Текст книги "Привлечение инвесторов: Маркетинговый подход к поиску источников финансирования"

Если компании удается привлечь потребителей и закрепиться на рынке, она начинает искать ресурсы для финансирования дальнейшего роста. На этом этапе, не превышающем обычно пяти лет, компания уже производит и продает продукты или услуги. Чаще всего она еще не прибыльна, но даже если прибыль и есть, ее не хватает для финансирования быстрого роста. Короткая история и небольшой размер закрывают компании доступ на рынки публично торгующихся ценных бумаг, а единственным источником необходимых средств являются прямые инвестиции, как правило, со стороны венчурных капиталистов и, реже, бизнес-ангелов. Самые успешные компании впоследствии становятся публичными, размещая свои акции на фондовых биржах или на внебиржевом рынке.

Основной объем инвестиций на этом этапе, завершающемся IPO, приходится на долю венчурных капиталистов. Чтобы лучше разобраться с тем, как осуществляется венчурное инвестирование, и осветить ключевые вопросы, с которыми сталкивается предприниматель в процессе поиска капитала до IPO, рассмотрим пример венчурной фирмы Atila Ventures. Это среднего размера фирма с офисами в Мюнхене и Лозанне. В начале 2002 г. в ней работало 12 профессиональных менеджеров, под управлением которых находился собственный капитал в $100 млн и еще примерно такая же сумма, принадлежащая одной из крупных немецких производственных компаний. Основные инвестиции Atila осуществляет в сфере микроэлектроники, информационных технологий и коммуникаций в соответствии с областями технической компетентности ее персонала. Учитывая опыт менеджеров, Atila фокусируется на так называемом «втором раунде» финансирования, т. е. вкладывает деньги в компании, уже получавшие венчурный капитал, хотя у нее были случаи участия в первом раунде финансировании как, впрочем, и в третьем раунде перед IPO.

Проводя анализ потенциальных сделок, Atila оценивает начинающие компании по ряду ключевых критериев, среди которых:

• рыночные возможности;

• конкурентная ситуация;

• технология;

• барьеры для входа (такие как патенты);

• качество управления;

• бренды и торговые марки;

• дистрибуционные сети;

• администрирование и контроль;

• стабильность основной деятельности;

• устойчивый рост продаж и прибыли;

• возможность диверсификации с учетом других инвестиционных проектов Atila.

Самым важным критерием в этой довольно субъективной системе оценки Atila считает качество управления, за которым следуют барьеры для входа.

Акцент на качестве управления отражает здравое предположение, что сильная управленческая команда означает не только более высокий потенциал роста, но и более низкий риск, а это имеет критическое значение для инвестиций в высокорискованные объекты. Если для венчурных капиталистов важно качество управленческой команды, то для большинства бизнес-ангелов главным является личность предпринимателя5. Поскольку многие из них планируют тесно работать с предпринимателем на протяжении нескольких лет, им важно убедиться в том, что этот человек компетентен и совместим с ними по характеру. Ангелы инвестируют скорее в конкретных людей, чем в отрасли или секторы. Бывает, что они закрывают глаза на недостатки в навыках руководителей начинающей компании, рассчитывая компенсировать их за счет собственных знаний и опыта. В отличие от ангелов венчурные капиталисты начинают работать с компаниями на более поздних стадиях жизненного цикла, поэтому не так снисходительны: часто они отказывают в финансировании, если в компании нет сильной команды профессиональных менеджеров.

Вес или значимость каждого из перечисленных критериев в определенной мере зависит от раунда финансирования. Например, устойчивый рост продаж и прибыли критически важен в третьем раунде финансирования, менее значим во втором раунде, и вообще не рассматривается в первом раунде.

В сумме каждый проект может набрать от –60 до +60 баллов. Любой проект, получивший 50 баллов и больше – это очевидное и безоговорочное «да». Проекты, набравшие от 25 до 49 баллов, могут претендовать на «да» после серьезной проверки. Компаниям, получившим меньше 25 баллов, говорят «нет» без дальнейшего обсуждения.

В случае положительного решения Atila запускает четырехэтапный процесс оценки бизнеса и размера капитала, который она готова вложить. Прежде всего, сотрудники Atila перерабатывают бизнес-план целевой компании. На основе собственного анализа рынков, конкурентной ситуации и ценообразования они определяют реалистичные показатели роста продаж. Затем оценивают затраты и инвестиции, необходимые для достижения заданного объема продаж, и составляют прогнозы по прибыльности и денежным потокам. Новый бизнес-план используется как основа для определения стоимости целевой компании и одновременно служит отправной точкой в обсуждении условий сделки между Atila и руководством компании.

Второй этап процесса – оценка потенциала роста денежных потоков в долгосрочной перспективе. Фактически это поиск ответа на вопрос: «Что будет представлять собой бизнес и какой должна быть его прибыльность по достижении “устойчивого состояния”?» Обычно под устойчивым состоянием понимаются стабильные результаты на протяжении трех-четырех лет, после чего Atila выходит из инвестиционного проекта. Хотя Atila прекращает долевое участие в компании, предположения относительно устойчивого состояния являются критическим фактором для оценки того, что она получит от бизнеса в момент выхода.

Это подводит нас к третьему этапу, в ходе которого Atila определяет стоимость выхода, т. е. ожидаемую стоимость бизнеса через три-четыре года. Стоимость выхода рассчитывается на основе дисконтированных денежных потоков. Наконец, на четвертом этапе Atila, отталкиваясь от стоимости выхода, устанавливает стоимость входа, т. е. максимальную цену, которую она готова заплатить за долю целевой компании. Цена рассчитывается исходя из времени до выхода (т. е. количества лет, через которые Atila планирует реализовать результат инвестирования) и требуемой доходности. Требуемая доходность определяется на основе вышеописанной скоринговой модели. Для компаний, набравших 50 баллов и более, требуемая годовая доходность устанавливается на уровне 30 %. Более низкие баллы сигнализируют о более высоком риске и, следовательно, требуют более высокой доходности. Например, для самых рискованных проектов, которые готова рассматривать Atila (25–30 баллов) целевая доходность составляет 100 %. Для проектов со средним уровнем риска устанавливается доходность 60–80 %.

Короче говоря, все инвестиции венчурной фирмы должны приносить годовой доход в размере 30–100 %. Исходя из требуемой доходности и времени выхода, Atila рассчитывает так называемый коэффициент прироста. Коэффициент прироста показывает, во сколько раз должна увеличиться стоимость первоначального вложения, чтобы фирма получила требуемую доходность. Например, при выходе через три года и требуемой доходности целевой компании в 60 %, коэффициент прироста равен 4,1. Это означает, что при стоимости выхода $4,1 млн максимальная сумма, которую Atila готова заплатить за участие в целевой компании, равна $1 млн: $4,1 млн: 4,1. Другими словами, если Atila вложит $1 млн и через три года реализует $4,1 млн, ее вложения будут приносить ровно 60 % в год.

Хотя целевая доходность проектов кажется очень высокой, процент неудач тоже немал. Надежды возлагаются на то, что небольшое число победителей с лихвой окупит убытки от большого числа неудач. При этом стоит отметить, что процент неудач у венчурных капиталистов гораздо ниже, чем у бизнес-ангелов. Отчасти это объясняется тем, что венчурные капиталисты инвестируют на более поздних стадиях жизненного цикла бизнеса, т. е. когда частично снята неопределенность, присущая любому новому делу. Кроме того, они обычно являются профессиональными инвесторами и работают в специализированных фирмах. Хотя ангелы часто сотрудничают друг с другом и обладают значительным отраслевым опытом, большинство из них применяет случайный подход к инвестиционным сделкам.

В последнее время при продаже и покупке бизнеса инвесторы все чаще обращаются к услугам бизнес-брокеров. Бизнес-брокеры – это посредники, которые получают заявки от венчурных капиталистов и ангелов и взимают комиссионные за успешно проведенные сделки. Брокеры оценивают стоимость бизнеса, находят потенциальных покупателей и даже посредничают в переговорах, чтобы помочь договориться покупателю и продавцу. Этот подход предлагает преимущества как для инвесторов, желающих выйти из проекта, так и для тех, кто желает войти в него. Для продавца брокеры могут проверить потенциальных покупателей и обеспечить доступ только серьезным инвесторам с необходимыми финансовыми ресурсами и заинтересованностью в приобретении целевой компании. Покупателям они предоставляют доступ к компаниям, о которых те могли бы никогда не узнать. Некоторые брокеры предлагают услуги по проведению процедуры «дью дилидженс».

Как большинство венчурных фирм, Atila имеет четкие региональные предпочтения. Венчурное инвестирование – такой бизнес, где критическую роль играют личные отношения и интуиция. За пределами знакомой территории венчурным капиталистам часто недостает знаний, являющихся залогом успешного инвестирования. Методы, которые работают в одном месте, могут не работать в другом. Американские венчурные капиталисты узнали это на собственном опыте, когда попытались работать в Европе после краха интернет-компаний. Европа представлялась им инвестиционной целиной с неограниченным, нетронутым потенциалом вроде Кремниевой долины в 1980-е гг. Однако американцев ждали непредвиденные трудности, с которыми обычно они не сталкивались в США. Например, стандартная американская практика холодных звонков руководителям высокотехнологичных компаний с предложением инвестиций в Европе не работала из-за того, что европейцы традиционно не любят делиться информацией с незнакомцами. Американские венчурные капиталисты все равно пробивают себе дорогу, но процесс обучения часто бывает медленным и дорогим.

Итак, Atila придает большое значение выходу из инвестиционного проекта, который иногда еще называют «уборкой урожая», т. е. тому, как и когда она сможет завершить долевое участие и реализовать доход. Наибольшее внимание в бизнес-планах уделяется двум альтернативам – превращению компании в публичную и продаже доли участия другой фирме, хотя часто применяются и другие стратегии выхода6. Среди них выкуп компании менеджерами или членами команды венчурной фирмы, покупка участия в компании (когда компания выкупается группой внешних инвесторов, которые берут на себя управление) и получение свободного денежного потока, генерируемого компанией на протяжении определенного времени.

Подобно большинству венчурных фирм, Atila Ventures является частной структурой. Однако существуют и публичные венчурные организации, дающие возможность широкому кругу инвесторов участвовать в этом бизнесе. Один из наиболее известных примеров – фирма 3i, крупнейший поставщик прямых инвестиций в Великобритании. Ежегодно она получает тысячи инвестиционных предложений и финансирует несколько сотен из них. Примерно половина ее портфеля состоит из вложений, сделанных в течение предыдущих трех лет, однако, в отличие от Atila и большинства других поставщиков венчурного капитала, ее ожидания по доходам связаны не только с выходом из инвестиционных проектов. Фирма 3i отдает предпочтение инвестициям, которые генерируют какой-либо доход на протяжении своего срока помимо дохода, получаемого при выходе. Публичный статус 3i и вытекающая из него необходимость платить дивиденды акционерам, несомненно, оказывают влияние на политику компании. Еще одно отличие 3i состоит в том, что из-за большого количества проектов в портфеле ее участие в активном управлении компаниями довольно невелико по сравнению с другими венчурными фирмами.

Как и Atila, 3i отдает предпочтение компаниям, находящимся в стадии расширения, хотя в ее портфеле есть и начинающие компании. Но если Atila часто объединяется с другими венчурными капиталистами, то 3i обычно действует самостоятельно. Благодаря значительному капиталу и постоянному притоку средств от существующих инвестиций, 3i может совершать более масштабные сделки, чем фирмы среднего размера. В действительности стоимость отдельных сделок 3i намного превышает стоимость всего портфеля Atila.

В последние годы в сфере прямых инвестиций наметилась тенденция роста корпоративного участия. В качестве примера можно привести крупнейший немецкий многопрофильный концерн Siemens. В нем создано венчурное подразделение, которое инвестирует в новые технологии, в частности в разработку программных средств, используемых концерном. Reuters и Bertelsmann также имеют хорошо финансируемые венчурные группы. Фактически корпоративные венчурные фонды имеются почти у половины из 100 крупнейших британских компаний. В США блестящим примером может служить ведущий производитель программного обеспечения Oracle. Одним из стимулов, движущим компаниями, является стремление быть в курсе новейших технологических разработок. Обычно это достигается посредством инвестиций в начинающие компании в своих отраслях. С другой стороны, голландский гигант Royal Philips Electronics использовал свой венчурный фонд с иной целью, а именно чтобы стимулировать собственные исследования и разработки, погрязшие в рутине и бюрократии. По сути, это своего рода аутсорсинг с целью более быстрого выявления новых перспективных рынков и продуктов.

Вердикт в отношении корпоративного венчурного инвестирования неоднозначен. Некоторые компании полностью отказались от этой практики после краха доткомов. В то же время успехи British Petroleum в этой области впечатляют: компания объявила о том, что годовая доходность ее инвестиций превышает 30 %. Пожалуй, главный вывод состоит в том, что венчурные инвестиции, тесно связанные с основной деятельностью компании, имеют наибольшие шансы на успех.

Важной особенностью венчурного финансирования, не зависящей от размера и типа венчурной фирмы, является его поэтапность. Другими словами, обещанные предпринимателю средства никогда не предоставляются сразу, а поступают частями в привязке к конкретным промежуточным целям. Финансирование одного этапа не обязывает венчурного капиталиста финансировать последующие этапы. В основе такого подхода лежит здравая мысль о том, что, прежде чем отдавать начинающей компании все, стоит подождать и посмотреть. Стандартная схема сотрудничества – выделение небольших сумм на первом этапе и последующих траншей по мере достижения компанией определенных финансовых показателей. Иногда венчурные капиталисты, да и бизнес-ангелы тоже, используют первый раунд финансирования лишь для того, чтобы завязать отношения с предпринимателем, и в случае успеха переходят к следующему раунду с более значительными суммами и более структурированными соглашениями. Нередко, как можно увидеть на примере Atila Ventures, на каждом этапе развития начинающей компании происходит смена источников финансирования вследствие различной готовности к риску разных инвесторов. Atila предпочитает вкладывать деньги в компании либо на поздней стадии начального этапа, либо на ранней стадии этапа расширения. Большинство бизнес-ангелов и некоторые венчурные капиталисты сосредотачивают внимание на более молодых компаниях.

Характер промежуточных целей или, как их называют некоторые венчурные инвесторы, «стоимостных триггеров», зависит от стадии развития компании. Но в любом случае промежуточные цели представляют собой конкретные и измеримые результаты деятельности. Обычно их достижение свидетельствует о важных переменах в жизни бизнеса, в частности о снижении риска и появлении условий для выхода на следующий уровень развития и финансирования. Проще говоря, внешние инвесторы хотят получить некие осязаемые свидетельства успеха, которые уменьшают неопределенность рыночного потенциала данной бизнес-модели и подтверждают способности предпринимателя.

Для компаний на ранних стадиях, особенно тех, что попадают в категорию начинающих, промежуточной целью может быть первая продажа. (При этом инвесторам необходимо убедиться в том, что продажа действительно независимая; некоторые беспринципные предприниматели создают иллюзию продаж, заключая сделки с заинтересованными сторонами.) Также целями могут быть начало регулярных продаж и наем профессиональной управленческой команды. Создание опытного образца и завершение первого производственного цикла также можно отнести к триггерам. По завершении первого цикла триггером становится увеличение объемов производства. В розничном секторе триггером считается открытие первого, а еще лучше второго магазина.

Другими словами, триггер – это некое событие, которое делает бизнес привлекательным для инвесторов на следующем этапе. Например, для бизнес-ангела триггером будет достижение любого результата, который повышает шансы на привлечение венчурного капитала. Для венчурного капиталиста триггером будет все то, что подготавливает компанию к следующему раунду венчурного финансирования или первоначальному публичному предложению.

Недавний обвал акций высокотехнологичных и интернет-компаний еще больше повысил важность введения промежуточных целей и контрольных показателей. Учитывая масштабы убытков некоторых венчурных капиталистов, любое финансирование сегодня предоставляется на очень жестких условиях. Ставятся четкие, конкретные цели, по достижении которых выделяется очередной транш. Некоторые венчурные капиталисты даже требуют предоставления «преимущественного права при ликвидации», т. е. права на получение гарантированного дохода в случае продажи компании или проведения IPO до того, как его получит сам предприниматель.

С большей осторожностью венчурные капиталисты стали подходить и к выведению своих инвестиций на рынок. До интернет-бума начинающим компаниям обычно требовались годы, чтобы подготовиться к IPO. Однако IPO компании Netscape в августе 1995 г. изменило все. Инвесторы проявили неожиданную готовность вкладывать деньги в компании, которые не только не имели прибыли, но и не гарантировали ее получения в будущем. Причиной был не бурный рост венчурного бизнеса, а спекулятивный пузырь, раздувавшийся вплоть до обвала в марте 2000 г.

Между этапом расширения и следующим этапом развития компании не всегда есть четкая граница, хотя часто водоразделом является первоначальное публичное предложение акций. В жизни любой компании IPO – поворотное событие с точки зрения ее операций, размера и финансирования.

Самое очевидное преимущество статуса публичной компании – это появление новых возможностей привлечения капитала. У частных компаний доступ к внешним источникам долгового и долевого финансирования ограничен. Для быстрорастущих прибыльных компаний приток нового капитала становится жизненно важной необходимостью. В то же время предыдущие инвесторы – венчурные капиталисты и бизнес-ангелы – могут использовать IPO для выхода из проекта. Выход на публичный рынок имеет и другие последствия, которые, в зависимости от точки зрения, можно расценивать и как позитивные, и как негативные. Например, встает вопрос корпоративного контроля. По мере того, как компания растет, а собственники продают свои акции, контроль может переходить к другим акционерам. В результате не исключено возникновение конфликтов между разными группами акционеров. Яркий пример – уход Стива Джобса из Apple Computer, которого новое руководство фактически выжило из основанной им же компании7.

Кроме того, возникает целый ряд правовых вопросов и вопросов, связанных с раскрытием информации. Публичные компании обязаны регулярно публиковать массу финансовой информации. За нарушение норм и правил в сфере ценных бумаг можно стать объектом судебного преследования со стороны акционеров и государственных органов, таких как Комиссия по ценным бумагам и биржам. Иногда правила вынуждают раскрывать даже такую информацию, которую компании предпочли бы сохранить в секрете от конкурентов. Кроме того, листинг на бирже требует от руководства компаний тратить немалую часть своего времени и на связи с инвесторами. Некоторые финансовые директора чуть ли не ежедневно контактируют с аналитиками по ценным бумагам. Наконец, публичное предложение акций невозможно провести без помощи инвестиционных банков, а их услуги стоят недешево.

В целом, хотя затраты на преобразование компании из частной в публичную довольно значительны, для компаний с большими перспективами роста и потребностями в финансировании выгоды публичного статуса очевидны. В то же время для компаний, не имеющих потенциала роста или же способных удовлетворять свои финансовые потребности за счет внутренних источников, выход на публичный рынок менее привлекателен. В качестве примера можно привести американскую агропромышленную компанию Cargill, Inc. Компания остается частной и на протяжении многих лет демонстрирует хороший рост, опираясь только на внутренние ресурсы и банковские кредиты.

Еще одним осложняющим фактором IPO является свойственная рынку неустойчивость. Рынок либо перегрет, как в период интернет-бума, либо слишком холоден, как после марта 2000 г., когда пузырь доткомов лопнул. Чтобы в полной мере воспользоваться преимуществами публичного листинга, руководство должно тщательно продумать, как обеспечить поддержку акций после начала торговли ими на вторичном рынке (т. е. после IPO). Это включает правильное позиционирование компании на рынке и по отношению к отраслевым конкурентам, тесные связи с сообществом биржевых аналитиков, в частности с теми, кто отслеживает деятельность компании, а также умение находить правильную линию в коммуникациях с этим сообществом.

Компания, решившая стать публичной, не может самостоятельно выйти на рынки капитала. Поскольку она неизвестна инвесторам и не знает всех тонкостей подготовки и проведения IPO, ей нужен финансовый посредник, обычно инвестиционный банк, у которого есть необходимый опыт и связи. Инвестиционные банки помогают оформить регистрационные документы, обеспечивают доступ к потенциальным инвесторам, а также, опираясь на хорошее знание рынка и опыт в оценке бизнеса, помогают компаниям установить правильную цену нового выпуска акций.

Но, пожалуй, главная выгода от сотрудничества с инвестиционными банками состоит в том, что они берут на себя часть ценового риска эмиссии, предлагая подписку. Инвестиционный банк, который называется ведущим андеррайтером, формирует синдикат с участием других инвестиционных банков, обязующихся приобрести значительные доли нового выпуска по установленной цене (таким образом, гарантируя компании-эмитенту определенный уровень поступлений). Участники синдиката затем распространяют акции среди своих клиентов. Разница между ценой, которую заплатят клиенты за новые акции, и суммой, которую получит компания-эмитент, представляет собой комиссию андеррайтера. Для крупных IPO (свыше $100 млн) нормальной считается комиссия чуть меньше 4 % от общей суммы эмиссии. Этот процент увеличивается с уменьшением размера IPO, достигая 6 % и даже больше для эмиссий менее $10 млн. Кроме того, необходимо учитывать юридические и административные расходы, включая регистрационные пошлины и расходы на подготовку регистрационной справки и других документов, которые могут быть довольно существенными особенно при относительно небольшом размере выпуска. Но, в целом, при IPO на сумму свыше, скажем, $25 млн эти расходы при всей их значительности в абсолютном выражении составляют относительно небольшую долю общей суммы сделки.

При определении цены предложения (т. е. цены, которую должны будут заплатить инвесторы за одну акцию) банк прежде всего должен выяснить спрос со стороны инвесторов. Для этого запускается процесс «формирования книги заявок», в ходе которого проводится опрос инвесторов, главным образом, финансовых институтов (взаимных фондов, страховых компаний и др.), чтобы оценить уровень интереса к новым акциям. Для формирования спроса инвестиционные банки организуют серию презентаций, известных как «дорожные шоу», чтобы представить потенциальным инвесторам информацию о компании-эмитенте. Дорожное шоу проводится в ключевых финансовых центрах, где сконцентрированы портфельные менеджеры, таких как Нью-Йорк, Бостон, Лондон, Чикаго и Торонто. Представителей банка в поездке сопровождают топ-менеджеры компании, которые знакомят инвесторов со своей компанией, обсуждают перспективы бизнеса и отвечают на вопросы.