Текст книги "Поведенческое инвестирование"

Профессор Уиллард Ван Орман Куайн преподавал логику и философию в Гарвардском университете и считался одним из самых влиятельных философов ХХ века. Он прославился тем, что удалил в своем рабочем компьютере клавишу с вопросительным знаком, заявив: «Я имею дело только с определенностью». Хотя в этом поступке профессора Куайна присутствует комизм, он является прекрасной метафорой того, как живет большинство из нас. Мы считаем себя центром вселенной, переоцениваем вероятность наступления позитивных событий и игнорируем опасность. Эта тенденция поднимает нас с постели, придает смелости заговорить с приглянувшейся девушкой в баре и побуждает открывать рестораны и предприятия, хотя ни одно из этих действий не является рациональным в чисто вероятностном плане.

Но, как вы уже догадались, та способность к адаптации, которая так хорошо помогает нам в других сферах жизни, плохо подходит для нужд инвестора. Стать поведенческим инвестором – это значит рассматривать мир с совершенно чуждых нам позиций, воспринимая себя как незначительную часть целого, не обладающую особыми способностями, знаниями или удачливостью. Это значит признать, что в среднем мы – самые обычные люди.

Но весь парадокс заключается в том, что, признавая себя посредственностями, мы становимся исключительными личностями в самом строгом смысле этого слова. И дело тут не в вере в себя – совсем наоборот. Речь идет об осознании того, что чем меньше вам нужно быть особенным, тем более особенным вы станете. Как пишет в своей книге «Что срабатывает на Уолл-стрит» инвестор и автор Джеймс П. О’Шонесси, «ключом к успешному инвестированию служит признание того, что мы так же подвержены разрушительным поведенческим предубеждениям, как и все остальные люди». Исключительные инвестиционные результаты достижимы для каждого из нас, если мы просто перестанем так сильно стараться.

• «Верьте в себя» – это очень плохой совет для инвесторов.

• У вас есть тенденция подыскивать информацию, которая подтверждает то, в чем вы уже убеждены.

• Вы готовы сломать себе руку, чтобы одобрительно похлопать себя по плечу за принятые решения.

• Мы обычно резко реагируем на моменты, когда кто-то подвергает сомнению наши убеждения.

• Как ни парадоксально, чем неопределеннее ситуация, тем увереннее в себе мы становимся.

• Если вас чрезмерно привлекает какая-то инвестиционная идея, это значит, что вы, скорее всего, недостаточно ее продумали.

Глава 5
Консерватизм

Лишь потеряв все, мы обретаем свободу действий.

Чак Паланик. Бойцовский клуб

Несколько лет назад одному немецкому городу представилась невиданная возможность начать новую жизнь в буквальном смысле этого слова. Город располагался прямо над залежами ценных минеральных ресурсов, в которых западногерманское правительство отчаянно нуждалось. Чтобы обеспечить доступ к месторождению бурого угля, необходимо было снести значительную часть городских построек, но взамен правительство предложило заново отстроить весь город на небольшом отдалении, причем с учетом всех пожеланий горожан.

Одна из причин, по которой правительство решилось на снос всего города, заключалась в том, что в нем не было ничего особенного. Он развивался стихийно на протяжении многих поколений, его улицы извивались серпантином, затрудняя движение, в зданиях не было ни функциональности, ни красоты. Жителям предложили создать новый облик города, все расходы по строительству которого правительство готово было взять на себя, но они представили план, который выглядел – вы, конечно, догадались – точно так же, как уродливая маленькая деревушка, которая подлежала сносу.

Получив шанс стать теми, кем хотели бы быть, они совершенно в духе естественных человеческих тенденций предпочли остаться теми, кем были всегда. Эта тенденция отдавать предпочтение хорошо знакомому перед неизвестным пронизывает все человеческое поведение и представляет собой второй столп инвестиционного поведения – консерватизм.

В этом году примерно 10 тысяч человек погибнут в результате аварий, вызванных тем, что за рулем окажется пьяный водитель. Каждый третий человек за свою жизнь столкнется с неприятностями, связанными со злоупотреблением алкоголем. Большинство всех случаев семейного насилия (55 процентов) происходят в семьях алкоголиков.

Хотя мы все знаем, насколько опасно злоупотребление алкоголем, статистика, подобная этой, все еще поражает воображение. Учитывая вред, наносимый алкоголем, было бы вполне естественно предположить, что те, кто пострадал от алкоголизма в молодости, будут стараться всячески избегать его во взрослой жизни. Но почему же тогда 50 процентов детей алкоголиков сами вступают в брак с алкоголиками?

Существует ряд психологических факторов, которые объясняют эту тенденцию отдавать предпочтение «дьяволу, с которым мы уже знакомы». Одна из причин заключается в том, что знакомая обстановка создает ощущение комфорта. Люди хотят знать, с чем они имеют дело, даже если это скучно, плохо и не приносит удовлетворения. Исследователи боли обнаружили, что ожидаемая боль даже при одинаковой интенсивности причиняет меньше страданий, чем неожиданная. Как пел Курт Кобейн: «Мне не хватает грусти, в которой так уютно».

Консерватизм также подкрепляется нашей естественной склонностью избегать сожалений и разочарований, считать то, что у нас есть, более ценным, чем то, чего у нас нет, и бояться потери больше, чем стремиться к выигрышу. Каковы бы ни были конкретные психологические основы нашего природного консерватизма, он готовит нам универсальную западню. В инвестиционном контексте это может выглядеть как слишком долгое удержание проигрышных ценных бумаг, неспособность к ребалансировке и распределению активов, рискованные вложения и так далее вплоть до полного паралича.

Перемены вызывают у большинства из нас психологический дискомфорт и требуют когнитивных усилий, умения приспосабливаться, готовности к разочарованиям и потерям, но без этого невозможно стать поведенческим инвестором. В жизни, как и на рынке, перемены – это единственная устойчивая тенденция.

Сколько, по-вашему, решений вы принимаете за день? Не пожалейте времени, мысленно пробегитесь по своему дню и попробуйте сделать хотя бы предположение. Большинство людей, которым я задаю этот вопрос, останавливаются где-то на сотне, что даже близко не подходит к истинному числу решений, составляющему около 35 тысяч[37]37
  Joel Hoomans, ‘35,000 decisions: The great choices of strategic leaders,’ Roberts Wesleyan College Leading Edge Journal (March 20, 2015).


[Закрыть].

Да, вы каждый день принимаете 35 тысяч решений.

В канонических моделях обычно рассматриваются два типа решений: определенные (то есть с заранее обозначенными альтернативными вариантами) и неопределенные (представляющие прямую противоположность). В теории, решения, принимаемые в условиях определенности, включают ранжирование известных альтернатив и выбор наиболее предпочтительного исхода, что достаточно просто. Неопределенные решения отличаются тем, что различным исходам даются субъективные оценки вероятности. Это значит, что лицо, принимающее решение, оценивает желательность того или иного исхода в соответствии с вероятностью его наступления.

Все это прекрасно, но смысл в этих моделях сохраняется лишь до тех пор, пока вы не задумаетесь об огромном объеме решений, которые мы принимаем каждый день. Если учесть, что вы принимаете 12 775 000 решений в год, то сама мысль о том, что каждое из них надо взвешивать с позиций вероятностной пользы, начинает вызывать недоверие. Это чересчур утомительный процесс, что подтверждается многочисленными исследованиями. Поэтому мы при принятии решений очень часто просто склоняемся к привычным вещам.

В своей научной статье «Статус-кво как основа принятия решений» Самуэльсон и Зекхаузер пишут, что классические модели в значительной степени недооценивают нашу тенденцию придерживаться того, что уже известно и знакомо. Какие решения ни возьми – голосование, решение деловых проблем, выбор медицинской страховки, управление пенсионными счетами – в подавляющем большинстве случаев мы стараемся сохранить статус-кво.

Исследователи проиллюстрировали силу этой тенденции на примере действующего политика, противостоящего претенденту. По их словам, «экстраполяция экспериментальных результатов показывает, что действующий политик одержит победу на выборах с перевесом 59 к 41 проценту. Даже если действующий политик в нейтральной ситуации пользуется поддержкой всего лишь 39 процентов избирателей, он все равно сможет одержать победу на выборах с небольшим перевесом»[38]38
  Samuelson and Zeckhauser, ‘Status quo bias in decision making,’ Journal of Risk and Uncertainty (1988), p. 9.


[Закрыть]. Вы полагаете, что избиратели беспристрастно взвешивают все плюсы и минусы политиков, когда делают выбор? Ничего подобного. Чаще всего они отдают свой голос за того, кто уже занимает этот выборный пост.

Исследователи из Корнеллского университета Вансинк и Собал обнаружили, что мы точно так же подвержены влиянию консерватизма, когда каждый день принимаем более 200 решений, касающихся еды[39]39
  Brian Wansink and Jeffery Sobal, ‘Mindless eating,’ Environment and Behavior (January 1, 2007).


[Закрыть]. В первой части эксперимента ученые изучали вопрос, насколько участники осознают, что они действительно что-то решают, думая о еде. 139 участников исследования недооценили количество принятых ими решений в среднем на 221! Это свидетельствует о том, что мы часто действуем на автопилоте и даже не замечаем моменты принятия решений. Во второй части изучались мотивы переедания участников, которым просто по умолчанию дали тарелку больше обычных размеров. Когда их спросили, почему они съели больше, чем всегда, 21 процент участников вообще отрицали факт переедания, 75 процентов сказали, что были голодны, и лишь 4 процента признались, что просто по привычке наполнили едой большую тарелку, потому что другой не было.

Главная причина, по которой вы не смотрите на Netflix артхаус и документальное кино, заключается в том, что ваш мозг истощен. После долгого рабочего дня вам нужен Майкл Бэй, а не Ларс фон Триер. Вы и без этого каждый день сталкиваетесь с необходимостью принимать ошеломляющее количество решений.

Именно благодаря этому обстоятельству Эдвардсу удалось в 1968 году обнаружить, что вследствие усталости мозга мы не задействуем рациональное мышление в процессе обновления своих убеждений. «Чем весомее доказательства, тем меньше мы склонны к ним прислушиваться, ставя под сомнение собственные взгляды»[40]40
  W. Edwards, ‘Conservatism in human information processing,’ in B. Kleinmutz (ed.) Formal Representation of Human Judgement (Wiley, 1968).


[Закрыть]. Задумайтесь на минутку о парадоксальности этого утверждения. Важную информацию трудно переварить, поэтому мы не испытываем в ней необходимости. Наша умственная усталость приводит к тому, что мы игнорируем актуальные новые сведения и полагаемся вместо этого на протоптанные ментальные тропы сомнительного качества.

Как уже было сказано выше, мозг – это самая неэффективная часть вашего тела с точки зрения метаболизма. Пытаясь сэкономить энергию, он начинает допускать ошибки. Вы не занимаетесь подсчетами, сколько хлопьев вам требуется за завтраком, а просто привычно наполняете ими тарелку. Вы не чертите таблицу, в которой сравниваются плюсы и минусы различных пенсионных программ, а просто выбираете ту, которой пользовались последние пять лет. Вы не прибегаете к ребалансировке своего инвестиционного портфеля, а просто оставляете все, как есть.

Консерватизм – это реалия нашей жизни, которая существует главным образом из-за ограниченности наших возможностей по принятию решений. Это не хорошо и не плохо, просто такова жизнь. Но, как мы увидим в последующих главах, есть вполне реальные способы, позволяющие обратить этот феномен себе на пользу.

Представьте, что вы находитесь дома один с маленьким ребенком, который спит в своей кроватке. Внезапно у вас возникает необходимость срочно отлучиться по делам, правда, ненадолго, скажем, на 15 минут. Разбудите ли вы ребенка и возьмете с собой или оставите спать, зная, что даже если он проснется, то не сможет выбраться из кроватки? Большинство людей (в том числе и я), не раздумывая, отвечают, что разбудят ребенка и возьмут с собой в поездку. Причина весьма конкретна: чтобы избежать последующих сожалений. Если во время вашей отлучки дом вдруг загорится или в него заберутся грабители, то вы не простите себе, что оставили ребенка одного. Все эти рассуждения, конечно, не учитывают вероятности того, что ребенку будет причинен вред. Пожары в домах случаются крайне редко, и вероятность того, что со спящим в кроватке ребенком что-то случится за время пятнадцатиминутной отлучки, ничтожно мала. С другой стороны, автомобильные аварии случаются очень часто, и риск того, что ребенок, которого вы захватили с собой в поездку, при этом пострадает, вполне реален. Однако воображаемое сожаление о том, что вы оставили дома беззащитного ребенка, более интенсивно и ярко, чем статистика смертельных случаев в дорожно-транспортных происшествиях. Истории возбуждают наше воображение, а размышления о вероятности – усыпляют его. Поэтому мы берем ребенка с собой.

По словам Канемана и Тверски, мы используем такие ошибочные модели мышления, потому что «люди испытывают более сильное сожаление о плохих результатах, которые являются следствием предпринятых ими действий, чем об аналогичных плохих последствиях вызванных бездействием»[41]41
  D. Kahneman and A. Tversky, ‘Choices, values and frames,’ American Psychologist 39 (1984), pp. 341–350.


[Закрыть]. Действие порождает чувство вины. Брать на себя ответственность за неопределенные результаты – это горькая пилюля, которую приходится глотать. Если инвестор А внес кардинальные изменения в свой портфель до того, как рынок упал на 20 процентов, то при прочих равных условиях он будет чувствовать себя хуже, чем инвестор Б, который понес аналогичные потери, но ничего не менял в своих активах. Инвестор А будет ощущать груз ответственности, а ответственность причиняет боль. Я впервые наглядно столкнулся с концепцией бездействия как способа уклонения от сожалений на примере моей первой клиентки, которая обратилась ко мне за психологической помощью. Назовем ее Брук.

Хотя я построил всю свою карьеру в области поведенческих финансов, тема моей докторской диссертации касалась клинической психологии. Одним из условий учебы в докторантуре была тысяча часов консультаций для клиентов, находившихся в кризисном психологическом состоянии. Этот навык оказался незаменимым, когда мне впоследствии приходилось беседовать с паникующими инвесторами. Моя первая клиентка по фамилии Брук вошла ко мне в кабинет, держа в руках шесть конвертов, которые она тут же разложила передо мной на столе со словами: «У меня проблема». Брук произвела на меня впечатление привлекательной, красиво одетой и ухоженной женщины. Из анкеты, которую она заполнила перед приемом, я знал, что у нее всегда были незаурядные успехи в учебе. Мне, честно говоря, трудно было представить себе, какие проблемы могли ее мучить.

Затем Брук начала излагать мне суть своей проблемы, и мне пришлось приложить все усилия, чтобы не выглядеть испуганным новичком. Оказалось, что она подавала большие надежды как ученый и разослала несколько заявок в престижные учебные заведения для зачисления в докторантуру. Отовсюду поступили ответы. Это и были те шесть конвертов, которые она разложила передо мной. Она с детства мечтала о карьере ученого и усердно училась в школе, готовясь поступить в хороший колледж, а затем была прилежной студенткой. Вся ее предыдущая жизнь была подготовкой к этому моменту!

Пришли шесть ответов, и она… не стала ничего делать. Потратив так много времени и сил на подготовку, она находилась теперь в состоянии паралича, боясь вскрыть конверты и узнать, принята она или нет. Сроки зачисления подходили к концу, ей надо было преодолеть свои страхи, ознакомиться с ответами и предпринять какие-то действия, но она была не в силах даже шевельнуть пальцем. Ей невыносима была сама мысль о том, что ей могли отказать несмотря на то, что она так много потрудилась.

Я был ошарашен. О таких проблемах, как у Брук, в учебниках ничего не писали. Я не мог поверить, что такая, казалось бы, собранная и способная женщина может вести себя так странно. Я хорошо помню, как путался в словах, как в какой-то момент уронил свои папки со стола и вообще производил впечатление полной беспомощности. Меня учили не давать прямых советов, а задавать наводящие вопросы, которые помогут клиенту прийти к собственному решению. Но в тот момент это было легче сказать, чем сделать.

Проклиная себя за неспособность направить клиентку в нужное русло, я наконец выдавил из себя: «Мне кажется, что, боясь рискнуть, вы приближаете неизбежность того, чего боитесь». Эти слова не отличались деликатностью, но они сработали. В тот день и Брук, и я поняли, что все наши усилия по управлению неопределенностью могут порой привести к разочарованию. Такова реальность, которая применима как к инвестированию, так и к жизни в целом. Брук испытывала иррациональный страх, что, начав действовать, она может впоследствии пожалеть об этом. По иронии судьбы, к тому же результату чуть было не привело именно ее бездействие.

Подобно Брук, многие инвесторы прибегают к тактике страуса, пряча голову в песок и надеясь, что с ними ничего не случится. Хотя их стремление к душевному спокойствию вполне объяснимо, оно не может уменьшить жгучую боль от плохих финансовых результатов, которые являются следствием такой тактики.

Еще одна причина нашего консерватизма коренится в нашей склонности ценить то, что у нас есть или что мы сделали, а не то, чего у нас нет или что мы не сделали. Вспомните эксперимент «парадигма свободного выбора», в котором участнику предлагали выбрать картину, которая с самого начала вроде бы не привлекла его внимания, но, став его собственностью, сразу «выросла» в его глазах. Дэниел Гилберт называет этот процесс «синтезом счастья», и ему можно найти массу полезных применений в реальном мире. Даже если предпочтение, которое вы отдаете вашей супруге, иррационально, а ваше высокое мнение о ней не имеет под собой реальной почвы, это все же положительно сказывается на качестве жизни. Но если истинная любовь бывает порой слепой, нам не следует быть столь неосмотрительными в своих инвестиционных решениях. Хорошие браки строятся на прощении и терпимости к несовершенству. Хорошее инвестирование основано на принятии трезвых решений о покупке и продаже активов, основанных исключительно на их достоинствах.

Тенденция любить того, кто рядом, известна как эффект владения. Его существование было подтверждено в сотнях экспериментов, но никто не смог описать его так изящно, как Айн Рэнд в своем романе «Источник». Персонаж романа Винанд говорит: «У меня до возмутительных пределов развито чувство собственности. Я как-то преображаю вещи. Стоит мне обзавестись в какой-нибудь дешевой лавчонке пепельницей и, заплатив, положить ее в карман, как она становится необычной пепельницей, отличной от всех других, потому что она моя». Как и многие другие концепции, которые мы обсуждали в этой книге, эффект владения имеет глубокие эволюционные корни. В настоящее время он наблюдается у трех различных видов приматов и, как доказали ученые, проявляется более интенсивно, когда речь идет о жизненно важных потребностях (например, о еде), по сравнению с такими простыми желаниями, как, например, игрушка.

Самое известное исследование, посвященное эффекту владения, было проведено в Корнеллском университете; в нем использовались шоколадные батончики и кофейные кружки. Эти предметы, имеющие одинаковую рыночную стоимость, были предназначены для вручения студентам. Около половины студентов высказали желание получить кофейную кружку, а около половины – шоколадку. Затем оба предмета были розданы наугад, и студентам предложили обменяться ими друг с другом, чтобы получить то, что они хотели иметь изначально. С учетом того, что предметы были розданы случайным образом, можно было предположить, что около половины студентов получили не то, что хотели, и были бы не против поменяться. Однако на деле только 10 процентов участников эксперимента совершили обмен. Возможно, они получили не тот предмет, что хотели изначально, но, став их собственностью, он приобрел для них ценность.

Значение этого феномена для инвестирования очевидно: мы склонны переоценивать то, чем владеем, и недооценивать то, что нам не принадлежит. Даже профессиональные трейдеры проявляют тенденцию не продавать инвестиции, которыми они уже владеют, хотя во многих случаях сами признают, что не стали бы покупать данный актив, если бы была возможность повернуть время вспять.

Тенденция переоценивать физические объекты, находящиеся в нашем владении, имеет определенный смысл, но она распространяется и на оценки наших решений, на которые мы потратили время и деньги. Как ни печально осознавать, но чем больше времени и внимания мы уделяем какому-то решению, тем сильнее искажается наше представление о его правильности. Как известно, нежелание признавать невозвратные затраты означает, что чем больше ресурсов было затрачено на то или иное решение в прошлом, тем сильнее проявляется склонность поддерживать его и впредь. Член фитнес-клуба, ни разу не посетивший тренажерный зал, не может отказаться от уплаты ежемесячного членского взноса, так как это будет означать, что все предыдущие затраты были напрасны. Заядлый игрок в Farmville может тратить по несколько часов в день на уход за виртуальным урожаем, забывая о своих обязанностях в реальной жизни, потому что прекращение игры означало бы, что сотни часов, вложенные в нее ранее, окажутся напрасными.

Это явление заслуживало бы не более чем примечания в учебнике по психологии, если бы его влияние ограничивалось только виртуальным урожаем и любителями фитнеса, не встающими с дивана, но история полна примеров, когда решения, принятые с учетом эффекта невозвратных затрат, оказывали драматическое воздействие. Самуэльсон и Зекхаузер приводят в своей работе «Статус-кво как основа принятия решений» следующие примеры:

• Прорыв плотины на реке Тетон привел к гибели 11 человек и 13 тысяч голов скота, хотя было известно, что в ходе ее проектирования были допущены ошибки. Сведения об этом были проигнорированы властями, которые настаивали на том, чтобы продолжить работы и выполнить поставленную задачу.

• Хотя всем было понятно, что проект самолета L-1011 никогда не окупится, компания Lockheed потратила миллионы долларов налогоплательщиков на его продолжение, пытаясь оправдать уже понесенные затраты на опытно-конструкторские работы.

• Колоссальные американские инвестиции, зашедшие слишком далеко, считаются одним из мотивов развязывания вьетнамской войны.

• Миллиарды долларов, затраченные на проект «Манхэттен», рассматриваются как одна из причин упорного желания Трумэна использовать атомное оружие против Японии во Второй мировой войне. Если бы бомба не была использована в конце войны, то все ресурсы на ее разработку пришлось бы, скорее всего, признать потраченными впустую.

При принятии решений о покупке и продаже активов инвестиционные менеджеры тоже часто становятся жертвами феномена невозвратных затрат, хотя, конечно, это не имеет таких колоссальных последствий, как в вышеупомянутых примерах. Рассмотрим, казалось бы, разумное желание, чтобы ваш инвестиционный менеджер лично посетил объект, в который он собирается вкладывать ваши деньги.

Поначалу все настроены неоправданно оптимистично, ведь ни один инвестор не станет пристально изучать предстоящую сделку, если изначально не считает ее стоящей. Затем встает вопрос о снижении расходов, и тут аналитики и управляющие фондами начинают сомневаться, что эта поездка вообще кому-то нужна. Ведь если результаты изучения компании окажутся разочаровывающими, то и расходы на поездку и затраченное время окажутся напрасными. А вы знаете, сколько стоит заправка частного самолета?

Далее возникает еще одна проблема: можно ли ожидать откровенных ответов от проверяемой компании, которая со всей очевидностью попытается выдвинуть на первый план свои положительные факторы и завысить свою ценность? Изучая материалы, представленные главным финансистом компании Duke, Грэм и Харви пришли к выводу, что 90 процентов главных финансистов высокотехнологичных компаний считают свои акции недооцененными. Каждый склонен считать, что его ребенок (или его компания) лучше всех остальных, даже если это невозможно с чисто статистической точки зрения. Как следствие, вы можете быть уверены, что руководство компании будет вводить вас в заблуждение, пусть даже и неумышленно! И у нас нет возможности с полной достоверностью определить, говорят ли нам правду.

Таким образом, требования инвесторов, чтобы менеджеры инвестиционных фондов тщательно изучали объекты, куда будут вкладываться деньги, вроде бы диктуются здравым смыслом, но на деле оборачивается весьма дорогостоящей затеей, которая дает менеджерам ложную уверенность, увеличивая при этом неизбежные расходы и делая непрозрачным процесс принятия решений.

Новое обнадеживающее исследование, проведенное в Университете Мэриленда, позволяет предположить, что опыт может уменьшить влияние эффекта владения. Джон Лист заметил, что опытные торговцы спортивными наградами были гораздо менее склонны к консерватизму, чем их более молодые коллеги. В то время как у новичков наблюдалась тенденция переоценивать свои трофеи и медлить с покупкой или продажей, более опытные продавцы трезво оценивали сделки и принимали беспристрастные решения, на которых эффект владения сказывался гораздо меньше. Несмотря на то, что человеческая природа заставляет нас даже при наличии лучших вариантов крепко держаться за то, что имеем, нас обнадеживает мысль о том, что мы можем избавиться от этой привычки, приобретя достаточный опыт.