталистами состоит в том, что последние уделяют гораздо больше внимания вопросу выхода из инвестиционного проекта, хотя проблема реализации стоимости, созданной компанией, волнует и тех, и других.

Хотя венчурные капиталисты получают больше освещения в прессе, большинство начинающих компаний финансируется именно бизнес-ангелами. По оценкам одного из источников, ежегодно ангелы финансируют в 30–40 раз больше начинающих компаний, чем венчурные капиталисты2. Рост популярности этого источника финансирования в последние годы отчасти можно объяснить тем, что экономический бум 1990-х гг. привел к появлению рекордного числа состоятельных инвесторов. Кроме того, инвестиции в начинающие компании имеет ряд привлекательных сторон. Например, они могут быть хорошим средством хеджирования от колебаний на фондовом рынке; они ограничены по размеру (по сравнению с венчурным инвестированием); и, наконец, они дают возможность бизнес-ангелам участвовать в управлении молодыми компаниями, использовать накопленный опыт3. Многие бизнес-ангелы в свое время добились успеха в бизнесе и готовы предложить молодым компаниям не только деньги, но и знания.

Степень участия бизнес-ангелов зависит от их персонального опыта, наличия свободного времени и личных целей4. Если одни предпочитают оставаться пассивными инвесторами, то другие заинтересованы в активном участии в управлении компаниями. Например, некоторые бизнес-ангелы входят в команду руководителей. Это позволяет молодым компаниям использовать их богатый деловой опыт и личные связи. Иногда бизнес-ангелы выступают в роли наставников, оказывая начинающим предпринимателям консультационную и другую помощь. В этом случае они остаются в стороне от повседневного управления компанией, оставляя принятие решений постоянным менеджерам. Такая роль, как правило, подходит только людям с солидным опытом инвестиционной деятельности. Изредка бизнес-ангелы становятся управляющими директорами.

Некоторые бизнес-ангелы просто играют на рынке стартапов, однако серьезные инвесторы применяют сложные портфельные стратегии. Инвестирование в начинающие компании чем-то похоже на бурение разведочных скважин. Даже лучшие геологоразведчики находят нефть лишь в 30 % случаев. Следовательно, успешная стратегия поиска требует диверсифицированного подхода. Не менее важна диверсификация и в мире бизнес-ангелов, где доля успешных попыток обычно составляет 10–15 %. Как правило, успешные бизнес-ангелы распределяют вложения между несколькими компаниями, чтобы снизить риск и повысить вероятность того, что у них будет хотя бы один победитель.

Необходимо также упомянуть про характерную для бизнес-ангелов специализацию по отраслям. Большинство из них ограничивают инвестиции компаниями и технологиями, которые они понимают. Кроме того, они предпочитают не выходить за пределы своего региона или страны, поскольку успешность инвестиционной деятельности зачастую зависит от хорошего знания конъюнктуры местных рынков.