Текст книги "Перспективы российского рубля как региональной резервной валюты"

1.4. Преимущества и недостатки использования резервной валюты в различных странах

Для формирования полной картины причин появления резервных валют рассмотрим преимущества и недостатки использования резервной валюты иностранными экономическими агентами. Среди направлений использования иностранной валюты резидентами страны можно выделить три направления: расчеты по международным сделкам, использование в качестве международных резервов и расчеты внутри страны.

Преимущества и недостатки, связанные с применением иностранной валюты в международных расчетах, достаточно очевидны. К достоинствам использования резервной валюты при международных сделках обычно относят снижение рисков в отношении объема спроса, предъявляемого на продукцию компаний-экспортеров. Это происходит из-за снижения волатильности цены при колебаниях курсов национальных валют. К недостаткам использования резервной валюты относят риски изменения обменных курсов.

Хранение монетарными властями средств в валюте в качестве международных резервов осуществляется потому, что в современных условиях высокой мобильности капитала для возможности оказания влияния на курс национальной валюты денежная база должна быть обеспечена резервами. Отметим, что резервы не обязательно должны быть значительными. Тем не менее наличие резервов в драгоценных металлах или иностранной валюте увеличивает доверие к национальной денежной единице. Использование иностранной валюты внутри страны в качестве законного средства обращения принято называть полной долларизацией. Рассмотрение аспектов использования иностранной валюты во внутренних расчетах является как объектом экономических исследований, так и предметом политических дискуссий. Это во многом обусловлено тем, что национальная валюта является как национальным символом, так и ключевым инструментом независимой экономической политики. Выделим основные преимущества и недостатки долларизации, основываясь на работах [Arellano, Heathcote, 2007] и [Berg, Berensztein, 2000].

Стабильность курса иностранной валюты дает возможность национальным экономическим агентам использовать ее в качестве замены национальной денежной единице. В случае постоянной нестабильности в экономике страны доверие к национальной валюте может быть сильно подорвано. Высокая инфляция, значительный бюджетный дефицит и дефицит платежного баланса являются основными факторами, негативно влияющими на желание экономических агентов использовать национальную валюту в расчетах между собой и в качестве средства сбережения. Периоды, когда страны испытывают указанные проблемы, часто становились временем перехода к полной долларизации. Таким образом, одним из важных преимуществ полной долларизации для резидентов страны является возможность сохранения ценности сбережений и использования иностранной валюты как средства расчетов и меры стоимости. Как показано в работе [Black, Christofides, Mourmouras, 2001], особенно актуальным этот мотив становится во время кризиса, когда домохозяйства снижают спрос на национальную валюту в пользу иностранной из-за возросших валютных рисков.

Снижение валютных рисков в случае полной долларизации позволяет снизить стоимость привлечения капитала для резидентов страны. Снижение премии за риск возможно также за счет низкой вероятности проведения проинфляционной монетарной политики. Повышение инвестиционной привлекательности страны может привести к увеличению инвестиций и экономическому росту.

Потеря доходов от сеньоража связана с невозможностью использовать национальную валюту для получения дохода от эмиссии. В частности, экономисты Банка международных расчетов оценили возможные потери различных стран в случае отказа от эмиссии собственной валюты [Hawkings, Masson, 2003], которые представлены в табл. 1.3. При этом доход, получаемый государством от сеньоража, рассчитывается путем умножения доходности государственных облигаций на средний прирост денежной массы по отношению к ВВП.

Таблица 1.3. Возможная величина сеньоража в различных странах

Невозможность проводить независимую монетарную политику становится одним из самых серьезных недостатков, который необходимо учитывать при полной долларизации. В случае использования иностранной валюты в качестве законного средства обращения внутри страны денежно-кредитная политика фактически определяется центральным банком той страны, чья валюта используется. С учетом важности и эффективности денежно-кредитной политики данный недостаток полной долларизации является очень существенным.

* * *

Таким образом, под резервной обычно понимают валюту, которую центральные банки используют для хранения официальных резервов. Резервная валюта должна отвечать нескольким дополнительным признакам. Это должна быть стабильная валюта большой экономики с широкими внешнеэкономическими связями и развитым финансовым рынком. Кроме того, важными факторами для становления резервной валюты являются исторически сложившаяся традиция ее использования в мировой торговле, а также сетевой эффект. На сегодняшний день МВФ официально выделяет четыре резервные валюты: доллар США, евро, фунт стерлингов и японскую иену.

Резервная валюта выполняет в мировой платежной системе определенные функции, которые нацелены на удовлетворение потребностей экономических агентов в средстве расчета, средстве платежа и средстве сохранения ценности. Принято разделять спрос на резервную валюту со стороны частных экономических агентов и со стороны центральных банков. Частными экономическими агентами резервная валюта используется для проведения внешнеторговых сделок, как промежуточная валюта в операциях по обмену валют и как валюта номинирования корпоративного долга. Центральные банки используют резервную валюту в качестве ориентира при установлении обменного курса, для проведения валютных интервенций и для хранения официальных резервов.

Эмиссия резервной валюты предполагает определенные преимущества и недостатки. В качестве преимуществ для страны-эмитента принято выделять гибкость налогово-бюджетной политики, гибкость внешнеторговой политики, дополнительные доходы от сеньоража и удобство для ведения международного бизнеса резидентами данной страны. Основным недостатком является ограничение гибкости денежно-кредитной политики.

Использование резервной валюты экономическими агентами других стран также имеет для них как преимущества, так и недостатки. Преимуществами являются возможность управления валютным риском при проведении внешнеторговых сделок, а также повышение доверия к экономической политике страны, обладающей резервами, номинированными в резервных валютах. В случае отказа от эмиссии собственной денежной единицы главным преимуществом является стабильность используемой резервной валюты, но при этом серьезными недостатками становятся потеря независимости денежно-кредитной политики и потеря доходов от сеньоража.

Таким образом, помимо использования центральными банками для хранения своих резервов, резервная валюта должна обладать определенными свойствами и выполнять множество других функций. Для того чтобы выделить основные факторы, которые влияют на формирование резервной валюты, рассмотрим теоретические модели спроса на резервные валюты, а также проанализируем основные результаты международного опыта эмпирической оценки факторов спроса на резервные валюты.

2. Факторы, определяющие формирование резервной валюты

2.1. История становления резервных валют

Современную историю использования глобальных резервных валют можно разделить на три этапа: период господства фунта стерлингов – до 1913 г., промежуточный этап равного использования фунта стерлингов и доллара – 1914–1945 гг., период господства доллара США – начиная с 1945 г. [Eichengreen, 1987].

Фунт стерлингов как мировая резервная валюта. Господство фунта стерлингов на протяжении почти 50 лет в конце XIX – начале XX в. тесно связано с золотым стандартом. Великобритания была первой страной, фактически перешедшей на золотой стандарт еще в начале XVIII в. Это стало следствием вытеснения серебряной монеты из обращения из-за того, что официальная цена серебра, установленная Английским монетным двором, была завышена по отношению к золоту. Начиная с середины XIX в. цена серебра, выраженная в золоте, в мире резко выросла. Причиной этого послужили открытия новых золотых месторождений в России, Австралии и Калифорнии. В результате Германия последовала примеру Великобритании и приняла золотой стандарт в 1871 г. После чего в течение короткого периода времени на золотой стандарт перешли все основные мировые экономики.

Можно выделить несколько причин господства британской валюты в качестве главной резервной валюты [Eichengreen, 2005]. Во-первых, необходимо отметить лидирующее положение Великобритании в мировой торговле, а также в экспорте товаров. По некоторым оценкам, доля фунта в международных торговых операциях составляла до 60 % общего объема. Во-вторых, Великобритания долгое время являлась лидером по объему инвестиций за рубеж, а Лондон играл роль мирового финансового центра. В-третьих, важный вклад внесло положение Великобритании как империи. Использование в рамках империи фунта поощрялось властями, а доминионы, проводящие иную денежную политику, наказывались требованием полной конвертации местной валюты в фунт стерлингов по фиксированному курсу.

Промежуточный этап. После создания в США Федеральной резервной системы в 1913 г. начинается постепенный рост использования доллара в качестве валюты международной торговли. Этому способствует бурный рост американской экономики, а также последствия Первой мировой войны, заставившие крупнейшие европейские центральные банки отменить конвертируемость своих валют в золото. Однако роль американской валюты в мировом масштабе пока еще слаба, а эффект привычки заставляет многих экономических агентов использовать при международных операциях фунт стерлингов и французский франк.

Господство доллара США. Можно выделить несколько ключевых причин выхода американской валюты на место основной мировой резервной валюты. В значительной мере повышение роли доллара США объясняется лидирующими позициями США в мировой экономике после Второй мировой войны. Экономики большинства развитых стран мира долгое время не могли оправиться от последствий военных действий и связанных с ними финансовых потрясений. В результате доля США в мировой торговой и платежной системе оказалась подавляюще велика. Важным фактором повышения роли доллара США было также активное противодействие центральных банков крупных развитых стран, в первую очередь Германии, Франции и Японии, интернационализации своих валют. Главной причиной этого противодействия была ориентация данных стран на экспортоориентированный рост, для обеспечения которого они хотели сохранять контроль над валютным курсом. Определенную роль сыграло также формирование Бреттон-Вудской валютной системы, в которой доллару был официально присвоен статус главной валюты.

Важной особенностью перехода от одной мировой резервной валюты к другой стала постепенность этого процесса. Переход статуса главной резервной валюты от фунта к доллару занял около 50 лет.

2.2. Теоретические модели резервных валют

Потребность в резервной валюте в международной торговле возникает естественным образом. Осуществление сделки между контрагентами из разных стран в большинстве случаев требует как минимум одной транзакции по обмену валют. Основанная на относительно свободном перемещении товаров и капитала между странами, современная глобальная экономика требует быстрого и надежного функционирования глобального валютного рынка. Однако его работа будет осложняться из-за проблемы «двойного совпадения желаний»: для того чтобы купить некоторую сумму валюты другой страны, необходимо, чтобы кто-нибудь хотел ее продать. Проблема решается с помощью организации непрямого обмена: нахождения некоторой валюты, которая служила бы универсальным средством обмена. В рамках модели появления такого средства обмена – модели, основанной на теории поиска контрагента [Kiyotaki, Wright, 1989; 1993; Lagos, Wright, 2004] – рынок сам определит валюту, которая более всего отвечает требованиям экономических агентов с точки зрения облегчения международных транзакций. Международный обмен в рамках данных моделей описан в работах [Krugman, 1980; Rey, 2001], где показано, что использование валюты в качестве промежуточного средства обмена в основном зависит от транзакционных издержек при осуществлении обменных операций. В случаях, когда издержки непрямого обмена ниже, будет использоваться резервная валюта. Таким образом, одной из причин существования резервных валют является необходимость обеспечивать быстрые и наименее затратные международные операции.

Для объяснения низких издержек использования резервных валют рассматриваются сетевые внешние эффекты (network externalities). Под сетевыми внешними эффектами понимается дополнительная ценность, которую получает потребитель блага в случае, когда общее количество потребителей этого блага увеличивается. Мировая валюта обладает для контрагентов в международных сделках данным преимуществом. В результате, чем больше экономических агентов используют валюту в расчетах, тем выгоднее ей пользоваться.

В качестве одного из факторов формирования транзакционного спроса на резервные валюты принято называть также исторический [Frankel, 1995]. Отмечается, что процесс использования какой-либо валюты в качестве резервной в значительной степени определяется сложившейся деловой практикой. Инерционность использования валюты вполне понятна: экономические агенты более склонны использовать в своих расчетах ту валюту, которой уже пользуются все остальные.

Помимо облегчения международных транзакций резервная валюта, по аналогии с национальными деньгами, должна быть относительно надежным средством хранения сбережений. В этом смысле ключевую роль играют доходность активов, номинированных в этой валюте, и колебания обменных курсов. Чем выше суммарная доходность активов в данной валюте, взвешенная с учетом рисков, тем выше спрос на резервную валюту. Кроме того, большое значение имеют ликвидность рынка активов и долгосрочная стабильность валюты. Валюта со стабильным курсом, активы номинированные в которой могут легко быть реализованы на хорошо функционирующем ликвидном рынке, будет пользоваться повышенным спросом в качестве резервной.

Перечисленные выше факторы дают представление об основных предпосылках существования резервных валют, однако для подробного анализа требуются более строгое теоретическое обоснование их функций. Это позволит формально выделить отдельные функции и указать ключевые факторы, определяющие использование резервных валют.

Попытки создания моделей, объясняющих причины появления резервных валют и функции, выполняемые ими в МВС, были впервые предприняты в конце 1970-х – начале 1980-х гг. Однако интерес к данной теме не угасал, и в последние годы сформировалось еще несколько теоретических подходов к моделированию факторов использования резервных валют. Классификация моделей произведена в соответствии с классическим разделением функций, выполняемых резервными валютами в мировой экономике, между использованием частными экономическими агентами и органами денежно-кредитного регулирования [Cohen, 1971; Kenen, 1983].

Использование валюты для сделок вне юрисдикции страны-эмитента. Модели долларизации (в том числе модели валютного комитета) направлены на объяснение использования резервной валюты в качестве платежного средства в других странах помимо страны-эмитента. В этом случае она полностью или частично заменяет местную валюту. Работы в области анализа последствий долларизации концентрируются на моделировании открытой экономики и рассмотрении функционирования этой экономики при нескольких режимах валютного курса: плавающий курс национальной валюты, фиксированный курс национальной валюты и долларизация. В качестве примеров такого рода моделей можно привести работы [Mendoza, 2000; Chang, Velasco, 2002; Arellano, Heathcote, 2007].

В них показано, каким образом формируются спрос на использование иностранной валюты в качестве внутреннего средства платежа. Из-за недоверия к денежно-кредитной политике правительства, связанного с высоким темпом инфляции, спрос будет предъявляться на стабильную денежную единицу. Поэтому, вероятнее всего, в качестве валюты привязки обменного курса или замещающей денежной единицы будет использована одна из резервных валют из-за характерной для них низкой инфляции. В результате, одной из составляющих совокупного спроса на резервную валюту является спрос, предъявляемый со стороны экономических агентов тех стран, где доверие к денежно-кредитной политике государства находится на низком уровне, а восстановить его не позволяет непоследовательность проводимой политики.

Модели оптимальных валютных зон изучают группы стран, которым выгодно использовать единую валюту, а также критерии, которые делают использование общей валюты для этих стран оптимальным с точки зрения достижения основных целей макроэкономической политики. Модели оптимальных валютных зон похожи на рассмотренные в предыдущем подразделе модели долларизации. Однако в отличие от моделей долларизации, которые исследуют причины одностороннего решения какой-либо страны использовать иностранную валюту в качестве внутренней денежной единицы, модели оптимальных валютных зон призваны объяснить плюсы использования единой валюты в международной торговле во всех странах валютного блока.

Для целей нашей статьи важен тот аспект теории оптимальных валютных зон, который позволяет выявить стимулы для использования в межстрановой торговле иностранной валюты или перехода на единую валюту. Результаты изучения гравитационных моделей позволяют утверждать, что основными причинами вхождения страны в валютный союз являются малый размер экономики, высокий уровень товарооборота со странами, использующими данную резервную валюту, а также высокий уровень инфляции. Таким образом, можно сказать, что вероятность использования валюты в качестве единой денежной единицы валютного союза тем выше, чем больше экономика страны-эмитента, чем больше внешнеторговые связи этой страны и чем стабильнее ее денежная единица.

Валюта международной торговли. Модели выбора валюты внешнеторговых контрактов являются важной темой исследований факторов формирования резервных валют. Использование определенной валюты для установления цен в международной торговле зависит от желания экспортера найти баланс между валютными рисками и опасением за величину спроса на свою продукцию. Цена, выраженная в валюте страны-экспортера, предполагает отсутствие для экспортера неопределенности, связанной с конвертацией валютной выручки в национальную валюту. При этом валютный риск перекладывается на покупателя-импортера. В случае непредвиденных изменений обменного курса цена для покупателя меняется и, следовательно, меняется объем спроса, предъявляемого на данную продукцию. В результате для экспортера выставление цен в валюте экспортера несет в себе как положительную (отсутствие валютного риска), так и отрицательную (риск со стороны спроса на продукцию) сторону. При установлении цены в валюте страны-импортера для продавца-экспортера будет наблюдаться обратная ситуация. Спрос на продукцию станет более стабильным, так как не будет подвержен влиянию существенных изменений цен связанных с колебаниями обменных курсов. Однако валютный риск полностью будет лежать на продавце-экспортере.

Модели выбора валюты внешнеторговых контрактов рассматриваются в работах [Donnenfeld, Zilcha, 1991; Bachetta, van Wincoop, 2002; Goldberg, Tille, 2005]. Основная идея, с помощью которой механизм внешнеторгового ценообразования объясняется в перечисленных работах, базируется на микроэкономической теории фирмы (максимизации прибыли производителя). Такой подход позволяет выявить факторы, влияющие на выбор компаниями-экспортерами валюты, в которой они устанавливают цены на свою продукцию. С точки зрения спроса на резервные валюты ключевым выводом из подобных моделей является определение того факта, что валюта экспортера не всегда является оптимальным выбором для установки цен на экспортную продукцию. На выбор валюты ценообразования будут оказывать влияние доля рынка и другие показатели монопольной власти компаний-экспортеров на внешних рынках, а также степень эластичности спроса по цене на импортируемые товары в странах-импортерах. Спрос на резервную валюту будет тем больше, чем выше монопольная власть компаний-экспортеров страны-эмитента этой валюты на внешних рынках, а также чем меньше ценовая эластичность спроса на импорт в странах-импортерах.

Склонность экономических агентов номинировать экспортную продукцию в единой (и в большинстве случаев отличной от национальной) валюте характерна для конкурентных рынков, где продаются хорошо заменяемые товары, типичным примером которых является сырье. В этом случае мотив установки цены в валюте, аналогичной валюте цен конкурентов, является вариантом противодействия риску со стороны спроса. Если цена на продукцию компании будет устанавливаться в валюте, отличной от общепринятой на данном рынке, то реализация валютного риска приведет к изменению цены относительно цен конкурентов и, следовательно, к колебаниям спроса. В то же время цена у компаний-конкурентов будет неизменной относительно друг друга, и изменений спроса на их продукцию не произойдет.

Промежуточная валюта. Одной из функций, выполняемых резервными валютами, является использование их для непрямого валютного обмена при осуществлении международных сделок между контрагентами из стран, не являющихся эмитентами резервных валют. Важный вклад в моделирование функций, которые выполняют главные международные валюты при их использовании в качестве промежуточных, был сделан в работе [Krugman, 1980]. В модели показано, что общепризнанной международной валютой может служить только денежная единица страны, которая играет значительную роль в международных расчетах. Данный вывод основан на влиянии снижения удельных издержек обмена при росте числа операций, что характерно для большой экономики, в значительной степени вовлеченной в международную торговлю.

Теоретические модели функций, выполняемых промежуточной валютой, основываются на двух предположениях: низкой вероятности совпадения желаний экономических агентов для заключения валютной сделки и существовании транзакционных издержек на валютном рынке. При этом действует эффект масштаба, т. е. чем больше сделок заключается с какой-либо валютой, тем ниже удельные транзакционные издержки в таких сделках. В результате во многих случаях для экономических агентов, которые хотят обменять одну валюту на другую, оптимальным будет заключение двух последовательных валютных сделок с использованием промежуточной валюты. Спрос на резервные валюты, связанный с исполнением ими функций промежуточной валюты в международной торговле, представляет собой значительную часть общего спроса на резервные валюты.

Валюта номинирования долга и хранения резервов. Модели номинирования долга исследуют одну из важных функций, выполняемых резервными валютами – использование этих валют на международных рынках долговых обязательств.

Рассмотрение роли основных мировых валют в механизме внешнего кредитования базируется на двух основных предпосылках. С одной стороны, компании или государства, привлекающие средства на внешних рынках, стремятся получить наиболее выгодные условия кредитования. С другой стороны, заемщик старается минимизировать свои валютные риски и защититься от последствий ухудшения условий торговли. Вклад в изучение факторов, влияющих на валютную структуру внешних заимствований экономических агентов, был сделан в работах [Grandes, Peter, Pinaud, 2003; Siegfried, Semeonova, Vespro, 2007; Habib, Joy, 2008].

Издержки заимствования на внешних финансовых рынках разделяются на несколько составляющих, которые включают процентную ставку, валютный риск, премию за страновые риски государства-эмитента валюты номинирования долговых обязательств. Выбор той или иной валюты заимствования влияет на каждый из видов издержек. Следовательно, задача компании, привлекающей заемные средства, заключается в определении валюты (или нескольких валют), суммарные издержки номинирования долга в которой наименьшие.

Таким образом, важным результатом данной категории моделей является вывод о том, что основным фактором выбора валюты заимствований являются издержки. Чем выше издержки заимствования в валюте, тем ниже использование данной валюты для номинирования долга.

Одной из первых попыток моделирования международных резервов центральных банков стала модель, описанная в [Heller, 1968]. В условиях Бреттон-Вудской системы официальные резервы служили инструментом сглаживания внешних шоков и поддержания фиксированных курсов валют. По этой причине транзакционный мотив, т. е. возможность использования резервов для компенсации внешнеторговых дисбалансов, являлся основным на тот момент аргументом в пользу накопления резервов центральными банками. При этом вопрос о валютной структуре резервов вообще не ставился из-за официального статуса резервной валюты, закрепленного за долларом США. По этой причине базовая идея модели заключается в анализе реакции монетарных властей на дефицит платежного баланса. С одной стороны, центральный банк может позволить национальной валюте подешеветь, что сделает импортные товары более дорогими, а экспорт более конкурентоспособным. С другой стороны, центральный банк может поддерживать курс, финансируя дефицит платежного баланса за счет международных резервов.

В настоящее время в качестве модели анализа действий центральных банков по оптимизации структуры резервов в большинстве работ рассматривается модель среднего отклонения (mean-variance framework). Основная идея данной модели заключается в оценке свойств портфеля активов, состоящего из набора валют. Построение такого портфеля основано на теории портфеля активов, созданной Марковицем [Markowitz, 1952]. В соответствии с этой теорией каждый актив – в нашем случае, валюту – можно охарактеризовать доходностью и риском.

Задача центрального банка заключается в оптимизации валютной структуры портфеля резервов. Рассмотрение данной задачи обычно осуществляется в двух вариантах: максимизация средней доходности по валютам для нейтральных к риску центральных банков или минимизация дисперсии доходности портфеля для центральных банков с негативным отношением к риску. Примерами работ по моделированию портфеля официальных резервов могут служить исследования [Horii, 1986; Ramaswamy, 1999; Papaioannou, Portes, Siourounis, 2006; Beck, Rahbari, 2008].

Воздействие доходности и риска на структуру резервов обычно учитывается с помощью модели выбора оптимального портфеля для инвестирования, который предполагает наибольшую доходность при наименьшем риске. Важным условием при этом является диверсификация портфеля по активам в нескольких валютах. Таким образом, спрос на резервную валюту будет тем значительнее, чем больше страна-эмитент участвует в международной торговле и чем больше средств привлекают на ее финансовом рынке зарубежные заемщики. Кроме того, объем резервов, размещенных в данной валюте, будет большим, если вложения в ней обеспечивают наибольшую доходность при заданном уровне риска, а корреляция доходности с другими валютами минимальна.

* * *

Таким образом, общий спрос на резервную валюту складывается из нескольких составляющих: из спроса для проведения торговых транзакций и спроса со стороны международных финансовых рынков. Основными факторами, которые положительно влияют на использование резервной валюты на международных рынках, являются стабильность данной валюты по сравнению с другими валютами, степень конкурентоспособности компаний страны-эмитента и эластичности спроса в ней на импортные товары, величина издержек по проведению валютных сделок с данной валютой, а также валютная структура внешней торговли и потоков капитала стран-инвесторов в активы в данной валюте. Важно отметить, что на данный момент не проводилось моделирование совместного влияния всех факторов спроса на резервные валюты, поэтому определить степень влияния того или иного фактора достаточно сложно.

До сих пор резервные валюты и спрос на них преимущественно анализировались в масштабах всей мировой экономики. По этой причине подавляющее большинство работ посвящено рассмотрению роли доллара США, евро, японской иены и фунта стерлингов. Вместе с тем спрос со стороны внешних экономических агентов наблюдается и для некоторых других валют. Обычно их использование ограничено несколькими странами, которые граничат или активно торгуют со страной – эмитентом такой валюты, поэтому их принято называть региональными резервными валютами. Их изучению посвящены следующие разделы данной работы.