Текст книги "Финансовый менеджмент для практиков. Полный курс МВА по корпоративным финансам ведущих бизнес-школ мира"

Облигации

Как и вексель, облигация – долговая расписка компании. Компания берет в долг деньги в сумме номинала облигации (par value), например 1000 руб., по которым обязуется регулярно платить некий доход, называемый купонным доходом (например, 10 % годовых, то есть 100 руб. каждый год). Через определенный срок (срок обращения облигации – например, три года) компания обязуется выплатить обратно сумму номинала облигации (в нашем примере – 1000 руб.). Основное отличие облигаций от векселей заключается в том, что вексель – это одноразовый нестандартный документ, выпускаемый под конкретную ситуацию. Облигация – документ стандартизированный. Общий объем необходимого выпуска разбивается на стандартные части, обычно номиналом по 1000 руб. (или в иной валюте, в которой выпускается облигация).

Для компаний облигации имеют несколько преимуществ:

● Доступные объемы выпуска облигаций обычно значительно больше объемов возможных кредитов. Это дает компании возможность получить сразу большой объем капитала.

● Ковенанты по облигациям, как правило, менее жесткие, чем по кредитам.

● Облигации обычно являются беззалоговыми ценными бумагами, то есть для них не требуется обеспечение в виде залога активов компании (правда, в некоторых случаях могут потребоваться поручительства).

● Поскольку большинство облигаций являются биржевыми ценными бумагами, при их успешном выпуске у компании появляется публичная кредитная история. Компания становится более понятной потенциальным инвесторам. И ей легче привлекать собственный и заемный капитал в будущем.

Что интересно: хотя вроде бы информация, которую получают от компании держатели облигаций, более закрыта по сравнению с информацией, раскрываемой банкам-кредиторам при получении кредитов, иногда в периоды бума на рынках ценных бумаг процентные ставки по облигациям могут быть ниже, чем процентные ставки для той же компании по кредитам (правда, в периоды кризисов облигации обычно дороже кредитов). Теоретически это можно объяснить и тем, что инвесторы облигаций распределяют риски между собой, за счет чего готовы принять более низкий процент дохода.

В то же время у облигаций есть и свои минусы. Прежде всего это сложность их реструктуризации в случае возникновения у компании финансовых проблем. Вам придется договариваться не с одним-двумя банками, а возможно, с тысячами владельцев ваших облигаций. Кроме того, как вы скоро увидите, процесс выпуска облигаций более длительный по сравнению с получением обыкновенного или синдицированного кредита.

Чтобы успешно выпустить облигации в России, вам нужно иметь оборот не менее 1,5–2 млрд руб. Минимальный размер выпуска при этом будет в районе 500 млн руб. Срок обращения облигаций на российском рынке обычно от трех до пяти лет. На Западе выпускаются и гораздо более долгосрочные облигации со сроками обращения даже до 100 лет. Обычно облигации делятся на несколько эшелонов, в зависимости от качества эмитента:

● Облигации первого эшелона. Это займы крупнейших российских компаний, таких как «Газпром», Сбербанк или «Лукойл». И акции, и облигации этих компаний активно торгуются на бирже и обладают высокой ликвидностью (их можно быстро продать и купить с минимальным спредом, то есть разницей между ценой спроса и предложения). Процент по ним минимален.

● Облигации второго эшелона. Это облигации крупных российских предприятий, например энергетических компаний, больших предприятий с государственным участием. Ликвидность этих облигаций ниже, но тем не менее купить-продать на бирже их реально. Процентная ставка по ним выше, чем по облигациям первого эшелона, на 2–3 %.

● Облигации третьего эшелона. Это облигации всех прочих компаний. Обычно облигации таких компаний покупают, чтобы держать до погашения, так как их ликвидность очень низкая – купить/продать их на бирже практически невозможно, точнее, конечно, возможно, но вам придется терпеть убытки из-за большого спреда между предлагаемой ценой покупки и желаемой ценой продажи.

Крупнейшие российские компании, такие как, например, «Евраз» или «Роснефть», прибегают к займам с помощью выпуска еврооблигаций. Еврооблигации – это облигации, выпущенные компанией в иностранной валюте. Обычно российские компании выпускают их на зарубежных торговых площадках, например, в Лондоне и в Нью-Йорке. Правила размещения в США (144A / Reg S) значительно более жесткие по отношению к эмитенту (компании, выпускающей облигации), чем в Великобритании (Reg S). Но при этом, занимая по 144А / Reg S, вы получаете доступ к значительно более широкому кругу инвесторов, что позволяет привлекать более существенные суммы.

Выпуск еврооблигаций связан с большими расходами и серьезными требованиями к раскрытию информации, поэтому их выпускают очень немногие российские компании. Минимальный объем капитала, который поднимается с помощью выпуска еврооблигаций, составляет $300–400 млн. Ниже – слишком дорого. Главное преимущество еврооблигаций в том, что ставки по ним обычно серьезно ниже, чем по рублевым облигациям или кредитам в России. Однако, естественно, в этом случае компания должна считаться с рисками изменений валютных курсов.

Процесс выпуска облигаций выглядит примерно следующим образом (рис. 47).

Все начинается с подготовки финансовой отчетности. Любая площадка и любой вменяемый инвестор, который собирается рассмотреть возможность покупки ваших облигаций, будет требовать наличия финансовой отчетности, заверенной аудиторской компанией. Требования к отчетности различаются в зависимости от площадки, на которой вы будете размещать свои бумаги. Если это отечественная площадка (Мосбиржа), то здесь больших требований нет: нужно наличие отчетности по РСБУ, заверенной аудиторской компанией, причем необязательно известной (но для больших выпусков вам нужна будет и отчетность по МСФО – это уже будет требование не биржи, а инвесторов). Если вы размещаете еврооблигации в Лондоне, то вам понадобится отчетность по МСФО за последние несколько лет. К тому же для успешного размещения отчетность должна быть заверена солидной аудиторской компанией, например кем-то из «большой четверки» (подробнее про финансовую отчетность, аудиторов и их роль смотрите мою первую книгу).

Далее следует выбор андеррайтера. Андеррайтер – это обычно инвестиционный банк (или инвестиционно-банковское подразделение коммерческого банка), который будет помогать вам с размещением. Выбор андеррайтера – важный момент, так как от этого во многом зависит успех размещения выпуска. Выбирая андеррайтера, обычно руководствуются несколькими критериями, среди которых следующие.

● Успешный опыт размещения подобных выпусков андеррайтером и наличие в банке команды, которая реально эти выпуски размещала.

● Условия участия андеррайтера – андеррайтер может быть ответственным и неответственным. В первом случае он выкупает у компании 100 % облигаций и дальше уже размещает их. Иными словами, он гарантирует компании размещение облигаций. Неответственный андеррайтинг предполагает размещение выпуска в зависимости от рыночных условий (но обычно андеррайтер гарантирует выкуп не менее 20 % объема эмиссии). Выбор также будет обусловлен стоимостью услуг андеррайтера. Для больших компаний и больших выпусков она может быть 1 % от объема выпуска и менее. Для компаний второго-третьего эшелона стоимость услуг андеррайтера может доходить до 2,5–3,5 % от объема эмиссии. При выпусках облигаций работает эффект масштаба – чем больше выпуск, тем он дешевле (в % от объема выпуска), так как объем работы в зависимости от объема выпуска различается, но не в разы.

● Предлагаемые андеррайтером условия выпуска облигаций, включая процентную ставку, сроки, максимальный объем эмиссии.

● Возможности андеррайтера по предоставлению бридж-кредита. Бридж-кредит – это временный кредит, который будет погашен за счет выпуска облигаций. Выпуск облигаций – процесс, требующий времени. Если деньги вам нужны раньше, то вы можете постараться договориться, чтобы андеррайтер предоставил вам бридж-кредит на время организации размещения.

Как и в случае с синдицированными кредитами, андеррайтеров может быть несколько. Тогда они распределяют работу и вознаграждение между собой.

Следующим этапом для вас будет выбор юридической компании по сопровождению выпуска (при организации выпуска еврооблигаций их будет две – одна с вашей стороны, другая со стороны банков). Эти фирмы будут готовить всю документацию. Юридические аспекты выпуска имеют большое значение. Правильно составленные документы могут защитить компанию в случае возникновения спорных ситуаций (и, соответственно, доставить неприятности невнимательным кредиторам). Оплата услуг юристов почасовая, а не в процентах от суммы размещения, как у банкиров. Обычно устанавливается так называемый кэп (cap) – максимальный размер гонорара, который может получить юридическая компания.

Кроме юристов вам также предстоит выбрать платежного агента (часто это ваш андеррайтер), через которого будут осуществляться все платежи по облигациям, а именно:

● оплата покупки облигаций;

● выплата компанией купонного дохода;

● выкуп облигаций у держателей в конце срока обращения или в рамках предложения (оферты) компании на выкуп облигаций.

Далее вам понадобится выбрать депозитарий. Практически всегда облигации выпускаются в бездокументарной форме: вам не надо будет печатать бумажки с надписью «облигация». Владельцы облигаций будут определяться записями в книгах депозитария – специальной компании, которая ведет учет реестра владельцев облигаций и других видов ценных бумаг. С депозитарием подписывается договор эмиссионного счета депо, по которому он получает от вас (эмитента) одноразовую плату за организацию учета облигаций, а также регулярную плату за ведение реестра.

Все игроки (андеррайтеры, юристы, аудиторы) будут помогать вам готовить формальные документы, необходимые для выпуска облигаций, а именно проспект эмиссии. Это документ по содержанию похожий на информационный меморандум, который составляется при подготовке к выпуску синдицированного кредита, но в нем есть дополнительная информация о порядке и форме выпуска облигаций, условиях выпуска и ковенантах, платежном агенте, депозитарии и т. д.

Проспект эмиссии должен быть зарегистрирован в соответствующем государственном органе и/или на бирже. Для России это Центральный банк. Регистрация – процесс бюрократический. Он может занять несколько месяцев. После регистрации у вас есть год, чтобы выпустить бумаги. Иногда компании регистрируют проспекты «с запасом», чтобы иметь потом возможность доразместить выпуск на дополнительную сумму.

Существует также механизм так называемых биржевых облигаций, у которых упрощена процедура регистрации. Для их эмиссии не требуется государственная регистрация – они выпускаются на бирже, которая сама их зарегистрирует и присвоит номер. Стандарты проспекта эмиссии биржевых облигаций значительно менее жесткие по сравнению с «классическими» облигациями. Нет также необходимости регистрировать результаты эмиссии, что позволяет быстрее начать торги (обычно для российских облигаций перед началом первых торгов требуется зарегистрировать результаты эмиссии). У биржевых облигаций есть свои ограничения. Их могут выпускать только компании, акции которых уже котируются на бирже. Кроме того, срок обращения биржевых облигаций не может превышать трех лет.

В России облигации обычно выпускает не сама компания, а ее дочерняя структура специального назначения – SPV, создаваемая конкретно для выпуска облигаций (про SPV подробнее смотрите мою первую книгу). У SPV нет никаких активов, и она не ведет никакой деятельности, кроме выпуска облигаций. В этом случае материнская компания является поручителем по выплате облигаций.

После готовности и регистрации проспекта андеррайтер открывает книгу заявок. Начинается период размещения, который обычно длится около месяца. Тут андеррайтер начинает бурную деятельность. Его задача – убедить потенциальных инвесторов купить бумаги. Именно за это компания и платит ему деньги. Работники андеррайтера (на финансовом сленге – «сейлзы») начинают обзванивать потенциальных покупателей (в основном инвестиционные и пенсионные фонды) и «толкать» им предстоящий выпуск, стараясь получить от них заявки на приобретение.

Для еврооблигаций в этот момент компания может провести серию презентаций, где топ-менеджеры рассказывают о компании и ее планах потратить деньги, полученные от выпуска облигаций. Презентации обычно проводятся с выездом в «места обитания» инвесторов, то есть в Лондон, Франкфурт, Нью-Йорк, Сингапур, Гонконг и т. д. Эти несколько дней жизни топ-менеджеров и банкиров в бешеном темпе с перелетами из одного конца света в другой и ежедневными презентациями называются роуд-шоу (road show).

Во время подписки (да и не менее чем за год до ее начала) важно выдавать потенциальным инвесторам хорошие новости о компании, чтобы у них складывался положительный имидж эмитента. Плохие новости – судебные иски, уголовные дела, налоговые проблемы, ссоры акционеров и т. д. – могут привести к невозможности размещения облигаций. Инвесторы – как пугливые антилопы, с ними надо работать очень аккуратно. Они не любят плохих новостей и при малейшем беспокойстве моментально сбегают.

Через оговоренное в проспекте время подписка на облигации (книга заявок) закрывается. Если заявок слишком много, то приходится распределять их между инвесторами аналогично синдицированному кредиту.

После закрытия книги, передачи клиентам облигаций (в виде записей в реестре депозитария) и получения денег начинается жизнь компании в качестве публичного заемщика. Это связано с необходимостью общения с инвесторами и регулярного предоставления им набора отчетности (обычно комплекта финансовой отчетности). Иногда в этом случае компания создает внутри себя специальное подразделение «Департамент отношений с инвесторами» (по-английски – investor relations), задачей которого является подготовка информации и организация взаимодействия с инвесторами. В основном взаимодействие с инвесторами компании нужно будет в тот момент, когда она станет публичной, то есть проведет IPO (предложит свои акции широкой публике). В этом случае выпуск облигаций может стать первым опытом в качестве публичной компании и подготовкой к дальнейшему IPO (про IPO и прочие механизмы привлечения собственного капитала мы подробно поговорим в следующей главе).

Кредитные ноты

Кредитные ноты (Credit-Linked Notes, или CLN) – это некий промежуточный вид финансирования между банковским кредитом и облигациями. Упрощенно механизм работы CLN выглядит примерно следующим образом (рис. 48):

● банк выдает вам кредит с определенными параметрами (сумма, срок, проценты);

● одновременно с этим он продает инвесторам кредитные ноты с условиями, полностью совпадающими с условиями кредита (как бы частички кредита – одна нота обычно равна $1000 или €1000, в зависимости от валюты займа).

При этом по условиям нот их покупатели берут на себя все кредитные риски, то есть банк, формально являясь эмитентом нот, не несет никакой ответственности перед их держателями в случае дефолта компании по кредиту. Он выступает неким промежуточным звеном. Иногда в условиях нот прописывается, что в случае наступления дефолта (так называемого рискового события – risk event) банк передает держателям нот то, что он сможет получить от компании-эмитента.

Вот, например, параметры одного из первых выпусков CLN на $30 млн, который провели Объединенные машиностроительные заводы в 2002 году. Банк ING Bank N. V. предоставил ОМЗ кредит на $30 млн. Одновременно с этим он выпустил и продал инвесторам кредитные ноты на ту же сумму. Проценты по кредиту ОМЗ выплачивали банку раз в полгода. Получив проценты, банк перечислял держателям CLN купонный доход. При этом выплаты, которые осуществлял ING, зависели от выплат ОМЗ. В случае наступления рискового события у банка был выбор – выплатить держателям так называемый recovery amount (то есть то, что он смог получить от ОМЗ) или передать держателям нот права требования по кредиту.

В чем тайный смысл CLN? Выпуск CLN – хороший способ привлечь дешевые деньги «западных» инвесторов без необходимости выпуска еврооблигаций и связанных с этим больших материальных затрат и выполнения информационных требований. CLN не обращаются на биржах и имеют низкую ликвидность. Инвесторы обычно покупают их, чтобы держать до погашения. Суммы, «поднимаемые» с помощью CLN (в среднем $100 млн, обычно на порядок меньше стандартных объемов выпусков еврооблигаций (в среднем $300–700 млн). Поскольку они являются более рискованным вложением для инвесторов, проценты по ним обычно выше, чем по еврооблигациям, но ниже, чем по российским банковским кредитам. При небольших объемах выпуска более низкая процентная ставка по еврооблигациям перекрывается более высокими расходами на выпуск еврооблигаций (аудит, инвестиционные банки, раскрытие информации и т. д.). При выпуске CLN требования к раскрытию информации минимальны. В России активно пользовались CLN, особенно в начале XXI века, когда у многих компаний еще не было достаточной кредитной истории и возможностей для выпуска еврооблигаций.

Популярность CLN обычно возрастает в моменты спадов на рынке еврооблигаций, когда для компаний это подчас единственная возможность найти «дешевые» западные деньги. Процесс выпуска кредитных нот похож на все предыдущие виды заемного финансирования (рис. 49).

Еще раз отмечу, что в отличие от облигаций эмитентом CLN будет не компания, а банк. Иногда для этих целей создают SPV, которые являются эмитентами нот. Например, банк «Траст» организовывал выпуск CLN для своих клиентов через специально созданную компанию CRR B.V.

Отличительной чертой в рамках стоимости заимствований через CLN является более высокая комиссия за организацию выпуска. Если комиссия за организацию выпуска еврооблигаций часто колеблется от 20 до 50 б. п., то в случае кредитных нот комиссия в среднем составляет около 1 %, достигая иногда 1,5 %. Однако в абсолютном выражении комиссии по выпускам CLN меньше, чем по еврооблигациям, в силу менее существенных сумм займов. Более высокие комиссионные оправданы тем, что банк-организатор берет на себя дополнительные трудозатраты по рекламе и размещению данного выпуска. Это связано с тем, что характер сделок более индивидуальный, с каждым инвестором идет отдельная работа по «продаже» конкретного заемщика, а не некоего кредитного риска с определенным рейтингом. Основные покупатели российских CLN – западные инвестиционные и пенсионные фонды. CLN торгуются анонимно через системы Euroclear/Clearstream, не предполагают листинг на бирже и наличие у компании кредитного рейтинга.

В середине 2010-х годов некоторые банки стали предлагать кредитные ноты частным лицам как альтернативу депозитам. Например, в 2009–2014 годах клиенты банка «Траст» по совету его сотрудников переводили средства из вкладов в кредитные ноты – ценные бумаги двух голландских компаний. За несколько лет банк продал своим клиентам кредитных нот примерно на 20 млрд руб. Клиенты направляли деньги в субординированные кредиты «Трасту», пополнявшему таким образом капитал. В конце 2014 года «Траст» обанкротился и списал все субординированные кредиты, обеспечивавшие выплаты по нотам. Это предусматривали не все договоры. Держатели нот подали иски к банку: они заявляли, что являются вкладчиками, а банк умышленно скрыл от них информацию о рисках списания бумаг. Региональные суды сначала вставали на сторону держателей нот, но вышестоящие инстанции отменяли эти решения и отправляли дела в Басманный суд, который выносил практически все решения в пользу банка. Так что имейте в виду, что CLN для физических лиц – это рискованный инструмент.

Секьюритизация активов

Секьюритизация – это превращение будущих денежных потоков, обеспеченных какими-то активами или правами требования, в ценные бумаги (для вас это означает «деньги сейчас»). Например, вы – девелопер, у вас есть офисное здание, в котором куча арендаторов, все с долгосрочными контрактами. Деньги от них вы понемногу получаете, но их недостаточно, чтобы затеять проект строительства следующего центра. В этом случае вы можете секьюритизировать поступления по аренде, то есть продать инвесторам права на будущие поступления арендных платежей. Так вы можете получить деньги, необходимые вам для дальнейших строительных проектов, уже сейчас. Такие ценные бумаги, обеспеченные будущими денежными потоками, называются ABS (Asset Backed Securities).

Обычно секьюритизируют:

● наборы ипотечных кредитов (так называемые MBS – Mortgage Based Securities);

● наборы потребительских кредитов, автокредитов;

● будущие поступления по лизинговым договорам;

● будущие поступления выручки по твердым контрактам (контрактам, в которых покупатель не может отказаться от своих обязательств без 100 % компенсации, недополученной продавцом выручки).

В России наиболее известным примером секьюритизации являются ипотечные облигации государственного АО «Дом.рф» (ранее «Агентство ипотечного жилищного кредитования», АИЖК). В 2018 году 93 % сделок секьюритизации было организовано в рамках программы «Дом.рф». Количество сделок неипотечной секьюритизации до сих пор остается незначительным. До 2014 года секьюритизация альтернативных классов активов в России происходила по зарубежному праву. Состоялся ряд трансграничных сделок по секьюритизации автокредитов, потребительских кредитов и межбанковских клиентских платежей. В период 2015–2016 годов после принятых законодательных изменений впервые по российскому праву были реализованы сделки секьюритизации автокредитов «Кредит Европа Банка» и лизинговых платежей ЛК «Уралсиб», секьюритизация кредитов малому и среднему бизнесу «СФО ПСБ МСБ 2015». В 2017 году стоит отметить сделку СФО «Локосервис финанс», обеспеченную залогом денежных требований к ОАО «РЖД», сделку «СФО Социальная инфраструктура 1», обеспеченную залогом в виде права денежного требования по проектам государственного частного партнерства. 2018 год завершился успешным закрытием сделок «СФО МОС МСП 1», «СФО ТКБ МСП 1», обеспеченных портфелем кредитов предприятиям малого и среднего бизнеса.

Обычно схема секьюритизации выглядит примерно следующим образом (рис. 50).

Оригинатор, то есть компания, которая хочет секьюритизировать свои активы (оригинаторов, кстати, в одной сделке по секьюритизации может быть несколько), передает активы в SPV (убирает их со своего баланса). SPV выступает эмитентом ABS. ABS размещают организаторы выпуска (инвестиционные банки). При этом оригинатор обычно продолжает обслуживать активы в качестве сервисного агента. Иными словами, когда банк секьюритизирует портфель ипотечных кредитов, его клиенты продолжают платить этому банку. Просто деньги, получаемые по кредиту, перечисляются платежному агенту, который из этих средств осуществляет регулярные выплаты держателям ABS. После продажи активов SPV оригинатор уже не несет дополнительных обязательств перед инвесторами ABS. Иными словами, в случае банкротства оригинатора держатели ABS могут обратить взыскание только на активы SPV.

Основная фишка секьюритизации, помимо ее роли в качестве инструмента «поднятия» финансирования, заключается в том, что, когда вы выделяете пул активов в SPV, кредитный рейтинг этих ABS будет зависеть от рискованности этих активов и может быть выше, чем ваш собственный кредитный рейтинг (соответственно, процент или дисконт по ABS будет ниже). Например, вы – банк, который секьюритизировал свои лучшие кредиты. У вас на балансе остались более рискованные кредиты. Кредитный рейтинг ABS, обеспеченных вашими лучшими кредитами, будет выше, чем кредитный рейтинг вашего банка, который остался с худшими по качеству кредитами. В этом случае финансирование с помощью ABS может обойтись вам дешевле займа или выпуска облигаций.

Иногда вы можете этого добиться за счет организации нескольких траншей ABS с различной степенью «старшинства». Например, транш А включает 35 % от общего объема активов SPV – выплаты по нему производятся в первую очередь. В этом случае этот транш будет наименее рискованным. Транш Б включает 65 % – выплаты по нему производятся после выплат по траншу А. Соответственно он будет более рискованным, иметь меньший кредитный рейтинг, что транслируется в более высокий процент по займу транша Б.