Текст книги "Рынок облигаций. Курс для начинающих"

Среднесрочное обязательство (Medium Term Note – MTN) – необеспеченная безотзывная долговая ценная бумага с фиксированной или плавающей ставкой, фактически являющаяся программой эмиссии облигаций на определенную совокупную сумму за определенный период.

Программы MTN позволяют эмитентам сэкономить время и средства. Вместо выпуска серии облигаций регистрируется программа эмиссии. Это позволяет осуществлять краткосрочные выпуски, удовлетворять краткосрочные финансовые потребности, а также снизить стоимость эмиссии.

Программы MTN широко используются на рынках США и при выпуске еврооблигаций, в последнем случае их называют евронотами (Euro-MTNs – EMTNs).

В США MTN регистрируются в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Впервые они появились в 1981 году, когда Ford Motor Credit выпустил облигации в качестве части программы MTN, используя Merrill Lynch как агента. При выпуске MTNs и EMTNs подробная информация о программе раскрывается в проспектах, где объявляются общая максимальная сумма выпуска, валюта деноминирования, вид купона и т. п. Во многих случаях эмитенты предлагают MTNs/EMTNs постоянно или регулярно через определенные промежутки времени и в меньших количествах, чем выпуски обычных облигаций «пуля».

MTNs обычно выпускаются со сроком погашения от 9 месяцев до 30 лет. Кредитные рейтинги MTNs в целом такие же, как и у других облигаций, выпущенных организацией для привлечения подобных займов. Наибольшее распространение получили:

• MTNs с фиксированной ставкой (Fixed rate MTNs) – эти обязательства структурированы как прямые облигации с полугодовыми купонами.

• MTNs с плавающей ставкой (Floating rate MTNs) – у этих обязательств пересмотр купонной ставки, как правило, осуществляется каждые 3–6 месяцев, в качестве ориентира используется ставка LIBOR. Как и в случае с облигациями с плавающей ставкой, спред сверх ставки LIBOR зависит от кредитного рейтинга эмитента.

• Мультивалютные MTNs (Multicurrency MTNs) – эти обязательства деноминируются в любых валютах, кроме долларов США, но погашаются в долларах США по текущему обменному курсу.

• MTNs с нулевым купоном (Zero-Coupon MTNs).

Объемы программ MTNs варьируют от 100 млн до 1 млрд долларов. На расположенных ниже экранах Reuters перечислены 20 самых крупных программ EMTN, а также приведена подробная информация по одному из шведских выпусков.

MTNs/EMTNs дают эмитентам ряд преимуществ по сравнению с обычными выпусками. В том числе:

• выпуски могут быть оценены более точно, что в сочетании с единственным комплектом документов для многих выпусков помогает снизить стоимость заимствования;

• глобальная программа может быть организована с «регистрацией на полке» в США и возможностью выпуска на международные рынки в любой валюте;

• небольшое количество долговых обязательств для финансирования конкретных проектов может выпускаться с коротким уведомлением.

MTNs/EMTNs также могут использоваться, когда эмитент проводит сделки на рынках деривативов во время выпуска. Такие инструменты называются структурированными обязательствами и чаще всего связываются с процентными или с валютно-процентными свопами.

На практике для выполнения этих программ назначаются дилеры, имеющие две функции. Первая состоит в определении цены выпусков и продаже ценных бумаг, а вторая – в консультировании эмитента на основе имеющихся представлений о потребностях инвесторов. Процесс передачи информации о потребностях инвесторов и рекомендаций по будущим выпускам иногда называют обратным запросом. На приведенном ниже экране Reuters можно найти коммерческие банки, которые входят в число 20 крупнейших дилеров и организаторов выпусков.

Ценные бумаги, обеспеченные активами

Такие организации, как банки, лизинговые компании, финансовые компании, правительственные агентства, страховые компании и строительные общества, используют эти ценные бумаги, чтобы исключить активы из своих балансов. Активы в форме неликвидных займов конвертируются в обращающиеся долговые обязательства.

Ценные бумаги, обеспеченные активами, привлекательны для инвесторов потому, что обычно имеют высокие кредитные рейтинги и купонные ставки, стабильные потоки наличности и ликвидные рынки при большом выборе сроков погашения. Покупатели краткосрочных ценных бумаг иногда используют их в качестве заменителя инструментов денежного рынка, а пенсионные фонды и страховые компании стремятся вкладывать средства в долгосрочные ценные бумаги, обеспеченные активами.

Ценные бумаги, обеспеченные ипотеками

В США основными эмитентами таких облигаций являются Правительственная национальная ипотечная ассоциация (Government National Mortgage Association – GNMA), Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association – FNMA) и Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита (Federal Home Loan Mortgage Corporation – FHLMC).

Покупателями этих инструментов являются коммерческие банки, управляющие фондами, страховые компании и пенсионные фонды. За «сквозные» MBSs инвестор получает пропорциональную долю дохода из пула платежей по ипотечному кредиту. Покупатели CMO и MBS, по которым выплачивается только процент, предполагают, что уровень досрочных выплат упадет и останется незначительным, т. е. получатели кредита будут рассчитываться по нему в течение длительного времени, а, следовательно, период купонных платежей окажется продолжительным. Инвесторы покупают CMO и MBS, по которым выплачивается только основная сумма, когда ожидается рост уровня досрочных выплат, что гарантирует возврат основной суммы и сокращает период купонных платежей.

Облигации Брейди

Эмитентами этих облигаций являются правительства развивающихся стран, таких, как Бразилия, Аргентина, Венесуэла, Уругвай, Коста-Рика, Филиппины, Нигерия, Болгария, Польша, Венгрия, Эквадор. На приведенных ниже экранах показаны облигации Брейди с указанием правительства-эмитента.

Хотя облигации Брейди покупают многие инвесторы, стремящиеся диверсифицировать свои вложения, нельзя забывать, что большинство таких облигаций имеют рейтинг ниже инвестиционного уровня.

Среднесрочные обязательства

К выпуску этих инструментов прибегают те же эмитенты, которые выпускают корпоративные облигации и еврооблигации – корпорации, банки, инвестиционные дома, суверенные государства, правительства и их агентства и наднациональные организации. На приведенном ниже экране Reuters приведена информация по 20 последним объявлениям о траншах облигаций.

Первоначально MTNs были ориентированы на определенных институциональных инвесторов, в частности в Японии. В настоящее время EMTNs доступны широкой публике и привлекательны для инвесторов в той же мере, что и еврооблигации – во многих случаях инвесторы не делают между ними различия.

Ценные бумаги, обеспеченные активами

• Ценная бумага, обеспеченная активами, является инструментом, использующим денежные поступления от основного актива, не являющегося ипотечным кредитом.

• В качестве основных активов используются студенческие кредиты – Sallie Maes, кредиты на покупку автомобилей – CARS, поступления по кредитным карточкам – CARDS и кредиты под оплаченные домами – HELS.

Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой

• Ценная бумага, обеспеченная ипотекой, – инструмент, в качестве обеспечения которого служит пул ипотечных кредитов, предоставленных физическим лицам.

• Крупнейшими эмитентами MBSs являются три правительственных агентства США, чьи ценные бумаги известны как Ginnie Maes, Fannie Maes и Freddie Macs.

• «Сквозные» MBSs предусматривают выплату поступлений в пул ипотек непосредственно эмитенту, который использует их для купонных платежей и погашения основной суммы облигации.

• Обеспеченные ипотечные облигации (CMOs) или «проводники» инвестиций в недвижимость (REMICS) представляют собой транш облигаций – сделку, которая состоит из серий структурированных «сквозных» облигаций разного срока погашения, предназначенных для устранения риска досрочного погашения.

• CMOs могут быть структурированы в транши, по которым выплачиваются только проценты (IO), и транши, по которым выплачивается только основная сумма (PO).

Облигации Брейди

• По существу облигация Брейди является ценной бумагой, используемой для реструктуризации долга страны путем обмена коммерческих кредитов на новые облигации.

• Многие развивающиеся страны выпускают обеспеченные и необеспеченные инструменты с фиксированной или плавающей ставкой и сроком погашения до 30 лет.

• Часто это еврооблигации, деноминированные в долларах США и обеспеченные 30-летними американскими казначейскими облигациями с нулевым купоном.

• Хотя рейтинг облигаций Брейди, с обеспечением или без обеспечения, обычно ниже инвестиционного уровня, те из них, что выпущены крупными странами, активно торгуются на внебиржевом рынке.

Среднесрочные обязательства (MTN)

• Среднесрочные обязательства и среднесрочные евроноты являются долговыми ценными бумагами, выпускаемыми по программе, которая указывает общую сумму выпуска за определенный период.

• EMTNs очень близки к еврооблигациям и представляют собой необеспеченные долговые обязательства с фиксированной или плавающей ставкой без права отзыва.

• MTNs/EMTNs выпускаются через дилеров, назначаемых для осуществления программ эмиссии.

• MTNs/EMTNs могут быть также выпущены как структурированные обязательства, предполагающие одновременную сделку на рынке деривативов, как правило, своп.

Классификация по привязке к акциям

Существуют два основных вида гибридных инструментов, обладающих некоторыми признаками как облигации, так и акции.

• Конвертируемые облигации.

• Облигации с варрантами.

Облигации этих видов довольно давно выпускаются на внутренних рынках, а с начала 70-х годов они появились и на рынках еврооблигаций. Они предоставляют инвесторам возможность конвертировать долговое обязательство в акции эмитента. Процентные ставки по облигациям с варрантами и конвертируемым облигациям ниже, чем ставки по обычным облигациям, так как они обладают более высоким потенциалом получения дохода.

Конвертируемые облигации выпускаются правительствами и корпорациями. Существует несколько разновидностей таких облигаций.

• Облигации, конвертируемые в другие долговые инструменты. Хотя конвертируемые облигации обычно обмениваются на акции, в случае их отсутствия у эмитента, например у правительства, для обмена могут быть использованы другие долговые инструменты. Правительство при этом фактически выпускает процентный опцион.

• Облигации, конвертируемые в акции корпорации. Как правило, такие конвертируемые облигации являются корпоративными с правом для инвестора купить обыкновенные акции организации на условиях, установленных в письменном соглашении об эмиссии. Многие конвертируемые облигации дают эмитенту возможность досрочного обмена, что позволяет ему ограничить рост стоимости акций. Также существуют конвертируемые облигации с опционом «пут» для эмитента. Они дают эмитенту право, но не обязывают его конвертировать облигацию в денежные средства, акции или другие долговые инструменты, определяемые опционом. На практике опционы «пут» исполняются в тех случаях, когда финансовые результаты организации не очень высоки, а цена акций низка.

• Облигации, конвертируемые в акции другой организации. Такие облигации называются обмениваемыми и выпускаются после поглощений или выпускаются для обмена на акции материнской компании эмитента.

Все дальнейшие выкладки будут касаться конвертируемых облигаций с опционом «колл» для инвестора, дающим право конвертировать облигацию в обыкновенные акции корпорации.

Право обмена облигаций на акции может действовать на протяжении всего срока облигации или его части – условия оговариваются в письменном соглашении. Количество акций, получаемое в результате конверсии, определяется конверсионным соотношением. В момент выпуска устанавливается цена конверсии, т. е. цена, по которой инвесторы могут обменивать облигацию на акции. Реальное число акций, получаемых при конвертации, определяется при помощи следующей формулы:

Величина, на которую рыночная цена конвертируемой облигации превышает рыночную цену обыкновенных акций, называется конверсионной премией. Конверсионная премия может использоваться для оценки прибыльности конверсии облигации в будущем. Первоначальную конверсионную премию рассчитывают по следующей формуле:

Как только конверсионная премия превышает первоначальное значение, инвестор может получить доход от конверсии и продажи акций на рынках.

Приведенный ниже пример показывает, как работает этот механизм.

Пример 1 – Выпуск корпоративных конвертируемых облигаций

Американская корпорация выпускает конвертируемую облигацию со следующими характеристиками. Каким будет конверсионное соотношение и когда облигация может быть конвертирована с прибылью?

Это означает, что инвестор в случае обмена получит 50 акций.

Это означает, что курс обыкновенных акций эмитента должен вырасти более чем на 21,21 %, прежде чем облигация может быть конвертирована с прибылью для инвестора.

Как только конвертируемая облигация обменена на акции или другие инструменты, она прекращает свое существование, а вместе с ней и долговое обязательство эмитента.

В долгосрочной перспективе инвестор может получить выгоду в результате конвертации облигации в акции, которые могут быть проданы с прибылью на фондовых рынках. Этот потенциал получения прибыли отражается в процентной ставке, которая ниже, чем у прямой облигации. Как правило, купон обеспечивает инвестору несколько более высокую доходность по сравнению со средним дивидендом по обыкновенным акциям.

Почему же эмитенты выпускают такие облигации? К числу причин, по которым прибегают к выпуску конвертируемых облигаций, следует отнести:

• существенно более низкую стоимость эмиссии долговых обязательств по сравнению со стоимостью выпуска акций. Для привлечения инвесторов многие выпуски новых акций предлагаются с дисконтом к существующим ценам;

• фиксированный размер процентных платежей в отличие от дивидендов, которые могут колебаться в значительных пределах в зависимости от прибыли компании или выбранного коэффициента выплаты;

• отсутствие разводнения дивидендов и контроля над организацией до момента конвертации облигаций, поскольку число выпущенных акций не меняется;

• увеличение акционерного капитала эмитента после конвертации и сокращение долгосрочных долговых обязательств;

• дешевое долгосрочное заимствование в случае отказа от конверсии.

Покупая конвертируемые облигации, инвестор получает следующие преимущества:

• гарантированные фиксированные процентные платежи, выплачиваемые в течение всего срока;

• заранее известное количество акций, получаемых при конвертации; отсутствие брокерской комиссии; момент конверсии, определяемый самим инвестором;

• обращаемость облигации, т. е. возможность ее продажи при необходимости;

• первоочередное право на возмещение долга в случае ликвидации эмитента до момента конвертации.

На приведенных ниже экранах Reuters показаны основные характеристики новых выпусков конвертируемых облигаций эмитентов, наименование которых начинается с буквы «В». Более подробная информация дана по выпуску облигаций компании ВАА.

Облигация с варрантами – это стандартная облигация с купонами, которая имеет определенное число варрантов. Каждый варрант дает держателю право, но не обязывает его купить установленное число акций эмитента по определенной цене – цене исполнения варранта – в определенную дату/даты в будущем. При исполнении варранта акции приобретаются за дополнительную плату.

Облигации с варрантами похожи на конвертируемые облигации корпораций тем, что дают инвестору право на получение акций организации-эмитента по определенной цене. Облигация с варрантом представляет собой обычную корпоративную облигацию с купонами, к которой «приложено» определенное число варрантов. Как и конвертируемые облигации, варранты могут давать право на приобретение не только акций, но и долговых инструментов, а также товаров, например золота. При дальнейшем рассмотрении мы ограничимся варрантами на обыкновенные акции.

Варрант дает держателю право, но не обязывает его купить определенное количество обыкновенных акций по установленной цене – цене исполнения варранта. Таким образом, варрант можно считать долгосрочным опционом «колл» на акции, который продается вместе с облигацией. При исполнении варранта эмитенту выплачиваются дополнительные средства за акции сверх первоначальной стоимости облигации.

Облигации с варрантами могут составлять единое целое, т. е. торговаться «включая варранты» (cum-warrants). Они при этом имеют более высокую цену, отражающую больший потенциал получения прибыли. Однако инвестор также может отделить варранты и продать их и «ободранную» облигацию, т. е. облигацию «без варрантов» (ex-warrant), раздельно. «Ободранные» облигации и отделенные от них варранты приобретаются инвесторами с различными инвестиционными запросами. Облигации с варрантами, в отличие от конвертируемых облигаций, не дают эмитенту права досрочного отзыва и, таким образом, не позволяют осуществить принудительное исполнение варрантов, когда цена обыкновенных акций превышает установленный предел.

На этом экране Reuters представлены азиатские варранты с подробной информацией. В отдельном окне показаны характеристики выпуска компании Bear Stearns, в том числе цены варрантов.

Варранты обмениваются на акции по заранее установленной цене, выплачиваемой после исполнения варранта. Варранты предназначены главным образом для инвесторов, заинтересованных в получении долгосрочных опционов на акции с фиксированными ценами. Торговле варрантами присущи определенные риски; варранты – спекулятивные и волатильные инструменты, поэтому инвесторы должны постоянно отслеживать соотношение цены исполнения варранта и текущего курса акций.

Одним из основных свойств инструментов, связанных с акциями, является так называемый «леверидж» или «эффект рычага» – различие изменения цены варранта или конверсионной премии по облигации и изменения рыночного курса акции, на которую она может быть обменена. Если, например, цена покупки варранта ниже цены приобретения базовых акций, то движение цены варранта по сравнению с движением курса акций принесет пропорционально более высокую прибыль или убыток в процентном выражении относительно инвестированной суммы.

Пример 2 – Леверидж варранта

Варрант на акции компании XYZ может быть куплен за 7,00 долларов, а текущий курс обыкновенных акций составляет 28,00 долларов. Предположим, что акции XYZ выросли до 30 долларов. Рост цены составляет 7,14 % – (30–28): 28 × × 100 %. Рост курса базовых акций приводит также и к повышению цены варранта. Она вырастает до 9 долларов. Рост цены варранта при этом составит уже 28,57 % – (9–7): 7 × 100 %.

Таким образом, рост курса акций на 7,14 % привел к повышению цены варранта на 28,57 %. Иными словами, повышение курса акций вызвало четырехкратный рост цены варранта – это и есть леверидж.

Конвертируемые облигации

Хотя правительства выпускают облигации, которые конвертируются в другие долговые инструменты, подавляющая часть конвертируемых облигаций связана с акциями корпораций. Корпорации обычно выпускают конвертируемые облигации, когда хотят:

• выпустить новые акции с премией – в большинстве случаев новые выпуски акций на фондовых рынках осуществляются с дисконтом для привлечения новых инвесторов;

• избежать разводнения прибыли на акцию (Earnings Per Share – EPS) – чем больше акций выпущено организацией, тем меньше прибыль на акцию;

• избежать обращения к существующим акционерам;

• выплачивать процент, а не дивиденды – это может дать налоговые льготы;

• выпустить инструмент, который будет привлекательным для инвесторов на рынках долговых обязательств и фондовых рынках.

Инвесторы, покупающие облигацию, которая может быть обменена на другой долговой инструмент, фактически покупают процентный опцион на будущий выпуск облигаций. Инвесторы, которые покупают облигации с правом обмена на акции, предпочитают:

• получать фиксированные купонные платежи, а не дивидендный доход;

• иметь возможность получения известного числа акций без выплаты брокерской комиссии;

• иметь возможность получения дохода на фондовых рынках при сохранении гарантий, предоставляемых рынками долговых обязательств;

• иметь первоочередное право на возмещение в случае ликвидации эмитента, которое дают облигации.

Облигации с варрантами

Эмитенты в некоторых быстро растущих секторах бизнеса далеко не всегда могут продемонстрировать историю выпуска долговых обязательств, а следовательно, вынуждены предлагать «подсластитель» в виде варрантов для привлечения инвесторов. Исполнение варрантов при условии роста акций организации приводит к увеличению акционерного капитала эмитента этих облигаций.

Инвесторов облигации с варрантами привлекают тем, что их можно держать и продавать как вместе с варрантами, так и без них. В случае ликвидации организации держатель облигации имеет преимущество перед акционерами.