Текст книги "Финансовый менеджмент для практиков. Полный курс МВА по корпоративным финансам ведущих бизнес-школ мира"

Несмотря на кризис на рынке и плачевное финансовое состояние, менеджеры Massey сохраняли оптимизм. В годовом отчете за 1980 финансовый год (финансовый год Massey продолжался с октября по октябрь) менеджмент утверждал, что мероприятия по сокращению издержек делают Massey жизнеспособной компанией. В качестве доказательства эффективности усилий менеджеров отчет показывал общий рост продаж на 1 % в 1980 году, даже несмотря на коллапс североамериканского рынка.

Однако чтобы продолжить развитие компании, необходимы были инвестиции. Деньги были нужны на:

● финансирование разработок новых продуктов;

● ремонт и модернизацию существующих заводов;

● перемещение некоторых производственных мощностей из Великобритании с дорогим фунтом в Канаду;

● восстановление позиций на североамериканском рынке;

● защиту рыночных позиций в Западной Европе и остальном мире;

● рост продаж в развивающихся странах;

● вход Perkins на перспективный рынок малых дизельных двигателей.

Компания не могла точно сказать, сколько именно денег понадобится на эти программы, но в целом потребности в капитале оценивались в $500–700 млн на следующие пять лет.

Большим вопросом оставалось будущее Perkins. Perkins был самым ценным активом Massey, но вместе с этим дизельные двигатели были лучшим шансом Massey вернуться к прибыльности. Поэтому обсуждались варианты организации производства дизельных двигателей на территории Канады и продажа Perkins стороннему покупателю. Однако некоторые эксперты считали, что будущее Perkins во многом основывается на продолжении существования Massey как потребителя более половины продукции Perkins.

Самым насущным вопросом было, естественно, выживание Massey. К середине 1980 года в компании были заблокированы все расходы, кроме жизненно необходимых для продолжения работы бизнеса. Несмотря на это, к сентябрю оставшиеся кредитные линии были практически выбраны, и тучи над компанией стали стремительно сгущаться.

Разбор полетов Massey-Ferguson

Чтобы выработать целевую структуру капитала, исходя из формулы

V(A) = V(all-equity) + V(t) – p × V(distress),

нам надо оценить:

● потенциальные потери в случае возникновения финансовых проблем – V(distress);

● возможность использования компанией налогового щита – V(t).

Возможность использования налогового щита у компании до наступления периода финансовых проблем в 1977 году имелась – Massey-Ferguson была стабильно прибыльной. Чтобы оценить возможные потери от финансовых проблем, нам надо в свою очередь оценить:

● рискованность индустрии, в которой работает компания;

● рискованность стратегии компании по сравнению с конкурентами.

Начнем с анализа индустрии. Для выработки целевой структуры капитала компании полезно структурировать этот анализ в виде небольшого вопросника:

● Насколько финансовое состояние компании важно для покупателей и поставщиков?

● Насколько волатильны денежные потоки компании в силу сезонности, цикличности индустрии и т. д.?

● Насколько компании необходимы постоянные капитальные вложения и как могут сказаться на бизнесе компании их задержки?

● Насколько сильна конкуренция и насколько сильны финансовые позиции конкурентов? В случае возникновения финансовых проблем у компании могут ли конкуренты агрессивно захватить долю рынка компании?

Давайте рассмотрим индустрию, в которой работает Massey-Ferguson, с точки зрения этих вопросов. Итак, мы имеем производителя сельхозтехники и дизельных двигателей. Это сложный продукт, в котором большое значение имеет качество, надежность и техническое обслуживание. Представьте себе: дорогостоящий комбайн выходит из строя, надо убирать урожай, работа не ждет, и вдруг нет запасных частей или техника-ремонтника. Не починят вовремя – фермер потеряет урожай. Для фермера поломка и простой техники – это огромные потери, разница между процветанием и банкротством. Поэтому очевидно, что клиенты Massey очень ценят надежность, сохраняют лояльность бренду. В этом случае возможные финансовые проблемы компании (даже не сами проблемы, а информация о них) могут привести к резкому отказу фермеров от покупки ее техники, так как они просто не будут уверены в доступности технического обслуживания и запчастей.

Для поставщиков комплектующих финансовое положение Massey также важно, хотя это зависит от специфики поставщика. Если это поставщик, который работает в основном на Massey, то в случае возникновения финансовых проблем у Massey он «войдет в положение», так как будет понимать, что его будущее неразрывно связано с этой компанией. Если же это поставщик, например, металла, то здесь позиция простая – нет денег, нет металла. Эту ситуацию мы с вами хорошо видели в России в 2009 году: металлурги стали требовать предоплаты от отечественных автозаводов, когда у тех возникли финансовые проблемы.

Спрос в индустрии производства сельскохозяйственной техники имеет выраженную цикличность. Он может сильно колебаться в зависимости от погодных условий. Нет урожая – нет денег у фермеров на закупку новой или модернизацию старой техники. Кроме того, спрос имеет сильно выраженную сезонность – технику стараются закупать перед сезоном уборки или посева урожая, есть выраженные «мертвые» сезоны продаж. В периоды экономических спадов спрос на дорогую технику также резко падает. Вдобавок, как вы помните из предыдущей главы, сезонность резко повышает потребности в финансировании оборотного капитала – компания вынуждена производить технику «на склад», чтобы более равномерно загрузить заводы.

Не будем забывать и то, что продажа сельхозтехники требует значительных вливаний в финансирование закупок. У фермеров нет денег на то, чтобы купить дорогой трактор или комбайн сразу. Практически 100 % продаж в этом бизнесе идут через различного рода схемы лизинга или кредита на покупку техники, спонсируемого производителем техники, то есть Massey-Ferguson. Это вполне прибыльный бизнес, но он:

1. Поглощает финансовые ресурсы;

2. Подвержен циклическим колебаниям – невозвраты резко растут в периоды кризисов, так как фермеры разоряются.

Далее поговорим о необходимости капитальных вложений. В «продвинутом» машиностроении это очень важный момент. Вам необходимо постоянно обновлять свою продуктовую линейку – во всех сегментах есть серьезная конкуренция. Задержка в выпуске новых продуктов может повлечь за собой потерю рынка, так как ваши продукты устареют.

Конкуренция в индустрии Massey-Ferguson высока. Есть несколько крупных конкурентов (Deere & Co, International Harvester), а также масса более мелких в отдельных продуктовых нишах. Если мы посмотрим на финансовое положение конкурентов, то увидим, что наиболее предпочтительное оно у Deere & Co (табл. 68).

Имеет ли возможность Deere & Co в случае возникновения проблем у конкурентов быстро инвестировать значительные средства в рекламу, разработку новых продуктов, чтобы «откусить» долю рынка у конкурентов? Безусловно.

Давайте подытожим наш чек-лист (табл. 69).

Вывод: индустрия рискованна. Возможные потери в случае возникновения финансовых проблем велики.

Далее перед определением целевой структуры капитала нам надо понять бизнес-стратегию компании. Финансовая стратегия не должна противоречить продуктовой и маркетинговой. Что собой представляет стратегия Massey-Ferguson? Что отличает ее от конкурентов? В отличие от своих конкурентов Massey-Ferguson сделала ставку на развитие своего присутствия в развивающихся странах, включая Ливию, Иран, Мозамбик и прочую экзотику. Плохая ли это стратегия? Из финансовых результатов компании в начале ‒ середине 1970-х годов это неочевидно. С одной стороны, Massey идет в места, где нет конкурентов, где она – потенциальный лидер рынка. Компания развила у себя внутреннюю компетенцию по переговорам с правительствами таких государств и достигла в этом больших успехов. С другой стороны, несмотря на серьезный рост (с продаж в $1 млрд в 1971 году до $2,7 млрд в 1976-м – в среднем около 25 % в год), рентабельность компании уступает основным конкурентам (табл. 70).

Логически, если твоя стратегия связана с более высоким риском, ты должен стремиться и к более высокой прибыли (ее будут ожидать твои акционеры). Возможно, что Massey стремилась сначала застолбить долю рынка развивающихся стран и получить прибыль в более долгосрочной перспективе. Саму по себе такую стратегию можно оправдать, но ожидание финансового результата не должно затягиваться.

Итак, мы видим, что Massey-Ferguson выбрала рискованную стратегию в рискованной индустрии. Потери компании в случае возникновения финансовых проблем могут быть очень существенными. Рискованная бизнес-стратегия должна дополняться консервативной финансовой стратегией. Это общее бизнес-правило, вытекающее из логики теории. При более рискованной бизнес-стратегии возрастают возможные потери компании от финансовых проблем. Когда V(distress) большое, нам нужно сокращать вероятность (p) наступления финансовых проблем, то есть придерживаться более консервативной структуры капитала.

Кроме того, второй спецификой стратегии глобализации являются валютные риски. Производство двигателей расположено в одной стране, производство ходовой части – в другой. С одной стороны, компания получает экономию масштаба, но, с другой стороны, при глобальном производстве и продажах компания подвержена валютным рискам. Мы еще будем с вами говорить про управление финансовыми рисками в отдельной главе. Здесь пока ограничимся тем, что такие риски существуют и добавляют рискованности бизнесу Massey. Это, в свою очередь, также является фактором, говорящим в пользу консервативной финансовой стратегии.

Что же делала Massey-Ferguson? К сожалению, она к рискованной бизнес-стратегии добавила и рискованную финансовую стратегию. Финансовый риск при этом усилил рискованность бизнес-стратегии. Такая стратегия жизнеспособна и показывает отличный финансовый результат, когда все в бизнесе хорошо (леверидж повышает такие показатели, как EPS и чистая рентабельность). Но когда в бизнесе наступает сбой, рискованность финансовой стратегии усиливает общий кризис компании.

Во-первых, в 1970-х компания бурно росла, но при этом не выпускала акции. Быстрый рост при отсутствии выпуска акций, как вы знаете, означает рост использования заемных средств. Это привело к росту левериджа компании, что, как вы понимаете, в момент наступления кризиса вызвало лавинообразный рост проблем (табл. 71).

Но рост использования финансового рычага был не единственной стратегической проблемой компании. Вопрос в том, каким именно образом строилась структура заемного капитала. Во-первых, рост задолженности в основном формировался за счет краткосрочной задолженности. Обратите внимание, процент долгосрочной задолженности в структуре капитала остается примерно постоянным – около 20 %. Рост левериджа происходит практически только за счет краткосрочных займов. Что же получается? Massey вкладывает деньги в долгосрочные проекты: захват рынка в развивающихся странах, строительство там производственных мощностей. Это проекты, которые должны принести прибыль в долгосрочной перспективе, но в краткосрочной перспективе их прибыльность невелика (вспомните сравнение рентабельности Massey и конкурентов). Окупаемость таких проектов – минимум 5–6 лет. Однако финансируется все это краткосрочной задолженностью (возврат в течение года). Одно из основных правил построения структуры капитала гласит: вы должны стараться сделать так, чтобы длительность ваших обязательств соответствовала длительности ваших проектов. Иначе компания попадает в зависимость от возможности рефинансирования краткосрочных обязательств. Не получилось взять новый кредит взамен старого – компания не может выплатить старый кредит и становится неплатежеспособной. Проекты ведь длительные, и деньги от них в достаточном количестве еще не поступили.

Финансирование проектов с длительными сроками окупаемости за счет краткосрочных кредитов – это опасная ошибка, которую, кстати, допустили очень многие российские компании в 2003–2008 годах.

Но и это еще не все! Посмотрите на структуру обязательств Massey – огромное количество кредиторов в разных странах с разными условиями займов. Договориться со всеми при необходимости реструктуризации – настоящая головная боль, если вообще выполнимая задача. А это увеличивает размер потерь при возникновении финансовых проблем. Запомните: если вы выбираете рискованную финансовую стратегию, старайтесь минимизировать количество людей, с которыми вам придется договариваться о реструктуризации.

Что было дальше? Как вы понимаете, с наступлением кризиса все плохое, что могло произойти, произошло. Фермеры банкротятся – это приводит к росту просроченной дебиторской задолженности и проблем финансового подразделения Massey-Ferguson. Процентные ставки растут – это убивает спрос и приводит к росту расходов по задолженности (рис. 39).

В такой ситуации платить дальше по кредитам компании стало невозможно. Новые акции продать также невозможно – вспомните проблему «нависания задолженности», когда инвесторы не хотят платить за кредиторов. Слиться с одним из конкурентов или продаться ему тоже нереалистично – конкурент также не захочет платить за кредиторов. Без реструктуризации обязательств компания никому не нужна (рис. 40).

Альтернативы было две – ликвидация или реструктуризация обязательств. Мы с вами еще будем говорить о реструктуризации в отдельной главе. Здесь скажу только, что обязательства Massey в итоге были реструктурированы при участии правительства Канады, но компанию ждала трудная судьба. Ей пришлось продать Perkins (ушел к Caterpillar). Тракторный бизнес был продан AGCO. Компанию ждало массивное сокращение – доля рынка упала с 20 до 3 %. Иными словами, из-за допущенных финансовых ошибок компанию ждала постепенная ликвидация.

А что же конкуренты? Мы можем увидеть их действия. Deere & Co использовала ситуацию по полной. Возросли капитальные вложения, компания с 1976 года стала отвоевывать долю рынка у конкурентов. Deere использовала свою финансовую гибкость как конкурентное оружие, резко увеличив свои вложения при признаках финансовых проблем у конкурентов. Это еще одно преимущество консервативной финансовой стратегии. Несмотря на то, что и так доля кредитного финансирования у Deere в 1980 году была ниже, чем у конкурентов, в 1981 году Deere провела выпуск акций, чтобы еще больше увеличить свою финансовую гибкость. Финансовая стратегия Deere помогла компании стать агрессивной в то время, когда конкуренты ничего не могли ей противопоставить (кстати, в настоящее время John Deere & Co является лидером на рынке сельскохозяйственного оборудования).

Вы можете удивиться – как Massey-Ferguson cмогла допустить столько достаточно очевидных с финансовой точки зрения ошибок, которые привели ее к краху? Но в России в период бурного развития в 2003–2008 годах больше половины крупных компаний допускали абсолютно те же ошибки! Они выбирали стратегию агрессивного развития в рискованных отраслях, дополняли ее агрессивной финансовой стратегией, финансировали долгосрочные проекты развития краткосрочными кредитами, набирали кредиты там, где давали деньги (то есть понемногу в разных банках), – просто копия политики Massey. Прошло 30 лет после истории с Massey-Ferguson, но ситуация не изменилась. Безусловно, не стоит удивляться тому, что многие из этих компаний с наступлением кризиса 2008 года испытали серьезнейшие проблемы. Да, возможно, кто-то из финансовых директоров этих компаний не знал финансовой теории. Кого-то просто не слушали, считая, что задача финансового директора – любыми путями добыть деньги, а не ныть о рисках. Результат остается результатом. Будем надеяться, что вы, прочитав эту книгу, будучи финансовыми директорами, уделите достаточное внимание правильной структуре капитала.

Истории Massey-Ferguson есть и другое объяснение. Давайте далее рассмотрим альтернативный взгляд на структуру капитала.

•••

Структура капитала и теория последовательного выбора

Модильяни и Миллер заложили основы теории структуры капитала. Их взгляд на этот вопрос является основой, но не догмой. В мире получила распространение и другая теория, которую называют теорией последовательного выбора. Эта теория говорит о том, что:

● менеджеры финансируют инвестиционные проекты за счет внутренних источников (денежного потока) компании;

● когда не хватает операционного денежного потока, они используют заемный капитал;

● и только когда не хватает заемного капитала, они прибегают к выпуску акций.

В самом деле, если мы посмотрим на источники капитала для финансирования капиталовложений современных компаний, мы увидим именно эту картину (рис. 41).

Выпуск собственного капитала (акций) составляет наименьшую долю в структуре источников капитала современных компаний.

Есть два объяснения этой теории. Первое объяснение простое: менеджеры выбирают финансирование по принципу наименьших затрат усилий. Действительно, менеджерам легче всего «поднять» внутренние денежные потоки – они у компании уже есть, и менеджеры могут ими распоряжаться. Далее по степени сложности «поднятия» идут заемные средства. Да, кредиторам нужна информация о работе компании, но в гораздо меньшем объеме, чем акционерам, ведь кредиторы меньше рискуют – их кредиты обычно обеспечены залогами и преимущественным правом на активы компании в случае объявления ее неплатежеспособной. Инвесторы (акционеры) рискуют больше всего, поэтому и информации от менеджеров требуют больше, и влияние на работу менеджеров могут оказывать большее, чем кредиторы.

Второе объяснение более строгое в научном смысле, но и более познавательное. Оно говорит о том, что всему виной асимметричность информации. Теорема M&M строится на том, что у всех участников рынка, включая и акционеров, и менеджеров, одинаковое представление о стоимости активов компании. Да, обычно рынки достаточно эффективно «переваривают» публичную информацию о компании, то есть большинство корпоративных событий корректно отражаются на стоимости акций компании (еще говорят «рынки эффективны»). Но на практике менеджеры всегда знают о бизнесе компании больше, чем любые внешние инвесторы (кредиторы и акционеры). Зачем им продавать акции, когда они стоят слишком дешево? Соответственно, менеджеры стремятся выпускать акции в тот момент, когда они переоценены. Понимая это, инвесторы дают за акции компании меньше денег, когда компании выпускают акции. Таким образом, в момент объявления компании о намерении дополнительно выпустить акции их текущий курс обычно падает (рис. 42).

Статистический анализ показывает, что в течение нескольких дней после объявления о готовящемся выпуске акций текущий курс акций компании падает в среднем на 3 %. Инвесторы воспринимают выпуск акций как плохую новость. Понимая это, менеджеры не любят выпускать акции. Иногда они даже готовы пожертвовать хорошими инвестиционными проектами, лишь бы не выпускать акции.

Давайте рассмотрим небольшой пример, чтобы проиллюстрировать эту концепцию. Итак, у нас есть компания, активы которой через год, по оценкам инвесторов, могут стоить 50 руб. или 150 руб. с равной вероятностью (табл. 72).

У компании есть новый инвестиционный проект. Инвестиции по проекту составляют 18 руб., через год возврат 22 руб., ставка дисконтирования для проекта равна 10 %. NPV проекта посчитать несложно:

NPV = –18 + 22 / 1,1 = 2 руб.

Надо ли реализовывать проект? Да, он имеет положительный NPV. Если у компании есть деньги, этот проект менеджеры реализуют, и акционеры увеличат стоимость своих акций на 2 руб. Но предположим, что денег на проект у компании нет. Чтобы реализовать его, компании нужно выпустить акций на 18 руб. Предположим, что асимметричной информации нет, менеджеры знают столько же, сколько и акционеры. Компания в текущий момент стоит 100 руб. (ожидаемое значение ее денежных потоков 50 % × 50 + 50 % × 150 = 100 – для простоты предположим, что ставка дисконтирования текущих денежных потоков в данном случае равна 0, а для проекта она равна 10 %). После объявления о проекте и выпуска новых акций компания станет стоить 120 руб. (табл. 73).

Чтобы реализовать проект, компании надо будет выпустить акций на 18 руб., то есть новые акционеры будут владеть 15 % компании (18 от 120 руб.). Тогда доля существующих акционеров станет стоить 102 руб. Иными словами, в отсутствие асимметричности информации (когда информация и оценка компании одинакова у всех) существующим акционерам и менеджерам безразлично, как финансировать компанию, – существующие акционеры при любом варианте финансирования получат от проекта его NPV, то есть 2 руб.

Но предположим, менеджеры знают, что компания реально стоит 150 руб. (с вероятностью 100 %). Тогда через год, по информации менеджеров, компания будет стоить 150 руб. В этом случае при продаже 15 % акций за 18 руб. (внешние инвесторы ведь по-прежнему считают, что компания без проекта стоит 100 руб.) существующие акционеры получат 85 % × (150 + 20) = 144,5 руб., то есть они реально потеряют 4,5 руб. по сравнению со стоимостью компании без проекта. Почему? Очень просто: реально 15 % акций стоят не 18 руб., а 25,5 руб. Акции рынком недооценены, и для существующих акционеров выпуск новых акций будет невыгоден, так как новые акционеры заплатят за акции меньше, чем они реально стоят. Вывод – менеджеры (и существующие акционеры) будут категорически против выпуска акций.

Финансирование же за счет заемных средств как минимум даст акционерам 8 руб. (ведь ставка дисконтирования выше, чем стоимость заемного капитала). Второй вывод – «хорошие» компании не будут выпускать акции. Продолжим эту логику. В таком случае, если компания объявит о выпуске акций, инвесторы подумают, что наверняка компания стоит 50 руб., а не 150 руб.! В этом случае после объявления о выпуске акций рыночная цена компании должна опуститься до 50 руб. (со 100 руб.), точнее, до 50 руб. плюс стоимость денежных потоков проекта, то есть до 50 + 20 = 70 руб.! Зная это, станут ли менеджеры выпускать акции? Никогда!

О чем это нам говорит? Теория последовательного выбора действует в условиях большой асимметричности информации. Чем больше асимметричность информации, то есть чем больше знают менеджеры о компании по сравнению с внешними инвесторами, тем больше они в своих решениях подвержены использованию теории последовательного выбора. И в этом они совершенно рациональны! Мы можем сказать, что структура капитала является не продуктом некой мысли, а продуктом множества решений менеджеров относительно финансирования компании. Решения они принимают каждый раз, учитывая доступность внутренних денежных потоков, кредитного финансирования и степени асимметричности информации о компании среди инвесторов. Структура создается последовательно сама собой, следуя за решениями менеджеров.

•••

Давайте попробуем рассмотреть эту теорию на практике на примере химического гиганта DuPont.

При прочтении кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы:

● Каким образом формировалась структура капитала DuPont до 1981 года? Почему она отходила от «целевой» структуры с 0 % заемных средств?

● Проанализируйте потребности компании в капитале на следующие несколько лет. Каков будет, по вашему мнению, кредитный рейтинг DuPont при доле заемных средств в капитале 40 % и 25 %?

● Как изменится P/E при двух основных сценариях структуры капитала?

● Какова должна быть, по вашему мнению, оптимальная структура капитала DuPont в 1983 году и далее? Почему?