Текст книги "Финансовый менеджмент для практиков. Полный курс МВА по корпоративным финансам ведущих бизнес-школ мира"

Фонды прямых инвестиций

Вообще понятие «фонды прямых инвестиций» (private equity) (иногда еще говорят «частные инвестиционные фонды») – это широкое понятие, которое включает в себя и венчурные фонды. Но на практике, когда мы говорим «private equity», то имеем в виду фонды, которые специализируются на инвестировании в уже сложившиеся компании. Такой фонд может войти в компанию в качестве портфельного инвестора. В этом случае компания обычно будет уже сложившимся бизнесом, который может существовать достаточно давно и которому просто требуется дополнительный собственный капитал без необходимости тратиться на IPO. Как альтернативный способ инвестирования фонды прямых инвестиций могут осуществить бай-аут (выкуп акций с рынка – от англ. buy out), о котором мы еще с вами будем говорить в отдельной главе этой книги.

Схема работы фонда прямых инвестиций и принципы инвестирования аналогичны венчурным фондам. Отличается лишь тип компаний, в которые инвестируют частные инвестиционные фонды, – это не стартапы, а уже сложившиеся компании. Кроме того, частные фонды прямых инвестиций часто приобретают контрольные пакеты своих портфельных компаний и меняют менеджеров. Это соответствует общей идеологии их работы: взять неэффективную компанию, «причесать» ее и продать уже дороже.

Наиболее известные международные компании, специализирующиеся на управлении частными инвестиционными фондами:

● Texas Pacific Group;

● The Carlyle Group;

● Kohlberg Kravis Roberts;

● Apollo Global Management;

● Bain Capital;

● CVC Capital Partners;

● The Blackstone Group;

● Apax Partners.

Классические фонды прямых инвестиций по структуре и составу инвесторов абсолютно аналогичны венчурным фондам. В России фонды прямых инвестиций развиты несравнимо лучше венчурных фондов. В нашей стране за последние пару десятков лет было много возможностей инвестировать в постепенно умирающие производственные активы, оптимизировать их операционную деятельность, после чего вывести на IPO или продать стратегическому инвестору (например, крупной международной компании). Этим активно пользовались частные инвестиционные фонды, первые из которых появились в России под управлением крупных международных компаний, специализирующихся на управлении такими фондами. Среди классических российских частных инвестиционных фондов (управляющих компаний фондов) можно назвать:

● Baring Vostok Capital Partners (ставший особенно известным в России в 2019 году из-за громкой истории с арестом его главы Майкла Калви);

● Russia Partners;

● UFG Asset Management;

● государственный Российский фонд прямых инвестиций (РФПИ).

В качестве инвестора, подобного частным фондам, время от времени выступает и Европейский банк реконструкции и развития (EBRD), который в свое время к тому же поучаствовал в капитале ряда фондов прямых инвестиций, специализирующихся на инвестициях в российские компании.

Постепенно, с появлением достаточного начального капитала, российские «олигархи» стали организовывать управление своими активами в виде компаний, которые позиционируют себя как частные инвестиционные фонды. В качестве примеров можно назвать «Базовый элемент» Олега Дерипаски и «Систему» Владимира Евтушенкова. Однако такие частные фонды сильно отличаются от классических. В классических фондах инвесторы надеются на доход и не принимают активное участие в работе фонда. В фондах российских «олигархов» сами контролирующие акционеры принимают весьма активное участие в принятии ключевых решений фондов и их портфельных бизнесов. Фактически это не фонды, а штаб-квартиры диверсифицированных холдингов, управляющих компаниями в различных отраслях бизнеса.

Впрочем, некоторые наши «олигархи» действительно организуют фонды, по своей работе похожие на классические. Такие фонды имеют профессиональных управляющих, в работу которых основной акционер вмешивается очень ограниченно. Вообще надо сказать, что в настоящее время большая часть денег фондов прямых инвестиций в России имеет российское происхождение. Причем если на Западе большая часть капитала фондов прямых инвестиций – это капитал крупных институциональных инвесторов (пенсионных или инвестиционных фондов), то в России это в основном частный капитал отечественных бизнесменов. Если взять весь рынок фондов прямых инвестиций, то на фонды с западными деньгами придется порядка 5–10 % всего рынка. Остальная часть – это российские фонды.

Предположим, что ваша новая компания нуждается в деньгах. Собственных денег больше нет, ангелы уже вложились, новые деньги нужны в приличном количестве. Остается идти к венчурным капиталистам или фондам прямых инвестиций. Продажа воздуха – доли в компании, которая не факт, что выживет, часто еще не выпустила на рынок свой продукт, а только имеет замечательную идею, – это очень непростой процесс. Никто его не любит. Все предприниматели его ненавидят. Но это надо сделать. Главное – помнить, что заниматься поиском денег молодой компании надо задолго до того, как эти деньги понадобятся. Процесс может занять существенное время.

Что ищут венчурные капиталисты в новой компании?

● Вашу личную мотивацию. (Сколько вы вложили собственных средств? Ваш бизнес для вас – единственная работа или совместительство? Вы взяли кредит под залог квартиры или продали машину, чтобы профинансировать бизнес?)

● Профессиональную и мотивированную команду.

● Уверенность в успехе, которую излучаете лично вы и ваша команда.

● Продукт уже должен существовать или до окончания его разработки должно остаться не более года.

● Бизнес-ангелов – если кто-то уже инвестировал, это дает дополнительную уверенность (особенно если ваш ангел – известный предприниматель).

● Продуманный и рациональный бизнес-план.

● Отсутствие необходимости в венчурном капитале. Вы привлекаете венчурных капиталистов, если они чувствуют, что особенно вам и не нужны.

Надо сказать, что одним из основных факторов, влияющих на инвестирование фондами, является индустрия, в которой работает компания. Фонды стараются работать в индустриях, которые по прогнозам должны существенно вырасти в течение ближайших пяти лет (рис. 54).

Именно такой общий рост индустрии дает фонду более приемлемый риск – даже если компания не станет выдающейся, за счет одного только роста рынка и роста компании вместе с рынком венчурный капиталист (VC) сможет получить необходимый ему возврат на инвестиции. Поэтому VC и частные инвестиционные фонды инвестируют деньги не только в информационные, био– или прочие высокие технологии, как принято думать. Они инвестируют туда, где есть рост. Например, в России в 2003–2013 годах серьезный рост был во многих индустриях: розничной торговле, девелопменте, банковских услугах, медийном бизнесе. Поэтому очень большая часть денег инвестиционных фондов в России шла не в высокие технологии, а в эти вроде бы очень приземленные индустрии. Иными словами, какими бы замечательными, талантливыми и подходящими под вышеописанные критерии ни были предприниматель, его компания и команда, если они работают в секторе низкого роста, они не получат денег от VC.

В период роста рынка показатели компаний-«победителей» и компаний-«лузеров» выглядят очень похоже. Для VC важно выйти из инвестиции до того, как наступит фаза «зрелости» индустрии и замедления роста, чтобы получить свои деньги даже в случае ошибки (рис. 55, 56).

Таким образом, при правильном подборе индустрии вложения фондов не несут в себе такой уж большой риск. Главная цель VC не найти новую суперидею, как многие думают, а найти хороших менеджеров в перспективной индустрии.

Как будет выглядеть весь процесс получения денег от VC? Примерно так (рис. 57).

Поскольку процесс получения денег от венчурных фондов и фондов прямых инвестиций очень схож, чтобы не повторяться, в этой части главы мы будем одновременно говорить о всех типах частных инвестиционных фондов, включая и венчурные фонды, и фонды прямых инвестиций. Под термином «венчурные капиталисты» мы также одновременно будем иметь в виду и менеджеров фондов прямых инвестиций – логика и порядок работы с ними одинаковы.

Первое, что вам нужно найти, – это, собственно, сами фонды. В США в силу развитости предпринимательства это не так сложно. Действительно, когда я учился и жил в США, меня просто поражало количество новых компаний, которые там появляются каждый день, удобство инфраструктуры для ведения бизнеса, сам предпринимательский дух, которым пронизаны отдельные территории, такие как Кремниевая долина или Бостон. В США финансирование новых компаний с помощью частных инвестиционных фондов и бизнес-ангелов – это огромная индустрия. Существует множество фондов, информацию о них найти легко, порядок работы с ними понятен и стандартен. В общем, США – это рай для предпринимателей.

В России пока развитость всех компонентов предпринимательства отстает на много порядков. Поэтому для вас главный инструмент поиска – интернет. В Рунете можно найти информацию о частных инвестиционных фондах. Интересно, что иногда в России из-за нехватки нормальных предложений фонды сами начинают организовывать новые бизнесы в перспективных областях. Так, например, Delta Private Equity в России в свое время с нуля создал «Дельта-банк» и банк «Дельта-Кредит».

Надо сказать, что индустрия фондов прямых инвестиций очень циклична. В периоды кризисов возможность «поднятия» новых фондов для управляющих компаний практически закрывается. Одновременно с этим растет количество компаний, которым нужны инвестиции. Такой вот парадокс – во время кризиса компаниям нужны деньги, которых у фондов нет. В периоды подъемов денег много, а вот качественных объектов инвестиций не хватает.

Интернет – не единственный инструмент. Ваши шансы значительно возрастут, если вы не просто пошлете бизнес-план своей компании на почтовый адрес фонда, но найдете кого-то, кто сможет вас вывести на венчурного капиталиста. Это могут быть ваши друзья, вузовские преподаватели, другие предприниматели, знакомые, знакомые знакомых – в общем, все средства хороши.

Прежде чем посылать бизнес-план в венчурный фонд, его нужно составить. Есть масса дополнительной литературы по составлению бизнес-планов, поэтому подробности здесь разжевывать не буду. Идея проста: ваш бизнес-план должен быть оптимистичен, логичен и иметь ту изюминку в стратегии, продукте или бизнес-модели, которая выделит его из кучи других бизнес-планов. Он должен внушать уверенность в успехе. В год венчурные фонды получают тысячи бизнес-планов. Из этой кучи 90 % сразу идет в мусорную корзину. Из оставшихся 10 % еще 90 % снова идет в корзину после некоторого изучения. И только 2–3 компании в результате получат финансирование. Вы должны сделать все, чтобы ваш бизнес-план не попал в эти «корзинные» 99 %.

Если ваш бизнес-план заинтересовал сотрудника фонда, он начнет его проверять. Он проведет анализ индустрии, первичную проверку ваших данных (например, позвонит основным клиентам, чтобы подтвердить, что вы действительно что-то им продали). Одновременно с этим он будет оценивать компанию, чтобы понять, сколько денег и за какую долю в компании может заплатить фонд.

При оценке компании венчурные капиталисты пользуются особым методом. Мы еще будем подробнее говорить о различных методах оценки стоимости компаний в главе «Слияния и поглощения». Пока скажу только, что венчурные капиталисты используют метод «от обратного». В чем он состоит? Сначала считается стоимость компании в момент предполагаемого выхода фонда из этой инвестиции (обычно 3–7 лет). Здесь очень часто оценка делается по методу использования мультипликаторов. Мы еще будем подробнее говорить об этом методе в главе «Оценка компаний». Сейчас лишь отмечу, что этот метод также приводит к цикличности развития индустрии фондов прямых инвестиций. В моменты экономического спада оценки с помощью мультипликаторов обычно сильно снижаются. В этот же момент у владельцев бизнеса в головах сидят оценки, которые давались компаниям в момент роста экономики. В этом случае владелец компании не может «переварить» гораздо более низкие цифры оценки, которые ему предлагает фонд. В результате в периоды кризисов в инвестициях фонда наступает затишье. Вот, например, фрагмент интервью Алексея Калинина, соуправляющего партнера Baring Vostok Capital Partners журналу «Финанс»:

[С наступлением кризиса в России] владельцы частных бизнесов еще не скорректировали свои ожидания. У них в голове остались какие-то старые мультипликаторы и оценки. Ведь люди всегда исходят из достигнутого. Как это? В прошлом году моя компания стоила 10 EBITDA, почему сегодня она должна стоить 5?! Люди считают, что те предложения, которые мы им сегодня делаем, несправедливы.

Помните, что оценка вашей компании фондом будет существенно зависеть от текущей ситуации в экономике.

● Далее полученная стоимость дисконтируется к настоящему моменту по ставке желаемого возврата на капитал фонда. Обычно разные венчурные фонды специализируются на разных раундах финансирования компаний. Для фондов, специализирующихся на ранних раундах, в связи с более высоким риском обычно ставка дисконтирования составляет 50–70 %. Для «поздних» специалистов – 30–40 %. Таким образом, фонд получает для себя цифру «текущей» стоимости компании. Далее, соответственно, фонд считает: либо сколько денег он готов дать компании за определенную долю, либо какую долю компании он хочет получить за запрашиваемую у него сумму. Например, у вас есть компания, в которой вы по своему бизнес-плану ожидаете через пять лет чистую прибыль $1,33 млн (с учетом того, что вы инвестируете $1 млн финансирования, который вы просите у фонда, и больше внешнего финансирования вам не понадобится). Обычно при оценке венчурный капиталист будет использовать мультипликаторы, например, стоимость компании составит 15-кратную чистую прибыль, то есть через пять лет ваша компания будет стоить 15 × $1,33 = $20 млн. Далее он дисконтирует стоимость назад на 5 лет, то есть к моменту инвестирования. Предположим, что его целевой возврат составляет 40 %. Тогда предполагаемая стоимость «сейчас» (текущая дисконтированная стоимость компании) составит 20 / (1 + 40 %)⁵ = $3,72 млн. Соответственно, если вы просите у фонда $1 млн инвестиций, то он потребует у вас за это минимум 1 / (1 + 3,72) = 21 % акционерного капитала (возможно, больше, чтобы дополнительно перестраховаться). Ставку дисконтирования по годам венчурные капиталисты могут менять в зависимости от того, на какой стадии развития будет находиться ваша компания в каждый из периодов (табл. 90).

К чему я это говорю? Составляя свой бизнес-план, ставьте себя на место венчурного капиталиста. Согласно вашим расчетам, сможете ли вы выдать ему требуемый возврат? Если нет, то не стоит и показывать ему бизнес-план. Помните, что деньги фондов – это очень дорогие деньги. Их стоимость для вас – 40–50 % годовых!

Такие высокие ставки дисконтирования объясняются высоким риском вложения в компании на начальной стадии их существования – высок процент неудач (в среднем, по статистике, итоговый IRR венчурных фондов составляет 17,5 %). Бо́льшая часть компаний фонда, несмотря на все усилия менеджеров и фонда, и компаний, едва сможет вернуть вложенный капитал. Некоторые станут 100 %-ными потерями. Реальными победителями станут только одна-две компании фонда, которые и обеспечат IRR в 30 % всему фонду. Именно на таких компаниях и строится репутация венчурных капиталистов.

В среднем разбивка успешности $1000 инвестиций фонда будет выглядеть примерно следующим образом (табл. 91).

Результатом работы венчурного капиталиста станет инвестиционный меморандум, который он презентует инвестиционному комитету фонда. Решения в венчурных фондах обычно принимаются инвестиционным комитетом, в который входят топ-менеджеры фонда. Иногда дополнительно решения об инвестировании утверждаются наблюдательным советом фонда, в который входят либо контролирующие инвесторы фонда (в России), либо представители «материнской» компании фонда (для российских фондов, которыми управляют крупные и известные западные управляющие компании).

Если получены необходимые положительные решения комитетов, то венчурный капиталист, работающий с вашей компанией, высылает вам инвестиционное предложение.

Инвестиционное предложение (term sheet) – это те условия, на которых фонд готов инвестировать в вашу компанию. Обычно этот документ содержит положения, защищающие интересы фонда в случае неудачи компании и дающие ему массу преференций в случае, если компания «пойдет вверх». Давайте посмотрим на основные моменты, которые часто появляются в таких документах.

Тип инвестирования

Обычно венчурные капиталисты за свои деньги получают привилегированные акции с правом их конвертации в обыкновенные. Для чего? Дело в том, что при возможной ликвидации компании владельцы привилегированных акций будут иметь приоритет над владельцами обыкновенных. При этом по привилегированным акциям, согласно условиям инвестиционного предложения, должны начисляться дивиденды. Компания может их и не выплачивать – в этом случае они «копятся». Если что-то не получится, то сначала фонд выведет из компании что сможет (обычно инвестированную сумму плюс накопленные дивиденды), а потом уже остаток (если вообще что-то останется) отдадут другим акционерам. Такое положение в инвестиционном предложении называется пунктом о ликвидации (liquidation provision).

Процент приобретаемых акций

Мы уже говорили о том, как фонды будут высчитывать минимальный процент доли в компании, который они готовы взять за свои деньги. Это, конечно, предмет для торговли между предпринимателем и фондом (как и другие положения инвестиционного предложения). Но здесь есть один любопытный момент. Обычно определенную долю в компании фонд требует зарезервировать для опционного пула, то есть опционов для менеджеров (рис. 58).

Опционы для всей команды молодой компании – это на 100 % необходимый мотивационный момент, на котором настаивают практически все инвесторы. В России, где в основном инвестиции фондов идут в более зрелые компании, опционный пул обычно составляет 5–15 % общего количества акций. Для стартапа доля опционного пула может достигать 25 %.

Наличие опционного пула не влияет на долю VC (фонда), но влияет на долю основателей после вложения денег фондом. Сравните два варианта сделки (табл. 92).

Как видите, несмотря на более высокую оценку компании pre-money во втором случае, после входа VC из-за создания опционного пула у основателей останется меньшая доля компании.

Условия получения денег

Поскольку вложение денег в компанию, у которой часто нет выручки и даже продукта, – это дело рискованное, венчурные капиталисты стараются распределить свои деньги во времени, чтобы снизить риски потерь в случае неудачи разработки или коммерциализации продукта. Для этого в инвестиционное предложение часто вводят условия, при которых часть денег может быть получена не сразу. Обычно бывает два типа таких условий:

● Изменение суммы инвестиций при невыполнении каких-то условий. Сейчас компания получает $Х, далее к определенной дате получает еще $Y при выполнении условий А, Б и В. В этом случае капитал от VC в компанию поступает траншами.

● Изменение доли VC в случае невыполнения каких-то условий. Сейчас компания получает $X по цене акций VC в $Y за акцию, однако если к определенной дате не будут выполнены условия А, Б и В, то доля VC в компании увеличивается, исходя из оценки $Z за акцию. Это так называемое условие репрайсинга.

В качестве условий А, Б и В в данном примере могут фигурировать следующие:

● компания заключила твердые контракты на поставку продукта на сумму не менее $Х;

● компания завершила бета-тестирование продукта;

● компания не отклонилась от указанных в бизнес-плане показателей выручки, затрат и численности персонала более чем на 20 %.

Автоматическая регистрация

Обычно в инвестиционных предложениях указывается, что в случае размещения акций компании на бирже VC автоматически конвертирует принадлежащие ему привилегированные акции в обыкновенные. Кроме того, VC обычно выдает себе так называемые piggyback rights, которые означают, что в случае регистрации проспекта эмиссии акций компании акции VC включаются в регистрацию пропорционально включенным в нее акциям основателей.

Операции с акциями

Обычно в инвестиционных предложениях фигурирует несколько условий, ограничивающих права акционеров и фондов на операции с акциями. Можно назвать несколько наиболее часто встречающихся примеров:

● Право преимущественного выкупа акций существующими акционерами в случае, если один из акционеров решает продать свои акции (preemption right). Иными словами, прежде чем продать свои акции внешнему инвестору, акционер должен предложить их по той же цене существующим акционерам.

● Право преимущественного выкупа акционерами дополнительной эмиссии акций в случае ее проведения.

● Право принудительной продажи акций миноритарными акционерами в случае продажи контрольного пакета (drag-along right). Например, если VC приобретает контрольный пакет и затем продает компанию полностью другому инвестору, при использовании этого права VC может потребовать у прочих миноритарных акционеров продать новому инвестору оставшиеся акции по той же цене.

● Право участия акционеров в продаже акций стороннему инвестору (tag-along right). Если контролирующий акционер продает стороннему инвестору часть своего пакета, фонд в этом случае будет иметь право также продать этому инвестору часть своего пакета (обычно pro rata к общей доле владения акциями компании на момент сделки).

● Запрет на продажу акций сторонним инвесторам в течение определенного промежутка времени (такое обязательство на себя может взять как фонд, так и акционеры компании).

● Преимущественное право продажи акций фондом при проведении IPO. То есть при проведении IPO фонд оставляет за собой право первым продать свою долю (до акционеров) либо продать ее pro rata с акционерами.

Антиразмывание

VC обычно старается защитить себя от размывания своего пакета в случае, если в следующих раундах финансирования оценка компании будет снижена, то есть новые акции будут выпущены по цене ниже той, которую получил VC (так называемый down round). Обычно это делается с помощью изменения коэффициента обмена акций VC. В этом случае бывают два типа условий антиразмывания:

● полный репрайсинг (full ratchet);

● средневзвешенный репрайсинг (weighted-average).

Лучше всего посмотреть реализацию этого условия на примере (табл. 93).

● У компании 700 000 акций.

● Раунд А – компания получает $600 000 по $2 за акцию, то есть выпускает дополнительно 300 000 акций (всего становится 1 млн акций, из которых у VC 30 %).

● Раунд Б – компания получает от другого инвестора $300 000 по $1,50 за акцию (200 000 новых акций).

Как вы понимаете, полный репрайсинг – значительно более жесткое условие, чем средневзвешенный. При полном репрайсинге после второго раунда финансирования доля фонда даже увеличилась. Без репрайсинга доля фонда составила бы 300 / 1200 = 25 %.

Надо сказать, что, хотя антиразмывание в США – обычная практика, в России условия антиразмывания в инвестиционных предложениях встречаются редко.

Возврат денег фонду

Поскольку у фонда есть определенный горизонт выхода из инвестиций, он часто включает в инвестиционное предложение условия, которые будут давать основателям компании мотивацию вывести VC из капитала их компании. Обычно такое условие выглядит следующим образом.

После, скажем, пяти лет инвестиций каждый год компания обязуется возвратить фонду по одной трети купленных им акций (то есть по 1/3 суммы инвестиций), а также дивидендов, начисленных, но невыплаченных по этим акциям. В случае если компания этого не делает, цена конверсии акций понижается на 5 % в квартал. При этом каждый квартал проводится репрайсинг доли фонда.

Иными словами, при данных условиях, если компания в течение пяти лет не провела IPO или не сумела организовать продажу доли VC стратегическому инвестору, то постепенно доля основателей начинает снижаться (за счет репрайсинга акций VC).

Контроль управления

Хотя VC обычно приобретают привилегированные акции, в инвестиционное предложение они закладывают пункт о том, что в совете директоров компании они должны иметь представительство согласно своей доле акций, как если бы они были обыкновенными.

Кроме того, здесь же обычно оговаривается, какие решения должны приниматься голосованием квалифицированного большинства (больше 2/3 голосов или вообще единогласно) на совете директоров. Иногда предложение оговаривает право вето VC на определенные решения компании. В категорию таких решений обычно входят:

● продажа крупных активов;

● слияние;

● ликвидация;

● изменение устава;

● изменение числа членов совета директоров;

● выпуск новых акций.

Обычно в инвестиционном соглашении подробно проговаривается уровень решения всех основных категорий вопросов. Например:

● эмиссия акций, изменение устава – единогласное решение всех членов совета директоров;

● продажа крупных активов – 2/3 голосов членов совета директоров;

● прочие вопросы – простое большинство.

Эти пункты после подписания сделки включаются в устав компании.

Эксклюзивность

Это запрет компании на переговоры с другими фондами на определенный срок (в США обычно 30 дней, в России – 60–90 дней) после подписания компанией инвестиционного предложения (так называемый no-shop provision). Обратите внимание, что обычно по условиям инвестиционного предложения компания не может искать новых инвесторов, но при этом фонд не дает твердых гарантий инвестиций. То есть до момента подписания договора о покупке доли в компании VC может и отказаться от инвестирования.

Конфиденциальность

Стандартный пункт, говорящий о том, что компания не должна никому раскрывать условия инвестиционного предложения без письменного разрешения VC.

Сроки подписания

Как правило, срок, который венчурные капиталисты дают компании на обдумывание, крайне мал. Что-то вроде «подпишите сегодня до полуночи, или все договоренности недействительны».