Текст книги "Рынок облигаций. Курс для начинающих"

Обязательства с варьируемой ставкой (VRN) имеют купон, привязанный к долгосрочной ставке, которая пересматривается не чаще одного раза в год.

Существует много разновидностей VRN, например конвертируемые VRN или гибриды с другими облигациями, однако они не рассматриваются в этой книге.

Облигация с нулевым купоном не предусматривает выплаты процентов в течение всего ее срока.

Облигации с нулевым купоном выпускаются с большим дисконтом к номинальной стоимости и погашаются по номинальной стоимости. Инвесторы рассчитывают на доход от значительной разницы между ценой, заплаченной за облигацию, и основной суммой, которую они получат при наступлении срока погашения. Другими словами, инвесторы фактически полностью получают причитающийся им процентный доход в момент приобретения облигации. Кто же выпускает и покупает облигации, не имеющие процентных платежей?

К выпуску облигаций с нулевым купоном прибегают эмитенты, которые хотят отсрочить выплату средств инвесторам. Лишь эмитенты с наивысшим кредитным рейтингом могут убедить инвесторов в том, что организация не прекратит своего существования и погасит долг при наступлении срока погашения облигации. Выпуск этого вида облигаций характерен для правительств, суверенных эмитентов и наднациональных организаций. Облигации с нулевым купоном выпускают и некоторые крупные организации. На экране приведены характеристики одной из таких облигаций, выпущенных компанией British Gas International Finance.

Эти экраны Reuters отображают подробную информацию по облигациям с нулевым купоном, выпущенным Всемирным банком.

Покупают облигации с нулевым купоном обычно менеджеры пенсионных фондов, которые заинтересованы в единовременном получении всей суммы при погашении, а не в серии процентных платежей. Они используют облигации с нулевым купоном, чтобы уравновесить вложения с будущими выплатами – здесь нет риска, связанного с падением процентных ставок, который присутствует при инвестировании в прямые облигации. При этом инвестору выплачивается капитал, а не доход, что позволяет инвесторам и эмитентам в некоторых случаях рассчитывать на налоговые льготы. Однако не везде налоговые органы освобождают облигации с нулевым купоном от налогообложения.

Облигации с нулевым купоном получаются также в процессе разделения обычной облигации или отделения от нее купонов. Разделение облигаций, в частности правительственных, превращает обычную облигацию в серию бескупонных облигаций, потоки наличности по которой в точности соответствуют потокам по исходной облигации. Впервые такая практика была введена американскими брокерами и дилерами в конце 70-х и начале 80-х годов.

В настоящее время многие правительства имеют официальные программы STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities – буквально – «раздельная торговля купонами и основной суммой ценных бумаг»), которые позволяют разделять их облигации с фиксированным купоном и получать бескупонные облигации. Например, 10-летнюю облигацию с годовыми купонами можно разделить на 11 облигаций с нулевым купоном (одну для погашения основной суммы и 10 для выплаты годового купона). Потоки наличности по получившейся серии бескупонных облигаций соответствуют потокам по первоначальной облигации. Сумма платежа по купону становится номинальной стоимостью бескупонной облигации, по которой производится только один платеж. Оставшаяся без купонов облигация продается с большим дисконтом к номинальной стоимости.

Облигации с нулевым купоном могут быть раздельно проданы на рынках. В то же время соответствующая серия бескупонных облигаций может быть обменена на облигацию с купоном.

Например, 20-летняя облигация с номинальной стоимостью 10 000 долларов и ставкой 6 % может быть разделена на основную сумму и 40 полугодовых процентных платежей. В результате получается 41 бескупонный инструмент, каждый со своим сроком погашения. Инструмент на основную сумму по-прежнему будет стоить 10 000 долларов при наступлении срока платежа, а каждый купон – 300 долларов. Каждый из 41 бескупонного инструмента может самостоятельно торговаться на рынках.

Следующая схема движения наличности поможет запомнить основные особенности облигации с нулевым купоном.

На приведенном здесь экране Reuters показаны казначейские ценные бумаги США с отделенными купонами. На втором экране отображается детальная информация по одной из них.

Ниже в табличной форме представлены преимущества и недостатки облигаций с фиксированной ставкой, обязательств с плавающей ставкой и облигаций с нулевым купоном с точки зрения эмитентов и инвесторов.

Облигации с фиксированной ставкой

• Облигации с фиксированной ставкой, прямые, простые или «пуля» являются самой распространенной разновидностью облигаций – их легко оценивать, ими легко торговать и использовать в свопах.

• Эти облигации выпускаются на внутренних и международных рынках как правительственные ценные бумаги, корпоративные облигации, еврооблигации и т. д. Они могут быть средне- и долгосрочными, их основная сумма выплачивается единовременно при наступлении срока погашения.

• Процентный доход не меняется в течение всего срока облигации. Он устанавливается как процент от номинальной стоимости, поэтому поток наличности до наступления срока погашения известен.

• Купонная ставка фиксируется обычно при выпуске займа как спред выше/ниже базовой правительственной ценной бумаги в той же валюте и с таким же сроком.

• В зависимости от обычаев рынка процентные платежи производятся ежегодно или раз в полгода.

Обязательства с плавающей ставкой

• FRN — средне– и долгосрочные долговые инструменты, у которых принцип формирования процентных платежей сходен с краткосрочными инструментами, а сроки погашения характерны для облигаций с фиксированной ставкой.

• Процентная ставка устанавливается на уровне выше или ниже базовой процентной ставки, например LIBOR, HIBOR, SIBOR или ставки по казначейским векселям США, и периодически изменяется.

• Если купонная ставка устанавливается с маржой в базисных пунктах (или процентах) к ставке-ориентиру, то это обычный инструмент; если купонная ставка имеет обратную связь со ставкой-ориентиром, то это перевернутая облигация.

• В качестве временной базы для пересмотра купонной ставки чаще всего принимается квартал и полугодие, для чего выбираются соответствующие ставки-ориентиры, например ставка по 3-месячным казначейским векселям США или 6-месячная ставка LIBOR.

Облигации с нулевым купоном

• Процент по этим облигациям не выплачивается в течение всего срока, они торгуются с большим дисконтом к номинальной стоимости.

• Доходом по облигациям с нулевым купоном является разница между ценой покупки и ценой погашения.

• Облигации с нулевым купоном могут быть получены путем отделения купонов от обычных облигаций; серия купонов и «ободранная» облигация торгуются раздельно.

На этих экранах Reuters показаны окно быстрого просмотра бескупонных облигаций Великобритании и окно подробной информации по внебиржевым ценам на все разделяемые «гилты».

Здесь приведены окно быстрого просмотра кривой доходности облигаций с нулевым купоном и окно подробной информации по дисконтным ценам и доходности облигаций, деноминированных в долларах США, с конкретными сроками погашения.

Это окно быстрого просмотра показывает листинг биржи и внебиржевого рынка французских OATS STRIPS с подробными ценами Paribas.

Экраны внизу показывают список новых FRN с подробной информацией о FRN компании Abbey National во французских франках.

Классификация по особенностям погашения

При выпуске прямой облигации эмитент обязан регулярно производить оговоренные купонные платежи. Вместе с тем в случае снижения через некоторое время процентных ставок у него может появиться возможность более дешевого заимствования по текущим ценам. С другой стороны, в случае роста процентных ставок для инвесторов открывается возможность получения более высокого дохода на текущем рынке, однако их капитал заморожен в облигациях. Можно ли что-то сделать в этой ситуации?

Прямая облигация предполагает единовременную выплату основной суммы при наступлении срока погашения, но эти средства могут потребоваться раньше. Некоторые виды облигаций предусматривают возможность выплаты основной суммы до срока погашения. В их число входят:

• облигации с правом отзыва;

• облигации с правом возврата;

• облигации с фондом погашения;

• бессрочные облигации.

Облигации с правом отзыва и облигации с правом возврата фактически содержат опционы соответственно для эмитента и держателя, а облигации с фондом погашения – опцион для эмитента. Бессрочные облигации, как можно понять из их названия, не имеют срока погашения, однако нередко предоставляют эмитенту право отзыва.

Эти облигации дают эмитенту право, но не обязывают его погасить их по оговоренным ценам и в определенные сроки до наступления даты погашения.

Право отзыва неразрывно связано с облигацией и не может торговаться отдельно. При использовании права выплачивается основная сумма, т. е. происходит досрочное погашение.

Возможность досрочного отзыва выгодна для эмитента, который в случае падения процентных ставок может погасить облигацию раньше срока и заимствовать средства по более низкой ставке. Эта же самая возможность делает такие инструменты менее привлекательными для инвесторов, поэтому облигации с правом отзыва выпускаются с более высокой купонной ставкой.

Иными словами, инвесторы требуют более высокой купонной ставки по облигациям с правом отзыва с тем, чтобы компенсировать возможный ущерб от их досрочного погашения.

Эти экраны Reuters показывают основные данные по отзывной облигации, выпущенной Tenet Healthcare Corporation, и более подробную информацию о погашении, включая даты досрочного погашения и цены отзыва.

Существует несколько способов структурирования цен отзыва и дат досрочного погашения. Например, цены отзыва могут снижаться ежегодно, может быть установлена только одна дата досрочного погашения или ряд дат, каждой из которых соответствует своя цена отзыва.

Существуют также различные способы исполнения опциона – американский или европейский.

• Американский, или непрерывный стиль предполагает, что эмитент может исполнить опцион в дату досрочного погашения или в любую более позднюю дату.

• Европейский, или дискретный стиль предполагает, что эмитент может исполнить опцион только в даты процентных платежей, которые совпадают с датами досрочного погашения.

Период между выпуском облигации и первой датой ее досрочного погашения называют защищенным от досрочного погашения. Об исполнении опциона эмитент обязан известить инвесторов не позднее определенного минимального срока уведомления.

Эти облигации дают инвестору право, но не обязывают его предъявить их в определенные сроки эмитенту для погашения по оговоренным ценам.

Облигации с правом возврата предоставляют инвесторам возможность реинвестировать свои средства с большей доходностью в случае повышения процентных ставок. Потенциальное преимущество для инвесторов дает эмитентам возможность выпускать этот вид облигаций с более низкими купонными ставками, чем у прямых облигаций или облигаций с правом отзыва.

Как и в предыдущем случае, опцион держателя может исполняться по американскому или европейскому стилю и иметь минимальный срок уведомления. Некоторые эмитенты ограничивают количество облигаций, которое может быть выкуплено у инвесторов в каждую из дат исполнения опциона.

Приведенная ниже схема потоков наличности поможет запомнить основные особенности облигаций с правом отзыва и возврата. Обратите внимание на то, что при использовании эмитентом или инвестором их права последующие платежи (перечеркнутые на схеме) не производятся.

Эти экраны Reuters показывают основные данные по возвращаемой облигации, выпущенной Coca-Cola Enterprise Inc., и более подробную информацию о погашении, включая даты досрочного погашения и цены.

Облигации с фондом погашения представляют собой долговые инструменты, по которым основная сумма всего выпуска или его части погашается в соответствии с оговоренным графиком определенными долями.

Цель выпуска облигаций с фондом погашения – снижение кредитного риска эмитента путем распределения выплаты основной суммы во времени. Облигация с фондом погашения похожа на облигацию с правом отзыва с тем отличием, что эмитент теперь уже обязан произвести погашение основной суммы в соответствии с согласованным графиком. График может определять не только даты и суммы, но и цены отзыва – опцион «колл» на цены.

Как и в случае с облигациями с правом отзыва, риск досрочной выплаты основной суммы дает инвесторам основание рассчитывать на более высокую купонную ставку, чем у обычных облигаций. Однако если процентные ставки высокие, а цены на облигации падают, фонд погашения может действовать как облигации c правом возврата для инвестора. Возвращенные облигации прекращают свое существование.

Эмитент также может иметь право вносить дополнительные суммы в фонд погашения, т. е. осуществлять добровольное погашение. Это еще больше усиливает сходство с облигацией с правом отзыва, поскольку эмитент по своему усмотрению может сократить долг на более значительную сумму, чем было запланировано.

Существует несколько подходов к распределению платежей по облигации с фондом погашения между инвесторами. Они включают в себя:

• розыгрыш – случайный отбор инвесторов платежным агентом;

• равномерное распределение – все инвесторы получают равную долю основной суммы;

• серийное распределение – причитающиеся к выплате суммы погашаются поочередно в соответствии с серийным номером облигации;

• распределение по усмотрению облигационного попечителя – доли для погашения определяются облигационным попечителем, который контролирует соблюдение условий займа.

На этом экране Reuters отображена информация по облигациям с фондом погашения компании Revlon.

Облигации компании Revlon предоставляют ценовые опционы «колл» с установленными датами исполнения и опцион на фонд погашения. Первое погашение произведено 15 июля 1991 года, когда компании Revlon должна была выплатить 9 млн долларов из 100 %-ной номинальной стоимости. При этом можно было отозвать облигации по цене 104.390 и погасить до 22,5 млн долларов. Как видно из рисунка, по этой облигации распределение платежей осуществляется облигационным попечителем (trustee).

Приведенная ниже схема потоков наличности поможет запомнить основные особенности облигаций с фондом погашения.

Расположенные ниже экраны Reuters показывают информацию по облигации с фондом погашения, выпущенной компанией Rohm & Haas Company, с детальными данными об особенностях ее погашения – датами, ценами и суммами.

Бессрочная облигация – это долговое обязательство с купонами, на котором не указан срок погашения.

Бессрочную облигацию также называют облигацией без даты погашения (undated bond) или непогашаемой облигацией (irredeemable bond). Хотя такие инструменты, выпускаемые правительствами и компаниями, и дают поток фиксированных купонных платежей, они не в полной мере соответствуют обычному определению облигации, поскольку не имеют срока погашения. Чтобы обойти это несоответствие, некоторые бессрочные облигации выпускают с перечнем сроков отзыва, дающим эмитенту возможность выплатить основную сумму и, таким образом, прекратить существование бессрочного обязательства.

Правительство Великобритании в прошлом выпускало подобные облигации, когда доходность была низкой. Эти облигации обычно имели невысокий процент; по государственным облигациям военного займа, например, выплачивались 3,5 %. Вследствие того, что их купонная ставка ниже текущей доходности, для правительства Великобритании погашение этих облигаций и рефинансирование при помощи нового выпуска будет дорогостоящим делом.

Следующая схема потоков наличности поможет запомнить основные особенности бессрочных облигаций.

На приведенном ниже экране Reuters отображены характеристики прямой бессрочной облигации компании Air Canada – как вы можете видеть, эта облигация не имеет срока погашения.

Облигации с правом отзыва

Облигация с правом отзыва выгодна для эмитента, когда процентные ставки падают со временем. Эмитент может воспользоваться правом погасить основную сумму и привлечь более дешевые заемные средства. Возможность досрочного погашения связана с реинвестиционным риском для инвесторов. Чтобы компенсировать этот риск, купонные ставки по таким инструментам должны быть выше, чем по обычным.

Облигации с правом возврата

Облигация с правом возврата дает преимущество инвестору, у которого есть право, но не обязательство предъявить облигацию в целом или ее часть для досрочного погашения. Инвестор поэтому довольствуется более низкой купонной ставкой, а эмитент получает компенсацию за риск досрочного погашения.

Облигации с фондом погашения

Эмитенты, которые выпускают этот вид облигаций, облегчают себе погашение будущих обязательств, выплачивая задолженность частями, они выигрывают также и от уменьшения со временем купонных платежей. Рейтинговые агентства могут присваивать этому виду облигаций более высокие рейтинги по сравнению с прямыми облигациями, что также может быть более выгодно для эмитента. Если облигация торгуется ниже цены фонда погашения, эмитент может выкупить необходимое количество облигаций на открытом рынке в порядке выкупа по рыночным ценам и получить прибыль от сделки.

У некоторых инвесторов, например у центральных банков, могут существовать ограничения на покупку облигаций с максимальными сроками. Выпуская облигации с фондом погашения, эмитент получает возможность уменьшить средний срок облигации и удовлетворить потребности таких инвесторов.

Облигации с правом отзыва

• Эмитент имеет право, но не обязан погасить облигацию до наступления срока погашения.

• Право досрочного отзыва неотъемлемо от облигации и не может торговаться отдельно.

• Стиль исполнения опциона на досрочный отзыв может быть американским (исполнение на дату отзыва или любую дату в последующем) или европейским (исполнение только в даты досрочного погашения).

• После отзыва облигация прекращает свое существование.

Облигации с правом возврата

• Инвестор имеет право, но не обязан предъявить облигацию к погашению до наступления срока погашения.

• Право досрочного предъявления неотъемлемо от облигации и не может торговаться отдельно.

• Стиль исполнения опциона на досрочное предъявление может быть американским (исполнение на дату отзыва или любую дату в последующем) или европейским (исполнение только в даты досрочного погашения).

• После предъявления облигация прекращает свое существование.

Облигации с фондом погашения

• Основная сумма облигации возвращается частями в соответствии с установленным графиком выплат и в определенных размерах, т. е. основная сумма погашается постепенно.

• Облигации с фондом погашения обязывают выплачивать основную сумму постепенно в соответствии с графиком и в определенных размерах.

• Облигации с фондом погашения могут включать в себя опцион «колл» на цены, по которым их можно отозвать в определенные даты.

• Добровольное погашение также предполагает предоставление опциона на дополнительные суммы, которые могут быть выплачены в определенные даты.

• Распределение платежей инвесторам по облигациям с фондом погашения может производиться путем розыгрыша или осуществляться равномерно, серийно и по усмотрению облигационного попечителя.

Бессрочные облигации

• Облигация имеет купон, но не имеет определенного срока погашения.

• Облигация может включать в себя опцион «колл», позволяющий эмитенту погасить основную сумму и таким образом прекратить существование бессрочной облигации.

• Бессрочные облигации также известны как облигации без даты погашения и непогашаемые облигации.

Классификация по способу выплаты основной суммы

Эта классификация позволяет сгруппировать облигации по особенностям выплаты основной суммы в сравнении с облигациями с единовременным погашением. По особенностям способа выплаты основной суммы можно выделить следующие группы облигаций:

• индексированные облигации;

• двухвалютные облигации;

• облигации в ЭКЮ.

Эмитенты изменяют условия выплаты основной суммы по разным причинам. В последнее время правительства также все чаще прибегают к выпуску индексированных облигаций и облигаций в ЭКЮ с целью привлечения более широкого круга инвесторов.