Текст книги "Финансовый менеджмент для практиков. Полный курс МВА по корпоративным финансам ведущих бизнес-школ мира"

Кейс 6
Финансовая история и структура капитала dupont

В начале 1983 года менеджеры E. I. DuPont de Nemours and Company встали перед необходимостью переоценки структуры капитала компании. Трудности 1970-х и «мегаслияние» с Conoco заставили компанию отказаться от своей более чем двухвековой стратегии финансирования только за счет собственного капитала. После завершения сделки по слиянию с Conoco уровень долга в структуре капитала достиг 42 % – максимально высокий показатель в истории компании. В результате DuPont потеряла самый высокий из возможных кредитный рейтинг ААА – он был понижен до АА. За последние 20 лет бизнес DuPont значительно изменился. Менеджерам предстояло решить, стоило ли компании в новых условиях вернуться к традиционной финансовой политике или же целевая структура капитала должна быть иной.

E. I. DuPont de Nemours and Company была основана в 1802 году и изначально занималась производством пороха. К 1900 году компания значительно расширила свою область деятельности, активно вкладывая средства в исследования и разработки. DuPont всегда была лидером в области производства промышленных химикатов и искусственных волокон для текстильной промышленности. Она стала изобретателем таких материалов, как нейлон и кевлар. К 1980 году DuPont занимала 15-е место в списке 500 крупнейших компаний США. После слияния с Conoco Inc. в 1981 году компания поднялась на седьмое место.

Исторически DuPont славилась своей крайне консервативной финансовой политикой. Низкие долги были отчасти следствием успешной продуктовой политики компании. Высокие прибыли, которые DuPont получала от продажи своих продуктов, позволяли ей финансировать свой рост за счет внутренних ресурсов. В период 1965–1970 годов фактически у компании был нулевой чистый долг – ее средства на счетах превышали уровень задолженности. Консервативная финансовая политика вкупе с высокой прибыльностью и технологическим лидерством сделали компанию членом «клуба трех А» – компанией с наивысшим кредитным рейтингом (ААА). Низкий уровень задолженности давал DuPont огромную финансовую гибкость и изолировал ее от влияния возможных финансовых кризисов (табл. 74).

Однако в конце 1960-х годов ситуация стала меняться. Рост объемов производства в ключевых секторах работы DuPont – производстве пластиков и искусственных волокон для текстильной промышленности – стал опережать спрос. Это привело к значительному падению цен на ключевые продукты компании и снижению рентабельности DuPont. Чистая прибыль в 1965–1970 годах упала на 19 %, несмотря на рост объемов продаж.

В 1970-х годах экономика продолжила давление на компанию. В ответ на снижение рентабельности DuPont начала программу модернизации производственных мощностей, которая должна была снизить издержки производства и сделать продукты компании конкурентоспособными. Однако инфляция привела к тому, что стоимость программы модернизации к 1974 году на 50 % превысила запланированную. Кроме того, в 1973 году в мире случился первый нефтяной шок (резкое повышение цен на нефть после исламской революции в Иране). Поскольку нефть была основным сырьем для DuPont, издержки компании и объемы оборотного капитала, необходимого для поддержания запасов сырья, также резко возросли. В 1974 году выручка компании выросла на 16 %, а издержки – на 30 %. В результате чистая прибыль по сравнению с предыдущим годом упала на 31 %. В 1975 году в экономике США началась рецессия, которая негативно сказалась на бизнесе производства искусственных волокон. За год объемы производства искусственных волокон DuPont упали на 50 %. В 1975 году чистая прибыль компании снизилась еще на 33 %. Для обеспечения работы необходимыми финансовыми ресурсами DuPont в 1974–1975 годах резко снизила дивиденды.

Поскольку снижения дивидендов было недостаточно, чтобы полностью обеспечить потребности в финансировании, DuPont обратилась к использованию заемных ресурсов. Если в 1972 году у компании вообще не было краткосрочной задолженности, в 1975 году ее объем составил уже $540 млн. Кроме того, в 1974 году компания выпустила 30-летние облигации на $350 млн и 7-летние облигации на $150 млн. В результате процент заемных средств в структуре капитала DuPont вырос с 7 % в 1972-м до 27 % в 1975 году. Коэффициент покрытия процентов (EBIT / процентные расходы) упал с 38 в 1972-м до 4,6 в 1975 году. Несмотря на это, в 1975 году рейтинговые агентства по-прежнему сохраняли кредитный рейтинг DuPont на уровне ААА.

За следующие несколько лет DuPont значительно сократила использование финансового рычага. В 1976–1979 годах финансовое давление на компанию ослабло. Капитальные вложения уменьшились, так как компания завершила свою программу модернизации. Цены на нефть снизились, и экономика вышла из рецессии, благодаря чему прибыль DuPont увеличилась за этот период в три раза. Компания использовала освобождающиеся средства для выплаты задолженности, и в конце 1979 года заемный капитал составлял всего 20 % от общего капитала компании. Однако в этот момент по-прежнему не было ясности, собирается ли компания возвратиться к своей политике нулевого использования заемного капитала. В 1978 году Ричард Хекерт, старший вице-президент DuPont, отметил: «В ближайшее время мы ожидаем дальнейшее снижение кредитной нагрузки в структуре нашего баланса. Это оставляет нам большую финансовую гибкость и возможность быстрого наращивания доступных финансовых ресурсов в случае необходимости».

Но летом 1981 года произошло неожиданное отклонение от этой концепции. В июле этого года компания вступила в борьбу за поглощение нефтяного гиганта Conoco. После короткой, но яростной борьбы в августе 1981 года DuPont поглотила Conoco. Общая сумма сделки составила почти $8 млрд (DuPont предложила за Conoco на 77 % выше курса акций Conoco до начала войны за компанию). На тот момент это было крупнейшее объединение компаний в корпоративной истории США, которое практически удвоило размер DuPont. Покупая Conoco, DuPont старалась гарантированно обеспечить себя сырьем для производства продукции. Но рынок негативно отреагировал на новости о поглощении, и курс акций DuPont существенно снизился. Основной причиной опасений инвесторов стала высокая цена, а также неоднозначность стратегических мотивов сделки.

Чтобы профинансировать покупку Conoco, DuPont выпустила новые акции на $3,9 млрд, а также облигации с плавающей процентной ставкой на $3,85 млрд. Кроме того, компания приняла на себя $1,9 млрд долга Conoco. Сделка привела к тому, что доля заемного капитала в структуре объединенной компании к концу 1981 года превысила 42 %. Кредитные агентства впервые в истории DuPont снизили кредитный рейтинг компании с ААА до АА.

Первый год после слияния стал для DuPont трудным периодом. Финансовые результаты Conoco значительно ухудшились из-за начавшегося в 1982 году снижения цен на нефть. Новая экономическая рецессия снизила доходность химического бизнеса DuPont. Доход на акцию (EPS) в 1982 году упал на 40 % по сравнению с 1979 годом.

Одновременно с разработкой бизнес-стратегии объединенной компании, менеджменту DuPont надо было также решать проблемы финансовых рисков. Чтобы снизить затраты на уплату процентов (процентные ставки в тот момент постоянно росли), компания заменила свои облигации с плавающей процентной ставкой на облигации с фиксированной ставкой. Однако планы уменьшения долга за счет продажи части активов Conoco пришлось отложить, так как цены на угольные активы Conoco, от которых собиралась избавиться DuPont, резко упали. Тем не менее к концу 1982 года DuPont снизила объем долга до 36 % капитала и смогла сохранить свой кредитный рейтинг на уровне АА.

Увеличение кредитной нагрузки из-за покупки Conoco означало, что DuPont уже во второй раз в своей истории отошла от консервативной финансовой политики. В связи с этим менеджерам компании надо было решить, какую структуру капитала DuPont будет использовать в будущем.

Финансовая политика DuPont всегда основывалась на необходимости поддержания финансовой гибкости и возможности в случае необходимости мобилизовать на борьбу с трудностями большое количество капитала. В этом случае финансовые ограничения не грозили стать фактором в процессе исполнения бизнес-стратегии компании. Однако конкуренты DuPont серьезно различались в своем использовании заемного капитала (табл. 75, 76).

Почему бы DuPont не последовать примеру Dow Chemical и Celanese и не использовать преимущества заемного капитала, даже если это приведет к дальнейшему падению кредитного рейтинга? Ведь хотя результаты компании в последние несколько лет были более волатильными, чем, например, у телекоммуникационного гиганта AT&T, их волатильность была меньше, чем у большинства конкурентов DuPont (рис. 43).

При оценке целевой структуры капитала для менеджеров DuPont была очень важна оценка рискованности бизнеса компании. Чем выше риск, тем большие ограничения может наложить на бизнес рискованная финансовая политика в плохие времена. Последние 20 лет показали возрастающую волатильность денежных потоков DuPont. Конкурентная позиция и прибыльность компании во многих продуктовых нишах ухудшились. Для множества продуктов компании бренд потерял значение, и конкуренция на рынке по этим продуктам в основном шла на основе цены. Учитывая, что в структуре производственных издержек многих продуктов большую часть составляли постоянные издержки, необходимость увеличения объемов производства для их покрытия продавливала цены производителей вниз. В результате рентабельность производства некоторых продуктов приближалась к нулю. Conoco работала в области добычи энергоресурсов – угля и нефти, цены на которые в последнее время также сильно скакали. К тому же у менеджеров DuPont не было существенного опыта управления нефтяным бизнесом. Все это говорило в пользу более консервативной финансовой стратегии и структуры капитала.

Однако некоторые факторы свидетельствовали в пользу более агрессивной финансовой политики. DuPont все еще была крупнейшей в США химической компанией и имела большие производственные мощности в той индустрии, где важен эффект масштаба. Компания славилась своими технологическими разработками и великолепной научной базой. DuPont активно инвестировала средства в модернизацию производства, чтобы поддерживать свои производственные издержки на конкурентоспособном уровне. К тому же компания была очень диверсифицирована в своем продуктовом ряду – спад в одной области компенсировался подъемом в другой.

Даже учитывая окончание рецессии, рост выручки и восстановление прибыльности, DuPont в 1983–1987 годах необходимо было внешнее финансирование (табл. 77).

Основной причиной необходимости внешнего финансирования была потребность в значительных капитальных вложениях. Капитальные вложения считались критичными для сохранения конкурентоспособности компании, поэтому отложить или отменить их было практически невозможно. Во времена кризисов капитальные вложения обычно даже увеличивались, поскольку за счет этого компания решала свои проблемы с конкурентоспособностью производства, а также захватывала рынок у конкурентов.

Из-за этого менеджеров компании беспокоила стоимость и доступность внешнего финансирования. Компании с низкими кредитными рейтингами и высокой долей задолженности в структуре капитала в некоторые годы испытывали трудности с «поднятием» нужных объемов финансирования. Однако таких проблем практически не было у компаний с рейтингом А и выше. При этом стоимость заемных средств для компаний с рейтингом А по сравнению с ААА была существенно выше, и этот спред в годы высоких процентных ставок только увеличивался (табл. 78). Компания не могла позволить себе недоступность денег в тот момент, когда они нужны.

Первой альтернативой для DuPont было восстановление своего кредитного рейтинга до уровня ААА. Учитывая необходимость значительных капитальных вложений, полный отказ от заемного капитала был невозможен. Цель 25 % доли заемного капитала, по мнению менеджеров, была бы достаточной для обеспечения необходимой высокой степени финансовой гибкости. Однако достичь такой структуры капитала было нелегко (табл. 79).

Снижение доли долга с 36 % в 1982 году до 25 % в 1986-м потребовало бы выпуска новых акций в значительном объеме. В конце 1982 года курс акций компании все еще не оправился от последствий экономической рецессии, так что стоимость и сама возможность размещения такого количества акций были под большим вопросом.

В то время как консервативная структура капитала была давней традицией компании, целесообразность ее сохранения в 1980-е стала неочевидной. Издержки такой структуры четко видны из основных показателей рентабельности и дохода на акцию при сравнении двух вариантов структуры капитала. Если бы компания приняла на вооружение более агрессивную структуру капитала с уровнем задолженности 40 %, многие ее финансовые показатели улучшились бы. При такой политике до 1985 года компании не понадобилось бы выпускать новые акции. Новые выпуски в 1986-м и 1987-м были бы значительно меньшего объема, чем для сценария с долгом 25 % капитала. Вдобавок к тому моменту ожидалось восстановление фондового рынка, что привело бы к росту цены акций DuPont.

Однако больший объем заемных средств означал бы больший риск. Финансовые показатели компании в случае наступления рецессии колебались бы значительно сильнее при более агрессивной финансовой политике. Также при более агрессивном 40 %-ном сценарии оставались опасения относительно возможности привлечения необходимого дополнительного капитала, отсутствие которого наложило бы серьезные ограничения на бизнес-стратегию компании.

Решение, которое надо было принять, определяло судьбу компании на ближайшие годы, если не десятилетия.

Разбор полетов DuPont

Итак, перед нами DuPont de Nemours and Co или просто «Дюпон» – одна из самых значимых компаний ХХ века, изобретатель нейлона (Nylon®), кевлара (Kevlar®), лайкры (Lycra®) и множества других вещей, названия которых в наше время обосновались в разговорных словарях всех языков мира. Компания так и представляется: «DuPont – the miracles of science» («"Дюпон" – чудеса науки»). Но тем не менее даже DuPont нужна финансовая стратегия, которая позволит компании процветать и не разрушит ценность, создаваемую учеными, производственниками и маркетологами DuPont.

В течение долгого времени компания придерживалась стратегии «никаких займов». Как это стало возможно? Давайте посмотрим. DuPont – прибыльная компания с небольшим уровнем роста. Ее рост в 1960-х и начале 1970-х годов был близок к «стабильному» уровню (табл. 80).

Компания на протяжении почти 20 лет была прибыльной, несмотря ни на какие кризисы. В этом случае внутренних ресурсов DuPont вполне хватало для финансирования всех ее проектов. Целевая структура капитала соблюдалась «сама собой», так как денег хватало на все.

На самом деле некоторые компании используют низкий долг как стратегическое оружие. Логика при этом примерно такая: «Если ты, новый конкурент, придешь на мой рынок, я могу начать с тобой ценовую войну – у меня глубокие карманы, я могу долго терпеть потери, а ты готов на такие убытки?» Стратегически это серьезная угроза. Кто захочет войти на рынок DuPont и конкурировать с компанией, которая может терпеть убытки в миллиарды долларов?

Наступают 1970-е годы – нефтяной шок, рецессия. Все это, безусловно, сказывается на DuPont. В период рецессии становится все сильнее ценовая конкуренция на продукты химической промышленности. Покупателей больше заботит не бренд, а цена продукта. Что делать DuPont? Ответ простой – снижать себестоимость. Это требует модернизации оборудования, то есть капитальных вложений. В начале 1970-х капиталовложения требуются большие, но внутренних денег на это уже не хватает. Что делать? Можно выпускать новые акции, можно занимать, тем более что возможности для этого есть. И снова мы видим, что менеджеры идут по списку «теории последовательного выбора» и обращаются за средствами к кредиторам. Леверидж компании растет. Но растет он не только поэтому. Кризис для конкурентов – это возможность роста для DuPont. Рост компании не прекращается во время рецессии – между 1973 и 1975 годами среднегодовой рост продаж составил 19 %, в то время как уровень стабильного роста, то есть ROE × (1 – d), всего 5 %. Этот фактор также способствовал росту использования компанией финансового рычага.

Тем не менее компания старалась вернуться к своей традиционной политике минимальных займов и немного уменьшила леверидж к 1980 году (с 27 % в 1975 году до 20 % в 1979-м). Но поглощение Conoco снова изменило картину. В 1982 году доля заемных средств в капитале подскочила до 42 %. Такие большие отклонения от целевой политики нулевого долга вызывают закономерный вопрос: актуальна ли все еще такая финансовая политика? Времена меняются, и настало время снова сформировать ответ на вопрос «Какова должна быть наша структура капитала?».

Итак, мы видим, что структура капитала DuPont, даже несмотря на наличие в 1960–1970-х годах формальной финансовой политики, сильно отходила от нее. Она формировалась скорее как последовательность решений менеджеров, что подтверждает теорию «последовательного выбора».

Но означает ли это, что нам вообще не нужна целевая структура капитала? Что мы видим на примере действий менеджеров DuPont? Что хотя действительно в краткосрочной перспективе их действия и определяются последовательным выбором, целевая структура капитала по-прежнему заботит менеджеров. Почему? Ответ простой – теория последовательного выбора не означает, что неправа классическая теория, основанная на теореме Модильяни – Миллера. Эти две теории вполне могут сосуществовать вместе. Их так и надо использовать. Целевая структура капитала показывает некий ориентир, точку, в которой мы можем максимизировать использование налогового щита при условии минимизации ожидаемых потерь от финансовых проблем. Последовательный выбор позволяет нам принимать текущие решения по привлечению финансирования в компанию.

Структура капитала компании всегда будет колебаться по отношению к целевой в ту или иную сторону. Это нормально. Важно, чтобы она не отклонялась от целевой слишком сильно. В этом случае, если последовательный выбор дает нам слишком сильное отклонение в сторону рискованности, надо руководствоваться уже целевой структурой и отказываться от проекта в случае невозможности привлечения акционерного капитала.

Давайте посмотрим ситуацию DuPont в 1983 году. Компания знает, что возврат к «нулевой» политике невозможен. Потребности в капитале и финансовые прогнозы показывают, что внешний капитал компании понадобится. Насколько смело можно подойти к кредитованию DuPont? Давайте попробуем ответить на этот вопрос с использованием нашего вопросника:

● Насколько финансовое состояние компании важно для покупателей и поставщиков?

● Насколько волатильны денежные потоки компании в силу сезонности, цикличности индустрии и т. д.?

● Насколько компании необходимы постоянные капитальные вложения и как могут сказаться на бизнесе компании их задержки?

● Насколько сильна конкуренция и насколько сильны финансовые позиции конкурентов? В случае возникновения финансовых проблем у компании могут ли конкуренты агрессивно захватить долю ее рынка?

Касательно важности финансового состояния для покупателей я бы оценил его как низкое. По многим брендированным продуктам DuPont является монополистом, поэтому их в любом случае будут покупать – больше взять негде. По продуктам, где есть конкуренция, бренд уже не важен. Такие продукты все равно обычно приобретают у разных производителей, так что проблемы DuPont покупателей волновать не будут. Прекратит DuPont производство – будут покупать у других.

С поставщиками ситуация несколько иная. В химической промышленности обычно используются базовые продукты, такие как нефть и простые соединения. Одни и те же химические соединения используются для производства многих продуктов в разных отраслях. В результате при финансовых проблемах DuPont поставщики, например, нефти однозначно будут требовать предоплаты – они могут продать нефть не DuPont, а независимым НПЗ. Хотя DuPont и является для них крупным клиентом, выжить без него они смогут.

Волатильность денежных потоков компании достаточно высокая. Химическая промышленность, как следует из данных кейса, подвержена циклическим колебаниям. Спрос серьезно падает в периоды экономических рецессий, что и показали 1970-е годы.

Капиталовложения для компании абсолютно критичны. Мы видим, что в периоды кризисов значение капиталовложений в химической промышленности сильно возрастает. Надо решать проблемы с себестоимостью, которая очень важна в условиях жесткой ценовой конкуренции производителей.

Конкуренты DuPont – это масса компаний, как больших, так и не очень. Крупнейшие из них – Monsanto и Dow Chemical. Все они имеют леверидж выше, чем у DuPont, однако он не является чрезмерным – в случае необходимости они смогут «поднять» дополнительные финансовые ресурсы для капиталовложений.

Давайте подведем итоги (табл. 81).

Ситуация призывает, скажем так, к сбалансированной структуре капитала, не слишком консервативной, но и не слишком агрессивной. Вопрос в цифрах. Давайте попробуем рассмотреть альтернативы компании, чтобы понять, какая из них лучше. Наш выбор будет находиться в диапазоне между 25 и 40 % доли займов в общей структуре капитала.

Сначала нам надо понять, какова цена вопроса. С одной стороны, чем выше использование заемного капитала, тем выше показатели прибыльности, такие как EPS. Но, с другой стороны, более высокий EPS будет и более рискованным. Важный вывод из теоремы M&M состоит в том, что финансовые манипуляции сами по себе не создают ценности. Польза от увеличения левериджа будет заключаться в использовании дополнительного «налогового щита» для долга.

Давайте попробуем оценить этот налоговый щит. Здесь нам не нужна большая точность, достаточно понять порядок цифр, то есть цену вопроса. В 1982 году ROE компании составил 10,3 %, чистая прибыль – $894 млн, значит, собственный капитал – $8680 млн. При уровне задолженности 25 % от общего капитала долг составит $8680 × 25 % / 75 % = $2893 млн, при уровне 40 % долг составит $8680 × 40 % / 60 % = $5786 млн. Разница составит $5786 – $2893 = $2893 млн. Если такой уровень долга остается постоянным и ставка налога на прибыль будет 40 %, то налоговый щит этой суммы с использованием формулы перпетуитета будет V(t) = t × r_d × D / r_d = t × D = 40 % × $2893 = $1157 млн, то есть больше миллиарда долларов! И эта сумма занижена. Реальный уровень долга со временем будет расти вместе с продажами, так что ценность налогового щита будет выше этой цифры. Что ж, есть над чем задуматься. Это дополнительный миллиард, который DuPont может принести акционерам. Весь вопрос в том, не будет ли в этом случае риск и потери от финансовых проблем, то есть p × V(distress), настолько высоким, чтобы ликвидировать преимущества налогового щита. Чтобы выбрать один из двух вариантов финансовой политики, давайте попробуем сравнить имеющиеся альтернативы структуры капитала.

Сравнивать их мы будем по следующим основным компонентам:

● финансовый результат;

● закрытие потребностей DuPont в финансировании;

● ограничение доступности нового долгового финансирования в случае необходимости дополнительных капиталовложений;

● риск (вероятность) возникновения финансовых проблем.

Анализ показывает, что вариант с 25 % не полностью закрывает потребности компании в финансах. Прогноз говорит, что в этом случае DuPont должна будет закрывать дополнительные потребности за счет выпуска новых акций. Что это означает для менеджеров компании? Согласно теории последовательного выбора это означает переход к «самому проблемному» источнику финансирования – собственному капиталу. Менеджеры постараются избежать этого, насколько возможно. Вариант с 40 % также приводит к необходимости выпуска новых акций, но через несколько лет. Очевидно, что для менеджеров с этой точки зрения вариант с 40 % предпочтителен.

Здесь есть один момент, который необходимо упомянуть. «Невыгодность» выпуска акций мы объясняли асимметрией информации между менеджерами и инвесторами. Уровень этой асимметрии меняется в зависимости от ситуации в экономике и на фондовом рынке. В периоды подъема инвесторы более оптимистичны и в значительно меньшей степени «наказывают» компании за выпуск акций. В периоды кризисов выпуск акций обычно воспринимается инвесторами как очень плохая новость по причинам, описанным в теории последовательного выбора. Если мы посмотрим историю фондового рынка, то увидим, что большинство выпусков акций сконцентрировано в промежутках, когда фондовый рынок растет (рис. 44).

В нашем случае в начале 1983 года мы видим, что фондовый рынок все еще находится в рецессии. Асимметричность информации и оценка рисков инвесторами очень высоки, что делает выпуск новых акций сейчас еще более непривлекательным для менеджеров.

Что означают возможные ограничения доступности финансирования? То, что в периоды кризиса компания не сможет выпустить дополнительные долговые обязательства. Если мы проанализируем информацию по выпускам облигаций компаниями с различными кредитными рейтингами (табл. 78), то увидим, что у компаний с кредитными рейтингами А и выше нет проблем с привлечением нового финансирования даже в годы депрессии. Компании с рейтингом ВВВ и ниже имеют проблемы с привлечением дополнительного заемного капитала в случае кризиса на рынке. Таким образом, ответ на вопрос о доступности капитала упирается в кредитный рейтинг, который будет иметь компания при различных вариантах финансовой политики. Давайте попробуем смоделировать этот рейтинг для DuPont.

Кредитный рейтинг зависит от вашей способности оплачивать свои обязательства, то есть в основном от таких показателей, как процентное покрытие и доля займов в структуре капитала. Прогнозные показатели для DuPont выглядят так, как показано в табл. 82.

Как вы видите, при сценарии в 25 % кредитный рейтинг DuPont будет находиться на уровне между А и АА. Скорее всего, он останется на уровне АА, так как DuPont – крупнейшая химическая компания, мировой лидер. Таким компаниям кредитные рейтинги всегда немного добавляют – надбавка за размер. При 40 % кредитной загрузки рейтинг будет находиться между А и ВВВ, ближе к ВВВ. Однако, опять же, размер имеет значение, поэтому, скорее всего, компания получит кредитный рейтинг А. Кроме того, давайте посмотрим на конкурентов, таких как Dow Chemical. Dow имеет кредитный рейтинг А при доле заемного капитала выше целевой для DuPont. Иными словами, большому риску недоступности финансирования DuPont подвержен не будет. Компании с рейтингом А не имеют проблем с привлечением финансирования во времена финансовых кризисов.

Подведем итоги (табл. 83).

Наиболее предпочтительным выглядит сценарий с долгом 40 %. Вкупе с нежелательностью выпуска акций в текущих условиях решение становится очевидным – новая целевая структура капитала DuPont будет включать в себя 60 % собственного капитала и 40 % заемного. Такое решение и было принято в реальности. DuPont никогда больше не вернулась к рейтингу ААА.

•••

В самом деле, многие компании в 1980–1990-е годы пересмотрели свое отношение к заемному капиталу. Если в 1980 году рейтинг ААА имели несколько десятков компаний, то сейчас их осталось всего две. Возможность использования налогового щита, чтобы принести деньги акционерам, плюс влияние теории последовательного выбора постепенно уменьшают число обладателей трех заветных букв. На ноябрь 2019 года кредитный рейтинг AAA имели только Johnson & Johnson и Microsoft.

● Давайте подытожим информацию о двух теориях, которую мы узнали в этой главе.