Текст книги "Финансовый менеджмент для практиков. Полный курс МВА по корпоративным финансам ведущих бизнес-школ мира"

Выбор между вариантами заемных средств

Обычно у финансового директора есть выбор между несколькими возможными источниками и способами финансирования. Но как сделать этот выбор? Обычно вы будете руководствоваться сначала стратегическими соображениями, то есть взглядом на структуру капитала, реакцию рынка на выпуск ценных бумаг, относительную «неудобность» ковенантов. Далее, если по-прежнему у вас останется выбор, вам придется сравнить предлагаемые варианты между собой. В таком случае разные опции привлечения заемного капитала вы будете оценивать по их относительной дороговизне. При этом вам придется сравнивать не только ставку по займу, но и все сопутствующие расходы, а также разницу в условиях, то есть в сроках займов.

Например, у вас есть два варианта финансирования с примерно одинаковыми ковенантами и суммой ($30 млн), но разными условиями:

● Банковский кредит на пять лет по ставке 11 % годовых. Тело кредита погашается двумя равными частями по истечении 4-го и 5-го года.

● CLN на четыре года по ставке в первый год 8 % годовых, во второй – 10,5 % годовых, в третий – 11 % годовых, в четвертый – 11,5 %. Комиссия организатора составляет 2 %.

Как можно сравнить между собой эти две опции? Для этого вам придется посчитать, какова будет эффективная процентная ставка по разным вариантам займа. Эффективная процентная ставка – не что иное, как IRR по денежным потокам кредита (табл. 85).

Как вы видите, в данном случае эффективная ставка по CLN ниже, то есть CLN вам привлекать выгоднее.

•••

Давайте попробуем пройтись через процесс принятия решений о финансировании, рассмотрев ситуацию компании Amtrak.

Во время прочтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы:

● Каковы «за» и «против» альтернативных способов финансирования проекта Acela?

● Какой способ вы рекомендуете и почему (ответ обоснуйте сравнительным анализом и вычислениями)?

Кейс 7
Amtrak и финансирование скоростных поездов

30 апреля 1999 года Арлин Фрайнер, финансовый директор National Railroad Passenger Corporation (Amtrak), вместе со своими коллегами изучала предложение по сделке финансового лизинга с BNY Capital Funding LLC (BNY). Предложение касалось лизинга локомотивов и вагонов для проекта запуска скоростных поездов с кодовым названием Acela. Фрайнер получила уже несколько предложений о вариантах финансирования проекта от банков и инвестиционных фондов. Предложение BNY было одним из самых привлекательных.

Теперь Фрайнер и ее команде предстояло решить, какой же вариант финансирования избрать. Основных вариантов было два:

● купить необходимые активы за счет корпоративного кредита;

● взять локомотивы и вагоны в лизинг.

Amtrak была создана в 1970 году по решению конгресса США, чтобы обеспечить «эффективное и современное пассажирское железнодорожное сообщение в стране». Правительство передало в Amtrak подразделения пассажирских перевозок банкротящихся частных железнодорожных компаний США. Сеть перевозок Amtrak функционировала практически по всей стране. Компания перевозила в год 20 млн пассажиров в 44 штатах (табл. 86).

За более чем 30-летнюю историю своего существования Amtrak ни разу не показала прибыль. Она жила практически полностью на субсидии федерального правительства. Однако в 1997 году конгресс принял закон о реформе Amtrak. Закон требовал от Amtrak к 2002 году научиться жить без федеральных субсидий. Чтобы достичь операционной безубыточности, компания разработала новую стратегию и бизнес-план. Одной из опорных точек новой стратегии было построение системы высокоскоростного междугородного железнодорожного сообщения, которое по планам должно было дать компании к 2002 году $180 млн выручки.

Высокоскоростные поезда должны были связать между собой крупнейшие города атлантического побережья США: Бостон, Нью-Йорк, Филадельфию и Вашингтон. Для новых поездов был разработан бренд Acela. Информационный меморандум, который подготовили для Amtrak ее финансовые консультанты из Babcock & Brown Financial Corporation, так описывал новый проект:

Acela – это больше, чем просто скоростные поезда. Для Amtrak это новый способ ведения бизнеса. Acela предложит пассажирам высокую скорость, комфорт и безупречное обслуживание. Acela – это самый решительный шаг Amtrak к своему превращению в коммерческую компанию, ориентированную на удовлетворение потребностей клиентов.

Технические характеристики поездов Acela позволяли им развивать скорость до 240 км/ч, что давало возможность значительно сократить время в пути между крупнейшими городами США. В качестве первого шага на конец 1999 года был запланирован запуск поездов Acela между Нью-Йорком и Бостоном. Следующим шагом в конце 2000 года было запланировано введение маршрутов Acela от Нью-Йорка до Филадельфии и Вашингтона.

Запуск проекта требовал значительных инвестиций в оборудование. Amtrak планировала закупить в общей сложности 15 скоростных локомотивов и 20 специализированных вагонных составов, которые включали в себя вагон первого класса, вагон-ресторан и пять вагонов второго класса. Общая стоимость вагонов и локомотивов, по расчетам, должна была составить $267,9 млн.

Ожидаемый срок службы составов оценивался в 25 лет, остаточная стоимость в конце срока службы – в 15 % от первоначальной стоимости. Для целей финансовой отчетности компания использовала линейную амортизацию.

Амортизация для налоговой отчетности калькулировалась по утвержденному правительством методу ускоренной амортизации с использованием следующих величин (табл. 87).

При расчете NPV проекта Amtrak использовала ставку WACC в размере 11,8 %.

У Фрайнер было три потенциальных варианта финансирования закупки составов:

● Корпоративный заем. Крупный бостонский банк Fleet Bank предложил Amtrak обеспечить выпуск 20-летнего синдицированного кредита по ставке 6,75 % годовых. По условиям выпуска компания должна была производить выплаты по $12,303 млн каждые шесть месяцев начиная с декабря 1999 года. Локомотивы и вагоны должны были служить обеспечением по займу. Начальник департамента казначейства Amtrak, однако, считал, что, поскольку не так давно его компания уже брала похожий заем, спрос на дополнительный объем финансирования мог быть низким.

● Лизинг. Альтернативным вариантом было предложение BNY. Согласно условиям предложения, BNY Capital Funding LLC (100 % дочерняя структура Bank of New York) должна была выступить в качестве лизингодателя. Кредитором BNY Capital Funding LLC по этому проекту должно было стать канадское экспортное агентство Export Development Corporation of Canada (закупаемые локомотивы и вагоны изготавливались канадской компанией Alstom). Оно должно было выделить 80 % требуемого объема финансирования. Оставшиеся 20 % предоставлял Bank of New York в виде вклада в уставный капитал BNY Capital Funding LLC. Получаемые лизинговые платежи должны были идти на оплату кредита, а оставшаяся сумма полагалась Bank of New York в виде дивидендов. Все денежные потоки должны были идти через независимый траст Wilmington Trust, который обеспечивал соблюдение установленного порядка распределения денежных потоков (рис. 51).

Согласно предложению, Amtrak должен был осуществлять лизинговые платежи каждые шесть месяцев в соответствии расписанием, приведенным в табл. 88.

В конце срока лизинга Amtrak могла выкупить вагоны и локомотивы у BNY Capital Funding LLC по справедливой рыночной цене.

● Федеральный грант. Теоретически для финансирования проекта Amtrak могла использовать специальный федеральный грант. Хотя конгресс и ограничил использование федеральных субсидий для покрытия операционных убытков Amtrak, он согласился предоставить финансирование для определенных капитальных вложений компании. Проект Acela мог получить такое финансирование. Однако, во-первых, это был процесс, требовавший существенных затрат времени, которого у Фрайнер не было. Во-вторых, федеральные гранты компания планировала использовать для финансирования некоторых других своих проектов, а федеральных денег на все потребности явно бы не хватило. В-третьих, проект Acela был практически первым «реальным бизнес-проектом» Amtrak, так что для него наиболее правильным было бы использовать рыночные механизмы финансирования. Это позволило бы Amtrak показать, что она действительно меняется и становится коммерческой компанией, а не продолжает оставаться «черной дырой», где исчезают средства налогоплательщиков США.

Разбор полетов Amtrak

При оценке проекта мы с вами должны отделять друг от друга решение об инвестировании в проект («зеленый свет») и решение о финансировании проекта. Эти два решения в большинстве случаев независимы друг от друга. Исключениями могут быть проекты, где предоставляется связанное финансирование, например кредиты экспортных агентств с субсидируемой процентной ставкой. В этом случае оценка дополнительной выгоды за счет финансирования должна быть включена в инвестиционный анализ. Для остальных случаев мы сначала должны решить, стоит ли проект «делать», а потом уже должны сравнить между собой различные варианты финансирования и выбрать наиболее выгодный.

Именно с вопросом наилучшего варианта финансирования мы и имеем дело в ситуации Amtrak. Давайте рассмотрим предлагаемые варианты сначала с позиции стратегии развития компании, а потом уже с позиции технических преимуществ.

Итак, у нас есть три варианта финансирования:

● корпоративный заем;

● лизинг;

● федеральное финансирование.

Федеральное финансирование, хотя и является лакомым кусочком и «халявой», в данном случае нельзя рассматривать как хороший вариант именно со стратегической точки зрения. Во-первых, его получение займет время и не факт, что в результате искомая сумма будет получена. Во-вторых, федеральное финансирование в США – не бездонная бочка. Пользоваться им нужно только в крайнем случае, для наиболее критичных проектов. В-третьих, проект Acela – это реальный коммерческий проект Amtrak. Для него логичнее использовать коммерческие методы финансирования. По этим соображениям федеральное финансирование отпадает.

Есть ли со стратегической точки зрения разница между корпоративными займами и лизингом? Когда менеджерам больше нравится лизинг, обычно они аргументируют этот выбор следующими причинами:

● Лизинг не уменьшит возможности компании брать корпоративные займы.

● Лизинг при определенном структурировании может увеличить прибыль (см. мою первую книгу, чтобы узнать, почему именно).

● Лизинг активов некоторые компании не считают капитальными вложениями, поэтому, структурируя проект в виде лизинга, менеджеры могут избежать необходимости проходить через инвестиционный процесс, установленный в компании.

Все эти три причины фундаментально неверны. Некоторые виды лизинговых обязательств при операционном лизинге действительно могут быть оставлены за пределами баланса. Но если вы берете оборудование не в краткосрочную аренду, а реально его покупаете, просто оформляя сделку в виде лизинга (финансовый лизинг), как мы уже говорили в моей первой книге, в этом случае все лизинговые обязательства и амортизация будут отражены в вашем балансе. Вам не удастся их спрятать от аналитиков и инвесторов. В ситуации Amtrak лизинг вагонов и локомотивов будет признан финансовым лизингом и будет фигурировать в балансе. Amtrak придется начислять по лизинговым активам амортизацию. Таким образом, в балансе компании в разделе «Обязательства» появятся обязательства по финансовому лизингу, в отчете о прибылях и убытках появятся процентные расходы по лизинговым платежам и амортизация вагонов и локомотивов. Появление в балансе обязательств снизит возможность Amtrak брать новые займы.

В результате мы можем сказать, что со стратегической точки зрения для Amtrak безразлично, финансировать ли приобретение вагонов и локомотивов за счет займа или за счет лизинга. Весь вопрос в том, какой из видов заемных средств будет выгоднее для компании. Окончательное решение мы сможем принять, проанализировав предлагаемые варианты займов с технической точки зрения.

Давайте посмотрим, чем технически будет отличаться заем от лизинга.

При займе Amtrak:

● покупает оборудование, то есть ставит его на свой баланс;

● начисляет по оборудованию амортизацию;

● в конце срока службы продает поезда по остаточной стоимости (необязательно точно по ней, но для расчетов это наилучшее возможное предположение);

● уплачивает проценты и тело долга в соответствии с графиком;

При лизинге Amtrak:

● ставит оборудование на баланс (это финансовый лизинг);

● начисляет по оборудованию амортизацию;

● уплачивает лизинговые платежи, которые включают проценты и тело долга, в соответствии с графиком;

● в отличие от займа ничего не получает от продажи поездов в конце срока полезного использования.

Данная ситуация несколько сложнее того примера с двумя кредитами, который мы рассматривали в этой главе. Кроме, собственно, стоимости заемных средств, нам придется учитывать эффект налогового щита процентных платежей и амортизации. Чтобы сравнить эти два варианта, нам нужно будет построить небольшую модель денежных потоков. Для этого есть два пути:

● построить одну модель только для инкрементальных денежных потоков (учитываем только те денежные потоки, которые отличаются в двух вариантах);

● построить две модели – одну для займа, другую для лизинга – и сравнить между собой получающееся значение PV каждого варианта.

Мы используем второй вариант с двумя моделями. Вот что у нас получится (табл. 89, модель доступна на http://www.gerasim.biz).

Обратите внимание на следующие моменты расчета:

● Платежи производятся каждые шесть месяцев, поэтому два периода в модели равны одному году.

● В качестве ставки дисконтирования была использована ставка по займу. Почему не WACC компании? В данном случае мы говорим не об оценке проекта вообще – инвестиционное решение уже принято. Мы сравниваем два варианта финансирования и денежные потоки, связанные именно с финансированием. В этом случае правильно будет использовать ставку дисконтирования, которая отражает риски именно этих денежных потоков, то есть ставку по кредиту.

● Amtrak не в состоянии использовать налоговый щит амортизации – компания постоянно убыточна. Иногда при оценке денежных потоков и налогового щита забывают о том, что для реализации преимущества налогового щита надо иметь прибыль. Поскольку прибыли у компании нет, реализовать это преимущество невозможно.

Итак, по нашим расчетам, наиболее выгодным для компании становится вариант лизинга – PV его денежных потоков «менее отрицательно» по сравнению с вариантом покупки за счет кредита.

Получается, надо выбирать лизинг. Однако мы можем еще кое-что сделать, чтобы улучшить условия финансирования проекта. За счет чего можно создать добавленную стоимость при использовании лизинга? Есть несколько возможных вариантов:

● У лизингодателя и лизингополучателя разные ставки налогообложения.

● Они могут по-разному использовать амортизацию.

● Есть разница в каких-то затратах.

В ситуации с Amtrak мы видим, что компания, будучи убыточной, не может использовать налоговый щит амортизации. Но в этом случае мы можем организовать лизинг таким образом, чтобы амортизация начислялась у лизингодателя, то есть у BNY Capital Funding LLC. В этом случае BNY сможет вычитать амортизацию из своей прибыли и таким образом в полной мере использовать теряемый Amtrak налоговый щит. Текущая эффективная ставка по лизингу составляет около 4,5 % (можете посчитать самостоятельно по лизинговым платежам). Структурировав проект в виде операционного лизинга, то есть оставив поезда на балансе BNY Capital Funding LLC, мы можем снизить лизинговые платежи на сумму налогового щита амортизации. В этом случае для кредиторов и инвесторов BNY Capital Funding LLC платежи останутся неизменными, а для Amtrak сократятся (эффективную процентную ставку по лизингу при этом можете посчитать самостоятельно).

Что произошло в реальности? Как и следовало ожидать, Amtrak привлек финансирование через лизинговую схему. Правда, надежды компании на прибыльность пока не оправдываются.

Глава 7
Венчурные фонды, IPO и прочие источники собственного капитала

В этой главе мы с вами поговорим о том, каким образом компания может привлекать собственный капитал, то есть деньги акционеров. Как и в предыдущей главе, мы рассмотрим способы финансирования в том порядке, в каком обычно сталкивается с ними компания в процессе своего развития:

● личные сбережения основателей;

● бизнес-ангелы (Angel Investors или Business Angels);

● деньги венчурных фондов (Venture Capital);

● деньги частных инвестиционных фондов (Private Equity Capital);

● публичное размещение акций (Initial Public Offerings и Seasoned Equity Offerings).

Личные сбережения основателей

В момент своего появления стартап финансирует предприниматель или команда предпринимателей. В этот период у компании еще нет активов и кредитной истории. Заемный капитал в прямой форме ей недоступен. Обычно если такая компания и получает кредиты, то это кредиты, по которым поручителями являются основатели компании, обеспечивающие их залогом своего личного имущества. Поэтому до определенного момента деньги компания получает от своих основателей-инвесторов. Думаю, вы об этом догадывались, так что здесь никаких сюрпризов нет.

Каждый случай, когда предприниматель обращается к внешним источникам финансирования собственного капитала, называется раундом. Первые несколько раундов начального финансирования называются ранними раундами (early rounds of financing), последующие – поздними (late rounds of financing). Начальное финансирование заканчивается, как правило, проведением публичного размещения акций или продажей компании стратегическому инвестору.

Бизнес-ангелы

Если компания имеет перспективу, то в скором времени ей понадобятся новые деньги, которые уже превысят возможности ее основателей.

В первых раундах финансирования молодой компании на сцену обычно выходят бизнес-ангелы. Бизнес-ангелы – это обеспеченные люди, которые часть своих сбережений хотят вложить в некое рискованное, но, с их точки зрения, перспективное предприятие. Многие из них сами являются успешными предпринимателями, владельцами бизнеса, которые либо до сих пор владеют им, либо уже продали его и теперь своим участием поддерживают новичков. Исследования показывают, что типичный инвестор-ангел в США 47 лет от роду и имеет годовой доход $90 000.

Самим предпринимателям найти таких инвесторов непросто – для этого нужны связи, которых обычно у начинающих предпринимателей нет. В связи с этим ангелы часто объединяются в клубы, информация о которых доступна. В этом случае предприниматель обычно приходит на заседание такого клуба с презентацией своей компании. Как правило, за один раз члены клуба заслушивают 5–7 подобных презентаций. Если компания понравилась какому-либо ангелу, он может договориться с предпринимателем об инвестировании в нее прямо на презентации. По статистике, типичный ангел инвестирует в три компании из 10, которые он видит. При этом в среднем он инвестирует в компанию около $37 000, но суммы могут разниться от $3000 до $300 000.

Кроме денег, ангелы полезны компании во многих других аспектах ее развития. Как инвесторы, кровно заинтересованные в успехе компании, они помогают ей своим личным предпринимательским опытом и связями. Например, они могут обеспечить предпринимателя необходимыми деловыми контактами, потенциальными клиентами, могут помочь получить какой-то контракт, просто посоветовать, что делать в определенной ситуации, и т. д. Ангелы никогда не покупают контрольную долю в компании, предпочитая оставаться миноритарными инвесторами.

Венчурные фонды

В следующих раундах финансирования после ангелов обычно в дело вступают венчурные капиталисты. Венчурные капиталисты управляют венчурными фондами. Как правило, структура создания венчурного фонда выглядит следующим образом (рис. 52):

● Компания, специализирующаяся на управлении венчурными фондами, создает новый фонд. Фонд организуется в виде партнерства с ограниченной ответственностью (Limited Liability Partnership). Фонд сам по себе – всего лишь юридическое образование. Реальную работу будет делать управляющая компания. Далее в этой главе под словом «фонд» мы будем подразумевать управляющую компанию этого фонда.

● Инвесторами (партнерами с ограниченной ответственностью) такого фонда обычно выступают частные лица, корпорации, банки и пенсионные фонды. Их взносы оформляются как доли партнеров с ограниченной ответственностью. Часто инвесторы вносят свою долю не «живыми» деньгами, а так называемыми коммитментами (commitments), то есть обещанием вложить определенную сумму в тот момент, когда эта сумма фонду понадобится. Здесь, правда, существует риск, что в тот момент, когда сумма действительно понадобится, инвестор «передумает», но обычно за «передумает» предусмотрены определенные штрафы.

● Венчурная компания обычно также вносит часть денег и становится управляющей компанией (управляющим партнером – General Partner) фонда.

За свои услуги по управлению фондом венчурная компания получает вознаграждение примерно следующей структуры:

● ежегодная плата за управление – обычно 2 % от суммы инвестиций в фонд;

● процент от суммы прибыли фонда по мере ее фиксации (обычно 20 % – так называемый carried interest, но, как правило, только в случае, если фонд заработал для инвесторов IRR не менее порогового значения, например 8 %);

● прибыль от своей доли в фонде (пропорционально взносу венчурной компании).

Обычно фонды формируются на срок около 10 лет. То есть предполагается, что через 10 лет инвесторы получат назад все свои деньги и прибыль от инвестиций (рис. 53). В этом случае:

● В течение первых 3–5 лет производятся инвестиции в портфельные компании. В среднем портфель венчурного фонда состоит из 9–12 компаний. Как правило, венчурные фонды покупают крупную долю в компании, но меньше контрольного пакета (иногда и контрольный пакет). Объем инвестиций в одну компанию обычно исчисляется миллионами долларов.

● Далее в течение 3–7 лет фонд «нянчит» свои портфельные компании, развивает их. Обычно венчурные капиталисты плотно задействованы в операционной работе компании. Они, как и бизнес-ангелы, помогают ей своими контактами и опытом, привлекают профессиональных менеджеров, которые понадобятся компании по мере ее роста.

● В последующие 3–5 лет цель фонда – выйти из капитала портфельной компании. Выход осуществляется либо через публичное размещение акций (IPO), о котором мы еще будем говорить в этой главе, либо через продажу своего пакета стратегическому инвестору. Деньги от выхода из инвестиций постепенно возвращаются инвесторам. В итоге фонд выходит из всех своих инвестиций и закрывается. Обычно одна венчурная компания управляет несколькими фондами в разной стадии их «жизненного цикла».

Надо отметить, что, хотя на рисунке представлен жизненный цикл по стадиям, сами стадии по времени смешиваются между собой. Поиск объектов для инвестиций начинается еще в процессе формирования фонда. Когда партнеры управляющей компании собирают деньги для фонда, они, как правило, собирают их не просто так – в этот момент на примете уже есть цели для инвестирования.

Как мы уже говорили, у компании может быть несколько раундов финансирования. В результате после каждого раунда у нее могут появляться новые инвесторы (бизнес-ангелы, венчурные фонды). К моменту IPO или продажи компании «стратегу» в составе акционеров компании в разных долях обычно находятся основатели компании, ангелы, венчурные фонды и менеджеры.

Среди наиболее известных западных венчурных компаний:

● Bain Capital Ventures;

● Fidelity Ventures;

● Quicksilver Ventures;

● Wellington Partners;

● Sequoia Capital.

В России венчурное инвестирование активно развивалось в середине 2000-х годов, но с наступлением экономического спада в 2014–2015 годах объем рынка начал снижаться. Участников на этом рынке немного. Из самых известных можно назвать государственные Российскую венчурную компанию и Роснано, а также Almaz Capital и Runa Capital.