Текст книги "Привлечение инвесторов: Маркетинговый подход к поиску источников финансирования"

Вступление в стадию роста после IPO, как правило, характеризуется увеличением доходов и денежных потоков от операций и достижением устойчивой прибыльности бизнеса, однако инвестиционные потребности компании зачастую по-прежнему превышают ее внутренние ресурсы. Другими словами, даже если денежные потоки от операций положительны и растут, свободный денежный поток остается отрицательным. В таких случаях требуется привлечение внешнего капитала. Разумеется, бывают и исключения. Некоторые компании, например Microsoft, способны на протяжении длительного времени поддерживать высокие темпы роста без внешнего финансирования благодаря необычайно высокой прибыльности и значительному свободному денежному потоку. Но такие компании – скорее исключение, чем правило.

Увеличение собственного капитала, ликвидности, интереса инвесторов и масштабов после осуществления IPO иногда открывает для компании другие источники финансирования, обычно недоступные для небольшого бизнеса. В частности, у них появляется возможность выхода на рынок корпоративных облигаций, который позволяет привлекать более дешевый по сравнению с кредитами капитал.

Короче говоря, когда компания становится публичной, вместе с увеличением заметности и прозрачности расширяются и возможности по привлечению капитала. Классическим примером того, как компания проходит через различные этапы финансирования и, с приобретением публичного статуса, получает доступ к ранее закрытым для нее источникам капитала, может служить история Amazon.com. Джефф Безос открыл свою компанию в середине 1994 г., вложив в нее $10 000 из личных сбережений и кредит в размере $44 000. В первой половине 1995 г. компания получила еще $245 000 от родителей Безоса. Спустя несколько месяцев компанией заинтересовались бизнес-ангелы, которые на протяжении 1996 г. вложили в нее в общем счете около $1 млн. В июне 1996 г. компании удалось получить $8 млн от двух венчурных фондов. Проведенное в следующем году IPO принесло еще $49,1 млн. Затем, в первой половине 1998 г., компания привлекла $236 млн в результате эмиссии облигаций. Треть этой суммы пошла на погашение предыдущих займов, остальные две трети – на финансирование операций. Таким образом, Amazon.com прошла всю классическую цепочку: бутстрэппинг, бизнес-ангелы, венчурные капиталисты и, наконец, IPO, давшее возможность привлекать капитал через эмиссию долговых ценных бумаг.

Наряду с корпоративными облигациями для привлечения капитала компания может прибегнуть к эмиссии варрантов (разновидность опционов на акции) или дополнительных акций. Дополнительные выпуски акций распространяются либо путем открытой подписки, т. е. среди широкой публики, либо путем частного размещения, т. е. среди крупных инвесторов, либо путем выпуска прав, т. е. только среди существующих акционеров, обычно по льготной цене. У каждого из этих подходов есть свои преимущества и недостатки.

Например, открытая подписка, хотя и дает доступ к широкому кругу инвесторов, является самым дорогим способом привлечения капитала (из-за высоких комиссионных, взимаемых инвестиционными банками). Частное размещение обходится намного дешевле, поскольку не нужно оплачивать андеррайтинг и маркетинговые услуги инвестиционного банка (сделка заключается непосредственно между эмитентом и инвестором), а административные расходы на регистрацию эмиссии в этом случае ниже, однако число потенциальных инвесторов невелико. Дело в том, что инвесторы, даже самые крупные, неохотно участвуют в частном размещении, опасаясь сильного перекоса портфеля в пользу одной компании. Риск перекоса не так существенен при выпуске долга, вот почему частное размещение более характерно для корпоративных облигаций. Выпуск прав также представляет собой дешевый способ привлечения долевого капитала и пользуется популярностью у акционеров, однако при этом не происходит расширения базы инвесторов. Многие профессиональные финансисты полагают, что расширение базы инвесторов позволяет компании снизить стоимость привлечения капитала.

Руководители крупных успешных компаний часто задают вопрос: «Зачем нам рынки капитала, если мы можем удовлетворить свои текущие и будущие инвестиционные потребности за счет внутренних ресурсов?» Такой вопрос возникает, когда компания генерирует достаточно денежных потоков, чтобы профинансировать необходимые инвестиции. Но даже если компания действительно не нуждается в дополнительном долговом или долевом капитале, т. е. в доступе к внешним источникам финансирования, ей не следует забывать, что у нее есть акционеры.

Когда компания генерирует избыток денежных средств, ее руководство стоит перед выбором: реинвестировать избыточные средства или отдать акционерам? Средства следует реинвестировать, если, по мнению руководства, они принесут акционерам гораздо больший доход, чем в случае, если акционеры получат дивиденд и инвестируют его самостоятельно. Да и сами акционеры при возможности получить «аномальную» доходность предпочитают оставить деньги в компании и использовать по ее усмотрению. Но даже в этом случае руководство должно информировать рынки капитала о потенциальной доходности вложенных в компанию средств. Иначе инвесторы могут решить, что компания разбазаривает ресурсы и ее стоимость уменьшается. В этом случае ее акции начнут падать в цене. При достаточно серьезном падении компания может стать хорошей мишенью для поглощения. Также следует помнить о том, что если цена акций падает из-за плохого использования средств в прошлом, акционеры вряд ли позволят компании реинвестировать денежные потоки в будущем. Короче говоря, рынки капитала оказывают влияние даже на самодостаточные компании, которые не нуждаются в привлечении средств.

Как было отмечено выше, качество управленческой команды имеет большое значение при отборе венчурными капиталистами перспективных молодых компаний в качестве объекта инвестирования. Еще более важным оно является для зрелой, публичной компании. Возьмите General Electric: ее высокая инвестиционная привлекательность в 1990-е гг., поднявшая стоимость компании до сотен миллиардов долларов, связана с уверенностью инвесторов в генеральном директоре Джеке Уэлче. Поскольку стоимость компании в конечном счете определяется ожиданиями рынков капитала относительно будущего, едва ли стоит удивляться тому значению, которое придается стоящим у руля людям. Готовность инвесторов платить высокую цену за акции GE сигнализировала об их уверенности в способности Уэлча и его команды реализовать потенциал создания стоимости.

На этом этапе начинается постепенное сокращение доходов, прибылей и денежных потоков, хотя денежные потоки все еще могут оставаться положительными. Учитывая скромный размер инвестиционных потребностей, которые обычно ограничиваются заменой выбывающих капитальных активов, компания зарабатывает больше, чем инвестирует. Следовательно, она не нуждается в привлечении внешнего капитала, как долгового, так и долевого. Чаще всего она начинает погашать существующие долги и выкупать свои акции. На этой стадии жизненного цикла компании не привлекают капитал; они его возвращают. Проще говоря, такие компании постепенно самоликвидируются.

Этот этап не нужно рассматривать как печальное завершение процесса развития бизнеса. Существует немало примеров, когда компании возрождались после длительного спада и вознаграждали терпеливых инвесторов высокими доходами. Главное – нужно понимать, что стратегия финансирования бизнеса должна пересматриваться и меняться по мере того, как компания проходит через разные стадии жизненного цикла от роста к зрелости и, наконец, к закату.

Одна из распространенных стратегий на этом этапе – сокращение потребностей в капитале через превращение фиксированных затрат в затраты более переменного характера. Например, перевод сотрудников или поставщиков на краткосрочные контракты избавляет компанию от необходимости оплачивать избыточные мощности, которые она не может использовать. Эта стратегия чем-то похожа на бутстрэппинг, к которому прибегают начинающие компании. В обоих случаях возможность продолжать деятельность напрямую зависит от способности компании минимизировать потребности в капитале, по крайней мере, на ближайшее будущее. Можно сказать, что компания проходит полный жизненный цикл и, достигая преклонного возраста, начинает в определенной мере повторять поведение, характерное для молодого бизнеса.

Существует множество других стратегий, позволяющих компаниям оттянуть наступление краха, но далеко не все они благоприятны для инвесторов – факт, хорошо известный профессионалам на рынках капитала. Например, часто используется стратегия открытия новых направлений деятельности с более высоким потенциалом роста. Однако при отсутствии у руководства опыта успешной работы в растущих секторах подобная диверсификация не повышает, а разрушает акционерную стоимость. Не секрет, нередко руководство прибегает к подобным стратегиям в собственных интересах, а не в интересах акционеров. Вот почему реакция фондовых рынков на такие усилия почти всегда негативна.

Отраслевая консолидация, или «ролл-ап» – более привлекательная стратегия. Когда спад в деятельности отдельно взятой компании вызван общеотраслевым спадом, то и остальные компании отрасли сталкиваются с похожими трудностями. Но если мелкие и средние компании по отдельности могут и не пережить этот кризис, то небольшому числу крупных компаний сделать это гораздо легче. Продавая непрофильные активы, компания может выручить необходимые средства, чтобы поглотить более мелких конкурентов и превратиться в крупного игрока с большим запасом финансовой прочности.

Увеличив рыночную долю, компания получает возможность существенно улучшить финансовые результаты за счет оптимизации объединенных мощностей новой группы. Результатом может стать частичное устранение избыточных мощностей в отрасли и снижение давления на цены. Кроме того, расширение рыночной доли усиливает позицию компании во взаимоотношениях с поставщиками и потребителями и, таким образом, повышает ее долю прибыли в отраслевой цепочке создания стоимости. В конечном итоге может оказаться, что отрасль вовсе не в упадке, а корень проблемы крылся в неблагоприятной динамике, которой позволили развиться. Ситуация улучшается, когда несколько небольших переживающих спад компаний консолидируются в одну или две крупные компании, обладающие гораздо бóльшим потенциалом и перспективами.

Хотя выбор способов финансирования зависит главным образом от стадии развития компании, на него могут оказывать влияние и другие факторы. Например, срочная потребность в финансовых ресурсах часто не оставляет выбора при поиске источника. Если деньги нужны компании немедленно, то многие источники становятся либо слишком дорогими, либо недоступными. Как правило, предпринимателю не стоит рассчитывать на привлечение дополнительного долевого капитала, если у него нет тесных связей с инвестором. Но даже в этом случае быстро получить капитал довольно сложно. В объединениях бизнес-ангелов, и особенно в венчурных фирмах часто действуют длительные процедуры «дью дилидженс» и утверждения решений.

Публичные компании могут прибегнуть к продаже дополнительного выпуска акций пассивным инвесторам, однако на зарегистрированное публичное предложение уходят недели, а то и месяцы. Альтернатива – продать выкупленные акции (т. е. собственные акции, выкупленные у акционеров). Это популярный, недорогой и быстрый способ привлечь долевой капитал, хотя суммы здесь на порядок меньше тех, что можно получить при публичном предложении.

Для большинства компаний, как частных, так и публичных, реальнее всего такой источник финансирования, который не требует длительных переговоров и получения одобрения или предварительных договоренностей. Обычно это какая-либо форма банковского долга, например кредитная линия. Однако для небольших начинающих компаний доступ к этому источнику затруднен, поскольку банки неохотно предоставляют необеспеченные кредиты высокорискованным заемщикам, а если и предоставляют, то сильно ограничивают их размер. В любом случае привлечение финансов в кризисной ситуации почти всегда обходится очень дорого.

Если потребность в финансировании менее острая, доступных альтернатив гораздо больше. Это относится к компаниям всех типов и размеров. Появляется возможность привлечь дополнительный долевой капитал, например посредством публичного предложения или частного размещения среди состоятельных инвесторов или крупных организаций, таких как пенсионные фонды и страховые компании.

Налоги на прибыль и издержки процедуры банкротства также оказывают влияние на стратегию финансирования. Теория лауреатов Нобелевской премии Франко Модильяни и Мертона Миллера проливает свет на то, почему эти факторы играют такую важную роль. Эти экономисты доказали, что хотя стоимость заемного капитала ниже, чем долевого, в мире без налогов и издержек на процедуру банкротства экономическая выгода от замены дорогого долевого капитала более дешевым заемным компенсировалась бы более высоким риском (и, соответственно более высокой стоимостью) долевого капитала. Иначе говоря, средневзвешенная стоимость капитала для компании не зависит от способа финансирования, как, впрочем, и стоимость самой компании.

В отличие от идеального мира, в реальном мире компании платят налоги и несут другие издержки, попадая в трудное финансовое положение. Поскольку процентные платежи банкам и держателям облигаций подлежат вычету из налогооблагаемой базы, использование заемного капитала имеет ряд важных преимуществ. Другими словами, долг может удешевлять привлечение капитала и, таким образом, создавать стоимость. Вот почему даже такие высокоприбыльные компании, как Coca-Cola и Merck, имеют долг в структуре капитала, даже если в нем нет реальной необходимости. Обе компании генерируют достаточные денежные потоки, чтобы профинансировать свои инвестиционные потребности. Но, как и все прибыльные компании, они платят огромные налоги. Долг на балансе дает им право на налоговый вычет, защищающий в определенной мере операционную прибыль.

В то же время с наращиванием долга повышается риск того, что компания не сможет обслуживать этот долг при неблагоприятных обстоятельствах, таких как экономический спад или потеря крупных клиентов. С этим риском связаны реальные издержки как прямые (например, оплата услуг юристов, инвестиционных банков и аудиторов в случае финансовой реструктуризации), так и косвенные (например, связанные с падением продаж и деморализацией персонала). Таким образом, выбор источников финансирования – это тонкое балансирование выгод от налоговых льгот, связанных с долгом, и издержек, связанных с более высоким риском банкротства.

Тема банкротства подводит нас к проблеме привлечения капитала компаниями, переживающими финансовые затруднения. На первый взгляд, из-за высокого риска финансирование бедствующих компаний имеет большое сходство с финансирование высокорискованных начинающих фирм. Но между ними есть важные различия. Финансовые затруднения говорят о том, что предприниматель не сумел достичь ожидаемого успеха. Эта неудача естественно подрывает доверие к нему со стороны инвесторов. Предприниматель в начинающей компании, хотя и представляет значительный риск для инвесторов, по крайней мере, не несет на себе клейма неудачника.

Компания может столкнуться с финансовыми затруднениями из-за стратегических ошибок, управленческих проблем или плохого финансового планирования и контроля. Стратегические ошибки включают неправильное определение рыночных возможностей или выбор такой организационной структуры, которая не эффективна для данного бизнеса. Управленческие проблемы могут быть связаны с тем, что руководству не хватает опыта или компанию покинуло много ключевых сотрудников. Проблемы в финансовом планировании и контроле, способные привести к непредвиденному дефициту денежных средств, могут быть вызваны неверными решениями по ценообразованию или неконтролируемым ростом затрат.

Хотя вероятность возникновения подобных проблем есть у любого нового бизнеса, в случае финансово неблагополучной компании эта вероятность уже реализовалась. Можно сказать, что таким образом снимается знак вопроса, висящий над любым новым бизнесом – пусть и совсем не так, как хотелось бы предпринимателю или управленческой команде. Что заставляет инвесторов, имеющих дело с бизнесом, который потерпел неудачу или стоит на грани краха, верить в то, что пересмотренный план выполним или что существующее руководство способно радикально изменить ситуацию?

Финансовая структура большинства компаний строится, исходя из предположения, что компания будет успешной. Кредиторы, включая поставщиков и даже сотрудников, ожидают, что им будет выплачено все причитающееся. Но как только возникают финансовые проблемы, отношение кредиторов резко меняется. Обеспеченные кредиторы начинают более внимательно следить за активами, под которые были выданы деньги. Их беспокоит то, что дальнейшая деятельность предпринимателя может привести к обесценению обеспечения. Поэтому они могут настаивать на ликвидации обеспечения для возврата своих денег. Такое поведение порождает конфликт с другими поставщиками капитала, в частности с необеспеченными кредиторами (предоставившими кредиты без обеспечения), которые опасаются потери денег в случае ликвидации компании. Как правило, они предпочитают, чтобы компания продолжала работать, в надежде на улучшение ситуации.

Между тем поставщики бедствующей компании тоже теряют уверенность в том, что им заплатят, и начинают требовать немедленного расчета. Поскольку из-за финансовых сложностей удовлетворить это требование чаще всего невозможно, начинается разрушение цепочки поставок. В результате компания попадает в еще более глубокую финансовую яму. В довершение персонал может решить, что оставаться в компании рискованно и бесперспективно, и заняться поисками новой работы.

Даже потребители могут обеспокоиться и перестать покупать. Особенно высок этот риск в отраслях, где большое значение имеет гарантия на продукцию, послепродажное обслуживание и надежность. Крупная голландская софтверная компания Baan NV оказалась в такой ситуации, когда сообщила о больших убытках в 1999 г. Некогда одна из самых успешных высокотехнологичных компаний в Европе, Baan NV столкнулась с падением продаж, уходом высших руководителей и скандалами вокруг финансовой отчетности. В результате компания потеряла доверие со стороны крупных корпоративных клиентов. Потребители не были уверены в том, что она будет существовать дальше и сможет обеспечить поддержку и модернизацию своего программного обеспечения8.

Вывод компании из финансового кризиса может оказаться более трудной задачей, чем привлечение инвестиций в высокорискованную начинающую фирму. Одна из причин в том, что в компанию уже вложены деньги, и финансовые затруднения порождают конфликты между заинтересованными сторонами. При этом конфликты затрагивают не только обеспеченных и необеспеченных кредиторов, как отмечено выше. Конфликт между банками и другими поставщиками долгового капитала, с одной стороны, и поставщиками долевого капитала – с другой, может оказаться еще более разрушительным. Когда компания находится на грани банкротства, владельцы/предприниматели часто прибегают к слишком рискованным стратегиям, подобно азартным игрокам, которые ставят все оставшиеся деньги на последний шанс. Как говорится, либо пан, либо пропал. Если они выигрывают, то продолжают играть. А если проигрывают, то успокаивают себя тем, что в любом случае потеряли бы все. Разумеется, кредиторам хорошо известно об этом обстоятельстве, поэтому они так неохотно выделяют деньги на спасение бизнеса.

Цель финансового оздоровления предельно ясна: сформировать новую структуру капитала, при которой каждой стороне будет гораздо выгоднее сохранить или увеличить инвестиции, чем удовлетворить свои требования путем продажи компании по ликвидационной стоимости. Но даже когда очевидно, что стоимость действующего предприятия выше ликвидационной стоимости, проблема финансовой реструктуризации не упрощается.