Текст книги "Рынок облигаций. Курс для начинающих"

Банк Франции выпускает облигации и векселя на предъявителя от имени французского правительства по системе аукциона заявочных цен. Выпускаются следующие средне– и долгосрочные инструменты:

• Bons du Trésor’a Taux Fixe et’a Interet Annuel – BTANs

Среднесрочные инструменты с фиксированным процентом и купоном, имеющие срок погашения от 2 до 5 лет.

• Obligations Assimilable du Trésor – OATs Долгосрочные облигации со сроком погашения от 6 до 30 лет. Эти облигации также являются взаимозаменяемыми, т. е. в пределах одного года новые облигации с одинаковым сроком погашения выпускаются как дополнительные транши существующих облигаций. OATs могут иметь фиксированные или плавающие купоны.

По BTANs и OATs купонные платежи производятся ежегодно, а выплата основной суммы – единовременно.

Аукционы по BTANs и OATs проводятся ежемесячно с использованием системы конкурентных заявок, где заявки первичных дилеров, брокеров и других посредников имеют равное положение.

Минимальный номинал BTANs составляет 1 млн французских франков, а OATs – 50 млн. Оба инструмента котируются как процент от номинальной стоимости с точностью до 0,01 %.

Накопленный процентный доход исчисляется исходя из отношения фактического числа прошедших дней и фактической продолжительности купонного периода – фактическое/фактическое. Отличительной особенностью французского рынка является то, что процент начисляется с даты заключения сделки, а не с расчетного дня.

Ниже приведены экраны Reuters, показывающие цены на французские правительственные облигации на бирже и на внебиржевом рынке, а также справочные цены внебиржевого рынка.

Эти экраны Reuters показывают базовую 5-летнюю французскую правительственную облигацию с подробными ценовыми и историческими данными.

Федеральное правительство Германии выпускает широкий спектр облигаций.

Облигации федерального правительства, известные как Bundesanleihen или Bunds, как правило, имеют срок погашения 10 лет, хотя возможны и другие сроки – от 6 до 30 лет. Федеральное правительство также гарантирует облигации своих агентств, включая:

• федеральные железные дороги – Bundes-bahn;

• федеральную почтовую службу – Bundes-post;

• немецкий фонд развития – Treuhand German.

Немецкий центральный банк, Bundesbank, выпускает от имени федерального правительства облигации на предъявителя с годовым купоном и единовременным погашением основной суммы.

Федеральное правительство также выпускает среднесрочные обязательства, известные как Bundesobligationen (Bobls), и до середины 1995 года выпускало федеральные казначейские краткосрочные ценные бумаги, известные как Bundesschatzanweisungen (Schatze). Эти ценные бумаги имеют сроки погашения 5 лет и 4 года соответственно.

Существуют разные способы продажи немецких правительственных инструментов. Облигации Bunds обычно выпускаются каждый месяц, хотя точного графика не существует. Выпуск осуществляется с использованием системы заявочных цен и производится двумя траншами.

• Первый транш имеет фиксированную цену эмиссии. Синдикат, известный как Federal Bonds Consortium (FBC), возглавляемый Немецким центральным банком Bundesbank, получает определенный процент бумаг от выпуска. Bundesbank сохраняет за собой до 25 % от выпуска для ежедневных рыночных интервенций с целью осуществления правительственной денежно-кредитной политики.

• Второй транш размещается через аукцион на следующий день, причем ценовые заявки осуществляются через синдикат. На аукцион представляются конкурентные и неконкурентные заявки, в зависимости от того, какую форму используют правительства отдельных земель.

И Bunds, и Bobls входят в листинг всех немецких фондовых бирж. Несмотря на то, что торговля на Франкфуртской фондовой бирже ведется очень активно, большая часть Bunds и Bobls обращается на внебиржевом рынке.

Все немецкие облигации котируются как процент от номинальной стоимости с точностью до 0,01 %. Минимальный номинал Bunds составляет 1000 немецких марок, а Bobls – 100 немецких марок. Объем внебиржевой сделки с каждым из этих инструментов обычно составляет 5 млн марок. Накопленный процент по купонам выплачивается по методу 30 European/360. Согласно этому правилу каждый месяц состоит из 30 дней, а год – из 360 дней. Метод 30Е означает, что никакой процент не начисляется на 31 число любого месяца.

Приведенные ниже экраны Reuters показывают биржевые цены и цены внебиржевого рынка на ценные бумаги правительства Германии и новостные заголовки, по которым можно найти справочную информацию по облигациям, торгуемым на внебиржевом рынке.

Эти экраны показывают базовую 30-летнюю облигацию правительства Германии с подробными ценовыми и историческими данными.

Правительство Японии выпускает целый ряд среднесрочных и долгосрочных облигаций (JGBs), включая:

• Среднесрочные облигации

• Это инструменты со сроком погашения 2, 3 и 4 года, которые выпускаются методом аукциона конкурентных заявок и имеют фиксированный процент. Также существуют дисконтные инструменты с 5-летним сроком погашения, которые выпускаются через синдикат.

• Долгосрочные облигации Чаще всего выпускаются облигации со сроком погашения 10 лет, хотя встречаются и облигации со сроком погашения 6 и 20 лет. Эти инструменты имеют полугодовой фиксированный купон и выпускаются через синдикат.

В Японии используются два способа размещения ценных бумаг:

• через синдикат;

• через публичные торги.

В первом случае в процессе выпуска участвует синдикат, включающий в себя приблизительно 2000 банков, фирм по торговле ценными бумагами и других финансовых организаций. Наиболее наглядно этот способ иллюстрирует процедура выпуска 10-летней облигации правительства Японии. Министерство финансов оговаривает с синдикатом купонную ставку и сумму, на которую будет выпущен заем. Затем министерством проводится аукцион для членов синдиката, на котором 60 % выпуска продается на основе конкурентных заявок. Оставшиеся 40 % выпуска размещаются среди членов синдиката по средней цене аукциона. Члены синдиката не обязаны «делать рынок» облигаций, т. е. постоянно котировать цены по ним с готовностью вступить в сделку.

На публичные торги Министерство финансов приглашает большое число инвесторов, которые подают заявки на условиях, установленных министерством. Эта процедура включает в себя следующие этапы:

• Министерство финансов выпускает через Банк Японии уведомления с приглашением принять участие в аукционе;

• участники рынка направляют свои предложения по ценам и объемам облигаций в Банк Японии;

• Министерство финансов принимает решения по количеству облигаций, предоставляемых каждому участнику рынка.

Правительственные облигации входят в листинг всех японских фондовых бирж, например Токийской фондовой биржи, однако около 98 % всех облигаций торгуется на внебиржевом рынке.

Обычный номинал облигации правительства Японии составляет 100 000 иен, цена котируется как процент от номинальной стоимости с точностью до 0,01 %. Процентный доход по облигациям правительства Японии подлежит налогообложению. Облигации могут быть на предъявителя или именными. Свыше 97 % облигаций регистрируется Банком Японии. Накопленный процент исчисляется исходя из отношения фактическое/365 или фактическое/365+1.

Ниже представлены экраны Reuters, показывающие биржевые и внебиржевые цены на правительственные долговые инструменты Японии и новостные заголовки, по которым можно найти справочную информацию по облигациям, торгуемым на внебиржевом рынке.

Эти экраны показывают базовую 10-летнюю облигацию правительства Японии с подробными ценовыми и историческими данными.

Эти экраны Reuters показывают кривые цен и доходности базовых (наиболее активно торгуемых) облигаций США, Великобритании, Франции, Японии и Германии.

Вы уже знаете, что правительства и корпорации при необходимости привлечения средств могут использовать различные виды инструментов. Корпоративные долговые обязательства, например, могут быть превращены в собственный капитал корпорации; правительства же не могут выпускать акции для продажи в своих странах.

Внутренние рынки капитала первоначально появились как место, где корпорации могли привлекать средства путем выпуска акций, получения необращающихся займов у банков или выпуска долговых обязательств в форме обращающихся долговых ценных бумаг или облигаций.

Корпоративные облигации являются более рискованным и доходным инструментом, чем правительственные облигации. Чтобы убедить инвесторов вложить в них средства, корпорация должна продемонстрировать свою платежеспособность и ожидаемые объемы сбыта. Большинство корпоративных выпусков на внутренних рынках осуществляется через синдикат национальных банков. Лид-менеджер синдиката назначается эмитентом. Процесс выпуска облигации более подробно описан в Разделе 4.

Чаще всего корпоративные выпуски ценных бумаг предполагают учреждение доверительной собственности, которой управляет независимое доверенное лицо. Терминология, используемая при выпуске облигаций, будет рассмотрена ниже, здесь же мы хотим обратить ваше внимание на то, что на рынках США и Великобритании некоторые термины имеют различное значение.

Долговые обязательства – обеспеченный/необеспеченный риск

На денежных рынках, включая рынки Великобритании, Австралии и Новой Зеландии, долговое обязательство (debenture) является подтверждением долга с указанием суммы, которая обеспечена активами корпорации. Долговое обязательство может быть разбито на части, которые торгуются на бирже или на внебиржевом рынке как обеспеченные облигации (debenture stocks).

По долговым обязательствам, как правило, осуществляются фиксированные полугодовые купонные платежи, которые исчисляются как процент от номинальной стоимости. Держатели долговых обязательств получают сертификат владельца. Долговые обязательства представляют собой заем, обеспеченный фиксированным и/или ликвидным залогом в виде корпоративного имущества или финансовых активов.

• В долговых обязательствах с фиксированным залогом указываются активы, которые корпорация не может продавать. При ликвидации корпорации эти активы продаются для обеспечения погашения основной суммы.

• В долговых обязательствах с ликвидным залогом право кредитора распространяется на все активы корпорации. При ликвидации корпорации продаются все активы для обеспечения погашения основной суммы.

Разница между этими долговыми обязательствами состоит в очередности удовлетворения претензий кредитора при ликвидации корпорации. Претензии удовлетворяются в следующем порядке:

1. Долговые обязательства с фиксированным залогом.

2. Преференциальные кредиторы, например правительство, для целей налогообложения.

3. Долговые обязательства с ликвидным залогом.

4. Кредиторы, не имеющие обеспечения.

В США подобные ценные бумаги называются обеспеченными облигациями (collateral bonds) или обеспеченными трастовыми облигациями (collateral trust bonds). Под термином «debenture bonds» понимаются облигации, не обеспеченные конкретными фиксированными или ликвидными активами. В Великобритании такой вид облигаций известен как необеспеченные облигации компании (unsecured loan stock).

Гарантированные облигации

Эти облигации являются необеспеченными и гарантируются третьей стороной, обычно материнской корпорацией эмитента или другой организацией из той же группы, что и эмитент.

Субординированные облигации

Эти облигации представляют собой необеспеченные облигации компании, младшие по объему прав относительно других долговых обязательств. При ликвидации эти инструменты выплачиваются после того, как погашено большинство других «старших» обязательств.

Краткосрочные облигации с плавающей ставкой

Эти инструменты не имеют фиксированной купонной ставки, размер купонного платежа за определенный период определяется на основе какого-либо индекса, например ставки LIBOR.

Облигации с нулевыми купонами

Как можно понять из самого названия, эти облигации не имеют купона и по ним не выплачивается процент. Держатель фактически получает процент при покупке облигации, так как она продается с большим дисконтом по отношению к номинальной цене. Сроки погашения облигаций с нулевым купоном обычно составляют 5–10 лет. Эмитент получает выгоду не от того, что ему не приходится выплачивать проценты в течение всего времени до наступления срока погашения, а в результате налоговой льготы по условным процентным платежам. Инвесторы покупают эти инструменты в том случае, если уверены, что корпорация не прекратит своего существования до момента погашения облигаций.

Конвертируемые облигации

Если корпорация наряду с долговыми инструментами эмитирует акции, у нее появляется возможность выпустить обеспеченные или необеспеченные долговые обязательства с правом частичной или полной конвертации в акции. Это, по сути, опцион «колл» с определенной ценой исполнения.

Держатели облигаций, как правило, имеют право в оговоренное время конвертировать долговые инструменты в обычные или привилегированные акции эмитента по заранее установленным ценам. В облигации обычно указывается количество акций для обмена, которое пропорционально ссуде, предоставленной инвестором.

Предложение гарантированного конверсионного соотношения открывает инвесторам возможность получения дохода. При покупке облигации они рассчитывают на то, что конверсионная цена будет ниже будущего курса акций, т. е. их можно дешево купить и дорого продать. Эта возможность получения прибыли позволяет эмитентам вносить предложение об установлении для конвертируемых инструментов более низкой процентной ставки, чем для прямых облигаций.

Правительственные ценные бумаги

• Средства привлекаются с целью:

• финансирования дефицита бюджета;

• выплаты по займам с истекающим сроком погашения;

• выплаты процентов по существующим займам.

• Облигации и обязательства выпускаются в национальной валюте.

• Большая часть инструментов выпускается через аукционную систему при участии первичных дилеров, обеспечивающих их размещение на первичном рынке.

• Правительственные ценные бумаги имеют наивысшее качество среди инструментов, выпускаемых в стране, и, как правило, используются в качестве эталона для других облигаций, деноминированных в данной валюте.

• Рынки правительственных ценных бумаг хорошо регулируются и обычно очень ликвидны.

• Ценные бумаги часто входят в листинг и торгуются на внутренних фондовых биржах, но большая часть торгов происходит на внебиржевом рынке.

• Для правительственных ценных бумаг существуют четко установленные правила выпуска, ценообразования, купонных платежей и выплаты основных сумм при наступлении срока погашения.

• Самым большим рынком правительственных бумаг в мире является рынок казначейских бумаг США.

Корпоративные ценные бумаги

• Облигации внутреннего рынка выпускаются в национальной валюте национальными корпорациями через синдикат местных банков.

• Известно множество различных видов инструментов, в том числе облигации с единовременным погашением, с плавающей ставкой, конвертируемые, с нулевым купоном и т. д.

• На внутренних рынках, как правило, наибольший объем торговли приходится на правительственные облигации и еврооблигации, деноминированные в местной валюте.

• На внутренних рынках существуют четкие правила торговли и налогообложения.

• Корпоративные облигации обычно входят в листинг и торгуются на внутренних фондовых биржах, однако существуют и крупные внебиржевые рынки.

• На внутренних рынках платежеспособность эмитента доказать легче, чем на международных, но внутренние рынки не всегда подходят для крупных выпусков.

• Купонные платежи обычно производятся с той же периодичностью, что и по правительственным ценным бумагам.

• Крупнейшим национальным рынком корпоративных ценных бумаг является рынок США.

Международные рынки облигаций

По существу внутренние рынки представляют собой хорошо регулируемые рынки, где облигации выпускаются в национальной валюте и облагаются налогами в соответствии с законодательством соответствующей страны.

Многие организации, желающие привлечь средства, сталкиваются на внутренних рынках с определенными ограничениями как по их размерам, так и по регулированию и налогообложению. Именно поэтому в 60-х годах начался быстрый рост международных рынков.

Существуют четыре основных вида международных облигаций, выпускаемых корпорациями, правительствами, суверенными эмитентами и наднациональными организациями:

• иностранные облигации;

• еврооблигации;

• облигации «драгон»;

• глобальные облигации.

Первыми, с точки зрения истории, появились иностранные облигации, но в настоящее время наибольшее значение приобрели еврооблигации как с точки зрения размера рынка, так и годового оборота. Эти рынки различаются по степени риска. Например, хотя еврооблигации и не являются обеспеченными, многие из них имеют рейтинг ААА или АА, в то время как многие иностранные облигации имеют рейтинг только А.

Иностранные облигации выпускаются иностранными заемщиками на внутреннем рынке и деноминируются в валюте этого рынка. Выпуск таких облигаций регулируется органами, контролирующими внутренний рынок.

Эти облигации являются долговыми инструментами, выпускаемыми иностранными заемщиками на внутреннем рынке в валюте этого рынка. Так, если компания Unilever выпускает облигацию на немецком рынке, деноминированную в немецких марках, то она будет классифицироваться как иностранная облигация.

В последние годы выпуск иностранных облигаций стал для организаций менее популярным средством привлечения денег, чем выпуск еврооблигаций. Это обусловлено, главным образом, налоговыми и другими ограничениями, введенными национальными правительствами в странах выпуска облигаций. Однако некоторые правительства, в частности правительство США, недавно смягчили свою позицию в отношении иностранных облигаций c тем, чтобы более полно использовать этот огромный источник потенциального дохода.

Данные рынки регулируются национальными органами власти, а облигациям присваиваются соответствующие названия, отражающие эти рынки. Например, облигации компании IBM, выпущенные на японском внутреннем рынке, известны как Samurai, а облигации British Gas на внутреннем рынке США – Yankee. Рынок облигаций Yankee – один из самых больших рынков иностранных облигаций, на котором неамериканские эмитенты выпускают облигации в соответствии с американскими внутренними правилами, в долларах США, в основном в Нью-Йорке.

Выпуск иностранных облигаций регулируется более жестко, чем выпуск еврооблигаций, поскольку внутренний рынок находится под более пристальным контролем со стороны регулирующих органов страны. В таблице приведены рыночные названия некоторых наиболее распространенных иностранных облигаций.

С целью защиты инвесторов большинство стран вводит ограничительные условия на выпуск иностранных облигаций, например на систему купонных платежей и погашения обязательств, кредитоспособность заемщика и т. п. Эти облигации, как правило, выпускаются в валюте той страны, где присутствует заемщик. Для инвесторов преимущество иностранных облигаций состоит в том, что они позволяют диверсифицировать портфели, избегая валютного риска.

Значительная часть инвесторов, совершающих операции с иностранными облигациями, обычно является резидентами той страны, где они выпускаются, именно поэтому эти облигации занимают гораздо меньшую долю рынка, чем еврооблигации, которые привлекают инвесторов со всего мира.

Итак, еврооблигации – это необеспеченные долговые инструменты, которые могут быть выпущены международным синдикатом одновременно в различных странах. Большинство еврооблигаций имеют сроки погашения 3– 20 лет и деноминированы в евро или долларах США. Чтобы привлечь индивидуальных инвесторов, номинальную стоимость (минимальную сумму сделки) еврооблигаций обычно делают небольшой.

На действия андеррайтеров и организаторов выпуска на время синдицирования накладываются ограничения с тем, чтобы не допустить продажу облигаций юридическим лицам, основная валюта которых является валютой выпуска. Подобные ограничения называются продажными. Через определенный период, обычно 90 дней, ограничения отменяются, а облигации становятся «выдержанными». Например, если британская организация планирует выпустить евродолларовые облигации через филиал компании ICI Finance на нидерландских Антильских островах, то группа организаторов выпуска не сможет продавать их инвесторам из США, Великобритании или нидерландских Антильских островов во время синдицирования.

Тем не менее необходимо отметить то, что эти правила не всегда строго соблюдаются, исключение составляют ограничения по продажам американским гражданам.

После выпуска еврооблигации могут включаться в листинг бирж для активизации торговли ими, но это делается не всегда.

Почему появились еврооблигации

После второй мировой войны основным рынком капитала стал американский рынок, на котором иностранные компании выпускали облигации Yankee – иностранные облигации, деноминированные в долларах. Однако к 60-м годам правительство США стал беспокоить отток долларов в Европу, где они оседали в резервах центральных банков.

Доллары США, находившиеся на этих не облагаемых налогом банковских счетах за пределами территории Америки, были названы евродолларами, значительная часть их осела в Лондоне. Толчком, инициировавшим выпуск еврооблигаций, послужило введение Соединенными Штатами в 1962 году уравнительного налога на процентный доход, который должен был уменьшить отток долларов и снизить интерес инвесторов к приобретению иностранных облигаций в США. Заемщики, обнаружив, что их облигации на рынке Yankee стали менее привлекательными для американских инвесторов, обратились к рынку евродолларов.

Первая крупная сделка с еврооблигациями произошла в 1963 году, когда итальянская дорожно-строительная государственная компания Autostrade выпустила облигации в долларах США, а британский торговый банк SG Warburg разместил их на рынке.

В конце 60-х и в 70-х годах крупные корпорации в поисках более дешевых источников финансирования переключились на рынок еврооблигаций, поскольку процентные ставки стали более привлекательными. В начале 70-х годов лондонский рынок стал быстро развиваться и к 80-м годам превратился во второй по величине после Нью-Йорка рынок капитала в мире. Несмотря на то, что рынок еврооблигаций очень велик и заслоняет собою другие рынки, многие выпуски облигаций не слишком часто выставляются на продажу, поскольку инвесторы держат облигации до истечения срока погашения.

За период с 1990 по 1999 год объем рынка еврооблигаций вырос с уровня чуть менее 1000 млрд долларов США до 2121 млрд. Дневной оборот по сделкам с еврооблигациями, заключаемым по телефону, достигает миллиардов долларов. На диаграмме показан рост годового объема рынка еврооблигаций (исключая выпуски в швейцарских франках и немецких марках).

Причины быстрого роста рынка

Выпуск еврооблигаций имеет два существенных преимущества. Во-первых, он осуществляется в условиях менее жестких законодательных ограничений. На выпуски не распространяются национальное законодательство и регулирование. Еврооблигации могут быть выпущены в любой стране и в любой валюте, исключая валюту страны выпуска.

Этот экран Reuters отображает подробную информацию по еврооблигациям компании British Petroleum America.

Итак, эмитенты могут выбрать страну с менее жестким ограничительным регулированием и валюту, которая наилучшим образом удовлетворяет их потребности. Еврооблигации обеспечили беспрецедентную гибкость – выбор страны выпуска, валюты и возможность переходить с одной валюты на другую в случае изменения условий.

Другое важное преимущество заключается в том, что еврооблигации, как правило, выпускаются на предъявителя, так что простое владение ими достаточно для доказательства права собственности. Держателей еврооблигаций не регистрируют таким же образом, как держателей внутренних облигаций или акций. С точки зрения инвесторов это является преимуществом, поскольку многие из них предпочитают сохранять анонимность.

Еврооблигации пользуются репутацией привлекательного объекта вложений для инвесторов, желающих избежать налогообложения. Подобное мнение вряд ли можно считать оправданным, так как реальных доказательств такого использования еврооблигаций не существует. Эта слава послужила причиной циркулирующих по Сити (финансовому центру Лондона) шуток про бельгийских дантистов, которых незаслуженно считали инвесторами с чрезмерными средствами, выискивающими безопасные объекты инвестиций вне поля зрения налоговых органов.

В 1988 году в результате предложения по выкупу за счет кредита компании RJR Nabisco цена ее существующих долговых инструментов резко упала, и портфели держателей облигаций значительно подешевели. Так появилось понятие «“бросовых” облигаций». В настоящее время этот термин в целом относится к облигациям с низким кредитным рейтингом (ниже инвестиционного уровня), которые поэтому считаются спекулятивными инвестициями. Об этих облигациях также говорят как о долговом обязательстве с высокой доходностью – эмитентам приходится предлагать высокую доходность в обмен на согласие инвесторов принять на себя большой риск, связанный с низким кредитным рейтингом эмитента.

Где находится рынок еврооблигаций

Как вы уже знаете, центрального рынка, который можно считать подотчетным какому-нибудь определенному правительству, в физическом смысле не существует. Поскольку торговля еврооблигациями по воле случая когда-то началась в лондонском Сити, именно он считается неофициальным местом расположения рынка еврооблигаций. Британское регулирование рынка еврооблигаций, средоточие высококвалифицированных кадров, наличие сложной системы по обеспечению деятельности рынка и положение в определенном часовом поясе – все это обусловило нынешнее положение Лондона. Банки и фирмы со всего мира, торгующие ценными бумагами, открыли свои офисы в Лондоне, чтобы использовать его в качестве торговой базы еврооблигаций.

Когда работает рынок еврооблигаций

Торговля еврооблигациями ведется круглосуточно. Это происходит потому, что рынок еврооблигаций является:

• внебиржевым, где сделки заключаются по телефону и через электронные системы;

• международным;

• охватывающим все часовые пояса.

Лондон имеет идеальное географическое положение – его часовой пояс находится между часовыми поясами Токио и Нью-Йорка.

На приведенных ниже экранах Reuters показаны перечень еврооблигаций в алфавитном порядке и детальная информация по финской еврооблигации со ставкой 7,50 % и сроком погашения 27 января 2000 года.

Этот экран Reuters показывает результат поиска среди еврооблигаций, выпущенных компанией Ford, облигаций компании Ford Brasil.