Текст книги "Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие – нет"

Акт II. Леверидж, леверидж, леверидж

Немногие экономисты своевременно увидели раздувающийся пузырь на жилищном рынке, и очень мало кто из них смог оценить последствия коллапса цен на жилье для экономики в целом. В декабре 2007 г. экономисты из группы экспертов-прогнозистов, созванной Wall Street Journal, предсказали, что вероятность рецессии в следующем году составляет лишь 38 %.

Это заключение было в высшей степени примечательным, поскольку, как показали более поздние данные, экономика в тот период уже находилась в рецессии. Экономисты из другой группы экспертов (Survey of Professional Forecasters) полагали, что вероятность экономического бедствия (на уровне, соответствовавшем реально произошедшему впоследствии) составляет менее чем 1 из 500{108}108
  Survey of Professional Forecasters, November 2007. См. табл. 5, в которой приведен вероятностный прогноз для роста ВВП в течение 2008 г. Шансы на снижение ВВП на 2 % и более составляют 0,22 %, или примерно 1 из 500. В реальности ВВП в 2008 г. снизился на 3,3 %. http://www.phil.frb.org/research-and-data/real-time-center/survey-of-professional-forecasters/2007/spfq407.pdf.


[Закрыть].

Экономисты не обратили внимания на два существенных фактора. Первый был связан с эффектом влияния падения цен на жилье на финансы среднего американца. По состоянию на 2007 г. у американцев из среднего класса{109}109
  Домохозяйства, находящиеся между 20 и 80 перцентилями в распределении доходов.


[Закрыть] в дома было вложено свыше 65 % капитала{110}110
  Edward N. Wolff, «Recent Trends in Household Wealth in the United States: Rising Debt and the MiddleClass Squeeze – an Update to 2007», Working Paper No. 589, Levy Economics Institute of Bard College, March 2010. http://www.levyinstitute.org/pubs/wp_589.pdf.


[Закрыть]. В ином случае они бы просто становились беднее – а жилье как вид капитала можно было использовать как некое подобие банкомата{111}111
  Atif R. Mian and Amir Sufi, «House Prices, Home Equity-Based Borrowing, and the U. S. Household Leverage Crisis», Chicago Booth Research Paper No. 09–20, May 2010. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1397607.


[Закрыть]. Денежные же остатки обычной американской семьи, не относящиеся к потребительскому сектору, – сбережения, акции, пенсионные накопления, наличность и капитал, связанный с небольшим бизнесом – уменьшились в среднем на 14 %{112}112
  Снижение на 14 % после учета инфляции.


[Закрыть] между 2001 и 2007 гг.{113}113
  Wolff, «Recent Trends in Household Wealth».


[Закрыть]. После того как коллапс пузыря на жилищном рынке лишил американцев из среднего класса почти всего жилищного капитала, они обнаружили, что оказались куда в более худшей ситуации, чем несколькими годами ранее.

Снижение расходов на потребление, возникающее в результате более реалистичного восприятия потребителями своих финансов (экономисты называют это эффектом богатства (wealth effect)), оценивается специалистами на уровне от 1,5{114}114
  Binyamin Applebaum, «Gloom Grips Consumers, and It May Be Home Prices», New York Times, October 18, 2011. http://www.nytimes.com/2011/10/19/business/economic-outlook-in-us-follows-home-prices-downhill.html?ref=business.


[Закрыть] до 3,5 % ВВП{115}115
  Dean Baker, «The New York Times Discovers the Housing Wealth Effect»; Beat the Press blog, The Center for Economic and Policy Research, October 19, 2011. http://www.cepr.net/index.php/blogs/beat-the-press/the-new-york-times-discovers-the-housing-wealth-effect.


[Закрыть] в год, что потенциально достаточно для перехода среднего роста в рецессию. Однако мелкая рецессия – это одно, а глобальный финансовый кризис – совсем другое. И чтобы объяснить, почему пузырь на жилищном рынке его запустил, одного лишь эффекта богатства явно недостаточно.

В реальности рынок жилья представляет собой довольно незначительную часть финансовой системы. В 2007 г. общий объем продаж домов в Соединенных Штатах составлял около 1,7 трлн долл. – ничего особенного по сравнению с 40 трлн долл. ежегодного оборота на рынке акций. При этом, невзирая на то что происходило вокруг, Уолл-стрит делала ставки на жилье, причем с невиданной агрессивностью. В 2007 г. общий объем торговли ценными бумагами, обеспеченными закладными, составлял примерно 80 трлн долл.{116}116
  Данные основаны на отчетах Федерального резервного банка Нью-Йорка, согласно которым среднедневной объем торговли на рынке ценных бумаг, обеспеченных закладными, составляет 320 млрд долл. С учетом 250 рабочих дней в году в течение года объем торгов составляет около 80 трлн долл. James Vickery and Joshua Wright, «TBA Trading and Liquidity in the Agency MBS», Staff Report No. 468, Federal Reserve Bank of New York, August 2010. http://www.ny.frb.org/research/staff_reports/sr468.pdf.


[Закрыть]. Это значило, что на каждый доллар, который кто-то хотел получить по закладной, Уолл-стрит делала ставки на уровне 50 долл.{117}117
  Этот объем торгов представляется огромным и в сравнении с реальной ценностью бумаг, обеспеченных закладными, составлявшей около 8 трлн долл.


[Закрыть].

Рис. 1.4. Зависимость продажи жилья от ставок на ценные бумаги, обеспеченные закладными

Теперь мы начинаем понимать, как же возник финансовый кризис: ставки покупателей домов были умножены на 50. Проблему можно выразить одним словом – леверидж.

Если вы берете в долг 20 долл., чтобы сделать ставку на победу Redskins над Cowboys, то это ставка, обеспеченная левериджем[15]15
  И, возможно, довольно глупая ставка, если вам когда-либо доводилось видеть игру Redskins. – Прим. авт.


[Закрыть]. Аналогично, левериджем считается ситуация, при которой вы заимствуете деньги, чтобы рассчитаться по ипотеке, или когда вы занимаете деньги, чтобы сделать ставку на ценные бумаги, обеспеченные закладными.

В 2007 г. компания Lehman Brothers имела долю заемных средств на уровне 33 к 1{118}118
  Ilan Moscovitz, «How to Avoid the Next Lehman Brothers», The Motley Fool, June 22, 2010. http://www.fool.com/investing/general/2010/06/22/how-to-avoid-the-next-lehman-brothers.aspx.


[Закрыть], иными словами, из каждых 33 долл., которые компания имела в открытых финансовых позициях, ей принадлежал всего 1 долл. Это означало, что при снижении стоимости портфеля всего на 3–4 % Lehman Brothers имела бы отрицательный собственный капитал[16]16
  Отрицательный собственный капитал – ситуация, когда текущая стоимость активов меньше суммы обязательств либо когда текущая стоимость конкретного актива меньше суммы, полученной в долг на его покупку, и т. п.


[Закрыть] и в принципе могла бы объявить себя банкротом{119}119
  Robin Blackburn, «The Subprime Crisis», New Left Review 50 (Mar. – Apr. 2008). http://www.newleftreview.org/?view=2715.


[Закрыть].

Lehman была не единственной компанией с высоким левериджем – доля заемных средств у других крупных банков США составляла примерно 1 к 30 и стабильно повышалась в годы, предшествовавшие финансовому кризису{120}120
  Niall Ferguson, «The Descent of Finance», Harvard Business Review (July – August 2009). http://hbr.org/hbr-main/resources/pdfs/comm/fmglobal/the-descent-of-inance.pdf.


[Закрыть]. Хотя исторические данные о доле заемных средств у американских банков достаточно разрознены, проведенный Банком Англии анализ британских банков позволяет понять, что общая доля левериджа в системе была в 2007 г. близка к историческому максимуму, скорее даже беспрецедентно высокой{121}121
  David Miles, Bank of England, «Monetary Policy in Extraordinary Times», речь в Центре исследований экономической политики и Лондонской школе бизнеса, 23 февраля 2011 г.


[Закрыть].

Однако что особенно отличало Lehman Brothers, так это ненасытный аппетит к ценным бумагам, обеспеченным закладными. В 2007 г. она держала 85 млрд долл. в ценных бумагах, обеспеченных закладными. Эта сумма в четыре раза превышает величину капитала самой компании, иными словами, снижения их ценности на 25 % вполне достаточно для того, чтобы компания обанкротилась{122}122
  Investopedia staff, «Case Study: The Collapse of Lehman Brothers», Investopedia; April 2, 2009. http://www.investopedia.com/articles/economics/09/lehman-brothers-collapse.asp#axzz1bZ61K9wz.


[Закрыть].

В обычных условиях инвесторы проявили бы крайнюю осторожность при покупке подобных активов – или как минимум внимательно хеджировали бы свои ставки.

«Если вы находитесь на рынке и кто-то пытается продать вам что-то, чего вы не понимаете, – сказал мне Джордж Акерлоф, – то думайте, что вам собираются “продать лимон“[17]17
  Жаргонное выражение, означающее продажу чего-то некачественного людям, не разбирающимся в покупаемом товаре. – Прим. пер.


[Закрыть]».

Акерлоф посвятил этому вопросу знаменитую работу под названием «Рынок лимонов»{123}123
  George A. Akerlof, «The Market for ‘Lemons’: Quality Uncertainty and the Market Mechanism», Quarterly Journal of Economics 84, no. 3 (Aug. 1970). http://sws.bu.edu/ellisrp/EC387/Papers/1970Akerlof_Lemons_QJE.pdf.


[Закрыть], принесшую ему Нобелевскую премию. Он показал, что на рынке, пораженном асимметрией информации, качество товаров будет снижаться, доминировать же будут мошенничающие продавцы, пытающиеся облапошить доверчивых или отчаявшихся покупателей.

Представьте себе, что к вам на улице подходит незнакомец и предлагает купить его подержанную машину. Он показывает вам данные оценки стоимости машины, однако не разрешает совершить пробную поездку. Показалось бы вам это подозрительным? Главная проблема в данном случае состоит в том, что незнакомец знает о машине – ее истории ремонтов и реальном пробеге – значительно больше, чем вы сами. Здравомыслящие покупатели будут избегать сделок на подобном рынке любой ценой. Это случай неопределенности, берущей верх над риском. Вы знаете, что вам нужно потребовать от него скидку – однако вам сложно понять, какой конкретно она должна быть. И чем меньшую цену он готов вам предложить, тем больше вы будете убеждаться в том, что это слишком хорошо, чтобы быть правдой. В данном случае просто невозможна такая вещь, как справедливая цена.

Но теперь представьте, что за незнакомца, продающего вам машину, готов поручиться кто-то заслуживающий доверия – ваш близкий друг или бывший партнер по бизнесу. Теперь ситуация начинает выглядеть иначе. Именно эту роль сыграли рейтинговые агентства. Они поручились за ценные бумаги, обеспеченные закладными, наделили их рейтингом AAA и помогли создать для них рынок, который в иных условиях просто не существовал бы. Рынок полагался на них, как Дебби Даунер, однако они вели себя, скорее, как Роберт Дауни-младший[18]18
  Дебби Даунер – персонаж телевизионного шоу Saturday Night Live, умевший портить настроение собравшимся своими негативными репликами и мнениями. Роберт Дауни-младший – знаменитый американский актер, отличавшийся в 1996–2001 гг. достаточно скандальным поведением, связанным, помимо прочего, с употреблением наркотиков. – Прим. пер.


[Закрыть].

Особенно опасным было поведение Lehman Brothers. На встрече с инвесторами в марте 2007 г. финансовый директор компании Кристофер О’Мейра заявил, что недавняя «икота» на рынках его совершенно не заботит и что Lehman надеется заняться «донным промыслом», покупая ценные бумаги у других игроков, преждевременно закрывавших свои позиции{124}124
  «Lehman Brothers F1Q07 (Qtr End 2/28/07) Earnings Call Transcript», Seeking Alpha, Mar. 14, 2007. http://seekingalpha.com/article/29585-lehman-brothers-f1q07-qtr-end-2%E2%80%9328%E2%80%9307-earnings-call-transcript?part=qanda.


[Закрыть]. Он объяснил, что качество кредита на рынке закладных оставалось «очень сильным» – a подобное заключение можно было сделать только в том случае, когда вы смотрите на высокий рейтинг ценных бумаг, а не на низкое качество их обеспечения. Lehman «купила лимон».

Через год, когда пузырь на жилищном рынке начал лопаться, Lehman сделала отчаянную попытку закрыть свои позиции. Однако, учитывая умопомрачительные премии, которые требовали инвесторы за кредитные дефолтные свопы, то есть инвестиции, оплата по которым происходит в случае дефолта, и которые, соответственно, считаются основной страховкой на случай его возникновения, величину падения снизили всего на 20 %{125}125
  Investopedia staff, «Case Study: The Collapse of Lehman Brothers».


[Закрыть]. Этого оказалось слишком мало, и это произошло слишком поздно, и Lehman завила о банкротстве 14 сентября 2008 г.

Антракт. Смятение как проявление алчности

О том, в какой последовательности происходили события после объявления о банкротстве Lehman, можно было бы написать целую книгу (и, более того, на эту тему уже существует несколько отличных книг типа «Too Big to Fail»[19]19
  Издана на русском языке: Соркин Э. Р. Слишком большие, чтобы рухнуть. Инсайдерская история о том, как Уолл-стрит и Вашингтон боролись, чтобы спасти финансовую систему от кризиса и от самих себя. М.: CORPUS: Астрель, 2012 («Too Big to Fail: The Inside Story of How Wall Street and Washington Fought to Save the Financial System from Crisis – and Themselves»). Выражение «Too big to fail» – это технический термин, обозначающий финансовые институты, значимость которых настолько велика, что их крах имел бы катастрофические последствия.


[Закрыть]). Пока нам достаточно вспомнить, что даже после смерти финансовая компания может преследовать экономику, угрожая ей своими невыполненными обязательствами. Тот факт, что Lehman Brothers больше не могла расплатиться по своим проигрышным ставкам, означал, что у кого-то еще внезапно возникла огромная дыра в портфеле. Проблемы этих людей, в свою очередь, могли повлиять на другие компании, и этот эффект мог распространиться по нарастающей по всей финансовой системе. Инвесторы и заемщики, обеспокоенные случившимся, но не до конца понимавшие, кто, кому и сколько должен, теряли способность отличать платежеспособные компании от зомби. Они отказывались предоставлять деньги под любые проценты, не позволяя эффективно работать даже здоровым компаниям.

Именно по этой причине правительства – за счет средств налогоплательщиков и утраты своей популярности – иногда помогают финансовым компаниям, оказавшимся в сложной ситуации. Однако Федеральная резервная система, спасшая компании Bear Stearns и AIG, вопреки ожиданиям инвесторов приняла решение не оказывать помощь Lehman Brothers, и поэтому на следующее утро индекс Доу-Джонса упал на 500 пунктов сразу же после открытия биржи.

До сих пор не вполне понятно, почему правительство помогло Bear Stearns и AIG, но решило не спасать Lehman. Одно из объяснений – безответственное поведение Lehman, загнавшее ее в настолько глубокую финансовую яму, что правительство не было уверено в том, чего именно оно сможет добиться в этом случае и какой ценой. И, конечно же, правительство не хотело обменивать свои «хорошие» деньги на чужие «плохие» долги{126}126
  Abigail Field, «Lehman Report: Why the U. S. Balked at Bailing Out Lehman», DailyFinance, March 15, 2010. http://www.dailyinance.com/2010/03/15/why-the-u-s-balked-at-bailout-out-lehman/.


[Закрыть].

Ларри Саммерс, занимавший на момент нашей встречи в Белом доме в декабре 2009 г. пост директора Национального экономического совета{127}127
  Также Саммерс был министром финансов при президенте Клинтоне.


[Закрыть], сказал мне, что в случае спасения Lehman Brothers исход для правительства Соединенных Штатов стал бы не намного лучше. А при избыточности левериджа в системе боль была бы неминуемой в любом случае. «Это оказалось своего рода пророчеством, опровергавшим само себя, – говорил мне Саммерс о финансовом кризисе. – Все активно пользовались левериджем, но в этом случае система становится достаточно хрупкой, а для самоуспокоенности нет никаких серьезных оснований».

«Lehman можно было сравнить с горящей сигаретой в сухом лесу, – продолжил он немного позднее. – Если бы не случилось этого, то вполне вероятно, что случилось бы что-то еще».

Саммерс воспринимает американскую экономику как последовательность петель обратной связи. Одним из простых видов обратной связи является тот, что возникает между спросом и предложением. Представьте, у вас есть киоск по продаже газировки{128}128
  Этот пример придуман мной, а не Саммерсом (который, в свою очередь, поделился со мной примером с ценой на пшеницу).


[Закрыть]. Вы снижаете цены, и у вас начинают расти продажи; стоит вам поднять цену, и продажи упадут. Но если вы зарабатываете много денег благодаря тому, что на улице царит жара, а ваш киоск – единственный во всем квартале, можете не сомневаться: какой-нибудь неравнодушный паренек откроет свой киоск на соседней улице и начнет конкурировать с вами по цене.

Спрос и предложение представляют собой пример отрицательной обратной связи: если цены идут вверх, продажи падают. Несмотря на свое название, отрицательная обратная связь является благом для рыночной экономики. Представьте себе, что справедливым было бы обратное утверждение и с ростом цен продажи бы росли. Вы повышаете цену на газировку с 25 центов до 2,5 долл. – однако вместо снижения продажи удваиваются{129}129
  Хотя подобная ситуация вряд ли может произойти с лимонадом, экономисты порой спорят, не происходит ли это с другим напитком – французскими винами. После определенного уровня дальнейшее повышение цены приводит к увеличению спроса, поскольку потребитель воспринимает высокую цену как знак отличного качества. Со временем, однако, даже у самых расточительных любителей вина заканчиваются деньги, поэтому позитивная обратная связь не может быть бесконечной.


[Закрыть]. Вы повышаете цену с 2,5 до 25 долл., но они вновь удваиваются. Со временем вы начинаете брать за стакан газировки 46 тыс. долл. – то есть среднюю сумму годового личного дохода в США, – и все 300 млн американцев выстраиваются за ним в очередь.

Описанная выше ситуация может считаться примером положительной обратной связи. И хотя поначалу она может вам и приглянуться, вы вскоре обнаружите, что производством и продажей газировки занялись буквально все в стране. Не осталось никого, кто изготавливал бы видеоигры, которые вы хотели бы купить за счет своей прибыли.

Обычно, с точки зрения Саммерса, отрицательная обратная связь доминирует в американской экономике, ведя себя подобно термостату, предотвращая скатывание в рецессию или перегрев. Саммерс считает, что одним из самых важных примеров обратной связи является то состояние, которое возникает при необходимости выбирать между тем, что он называет страхом и алчностью. Одни инвесторы не любят рисковать, а другие обожают это делать, однако их действия, обусловленные соответствующими предпочтениями, уравновешивают друг друга: если цена на акции падает вследствие ухудшения финансового положения компании, то опасающийся инвестор продает акции алчному и стремящемуся заняться данным промыслом.

Однако алчность и страх представляют собой достаточно волатильные качества, и баланс между ними может оказаться нарушенным. Когда в системе становится слишком много алчности, появляется пузырь. Когда же в ней в изобилии присутствует страх, на рынке возникает паника.

В обычных условиях мы извлекаем пользу, прислушиваясь к советам друзей и соседей, которых просим высказать свое мнение перед принятием решения. Однако когда их суждение искажено, то искаженным будет и наше. Так, люди склонны оценивать цены на дома, сравнивая их между собой{130}130
  Интервью с Джорджем Акерлофом. «Вы можете представлять себе, сколько платить за дом A по сравнению с платой за дом B или дом C, поскольку в одном доме есть кухонное оборудование, стоящее на 500 долл. дороже, чем в другом. Но при этом вы не представляете реальную цену дома».


[Закрыть]: если дом с тремя спальнями в новом микрорайоне города продается за 400 тыс. долл., то цена на старый дом на соседней улице на уровне 350 тыс. долл. вдруг начинает казаться невероятно низкой. В такой ситуации повышение цены на один из домов может привести к тому, что другие дома будут казаться более привлекательными.

Или, скажем, вы хотите приобрести другой тип активов – ценные бумаги, обеспеченные закладными. Оценить его еще сложнее. Однако чем больше инвесторов их покупает – и чем выше их оценивают рейтинговые агентства, – тем больше вы верите в них как в безопасные и имеющие смысл инвестиции. Так возникает положительная обратная связь – и потенциал для развития пузыря.

В определенное время на рынке начала править бал отрицательная обратная связь – осталось не так много американцев, которые имели бы возможность приобретать дома по существовавшим на тот момент ценам. Более того, многие американцы, уже купившие дома, фактически не могли себе их позволить и вскоре перестали платить по закладным. Однако это произошло уже после того, как были сделаны ставки на триллионы долларов с высокой степенью левериджа. Иными словами, обратное движение стало уже невозможно без существенного ущерба для экономики. И все это произошло в результате уверенности в том, что все люди, покупающие эти активы, не могут ошибаться.

«У нас было слишком много алчности и слишком мало страха, – сказал мне Саммерс в 2009 г. – А теперь у нас слишком много страха и слишком мало алчности».

Акт III. И вновь все как обычно

Как только пузырь на жилищном рынке лопнул, алчные инвесторы испугались неопределенности, поджидавшей их за каждым углом. Процесс распутывания финансового кризиса, то есть выяснения, кто, сколько и кому должен, может приводить к длительному «похмелью» в экономике. Экономисты Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, изучившие огромные пласты финансовой истории при написании книги «На этот раз все будет иначе. Восемь столетий финансового безрассудства» (Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff «This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly»), обнаружили, что финансовые кризисы обычно приводят к росту безработицы, сохраняющемуся в течение четырех-шести лет{131}131
  Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff, «The Aftermath of the Financial Crisis», Working Paper 14656, NBER Working Paper Series, National Bureau of Economic Research, January 2009. http://www.bresserpereira.org.br/terceiros/cursos/Rogoff.Aftermath_of_Financial_Crises.pdf.


[Закрыть]. Другое исследование, проведенное Рейнхарт и посвященное недавним финансовым кризисам, показало, что 10 из последних 15 стран, переживших кризис, никогда не возвращались к докризисному уровню безработицы{132}132
  Carmen M. Reinhart and Vincent R. Reinhart, «After the Fall», presentation at Federal Re-serve Bank of Kansas City Jackson Hole Symposium, August 2010. http://www.kcfed.org/publicat/sympos/2010/reinhart-paper.pdf.


[Закрыть]. Такое положение дел совсем не похоже на нормальные рецессии, после которых обычно наблюдается рост выше среднего в течение примерно года{133}133
  В этом состоит одна из причин, по которым рецессия на раннем этапе президентского срока может быть не вредной (а, согласно некоторым исследованиям, даже полезной). Например, американская экономика в 1982 г. находилась в состоянии рецессии, однако восстановилась после нее с примечательным ростом на 8 % в 1983 г. и в 1984 г. – на 6 %, что помогло Рональду Рейгану одержать убедительную победу и пойти на второй срок. Есть некоторые свидетельства того, что президенты имеют достаточно сильное влияние на налоговую и финансовую политику, позволяющее добиться нужного эффекта. С 1948 г. средний показатель роста ВВП составлял 2,7 % в первый год президентского срока и 2,8 % во второй. При этом в третий и четвертый годы он достигал 4,2 %. Дополнительное обсуждение этого вопроса приведено в статье Larry Bartels, «The President’s Fate May Hinge in 2009», The Monkey Cage, November 2, 2011. http://themonkeycage.org/blog/2011/11/02/the-presidents-fate-may-hinge-on-2009%E2%80%932/


[Закрыть] по мере того, как экономика возвращается к среднему значению и ситуация с рабочими местами нормализуется. Однако, несмотря на всю важность этого вопроса, многие экономические модели не проводят различия между финансовой системой и другими областями экономики.

Белому дому следовало бы прислушаться к уроку истории, преподанному Рейнхарт и Рогоффом. Прошло совсем немного времени, и администрации пришлось держать ответ за свои неверные предсказания.

В январе 2009 г., когда Барак Обама готовился принять присягу, пришедшая в Белый дом команда экономистов, возглавляемая Саммерсом и Кристиной Ромер, председателем Совета экономических консультантов, получила задание подготовить план широкомасштабного пакета стимулирующих мер, позволявших снизить недостаток спроса у частных и корпоративных потребителей. По мнению Ромер, бюджет проекта должен был составить 1,2 трлн долл.{134}134
  Ezra Klein, «Financial Crisis and Stimulus: Could This Time Be Different?» Washington Post, October 8, 2011. http://www.washingtonpost.com/business/inancial-crisis-and-stimulus-could-this-time-be-different/2011/10/04/gIQALuwdVL_story.html.


[Закрыть]. Со временем эта сумма была снижена до 800 млрд долл. после возражений со стороны политической команды Белого дома (полагавшей, что ей будет сложно убедить Конгресс выделить триллион долларов).

Чтобы помочь убедить Конгресс и всю страну в необходимости стимулирующих мер, Ромер совместно с коллегами подготовила меморандум{135}135
  Christina Romer and Jared Bernstein, «The Job Impact of the American Recovery and Reinvestment Plan», January 9, 2009. http://www.economy.com/mark-zandi/documents/The_Job_Impact_of_the_American_Recovery_and_Reinvestment_Plan.pdf.


[Закрыть], в котором была показана глубина кризиса и последствия стимулирующих мер, направленных на его преодоление. В меморандуме был представлен график, демонстрирующий, как мог бы развиваться уровень безработицы при наличии стимулирующего пакета и без него. По мнению авторов меморандума, уровень безработицы, составлявший 7,3 % по данным на декабрь 2008 г., мог достичь пика на уровне около 9 % в начале 2010 г. Однако при наличии стимулирующих мер безработица не превысила бы значения 8 % и могла бы начать снижаться не позднее июля 2009 г.

Конгресс одобрил пакет стимулирующих мер в феврале 2009 г. Однако безработица продолжала расти – до 9,5 % в июле, а затем и до пикового значения на уровне 10,1 % в октябре 2009 г. Это было значительно хуже, чем ожидал Белый дом даже в рамках сценария «без стимулирования». Консервативные блогеры насмешливо обновляли график Ромер, добавляя к чересчур оптимистичным прогнозам реальный уровень безработицы (рис. 1.5).

Рис. 1.5. Экономические прогнозы уровня безработицы, представленные Белым домом, январь 2009 г.

Источники: Bureau of Labor Statistics*; Белый дом.

* Bureau of Labor Statistics (Бюро трудовой статистики) – подразделение Министерства труда США, ответственное за обработку и распространение статистических материалов по вопросам труда и занятости.

Рассматривая один и тот же график, люди приходили к совершенно разным выводам. Пол Кругман, с самого начала считавший бюджет стимулирующего пакета слишком маленьким{136}136
  Paul Krugman, «Behind the Curve», New York Times, March 8, 2008. http://www.nytimes.com/2009/03/09/opinion/09krugman.html.


[Закрыть], видит в нем подтверждение того, что Белый дом значительно недооценил падение спроса. «Тот факт, что безработица не особенно снизилась даже в условиях стимулирования, означал, что нам придется пройти через чертовски сильный шок после финансового кризиса», – рассказал он мне. Разумеется, при этом другие экономисты воспринимали график как свидетельство полной неудачи пакета стимулирующих мер{137}137
  Peter Roff, «Economists: Stimulus Not Working, Obama Must Rein in Spending», US News & World Report, June 10, 2010. http://www.usnews.com/opinion/blogs/peter-roff/2010/06/10/economists-stimulus-not-working-obama-must-rein-in-spending.


[Закрыть].

Белый дом может уподобиться S&P и сказать в свою защиту то, что «все сделали одну и ту же ошибку». Его прогнозы во многом соответствовали тому, что говорили в то время независимые экономисты{138}138
  К примеру, группа прогнозистов Wall Street Journal предсказала в январе 2009 г., что безработица вырастет к концу года до 8,5 %. Созданный Белым домом прогноз «без стимулирования» предсказывал рост безработицы в 9 %, а прогноз «со стимулированием» – 7,8 %. Поскольку на момент создания прогноза участники экспертной группы Wall Street Journal не знали размера стимуляционного пакета, не приходится удивляться тому, что цифры в их прогнозе оказались сопоставимыми с правительственными. При этом прогноз «со стимулированием» предполагал, что безработица снизится в период между первой и второй половинами 2009 г., что не соответствовало мнению участников экспертов Wall Street Journal или Survey of Professional Forecasters. Соответственно, хотя прогноз Белого дома почти не отличался от прогнозов частного сектора с точки зрения уровня безработицы к концу 2009 г., он предполагал иную траекторию развития (кривую, направленную вниз).


[Закрыть]. При этом экономическая статистика в тот период существенно недооценила масштаб кризиса{139}139
  Klein, «Financial Crisis and Stimulus: Could This Time Be Different?»


[Закрыть]. Результаты первых расчетов правительства, доступные Ромер и Саммерсу на момент предложения этой идеи Конгрессу, показывали, что ВВП сократился осенью 2008 г. на 3,8 %{140}140
  Lisa Mataloni, «Gross Domestic Product: Fourth Quarter 2008 (Advance)», Bureau of Economic Analysis, U. S. Department of Commerce, January. 30, 2009. http://www.bea.gov/newsreleases/national/gdp/2009/gdp408a.htm.


[Закрыть]. На самом деле финансовый кризис отъел у экономики кусок в два раза больше. Реальное значение снижения ВВП приближалось к 9 %{141}141
  «Real Gross Domestic Product, 1 Decimal», Bureau of Economic Analysis, U. S. Department of Commerce. http://research.stlouisfed.org/fred2/data/GDPC1.txt


[Закрыть], то есть страна была примерно на 200 млрд долл. беднее, чем поначалу считало правительство.

Возможно, еще более непростительная ошибка Белого дома состояла в создании столь детального прогноза и в неспособности подготовить общественность к тому, что он может оказаться неверным. Никакой экономист, как в Белом доме, так и за его пределами, не мог бы с должной точностью предсказать, как будут изменяться основные экономические индикаторы типа уровня безработицы (более детально мы обсудим макроэкономические прогнозы в главе 6). Неопределенность в прогнозах уровня безработицы{142}142
  В частности, прогноз уровня безработицы на год, начинающийся с даты составления прогноза.


[Закрыть], создававшихся во время рецессии, исторически составляла плюс-минус 2 %{143}143
  Цифры основаны на моем анализе данных Survey of Professional Forecasters.


[Закрыть]. Поэтому, даже если Белый дом полагал, что наиболее вероятное значение уровня безработицы составит примерно 8 %, в реальности она могла легко подскочить до двузначной цифры (или же, напротив, снизиться до 6 %).

Существует значительная неопределенность и в оценке эффективности стимулирующих расходов такого рода. Расчеты эффекта мультипликатора, то есть того, какой вклад в рост вносит каждый доллар стимулирующего пакета, значительно отличаются от исследования к исследованию{144}144
  Antonio Spilimbergo, Steve Symansky, and Martin Schindler, «Fiscal Multipliers», International Monetary Fund Staff Position Note SPN/09/11, May 20, 2009. http://econ.tu.ac.th/class/archan/RANGSUN/EC%20460/EC%20460%20Readings/Global%20Issues/Global%20Financial%20Crisis%202007%E2%80%932009/Academic%20Works%20By%20Instituion/IMF/IMF%20Staff%20Position%20Notes/Fiscal%20Multipliers.pdf.


[Закрыть]. Некоторые ученые заявляют, что 1 долл. стимулирующего пакета приведет к росту ВВП на 4 долл., а другие считают, что возврат составит лишь 60 центов на 1 долл. Когда вы накладываете значительную неопределенность, присущую измерениям эффективности стимулирующих мер, на значительную неопределенность, присущую макроэкономическим прогнозам любого рода, есть все шансы на то, что ваше предсказание не сбудется.