Текст книги "Рынок облигаций. Курс для начинающих"

Облигации этого вида обычно привязываются к инфляционному индексу, например к RPI, что обеспечивает инвесторам определенную защиту от инфляции и позволяет эмитентам устанавливать более низкую процентную ставку по своим облигациям. Индексированные «гилты» составляют значительную часть выпускаемых правительством Великобритании облигаций.

В настоящее время многие правительства и организации видят в выпуске индексированных облигаций способ снижения стоимости заимствования и привлечения инвесторов. Процентный доход по обычным облигациям связан с инфляционным риском, и поэтому купонная ставка повышается для компенсации такого риска. Устранив этот риск, казначейства могут выпустить индексированные облигации с более низкой купонной ставкой и, таким образом, понизить стоимость заимствования.

Окончательный размер основного платежа может определяться с использованием простого соотношения уровней индекса при выпуске и при наступлении срока. Эмитент может пересчитывать основную сумму для каждого купонного платежа, как в случае с индексированными «гилтами» Великобритании, или установить, что основная сумма корректируется только при наступлении срока погашения. У британских индексированных «гилтов» купонные платежи изменяются при пересчете номинальной стоимости.

Существуют три основных вида индексированных облигаций, которые выпускались или выпускаются правительствами.

• Облигации с индексированным капиталом. В эту группу входит большинство современных индексированных облигаций, выпускаемых правительствами. Процентный платеж по ним производится по фиксированной купонной ставке с индексированной основной суммы. При наступлении срока погашения последний процентный платеж и основная сумма пересчитываются с учетом инфляции.

• Облигации с индексированным процентом. По этому виду облигаций выплачивается фиксированный процент с индексируемой на каждую купонную дату основной суммы. Погашение основной суммы при наступлении срока производится без учета инфляции.

• Индексированные облигации с нулевым купоном. Как и по другим видам бескупонных облигаций, процент по ним не выплачивается в течение всего срока облигации, но при погашении основная сумма корректируется с учетом инфляции.

Правительство Великобритании выпускает индексированные «гилты» с 1981 года и в настоящее время является самым крупным среди правительств эмитентом подобных ценных бумаг – в марте 1997 года сумма выпущенных им индексированных «гилтов» составила 84,4 млрд долларов. Первый выпуск американских индексированных облигаций состоялся в январе 1997 года. Тогда были выпущены 10-летние индексированные облигации с реальной доходностью 3,45 % на сумму 7 млрд долларов. Одновременно были выпущены обыкновенные 10-летние казначейские облигации с доходностью 6,63 %.

Индексированные облигации, или облигации, защищенные от инфляции, как их называют в США, были созданы для привлечения инвесторов, заинтересованных в защите своих вложений от обесценения в будущем. Например, реальная стоимость прямой облигации с номиналом 10000 долларов и годовым 5 %-ным купоном через год будет меньше 10 500 долларов. Инфляция снизит ее реальную стоимость на величину, зависящую от уровня инфляции.

В случае с индексированными облигациями ставка фиксируется как определенный процент. Поэтому, независимо от уровня инфляции, при наступлении срока платежа доходность облигации не меняется.

Это делает такие облигации популярными у инвесторов, например пенсионных фондов и физических лиц, которые хотят получить предсказуемый реальный поток наличности и защиту инвестиций от инфляции. Следует отметить, что такие облигации активно не торгуются, поскольку инвесторы предпочитают держать их до погашения.

На приведенных здесь экранах Reuters представлены основная информация по «гилтам» Великобритании и некоторые детали по индексации.

Двухвалютной называют облигацию, по которой процентные платежи производятся в одной валюте, а основная сумма выплачивается в другой.

По большинству облигаций процентные платежи и выплата основной суммы производятся в одной и той же валюте. Двухвалютные облигации предполагают использование для этого различных валют, например по облигации, деноминированной в австралийских долларах, основная сумма выплачивается в австралийских долларах, а купоны – в иенах.

Двухвалютные облигации обычно выпускаются эмитентами, которые одновременно входят в процентный своп (IRS), что позволяет зафиксировать будущий обменный курс при благоприятном уровне процентных ставок по определенной валюте. Общее представление о свопах можно получить из книги «Деривативы. Курс для начинающих». Более детальное разъяснение особенностей процентных свопов приведено в книге «Валютный и денежный рынок. Курс для начинающих».

Двухвалютные облигации могут выпускаться с различными условиями:

• курс конвертирования купонных платежей в валюту, отличную от валюты основной суммы, может быть зафиксирован при выпуске облигации;

• в качестве обменного курса для купонных платежей может использоваться спот-курс на дату платежа;

• инвесторы или эмитенты могут выбирать валюту купонного платежа, начиная с определенного момента, – такие инструменты часто называют облигацией с валютным опционом (option currency bond).

На экране Reuters показаны основные характеристики двухвалютной еврооблигации, выпущенной Federal National Mortgage Association (Fannie Mae). Погашение основной суммы производится в долларах США, а купонные платежи осуществляются в японских иенах.

В ЭКЮ (европейская валютная единица), единицах составной валюты на основе корзины валют стран – членов Европейского союза, деноминировались облигации до введения евро в январе 1999 года.

С 1 января 1999 года после отмены ЭКЮ все долговые обязательства, деноминированные в ЭКЮ, были конвертированы в евро по курсу 1 ЭКЮ = 1 евро.

Индексированные облигации

Подавляющее большинство облигаций этого вида выпускается правительствами. На диаграмме показаны самые крупнейшие по объему непогашенных облигаций эмитенты.

К выпуску подобных облигаций корпорации, в том числе товаропроизводители, коммунальные предприятия и предприятия розничной торговли, прибегают с целью хеджирования доходов или прибылей.

Покупателями таких облигаций обычно являются пенсионные и инвестиционные фонды, а также физические лица, желающие защитить их реальную стоимость в будущем. Корпорации также приобретают эти облигации в качестве инструмента хеджирования долгосрочных расходов на топливо, коммунальные услуги, аренду и т. п.

Двухвалютные облигации

Эмитенты и покупатели двухвалютных облигаций часто используют их для вхождения в процентные или валютно-процентные свопы, позволяющие зафиксировать будущий обменный курс и получить благоприятную процентную ставку по купонной валюте. Например, Экспортно-импортный банк Кореи выпустил 3-летнюю двухвалютную облигацию samurai в Токио. Чтобы хеджировать валютный риск, банк одновременно вошел в валютный своп. В результате он получил общую стоимость заимствования на уровне 6-месячной ставки LIBOR по долларам США плюс 0,15 % и дешевое финансирование.

Индексированные облигации

• Индексированные облигации обеспечивают защиту от инфляции и обычно привязываются к какому-либо рыночному индексу, например британскому индексу розничных цен (RPI) или американскому индексу потребительских цен для всех городских потребителей (CPI-U).

• Большинство выпускаемых облигаций имеют фиксированную купонную ставку и индексированный капитал – уровень купонных ставок по ним ниже, чем по облигациям с единовременным погашением при сопоставимых сроках.

• Эти облигации привлекают инвесторов, поскольку устраняют инфляционный риск и, таким образом, сохраняют свою реальную стоимость.

Двухвалютные облигации

• В двухвалютных облигациях выплата процентов и основной суммы производится в различных валютах.

• Для осуществления купонных платежей может использоваться обменный курс, зафиксированный при выпуске облигации, или спот-курс на дату каждого платежа.

• Двухвалютные облигации являются средством вхождения в валютно-процентные свопы.

Облигации в ЭКЮ

С 1 января 1999 года после отмены ЭКЮ все долговые обязательства, деноминированные в ЭКЮ, были конвертированы в евро по курсу 1 ЭКЮ = 1 евро.

На этих экранах Reuters представлены список индексированных «гилтов» и цены на индексированное казначейское обязательство США.

Здесь представлен список облигаций, деноминированных в евро, и еврооблигаций, деноминированных в евро.

Эти экраны Reuters отображают подробную информацию по индексированной казначейской облигации США и индексированной облигации Великобритании.

На этих экранах Reuters представлена информация по облигациям Всемирного банка, деноминированным в долларах США, с купонными платежами в иенах. Также приведены данные по двум французским выпускам облигаций в ЭКЮ.

Классификация по виду заемщика

Эта классификация предполагает деление долговых обязательств на группы в зависимости от вида обеспечения, предоставляемого правительственными агентствами, банками, корпорациями развивающихся стран. Наибольшее распространение получили:

• ценные бумаги, обеспеченные активами;

• ценные бумаги, обеспеченные ипотеками;

• облигации Брейди;

• среднесрочные обязательства (Medium Term Note – MTN).

Ценные бумаги, обеспеченные активами (Asset-backed Security – ABC), представляют собой долговые инструменты с фиксированным доходом, купонные платежи по которым обеспечиваются потоком наличности, генерируемым базовым активом. По общепринятому правилу эти инструменты обеспечиваются активами без использования залога.

Вообще долговое обязательство по облигации может быть как обеспеченным, так и необеспеченным. В целях обеспечения используется какой-либо актив или группа активов, из которых держатели облигаций могут требовать возмещения в случае неисполнения эмитентом обязательств по платежам.

Обеспеченные долговые инструменты выпускаются под активы, причитающиеся к получению, например платежи, поступающие в уплату за аренду автомобильного и авиационного транспорта, платежи по кредитным карточкам и необеспеченные личные ссуды. Фактически такие ценные бумаги превращают необращающиеся ссуды в обращающиеся инструменты. Процентные и основные поступления по базовому активу составляют средства, из которых производятся купонные платежи и погашение основной суммы при истечении срока выпущенной ценной бумаги. Большинство обеспеченных активами инструментов выпускаются как облигации «пуля», хотя встречаются и облигации с плавающей ставкой. Существует несколько видов обеспеченных активами ценных бумаг.

• Ценные бумаги или сертификаты, выпущенные на основе пула кредитов на покупку автомобилей (Certificates for Automobile Receivables – CARS).

• Сертификаты для амортизации возобновляемого долга (Certificates for Amortising Revolving Debt – CARDS). Эти облигации обеспечиваются поступлениями по кредитным карточкам; лежащий в основе долг погашается частями.

• Ценные бумаги, обеспеченные кредитами под оплаченные дома (Home Equity Loan-backed Securities – HELS). Подобное обеспечение представляет собой заем, а не ипотечный кредит. Займы и ипотеки обычно различаются условиями погашения – займы, как правило, должны погашаться значительно быстрее, чем ипотечные кредиты, которые нередко являются долгосрочными.

• Ценные бумаги, обеспеченные пулом студенческих кредитов. Студенческие кредиты в США могут предоставляться созданной в соответствии с федеральным законом Ассоциацией маркетинга студенческих кредитов (Student Loan Marketing Association – Sallie Mae).

В одном из обеспеченных активами инструментов, выпущенных в 1996 году, в качестве обеспечения использовались поступления от налогов, введенных Испанией для финансирования демонтажа атомных электростанций.

Процентные платежи и выплаты основных сумм по базовым займам поступают держателям облигаций.

Рынок этого вида облигаций значительно вырос за последние годы – в 1998 году стоимость выпущенных на международном рынке обеспеченных активами ценных бумаг составила примерно 197,6 млрд долларов. С их помощью эмитенты получают возможность превращать неликвидные поступления в денежные средства. Инвесторы же получают облигации с высоким кредитным рейтингом, привлекательными купонными платежами, хорошей ликвидностью и сроками погашения до 7 лет.

Эти экраны Reuters показывают американские ценные бумаги, обеспеченные активами, в частности, облигации Harley Davidson EM Trust, использующие в качестве обеспечения поступления за мотоциклы.

Ценные бумаги, обеспеченные ипотеками (Mortgage-Backed Security – MBS), – разновидность обеспеченных активами ценных бумаг, где в качестве обеспечения используется пул ипотечных кредитов, предоставленных физическим лицам.

Здесь, как и в случае обеспеченных активами облигаций, проценты и основная сумма выплачиваются за счет дохода, получаемого от базовых ипотечных кредитов, предоставленных физическим лицам. Эмитенты используют эти облигации для трансформирования неликвидных активов в обращающиеся долговые инструменты.

При предоставлении физическому лицу ипотечного кредита кредитное учреждение получает комиссионное вознаграждение за оказание услуги, возврат суммы кредита и процент за определенный период времени. Комиссионное вознаграждение и процентные платежи являются активами кредитного учреждения, но эти средства в определенном смысле неликвидны.

Кредиты физическим лицам – необращающиеся инструменты, которые нельзя легко продать. Однако кредитные учреждения могут продать портфели подобных кредитов какому-либо закрытому фонду. Такой фонд привлекает средства для покупки кредитов, выпуская ценные бумаги, обеспеченные ипотекой. В результате он преобразует неликвидные активы в обращающиеся инструменты, которые могут торговаться за наличные средства.

Крупнейший в мире рынок ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, находится в США. Три крупных правительственных агентства регулярно покупают кредиты у кредитных учреждений и, таким образом, стимулируют предоставление кредитов физическим лицам. Агентства финансируют свои операции, выпуская ценные бумаги, обеспеченные ипотекой. Инструменты, выпускаемые тремя агентствами, имеют следующие названия:

• «Джинни Мэй» (Ginnie Maes) – выпускаются Правительственной национальной ипотечной ассоциацией (Government National Mortgage Association – GNMA);

• «Фэнни Мэй» (Fannie Maes) – выпускаются Федеральной национальной ипотечной ассоциацией (Federal National Mortgage Association – FNMA);

• «Фредди Мэк» (Freddie Macs) – выпускаются Федеральной корпорацией жилищного ипотечного кредита (Federal Home Loan Mortgage Corporation – FHLMC).

Ниже приведены экраны Reuters, показывающие информацию по 30-летним американским ценным бумагам, обеспеченным ипотекой, предоставляемую GNMA, FNMA и FHLMC, а также дилерские цены на эти облигации.

Купонные платежи по этому виду облигаций, как правило, покрываются процентным доходом, получаемым по базовым ипотечным кредитам. Каждый месяц в пул эмитента поступают ипотечные платежи, т. е. фактически платежи в погашение кредита превращаются в платежи по ценным бумагам, становятся так называемыми «сквозными» платежами. Процесс иллюстрирует следующая схема.

Сквозная система действует безотказно при регулярном поступлении платежей к эмитенту до тех пор, пока получатель ипотечного кредита не решит погасить всю сумму или значительную ее часть. Это называется досрочной выплатой основной суммы. В результате со всеми ценными бумагами, обеспеченными ипотекой, связан риск досрочного погашения. Фактически MBS представляет собой составную облигацию с правом отзыва и абсолютно неизвестным сроком погашения. В связи с риском досрочного погашения MBS имеют более высокие процентные ставки, чем обычные облигации.

Частично проблему неопределенности срока погашения и риска досрочного погашения устраняют так называемые обеспеченные ипотечные облигации (Collateralised Mortgage Obligations – CMOs). По некоторым из них устанавливаются налоговые льготы. В США такие облигации известны как «проводники» инвестиций в недвижимость (Real-Estate Mortgage Investment Conduits – REMICS). Что же они собой представляют?

• Сделку, которая обеспечивается определенными «сквозными» инструментами и структурируется как серии облигаций со своими сроками погашения.

• Облигации, участвующие в сделке, называются траншами.

На расположенном ниже экране Reuters приведен указатель CMOs.

Различие между облигациями, обеспеченными ипотекой, и обеспеченными ипотечными облигациями состоит в том, что погашение основной суммы и купонные платежи по CMOs в настоящее время структурируются с учетом правил распределения досрочных выплат по отдельным траншам (облигациям) сделки.

Существует несколько способов формирования траншей, позволяющих обеспечить стабильные потоки наличности для инвесторов. Транши с запланированной амортизацией «ПАК» (Planned Amortised Class – PAC) рассчитаны на различные ситуации с досрочной выплатой и могут быть адаптированы к конкретным условиям с использованием других траншей. CMOs также могут быть структурированы в транши, по которым выплачиваются только проценты (Interest Оnly – IO), и транши, по которым выплачивается только основная сумма (Principal Оnly – PO).

• IO транши предусматривают выплату только процентов за счет процентных платежей, полученных по базовым ипотечным кредитам.

• PO транши предусматривают один или ограниченное число платежей за счет основной суммы, полученной по базовым ипотечным кредитам, – фактически они являются облигациями с нулевым купоном.

Облигации, обеспеченные ипотеками, также можно разделить на IO и PO ценные бумаги.

Другой вид MBS с более коротким фактическим сроком погашения основан на ипотеках «воздушный шар» (balloon mortgages). В этом случае условия ипотечного кредита пересматриваются в определенные будущие даты, например, ипотека «воздушный шар» Freddie Mac с 30-летним сроком погашения может иметь периоды пересмотра от 5 до 7 лет. Фактически ипотека представляет собой долгосрочный кредит на краткосрочных условиях. Платеж «воздушный шар» (balloon) – сумма, выплачиваемая при наступлении срока погашения, – равен первоначальной основной сумме за вычетом частей, выплаченных в различные даты пересмотра.

Облигациями Брейди обычно называют еврооблигации или внутренние облигации, выпускаемые правительствами развивающихся стран для финансирования существующего долга иностранным коммерческим банкам.

В начале 80-х годов ряд развивающихся стран был не в состоянии выполнить свои долговые обязательства. Такое положение возникло вследствие падения цен на товары и неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Для разрешения долгового кризиса был предпринят ряд мер, но самым успешным оказалось предложение, сделанное в 1989 году бывшим министром финансов США Николасом Брейди.

По существу облигации Брейди являются ценными бумагами, которые реструктурируют долг страны путем обмена коммерческих кредитов на новые облигации. Обычно такие новые облигации предусматривают определенное обеспечение с использованием американских бескупонных казначейских облигаций или других высококлассных ценных бумаг, деноминированных в долларах США, со сроком погашения до 30 лет. Эти ценные бумаги передаются в доверительное управление с тем, чтобы гарантировать погашение основной суммы и выплату части процентных платежей.

Мексика стала первой страной, выпустившей облигации Брейди. В 1990 году она конвертировала свой долг иностранным банкам в размере 48,1 млрд долларов в дисконтные облигации и облигации с номинальной стоимостью в обмен на займы. К 1996 году 13 стран Азии, Африки, Восточной Европы и Латинской Америки выпустили облигации Брейди на сумму примерно 190 млрд долларов.

Существует несколько разновидностей облигаций Брейди.

• Облигации с номинальной стоимостью (Par bonds). В этом случае банковский долг обменивается по номинальной стоимости на облигации с фиксированной ставкой, которая ниже рыночного уровня. В качестве обеспечения используются 30-летние казначейские облигации США с нулевым купоном.

• Дисконтные облигации. В качестве обеспечения здесь также используются 30-летние казначейские облигации США с нулевым купоном, но банковский долг конвертируется в облигации с плавающей ставкой, которые выпускаются с дисконтом.

• Облигации «новых денег» (New Money Bonds) и облигации конверсии задолженности (Debt Conversion Bonds). Это, как правило, необеспеченные краткосрочные облигации с плавающей ставкой, что дает дополнительные средства для страны-эмитента. Каждая стандартная сумма, вложенная в облигации «новых денег», дает банкам-кредиторам право обменивать существующие ссуды на облигации конверсии задолженности в определенном соотношении.

• Облигации с возрастающей процентной ставкой (Front Loaded Interest Reduction Bonds – FLIRBs). В данном случае банковский долг обменивается на среднесрочные облигации, купонная ставка которых, установленная ниже рыночного уровня при выпуске, возрастает в течение определенного первоначального периода. В последующем купонная ставка становится плавающей.

• Облигации с капитализацией просроченных процентов (Interest Arrears Capi-talisation или C-Bonds). У этих облигаций, выпускаемых правительствами Бразилии, Аргентины и Эквадора, определенная часть причитающихся процентных платежей капитализируется, а купонные платежи соответственно уменьшаются.

Большинство облигаций Брейди имеют рейтинг ниже инвестиционного уровня, хотя они и обеспечиваются американскими бескупонными казначейскими бумагами. Некоторые облигации Брейди имеют варранты, чья стоимость привязана к мировым ценам на сырьевые товары, например нефть, в стране-эмитенте. Считается, что рейтинг облигаций соответствует кредитному рейтингу правительственных ценных бумаг развивающихся стран. Облигации Брейди крупных развивающихся стран активно торгуются на внебиржевом рынке партиями на сумму 3–5 млн долларов.

Приведенный ниже экран Reuters отображает в реальном времени цены на основные торгуемые облигации Брейди.