Текст книги "Привлечение инвесторов: Маркетинговый подход к поиску источников финансирования"

1. Gerald A. Benjamin and Joel Margulis, The Angel Investor’s Handbook: How to Profit from Early-Stage Investing, Princeton: Bloomberg Press, 2001.

2. David Amis and Howard Stevenson, Winning Angels: The 7 Fundamentals of Early Stage Investing, London: Financial Times/Prentice Hall, 2001, p. 36.

3. Там же.

4. Benjamin and Margulis, The Angel Investor’s Handbook, pp. 32–34.

5. www.cdvca.org.

6. Mark Van Osnabrugge and Robert J. Robinson, Angel Investing: Matching Start-up Funds with Start-up Companies, San Francisco: Jossey-Bass, 2000, p. 123.

7. С.M. Mason and A. Rogers, «Understanding the Business Angel’s Investment Decision». Venture Finance Research Project. (Working paper.) University of Southampton and Ulster Business School, Southampton, U.K., 1996.

8. C.M. Mason and R.T. Harrison, «The UK Clearing Banks and the Informal Venture Capital Market», International Journal of Bank Marketing 14(1), 1996, pp. 5–14.

9. Там же; R.H. Keeley, J.B. Roure, and R. Loo, «New Ventures Which Obtain Funding and Those Which Do Not: What’s the Difference?» In Frontiers of Entrepreneurship Research, Babson Park, MA: Babson College, 1991.

10. S. Nance-Nash, «Brevity, Bullets and No B.S.», Forbes, February 18, 1999.

4. Прямые инвестиции: реализация потенциальной стоимости компании

Многие предприниматели стремятся превратить свои компании в публичные. Публичное предложение акций, пожалуй, наиболее очевидный сигнал выхода бизнеса на определенный уровень. Но, как мы увидим в следующей главе, привлечение капитала через публичное предложение акций – дело очень непростое и дорогостоящее, а потому экономически оправданное только для тех компаний, которые удовлетворяют строгому набору критериев. Остальным, а в эту группу попадает подавляющее большинство новых компаний, проще и дешевле искать инвесторов среди ограниченного круга лиц и организаций, а не среди широкой публики. Иными словами, им стоит обратить внимание на такой источник финансирования, как прямые инвестиции. В этой главе мы рассмотрим особенности привлечения средств через фирмы, специализирующиеся на прямых инвестициях. Основное внимание мы уделим венчурному капиталу как основному источнику прямых инвестиций, хотя в конце главы коснемся и такой темы, как выкуп с использованием заемных средств.

Венчурный капитал можно определить как капитал, предназначенный для осуществления долгосрочных прямых инвестиций в высокорискованные компании на стадии быстрого роста. Или, проще говоря, это деньги, инвестируемые в новые компании, особенно те, что продвигают инновационные идеи, технологии и формы бизнеса1. Как правило, венчурный капитал ассоциируется с долгосрочными неликвидными инвестициями, сопряженными с высоким риском, но в то же время и с высокой потенциальной доходностью. Основными поставщиками таких инвестиций являются венчурные фирмы, управляющие капиталом организаций и состоятельных лиц. В этом состоит радикальное отличие венчурных капиталистов от бизнес-ангелов, которые инвестируют собственные деньги. Другой особенностью венчурных капиталистов, которую они разделяют с бизнес-ангелами, является то, что подавляющее большинство финансируемых ими компаний, особенно на первых раундах, еще не имеют прибыли.

Поставщики венчурного капитала получают вознаграждение главным образом в виде прироста капитала, а не процентного или дивидендного дохода2. Для небольшой доли новых компаний, которым удалось пережить начальный этап и вступить в стадию быстрого роста, венчурные фирмы могут стать наиболее вероятным источником внешнего финансирования. Однако получить у них средства трудно даже перспективному бизнесу, что едва ли удивительно, учитывая высокую рискованность начинающих компаний. Положение усугубляется сложностью оценки мягких активов и реальных (т. е. стратегических) опционов, зачастую составляющих основную стоимость таких компаний.

Венчурные фирмы часто действуют как воронки, собирая средства у крупных институтов и затем распределяя их среди небольшого числа тщательно отобранных растущих компаний. Руководители этих фирм или главные партнеры, которых собственно и называют венчурными капиталистами, управляют средствами внешних инвесторов, таких как пенсионные фонды, страховые компании, университетские фонды пожертвований, корпорации, благотворительные фонды, состоятельные частные лица и правительственные агентства.

Венчурные капиталисты – это профессиональные инвесторы, имеющие опыт управления инвестициями и хорошее знание начальных стадий жизненного цикла компаний. Они не просто дают деньги, а выступают в роли активных наставников для предпринимателей и помогают им построить устойчивый бизнес, создать сети распределения и решить возникающие проблемы. Несмотря на активную позицию, в их цели обычно не входит участие в управлении финансируемыми компаниями.

В венчурный бизнес приходят самые разные люди, привнося широкое разнообразие опыта, отношений и подходов к бизнесу. Пожалуй, наиболее распространенное представление о венчурном капиталисте – это мужчина зрелого возраста, профессиональный финансист, однако в действительности большинство венчурных капиталистов довольно молоды (моложе 50 лет), а область специализации может быть самой разной, например маркетинг или информационные технологии. Многие из них в свое время занимали высшие руководящие должности и даже возглавляли компании в тех отраслях, в которые они теперь инвестируют. Одной из главных тенденций в последние годы стал приток в венчурный бизнес бывших топ-менеджеров и технарей, тогда как в 1980-е гг. в этой индустрии преобладали финансовые специалисты.

Чтобы повысить шансы на успех, предприниматель должен понимать, что движет венчурным капиталистом в его инвестиционной деятельности. Только тогда он сможет выбрать правильный тип венчурного инвестора, соответствующий своему бизнесу. Предприниматель должен представить убедительный бизнес-план, в котором описывается рыночная возможность с высоким потенциалом и шаги по созданию бизнеса, который сможет прибыльно удовлетворять существующий спрос. Рекомендации из уважаемых и надежных источников также помогают заручиться доверием венчурного капиталиста. Однако главное, на что смотрит венчурный капиталист при принятии решения об инвестировании, – это качество людей в компании с точки зрения их лидерских талантов, видения, целостности, открытости и преданности делу. Разумеется, пристально изучаются также образование и опыт управленческой команды претендента на инвестиции.

К несчастью для многих начинающих компаний, венчурные капиталисты заинтересованы в финансировании довольно крупных проектов, которым требуются вложения от $5 до $20 млн. Более мелкие инвестиции часто не оправдывают себя из-за высоких расходов на оценку и администрирование. К счастью для начинающих предпринимателей, индустрия венчурного капитала предлагает большое разнообразие инвесторов со спектром интересов, охватывающим все виды финансирования – от посевного до мезонинного. Венчурные капиталисты, специализирующиеся на посевной и начальной стадиях, вполне могут рассматривать и меньшие по размеру проекты, если в них сочетаются сильная управленческая команда, перспективные рыночные возможности и внушающие доверие бизнес-модели, т. е. имеется потенциал стремительного роста. Примерно 90 % всех поступающих предложений сразу же отклоняются венчурными капиталистами из-за их несоответствия географической, отраслевой или технической специализации, или потому, что представленный бизнес-план не удовлетворяет стандартам фирмы и ее политике. Другими словами, венчурные капиталисты, которые, по логике, должны быть заинтересованы в любом высокодоходном проекте, предпочитают работать в строго ограниченных рамках.

Мало того, нередко предприниматели сами создают себе проблемы, когда приходит время обратиться к венчурным капиталистам. Многим не хватает ясного представления о процессе венчурного инвестирования, а подчас даже и о предпринимательском процессе. Например, венчурные капиталисты часто жалуются на то, что предприниматели предлагают продукт или услугу, не отвечающие потребностям рынка. Во многих случаях они полагаются на наивные анализы, бизнес-модели и маркетинговые планы. И, наконец, представленные ими бизнес-планы и презентационные материалы зачастую скучны, ничем не отличаются от других, а то и вовсе небрежны. Даже самому мотивированному инвестору трудно не прийти в замешательство, когда он сталкивается с небрежно составленным документом. Чтобы сделать предложение привлекательным для венчурного капиталиста, предпринимателю нужно снизить риски – какие именно, более полно объясняется в отдельной разделе.

Профиль рисков в венчурном бизнесе

Венчурные капиталисты вкладывают деньги в проекты, которые обещают высокую доходность при умеренном или высоком уровне риска. Однако наряду с высокой рискованностью существуют и другие сложности, с которыми сталкиваются некоторые компании в попытке привлечь финансирование, особенно из традиционных источников. Эксперты в области венчурного капитала, профессор Пол Гомперс и профессор Джош Лернер из Гарвардской школы бизнеса, выделили четыре проблемные области – волатильность рынков, различия в восприятии неопределенности, информационные разрывы, и мягкие активы плюс реальные опционы – которые часто затрудняют мобилизацию капитала для предпринимательских фирм.

Волатильность рынков. Обвал технологического рынка NASDAQ весной 2000 г. – блестящий пример волатильности рынков. Стоимость многих интернет-компаний, раздутая до невероятных размеров, рухнула в марте-апреле 2000 г. В результате серьезных потрясений на рынке ситуация для этих игроков изменилась радикальным образом. Резкая перемена настроений инвесторов, ориентировавшихся прежде на стратегии роста, заставили доткомы предлагать реальную стоимость. Даже лучшие компании могут столкнуться с проблемами в привлечении капитала, если их сектор становится непопулярным у инвестиционной публики. На протяжении последних лет царящая на фондовом рынке высокая волатильность благоприятствовала инвестициям с быстрой окупаемостью, требуя от инвесторов сложнейшего анализа сроков окупаемости и стратегий P2P («путь к прибыльности»).

В таком нестабильном окружении начинающим компаниям гораздо сложнее завоевать долю рынка, достичь прибыльности и, как следствие, реализовать свою стоимость. В результате многим приходится втягиваться в бесконечную гонку по улучшению своих продуктов, что, в свою очередь, требует крупных вложений в исследования и разработки.

Различия в восприятии неопределенности. Все начинающие компании, и это реальность, сталкиваются с неопределенным будущим, зависящим от рыночных и отраслевых тенденций, в том числе от непредсказуемых действий конкурентов и регулирующих органов, а также от эффективности использования возможностей роста. Эту неопределенность можно представить как распределение возможных исходов для компании или проекта. Чем выше неопределенность, тем шире распределение возможных исходов. Венчурные капиталисты пытаются управлять неопределенностью, прогнозируя наиболее вероятные сценарии развития событий и оценивая распределение возможных исходов, и иногда даже составляют график реализации проекта с учетом этих факторов. Зачастую такой анализ проводится не на бумаге, а представляет собой результат продолжительных и интенсивных дискуссий в совете директоров и инвестиционном комитете.

В венчурном инвестировании принято считать, что неопределенность затрагивает всех ключевых игроков, от поставщиков (согласятся ли они предоставить компании кредит) до менеджеров (какое стратегическое направление они выберут для компании) и инвесторов (будут ли они готовы вложить деньги). Инвестор и предприниматель могут по-разному воспринимать эти факторы неопределенности, и разница в восприятии часто превращается в источник серьезных разногласий. Люди по-разному видят будущее, что объясняется их мировоззрением, ценностями, представлениями о самих себе и о бизнесе. Если предприниматели, как правило, твердо верят в успех своего бизнеса, то инвесторы нередко сомневаются в этом, поскольку видят больше неопределенностей. Все факторы неопределенности можно разбить на две категории. Первая категория – нормальные деловые риски, затрагивающие управление, технологию и рынки. Вторая категория – инвестиционные риски. Именно в этой области запрашиваемая владельцем цена может быть слишком высокой, что делает компанию непривлекательной для инвестирования.

Информационные разрывы. Они касаются всех без исключения аспектов бизнеса. Информационный разрыв можно определить как расхождение между тем, что необходимо знать внешним сторонам для принятия обоснованного инвестиционного решения, и тем, что им реально известно о положении дел в компании, ее перспективах и рыночных тенденциях. Информационные разрывы возникают, когда бизнесмен и инвестор не знают и не понимают особенностей работы друг друга и не хотят раскрывать недостающую информацию из опасения ослабить свои позиции. Отсюда рождается непонимание и разногласия.

Например, предприниматель, желая сохранить материальные и другие привилегии, которые он имеет как управляющий собственной компании, может скрыть некоторые проблемы. Или же он может попытаться манипулировать результатами деятельности, чтобы повысить стоимость компании или привлечь потенциальных инвесторов более лакомым предложением. В некоторых случаях, особенно если компания продвигает новаторскую идею или технологию, предприниматель может не захотеть раскрывать информацию из-за опасения потерять интеллектуальную собственность.

Серьезные разрывы могут даже привести к уходу инвестора, что резко ухудшает ситуацию для компании, ограничивая доступ к кредитам от поставщиков и способность нанимать новый персонал. Более того, от существенности информационных разрывов в немалой степени зависит и то, какие виды финансирования будут готовы предоставить инвесторы и какого контроля они потребуют. В худшем случае потенциально выгодная для обеих сторон сделка может так и не состояться по причине недостатка информации.

Мягкие активы и реальные опционы. Реальная стоимость бизнеса зависит от денежных потоков, генерируемых существующими активами, и от инвестиционных возможностей, которые у него появятся в будущем. Существует два вида активов: твердые или физические, которые включают землю, здания и оборудование, и мягкие или нематериальные, которые включают патенты, торговые марки, и коллективную базу знаний. Сочетание этих активов определяет способность компании привлекать финансирование и условия, на которых оно доступно.

Компании с преобладанием твердых активов имеют более широкий выбор возможностей финансирования, чем те, у которых преобладают мягкие активы, просто потому что первые проще оценить. Практически для всех видов твердых активов существуют вторичные рынки, поэтому определить их стоимость не составляет труда. С мягкими активами дела обстоят иначе – их стоимость редко упоминается в рыночных листингах. Следовательно, как основа для предоставления кредита они обладают малой привлекательностью для потенциальных поставщиков капитала. Такие активы, как патенты или новые торговые марки, могут иметь стоимость только при условии, что они связаны с другими активами или включены, хотя и по заниженной стоимости, в общую стоимость компании. Человеческий капитал может быть ценным мягким активом только в том случае, если компания может его удержать. В целом здесь у компаний мало выбора, поскольку структура активов зависит от конкретной отрасли.

Наряду с мягкими активами в последнее время пристальное внимание стало уделяться еще одному источнику стоимости, известному как «реальные опционы» или будущие инвестиционные возможности. По сути, реальный опцион – это производный инструмент, очень похожий на биржевые опционы на акции (где стоимость финансового инструмента является производной от стоимости и характеристик другого актива), с тем лишь отличием, что в реальном опционе базовым активом является потенциал роста бизнеса. Короче говоря, реальный опцион – это математическое выражение соотношения риска и доходности бизнеса. Стоимость реальных опционов, как и мягких активов, оценить очень сложно, поскольку они представляют собой нематериальные прогнозы способности компании инвестировать в новые проекты, успешность которых имеет еще меньшую определенность. Чтобы инвестор согласился предоставить финансирование, компании нужно привести очень весомые доказательства перспективности будущих инвестиций.

^{Адаптировано и перепечатано из книги: Paul A. Gompers and Josh Lerner, The Money of Invention, Boston: Harvard Business School Press, 2001, с разрешения издательства Harvard Business School Press.}

Нередко на венчурные фирмы обрушивается шквал заявок от предпринимателей, нуждающихся в капитале. Основная их масса сразу же отклоняется. Между тем венчурные капиталисты сами активно ищут хорошие проекты. Венчурное инвестирование – это бизнес, где главную роль играют люди, поэтому венчурные капиталисты редко рассматривают проекты, попадающие к ним с улицы. Как правило, они начинают с поиска «областей возмущения» в рыночном ландшафте, чтобы выделить конкретные отрасли, способные предложить возможности высокого роста. Затем они сосредотачиваются на этих отраслях и начинают активно формировать поток проектов. Существует несколько стратегий по созданию такого потока, но практически все они предполагают наличие надежных рекомендаций перспективных проектов. Их, например, могут давать предприниматели или члены совета директоров финансируемых компаний, адвокаты и другие профессионалы.

Консалтинговые фирмы, специализирующиеся в области прямых инвестиций, такие как Grimaldi Group из Нью-Йорка, также предлагают услуги по поиску перспективных проектов. Они действуют наподобие агентств по подбору управленческого персонала, только ищут не талантливых менеджеров, а молодые компании с высоким потенциалом, которые отвечают критериям, установленным венчурными капиталистами. Во многих городах проводятся конференции и другие мероприятия с целью налаживания контактов между предпринимателями и потенциальными инвесторами. Например, форум First Tuesday, организованный в 2000 г., сегодня превратился в крупнейшую международную площадку для регулярных встреч владельцев проектов и инвесторов, работающих в сфере интернет-бизнеса. Его ежемесячные съезды, проходящие в первый вторник каждого месяца в таких городах, как Нью-Йорк, Лондон и Париж, собирают от 500 до 1000 участников. Конкурсы бизнес-планов и предпринимателей – также хороший способ попасть на экраны радаров венчурных капиталистов. В частности, такие конкурсы проводятся Школой бизнеса Келлога (Северо-Западный университет), Массачусетским технологическим институтом, колледжем Баруха, Колумбийским университетом и Кембриджским университетом (Англия), а также такими аудиторскими фирмами, как PricewaterhouseCoopers. Из сказанного можно сделать один вывод: нуждающийся в финансировании предприниматель должен либо сам встретиться с венчурным капиталистом, либо получить рекомендацию авторитетной третьей стороны.

Первичное рассмотрение поступающих заявок проводит аналитик венчурной фирмы. Главные партнеры, испытывающие недостаток времени, вынуждены распределять свои силы между привлечением средств, заключением сделок и контролем инвестиционного портфеля. Они предпочитают заключать свои собственные сделки, лично выстраивать отношения с руководством компаний и контролировать ключевые аспекты бизнеса. Разумеется, ведущий сделку партнер регулярно обсуждает ее с другими партнерами, чтобы проверить свои предположения и получить поддержку.

Если заявка проходит первичный отбор, предпринимателю обычно предлагают провести официальную презентацию для партнеров венчурной фирмы. Если предприниматель со своей управленческой командой успешно выдерживает этот тест, начинается процедура «дью дилидженс». Она является двухсторонней: венчурный капиталист проверяет предпринимателя, а предприниматель проверяет венчурного капиталиста. На этом этапе предприниматель может сделать предложение о заключении соглашения о конфиденциальности (также известное как соглашение о неразглашении коммерческой тайны), однако венчурные фирмы, особенно крупные и известные, редко подписывают такие документы. Поскольку на этом этапе начинают формироваться долговременные отношения, предприниматель должен содействовать инвестору всеми доступными путями. Искажение или сокрытие информации может стать серьезным препятствием для заключения сделки.

Венчурные капиталисты обычно излагают свои намерения в документе, который называется «условиями сделки». Этот не имеющий юридической силы документ представляет собой детальный, открытый для обсуждения перечень условий предоставления финансирования, которые впоследствии будут включены в окончательное соглашение. По правилам большинства венчурных фирм условия сделки выпускаются только после получения одобрения всех партнеров. Кстати сказать, раздувание пузыря интернет-компаний в конце 1990-х гг. стало возможным в том числе и потому, что венчурные фирмы ослабили стандарты процедуры «дью дилидженс», нередко выпуская условия до получения одобрения со стороны всех партнеров. Это диктовалось стремлением опередить других в условиях высококонкуретного рынка. Поэтому логичная схема – процедура «дью дилидженс», затем выпуск условий – была перевернута с ног на голову. Если впоследствии обнаруживались проблемы, венчурные капиталисты просто аннулировали условия.

Задача венчурного капиталиста – помочь начинающему предпринимателю реализовать потенциал роста компании, используя все имеющиеся у него ресурсы, опыт и связи. Венчурные капиталисты играют роль наставников для руководства финансируемых компаний, помогают им найти стратегических партнеров, клиентов, поставщиков, а также хороших менеджеров и специалистов. Первое время – примерно полгода – они могут тратить значительную часть своего времени на работу с управленческой командой финансируемой компании. Затем они переходят к работе на уровне совета директоров, проверяя недельные или месячные финансовые показатели, что может занимать около 20 % их времени3. При таких условиях каждый венчурный капиталист может контролировать от пяти до семи компаний.

Венчурные капиталисты не ищут пожизненной преданности, их больше заботит вопрос, каким образом предприниматель планирует через пять-семь лет вернуть полученный капитал, обеспечив довольно высокий прирост. Другими словами, венчурные капиталисты предоставляют деньги на ограниченный срок, помогают выстроить бизнес, а затем реализуют доход, продавая свои позиции.

Как правило, венчурный капиталист получает доход при выходе из инвестиционного проекта. Вот почему стратегия выхода является критическим фактором при принятии решения о финансировании. Условия выхода могут включаться непосредственно в инвестиционный договор. Существует две основные стратегии выхода: публичное предложение акций (когда венчурные капиталисты продают свою долю публике) или продажа компании, включая долю венчурного капиталиста, другому инвестору (обычно крупной компании).