Текст книги "Эмпирические исследования инновационных экономик"

Интересно упоминаемое в статье исследование, посвященное изучению влияния наследства, полученного предпринимателями, на показатели основанных ими фирм[48]48
  Holtz-Eakin, D., Joulfaian, D. and Rosen, H. S. 1994. Sticking it out: Entrepreneurial survival and liquidity constraints. Journal of Political Economy, 102, 53–75.


[Закрыть]. Эта ситуация довольно близка к условиям идеального эксперимента, описанного ранее. Результаты показывают, что предприятия, чьи владельцы получали наследство, имели больший шанс выжить и впоследствии показывали более высокие темпы роста. Это позволило авторам сделать вывод о том, что до получения наследства эти фирмы испытывали трудности, связанные с недостаточным финансированием. Что касается конкретно проведения исследований и разработок и малых инновационных фирм, то для них финансовые ограничения были еще выше, как показали результаты работы.

Автор статьи делает три главных вывода из всего рассмотренного массива теоретических и эмпирических работ:

• Существует множество доказательств того, что финансирование за счет долга – это не самый лучший источник финансирования для проектов, в которых проводятся исследования и разработки.

• В «англосаксонских» экономиках, с их развитыми фондовыми биржами и относительно прозрачной структурой собственности, чувствительность интенсивности исследований и разработок к внешним финансовым потокам выше, чем в странах «континентальной» экономики.

• Эта чувствительность может объясняться тем, что они испытывают недостаток финансирования (финансовые ограничения) в том смысле, что внешние источники финансирования оказываются для фирм более дорогими, чем внутренние, так как инвесторы требуют большей доходности в связи с асимметрией информации и т. д. В то же время автор отмечает, что такая чувствительность может также объясняться и тем, что на развитых финансовых рынках фирмы более чувствительны к сигналам со стороны спроса.

• Молодые и маленькие фирмы испытывают большие сложности с доступом к финансированию, чем крупные, давно функционирующие фирмы.

Выделенные выводы, по мнению автора, позволяют дать целый ряд рекомендаций правительствам стран для проведения соответствующей политики.

Первая рекомендация состоит в том, как снизить стоимость финансирования инноваций (что многие правительства уже сделали или пытаются). Главный инструмент в этой области – простой налоговый вычет или кредит. Другие инструменты – это различные специальные программы поддержки отдельных проектов, в том числе направленные на исследования и разработки, проводимые на этапе до коммерциализации.

Одна из больших проблем в данной области заключается в том, что не существует единого рецепта для всех стран. Так, например, исследования показывают, что в США существует проблема недостаточного финансирования инновационных проектов. Однако очевидно, что развитие венчурного финансирования в последнее время позволило частично решить эту проблему, по крайней мере в той ее части, что касается высокотехнологичных стартапов. Но, с другой стороны, в какой-либо другой стране создание подобной венчурной отрасли может быть весьма затратным и необязательно успешным. Автор приводит в пример Израиль, где усилия правительства на этом направлении увенчались успехом, но только со второй попытки.

В исследовании отмечается, что попытки создать свой венчурный сектор проводятся в последнее время во многих европейских странах. Так, например, в Германии в последнее время было запущено около 800 общегосударственных и региональных программ для финансирования новых фирм; еще в 1980 г. правительство Швеции основало ряд инвестиционных компаний (одновременно проводя институциональные меры по поддержке стартапов) частично в соответствии с американской моделью. В последние годы в Великобритании запущен ряд правительственных программ, призванных привлекать средства малого и среднего высокотехнологичного бизнеса в определенные регионы, а также гарантировать некоторые долговые обязательства малого бизнеса.

Еще одним способом борьбы с проблемой недостаточного финансирования, отмечается в статье, являются правительственные субсидии на проведение исследований и разработок, основанные на тщательном анализе фирм и проектов. Согласно некоторым исследованиям, это может, кроме всего прочего, стать положительным сигналом для частного бизнеса и венчурного капитала о качестве фирм.

2.2. Венчурное финансирование

В статье Л.Боттацци «Роль венчурного капитала в устранении финансовых ограничений для инновационных фирм»[49]49
  Bottazzi, Laura. 2009. The role of venture capital in alleviating financial
  constraints of innovative firms, EIB Papers, 14, 2.


[Закрыть]сделана попытка проанализировать роль венчурных фирм в устранении финансовых ограничений для инновационных компаний.

В работе, как и в рассмотренной ранее статье Б. Холл, приводятся доказательства того, что новые инновационные фирмы зачастую сталкиваются с финансовыми ограничениями, т. е. получают недостаточное финансирование для реализации своих потенциально прибыльных проектов, причем финансовые барьеры становятся все меньше по мере роста фирм.

В статье отмечается, что среди экономистов, бизнес-лидеров и разработчиков стратегий государственного развития существует практически единодушное мнение о том, что развитое венчурное финансирование является, по сути, основой лидерства США по коммерциализации технологических инноваций.

Автор, однако, указывает на то, что развитие венчурного финансирования в США не было плавным. В 1980-е венчурные компании существовали в основном в форме инвестиционных компаний для малого бизнеса (Small Business Investment Companies (SBIC)), большая часть финансирования которых осуществлялась правительством. Как отмечается в статье, хотя SB 1C «вырастили» многих венчурных капиталистов и помогли создать «критическую массу» для дальнейшего успешного развития отрасли, вкладывая огромные средства в стартапы, их деятельность была существенно ограничена бюрократическими процедурами, недостатком профессионального опыта, неудачными попытками создать эффективную структуру капитала и стимулы. Большой толчок к развитию венчурные фирмы получили в 1979 г., когда ослабление инвестиционных правил для пенсионных фондов США привело к огромным инвестициям со стороны последних.

До начала 1990-х, отмечается в статье, венчурный капитал оставался исключительно американским феноменом. К 1998 г., с развитием интернет-индустрии как в США, так и в Европе, венчурные фирмы начали разворачивать деятельность и в Европе, открывая офисы в Лондоне, создавая совместные предприятия и т. д. Европейские же фонды, вследствие недостаточной развитости фондовых рынков, пишет автор, в основном развивались на основе банков, опираясь на свои собственные ограниченные ресурсы.

Развитие венчурной индустрии претерпевало как периоды бурного роста, так и кризисы, так как это очень процикличная деятельность. Наиболее ярким примером здесь, несомненно, является кризис доткомов в 2000 г.

В настоящее время, как отмечается в статье, венчурный капитал играет значительную роль и в Европе, являясь финансовым посредником для динамично развивающихся стартапов, особенно в высокотехнологичных отраслях, таких как биотехнологии, информационные технологии, электронная коммерция.

Таблица 5. Объемы средств, привлеченные и вложенные венчурными фондами в Европе и США, млн долл.

Источник: Bottazzi, L. 2009. The role of venture capital in alleviating financial constraints of innovative firms. EIB Papers, 14,2.

Таблица 6. Венчурный капитал в Европе и США, % ВВП

Источник: Bottazzi, L. 2009. The role of venture capital in alleviating financial constraints of innovative firms. EIB Papers, 14,2.

В статье приводится очень краткий и далеко не полный список наиболее успешных и известных компаний, которые получали венчурное финансирование на каких-либо этапах своего развития: Amazon, Apple, Cisco, е-Вау, Genentech, Genetic Systems, Intel, Microsoft, Netscape, and Sun Microsystems, Federal Express, Staples, Starbucks.

Схема управления венчурным капиталом приведена на рисунке ниже.

Как отмечается в статье, венчурные компании – это, прежде всего, финансовые посредники, которые организованы, как правило, в форме товариществ с ограниченной ответственностью, привлекающие средства на свою деятельность от различных институциональных инвесторов, таких как пенсионные фонды, страховые компании и т. п. Процедура вложения привлеченных средств обычно имеет форму покупки значительного пакета акций молодой инновационной компании, стартапа.

Как отмечается в работе, очень большое значение для венчурной компании имеет репутация, которая приобретается при постоянном удачном вложении капитала (и, соответственно, получении прибыли).

Как правило, венчурные организации вкладывают полученные от институциональных инвесторов средства в некоторое число фирм, ориентируясь на 5-10-летний горизонт событий. При этом если соблюдаются все внутренние процедуры и правила венчурной организации (например, ограничения на то, какие максимальные объемы средств могут быть инвестированы в одну компанию), институциональные инвесторы никак не вмешиваются в ее деятельность.

Некоторые из венчурных организаций являются публичными компаниями, чьи акции свободно обращаются на бирже. Такие организации не возвращают инвесторам капитал по завершении проектов, а выплачивают им дивиденды, как и другие компании такого типа.

В статье отмечается, что эмпирических свидетельств того, что в Европе рост компаний (объем продаж или количество занятых) и факт того, что они получали финансирование от венчурных организаций, связаны, получить не удалось. Этот результат вступает в противоречие с аналогичными исследованиями, которые проводились в США. Однако стоит отметить, что, во-первых, рассматриваемый период достаточно мал (1997–2000), в то время как в статье ранее отмечалось, что стандартный период, на который венчурные организации предоставляют средства молодым компаниям, составляет от 5 до 10 лет. Во-вторых, венчурное финансирование в Европе все еще находится на этапе становления, поэтому сравнения с уже сформировавшейся отраслью в США вряд ли уместно.

Рис. 6. Структура управления венчурным капиталом

Перевод терминов: Institutional Investors (LP) – институциональные инвесторы (партнер с ограниченной имущественной ответственностью); VC firms (GP) – венчурные компании (главный партнер с неограниченной имущественной ответственностью); VC funds – фонды венчурного капитала; Portfolio Companies – несколько инновационных фирм, в которые венчурный капиталист вкладывает средства и которыми он управляет; Proceeds – доходы; Equity Investment – вложения в акционерный капитал; Management fee – комиссия за управление активами; Equity Ownership – долевая собственность; Cash Flows – денежные потоки.

Кроме того, в работе отмечается, что венчурное финансирование призвано не только приносить прибыли. Оно направлено и на то, чтобы поддерживать и ускорять развитие портфельных компаний (т. е. тех стартапов, в которые венчурная организация инвестирует). Эта поддержка может быть образовательной, организационной и т. д.

В статье также приводятся свидетельства того, что межстрановая активность венчурных компаний как на внутри-европейском, так и на трансатлантическом уровнях является положительным сигналом в пользу интеграционных процессов на рынке. Европейские венчурные капиталисты считают возможность инвестировать вне пределов их собственной страны очень важной. В связи с этим автор полагает, что упрощение налоговых правил и правил регулирования иностранных инвестиций может оказать значительный положительный интеграционный эффект на венчурную отрасль.

Кроме того, автор статьи отмечает, что в соответствии с мнением большого количества исследователей очень ценна поддержка венчурного капитала со стороны государства, направленная на стимулирование спроса на соответствующие инвестиции.

В статье Дж. Лернера «Государство как венчурный капиталист: долгосрочный импульс программы SBIR»[50]50
  Lerner, Josh. 1996. The Government as Venture Capitalist: The Long Run Impact of The SBIR Program. NBER Working Paper Series.


[Закрыть] анализируется долгосрочное влияние самой масштабной государственной кампании США по поддержке венчурного финансирования – Small Business Innovation Research (SBIR). В рамках реализации этой программы малым высокотехнологичным фирмам было предоставлено около 6 млрд долл, в период между 1983 и 1995 г. По сути дела, эта кампания представляла собой не что иное, как государственную венчурную деятельность.

Как отмечает автор исследования, существующая экономическая литература содержит аргументы как в пользу государственных венчурных программ, так и против них.

Ряд статей (в том числе и представленные в этом обзоре ранее) свидетельствует о том, что затраты на исследования и разработки (особенно у молодых небольших компаний) существенно ограничиваются финансовыми барьерами. С другой стороны, литература по корпоративным финансам, указывает автор, подчеркивает важность частных механизмов финансирования молодых фирм. Основная форма финансирования при этом – венчурный капитал, который составляет, по некоторым исследованиям, около двух третей внешнего финансирования для высокотехнологичного бизнеса. Предполагается, что венчурное финансирование в идеале обеспечивает эффективность процесса: инвестиции разбиваются на стадии, проводится жесткий мониторинг состояния дел фирмы, получившей финансирование, неприбыльные проекты закрываются (риски, связанные с преждевременным или слишком поздним закрытием этих проектов, обсуждались ранее в этом разделе). Сомнительным представляется то, что государственные чиновники будут обладать достаточной компетенцией, чтобы точно также обеспечивать эффективность государственных вложений.

Академическая литература, отмечается в работе, также не дает единого понимания того, где именно государственные инвестиции могут дать наибольший эффект. С одной стороны, известно, что в США, к примеру, большая часть инвестиций в стартапы сконцентрирована в Калифорнии и Массачусетсе, причем в основном это инвестиции в информационные технологии. Отсюда следует, что государственные инвестиции в сектора и регионы, которые меньше привлекают частных венчурных капиталистов, могут привести к выдающимся результатам, так как в этих непопулярных областях инвестиции, которые потенциально могут принести очень большие доходы, были проигнорированы.

Программа SBIR была запущена в 1982 г. Суть ее состояла в следующем: все федеральные агентства США, которые тратили на исследования и разработки более 100 млн долл, в год, должны были определенный процент этой суммы откладывать для последующего предоставления частному бизнесу (сначала доля откладываемых средств составляла 1.25 %, затем она была поднята до 2.5 %).

Ответственными за поиск частных предприятий, которым выделялись средства, были назначены все те же 11 федеральных агентств, которые подпадали под действие программы. Эти предприятия должны были удовлетворять определенным требованиям: это должны были быть частные, коммерческие фирмы, в которых занято не более 500 человек, причем по крайней мере 51 % из них должны были быть гражданами США.

Инвестиции осуществлялись в несколько фаз. На первом этапе фирмам предоставлялось 50 000 долл, или меньше, которые, как предполагалось, должны были быть потрачены на исследование осуществимости идей фирмы. Приблизительно половина этих предприятий получало финансирование второй фазы: 500000 долл, или меньше для двух лет разработок. При этом государство не получало никаких прав собственности на фирму или на интеллектуальную собственность, которую фирма создавала в процессе разработок. Фирма должна была предоставлять отчеты о разрабатываемой технологии.

Как отмечает автор исследования, программа SBIR была направлена на устранение тех недостатков, которые существовали в системе венчурного финансирования, а именно: высокая концентрированность венчурных инвестиций в определенных секторах, желание венчурных организаций оперировать только со значительными денежными суммами (т. е. небольшие предприятия зачастую выпадают из сферы интересов венчурных капиталистов) и т. п.

Таблица 7. Результаты сравнения роста фирм, получивших финансирование по программе SBIR на второй фазе, и контрольной группы фирм, не получавшей его

Источник: Lerner, J. 1996. The Government as Venture Capitalist: The Long Run Impact of The SBIR Program. NBER Working Paper Series.

Таблица 8. Результаты сравнения роста фирм, получивших финансирование по программе SBIR на второй фазе, и контрольной группы фирм, не получавшей его, с разбиением по месту расположения

Источник: LernerJ. 1996. The Government as Venture Capitalist: The Long Run Impact of The SBIR Program. NBER Working Paper Series.

Таблица 9. Результаты сравнения роста фирм, получивших финансирование по программе SBIR на второй фазе, и контрольной группы фирм, не получавшей его, с разбиением по роду деятельности

Источник: LernerJ. 1996. The Government as Venture Capitalist: The Long Run Impact of The SBIR Program. NBER Working Paper Series.

В таблицах выше представлены результаты эмпирического исследования, проведенного в работе Дж. Лернера.

В первой представлены результаты сравнения показателей роста (за период с 1985 по 1995 г.) фирм, которые получили финансирование по программе SBIR на второй фазе, и контрольной группы фирм, которые такого финансирования не получали.

Как видно, среднее увеличение числа работников предприятия для фирм, участвовавших в программе SBIR, составило 26 человек, в то время как аналогичный показатель для контрольной группы составил лишь 5 человек. Аналогичная картина наблюдается и с приростом объемов продаж: у участвовавших в SBIR фирм продажи выросли в среднем на 5 млн долл., у не участвовавших – на 2 млн долл.

В исследовании отмечается, что для среднестатистического участника SBIR это означало 56 %-е увеличение в штате и 123 %-е увеличение в объеме продаж (с учетом инфляции).

Также в таблице представлены аналогичные показатели для частей распределения выборки фирм, которые демонстрируют устойчивость полученных результатов. Кроме того, приведенные значения p-value тестов на сравнение коэффициентов для участвовавших и не участвовавших в программе SBIR фирм, показывают, что разница между этими коэффициентами является статистически значимой.

В следующих двух таблицах приведены результаты аналогичного эконометрического анализа, однако теперь уже с разбиением фирм на 2 большие группы. В первой таблице это группа фирм, в географическом регионе расположения которых осуществляли свою деятельность частные венчурные организации, и группа фирм, которые находились в регионах, где этого не происходило. Во второй таблице аналогичное разбиение производилось не по географическому региону, а по отрасли деятельности фирмы.

Как видно, разница в приросте занятости у фирм, которые располагались в регионе с действующими частными венчурными организациями, весьма существенна: 47 новых сотрудников в участвовавших в SBIR фирмах против сокращения штата в среднем на 5 человек в не участвовавших. Разница между этими показателями в регионах без частных венчурных инвесторов оказалась менее значительной. Более того, если в первом случае различия в коэффициентах для фирм, участвовавших в SBIR, и для фирм контрольной группы были значимы, то во втором случае эта разница статистически незначима, т. е. гипотеза о том, что эффект для участников SBIR и остальных фирм одинаков, не может быть отвергнута.

В случае с разбивкой по отраслям деятельности полученный в работе эффект менее очевиден: разница между участниками SBIR и фирмами контрольной группы оказалась статистически незначимой во всех случаях.

В заключение статьи автор исследования пытается дать ответ на вопрос, может ли понизиться эффективность программы SBIR со временем. Его беспокойство связано с рядом факторов. Первый – это увеличение доли средств, которые должны передаваться частным компаниям. Этот факт, по его мнению, может привести к финансированию неэффективных фирм или проектов. Второй фактор – это стремление политиков расширить географию оказываемой финансовой поддержки. Это также может привести к снижению эффективности программы, считает автор, так как результаты эмпирического анализа, приведенные выше, показывают, что программа SBIR имела статистически значимый положительный эффект на средний рост фирм только в тех регионах, где уже осуществляли свою деятельность частные венчурные организации. То есть, по видимому, все наиболее перспективные фирмы, инвестирование в которые способно дать ощутимый положительный эффект, сконцентрированы только в определенных регионах (и это «понимает» частный венчурный капитал).

Автор отмечает, что влияние программы SBIR на общественное благосостояние – это важный вопрос, но на него весьма сложно ответить, так как возникают некоторые практически непроверямые аргументы, как, например, о том, что часть средств, использованных в ходе реализации программы, могли бы быть с большей эффективностью потрачены на академическую науку, которая в свою очередь смогла бы внести больший вклад в общественное благосостояние, чем исследования и разработки частных фирм.

Основной вывод, полученный в работе, заключается в том, что программа SBIR, по всей видимости, имела положительный долгосрочный эффект на развитие фирм, но этот эффект был ограниченным. Эмпирический анализ показал, что фирмы, которые получали финансирование в рамках программы, росли быстрее, чем остальные, но только в регионах, где уже присутствовали частные венчурные организации. Следовательно, в таких регионах подобные государственные программы имеют смысл, так как дополняют частное венчурное финансирование и предоставляют средства фирмам, которые иначе не могли его привлечь, несмотря на то, что обладали неплохими перспективами развития.