Текст книги "Поведенческое инвестирование"

Существует много причин консерватизма – нежелание испытывать сожаления, завышенная оценка того, что мы имеем, страх перед невозвратными затратами, – но все они по сути своей основаны на желании избежать потерь. Стремление избежать сожалений равносильно нежеланию потерять свою репутацию компетентного человека. Эффект владения – это эволюционное порождение защиты своей территории, которую никак нельзя терять. А эффект невозвратных затрат берет свое начало в чувстве страха перед потерей времени и ресурсов. Таким образом, все разновидности консерватизма представляют собой ту или иную форму неприятия потерь.

Пожалуй, самое значительное открытие в области поведенческих финансов заключается в том, что наши взгляды на риск и поощрение асимметричны и что мы гораздо больше заботимся о недопущении проигрыша, чем о выигрыше. По данным журнала Scientific American, доктор Рассел Полдрак и его коллеги обнаружили, что «…затормаживание областей мозга, которые отвечают за поощрение, гораздо интенсивнее, когда мы оцениваем потенциальный убыток, чем степень их активизации, когда мы обдумываем аналогичный по размеру выигрыш». Неприятие потерь – это не только физиологический, но и психологический феномен. Полдрак обнаружил повышенную активность в центре поощрений мозга при получении прибыли, но оказалось, что еще более сильная реакция возникает, когда вырисовывается перспектива убытка[42]42
  Russell A. Poldrack, ‘What is loss aversion?’ Scientific American.


[Закрыть]. Страх перед потерями и сопутствующий поведенческий паралич, который может сопровождать этот страх, имеют биологические корни, которые уходят очень глубоко, но их необходимо выкорчевать, если мы хотим реализовать свой истинный потенциал как люди и как инвесторы.

Вспомните самый значимый поступок, который вы когда-либо совершали. Я готов поспорить, что в тот момент от вас потребовалась определенная готовность к риску, неопределенности и тяжелой работе. В этом кроется ценный урок: стремиться к полной надежности и безопасности – значит обречь себя на посредственную жизнь. Нет ничего менее безопасного, чем стремление играть наверняка, и ничто так не гарантирует потери, как желание избежать их. Представьте себе человека, который ради того, чтобы избежать возможной сердечной боли, обрекает себя на одиночество. Или потенциального предпринимателя, который так никогда и не решается открыть свой бизнес и проводит всю жизнь на работе, которую ненавидит. Или инвестора, парализованного страхом перед волатильностью, который подходит к пенсионному возрасту с накоплениями, недостаточными для удовлетворения своих потребностей. Весь парадокс заключается в том, что наши худшие страхи становятся реальностью, если мы постоянно обеспокоены тем, чтобы избежать их.

Как и любой ребенок, выросший в 80-е годы, я хорошо помню «Войну газированных напитков». Устав постоянно находиться на вторых ролях, компания Pepsi запустила серию рекламных роликов, в которых люди «вслепую» сравнивали на вкус кока-колу и пепси-колу. К радости Pepsi (и к удивлению тех, кто пробовал напитки), результаты слепых проб чаще оказывались в ее пользу.

Pepsi превозносила результаты этого «научного» исследования в легендарной рекламной кампании, которая не сходила с экранов с середины 1970-х до 80-х годов. Разумеется, было бы логично, если бы напиток, который большинство людей предпочитает другому, имел преимущество в объемах продаж. Однако на момент написания этой книги компания Coke занимает 17 процентов рынка газированных напитков в США, что примерно вдвое больше, чем у Pepsi. Аналогичным образом доля диетической кока-колы составляет 9,6 процента по сравнению с всего лишь 4,9 у диетической пепси-колы.

Существует ряд причин, которые могут объяснить эту разницу (например, Pepsi слаще и может казаться предпочтительнее в тестах, где делается только один глоток, но вызывает вяжущий привкус во рту, если выпить целую банку), но в основном огромная пропасть в объемах продаж, похоже, объясняется консерватизмом. Coke опередила Pepsi на рынке на 12 лет, и то, чего она достигла за это время с точки зрения создания бренда, иначе как чудом не назовешь. Используя рекламу стиля жизни еще до того, как это понятие вошло в обиход, кока-кола беспрецедентным образом срослась с американским образом жизни. Трудно представить себе другой такой эталонный бренд, как кока-кола. В результате вызов Pepsi почти не сказался на Coke. Pepsi рассчитывала на то, что потребители изменят свое отношение к ее продукции на основе рациональных предпочтений, но Coke выиграла, так как знала, что нет ничего вкуснее, чем что-то привычное[43]43
  Gus Lubin, ‘Here’s the real difference between Coke and Pepsi,’ Business Insider (December 19, 2012).


[Закрыть].

• Мышление – очень затратный процесс с точки зрения метаболизма. Каждый день нам приходится принимать десятки тысяч решений.

• Самая важная информация усваивается труднее всего, так как обычно выражается в виде математических формул или сложных идей.

• При прочих равных условиях нам чаще приходится сожалеть о том, что мы сделали, чем о том, чего не сделали.

• Мы синтезируем счастье (но не учимся на ошибках), когда преувеличиваем ценность сделанного нами выбора и принижаем значение пути, по которому не пошли.

• Завладев какой-то вещью, мы тут же приписываем ей более высокую ценность.

• Повышенное внимание к невозвратным затратам приводит к тому, что мы стремимся довести дело до конца вопреки здравому смыслу.

Глава 6
Внимание

Убив одного человека, вы становитесь преступником, а убив миллион – героем. Цифры создают ореол святости.

Чарли Чаплин в роли Анри Верду

Быстро назовите как можно больше слов, начинающихся на букву К. Я не шучу. Отвлекитесь от книги и составьте максимально полный список таких слов.

Сколько у вас получилось? А теперь составьте второй список, содержащий слова, в котором буква К находится на третьем от начала месте. Сколько вам удалось вспомнить на этот раз?

Не сомневаюсь, что составить список слов, начинающихся на К, вам было легче. А знаете ли вы, что слов, где К находится на третьем месте, намного больше? Но если так, то почему же первый список вызывает у вас меньше трудностей?

Оказывается, процесс поиска информации в мозге далек от совершенства и в нашу способность вспоминать накопленную информацию вмешиваются некоторые когнитивные особенности. Психологи называют эту погрешность в механизме поиска информации в памяти эвристикой доступности, а это, попросту говоря, значит, что мы предсказываем вероятность события на основе того, насколько легко мы можем извлечь сведения о нем из памяти, а не того, насколько оно вероятно в действительности.

Канеман и Тверски впервые описали этот феномен в статье, опубликованной в 1973 году. Там они, в частности, отмечали, что информационный сигнал запоминается, если имеет характеристики, которые отличаются от фона или от прошлого состояния. Таким образом, мы хорошо запоминаем и самые обыденные вещи (в силу частого повторения), и какие-то исключительные события. Специалист по поведенческой экономике Роберт Шиллер предположил, что повсеместное распространение интернета облегчило инвесторам взвинчивание цен на акции интернет-компаний до беспрецедентных уровней, надувая тем самым очередной пузырь. Доказательства полезности глобальной сети были повсюду, что облегчало создание у инвесторов внутренних нарративов о том, что интернет способен изменить существующую парадигму. Аналогичным образом и последствия таких «черных лебедей», как Великая рецессия, также сохраняются в общественном сознании в течение многих лет из-за необычности и важности этих событий.

К сожалению для нас, несовершенства эвристики доступности постоянно сказываются на наших попытках оценить рискованность различных жизненных ситуаций и инвестиций.

Основная проблема возникает из-за нашей склонности формировать суждения, не обращая внимания на такой фактор, как вероятность, поскольку в этом процессе мы полагаемся скорее на яркость информации, чем на ее точность. То, что мы обычно руководствуемся внешней привлекательностью, а не математикой, исследователи из Массачусетского университета убедительно проиллюстрировали с помощью обычного мармелада. Я хочу познакомить вас с этим экспериментом, внеся лишь незначительные изменения в его описание.

Представьте, что вам предложили с завязанными глазами доставать из двух банок мармеладные конфеты. Если вы вынете белый мармелад, то не получите ничего (кроме вкусного белого мармелада, разумеется), а если красный – то 100 долларов. В первой банке девять белых конфет и одна красная, а во второй – 91 белая и девять красных. Из какой банки вы предпочтете доставать мармелад, чтобы повысить свои шансы на выигрыш?

Простейший подсчет показывает, что в первой банке вероятность успеха составляет 10 процентов, а во второй – 9. Таким образом, самым разумным выбором будет первая банка. Но если вы мало чем отличаетесь от остальных людей, то чутье подсказывает вам обратное. По ощущениям во второй банке шансов больше, несмотря на все математические вычисления.

Из-за чего возникает это ощущение? Почему две трети участников выбирают вторую банку, даже если открыто проинформировать их о распределении шансов? Один из участников поделился своими соображениями: «Я выбрал эту банку, потому что в ней было больше красных конфет и у меня сложилось впечатление, что среди них легче будет выбрать выигрышную, хотя я и знал, что белых там еще больше и что проценты играют против меня»[44]44
  Zweig, Your Money and Your Brain, p. 22.


[Закрыть]. Люди мыслят историями, а не процентами, а вторая банка предлагает им девять историй со счастливым концом, в то время как первая – лишь одну.

Причина, по которой учителя человечества от Иисуса до Эзопа передавали свои знания в виде притч, заключается в том, что истории лучше запоминаются. Мы подозреваем это интуитивно, но Ури Хассон из Принстонского университета продвинул наше понимание силы историй на шаг дальше, изучая мозг людей, как рассказывающих, так и слушающих истории. Хассон обнаружил, что когда женщина делилась эмоциональной историей с группой незнакомых людей, «…их мозги синхронизировались. Когда у нее наблюдалась активность в островковой доле, отвечающей за эмоции, то же самое происходило и у слушателей. Когда у нее активизировалась лобная доля коры, аналогичные процессы происходили и у слушателей. Просто рассказывая историю, женщина буквально могла вложить идеи, мысли и эмоции в головы слушателей». Слушание и рассказывание историй создают не только общее информационное поле, но и общую физическую реакцию. Как будто рассказчик открывает свой разум и напрямую помещает мысли в головы тех, кто собрался его послушать.

Рассказывание историй позволяет обойти многие критические фильтры, которые мы применяем по отношению к другим путям получения информации. Это делает кинофильмы захватывающим зрелищем, но одновременно открывает широкую дорогу в наш мозг для дезинформации. По этой причине истории – враг поведенческого инвестора.

Чтобы лучше понять, какой силой обладают истории, подумайте, сколько бы вы заплатили за одну перчатку с блестками в стиле 1980-х годов. Готов спорить, что не так уж много. А если бы я сказал вам, что эту перчатку носил Майкл Джексон? Эта история полностью меняет оценку. Если речь идет о поп-атрибутике 1980-х годов, это еще не так опасно, но при покупке акций подобные истории ведут к катастрофе.

Нигде сила историй не проявляется с такой полнотой, как во время первичного публичного размещения акций на бирже (IPO). В ходе такого размещения в продажу поступают новинки, обычно из новых и растущих секторов экономики. Как правило, это происходит в периоды большого подъема. Почти каждый инвестор, которого я знаю, мысленно прикидывал, сколько денег у него было бы, если бы он купил акции Apple, Tesla, Amazon и т. д. в первый же день, как только они вышли на биржу. Сила историй, эмоции и страх упустить выгоду в совокупности делают IPO чрезвычайно привлекательными как для институциональных, так и для индивидуальных инвесторов.

Какую пользу приносит инвесторам весь этот ажиотаж вокруг IPO? Кольятти, Палеари и Висмара пишут в своей книге «Ценообразование на IPO: темпы роста, заложенные в начальную стоимость», что обычно в США акции, размещаемые в ходе IPO, не дотягивают до среднерыночных отметок на 21 процент в первые три года после выпуска. Несмотря на столь значительную недооценку, нет веских причин полагать, что спрос на IPO будет снижаться в ближайшие годы. В конце концов, всегда найдутся какие-нибудь истории со счастливым концом.

Любые истории оказывают сильное влияние на наше сознание, но один тип повествования особенно силен – это страшные истории. Как и все истории, они обходят некоторые из наших критических фильтров, но, кроме того, обладают огромной силой воздействия по эволюционным причинам. Опасные, страшные воспоминания застревают в памяти потому, что помогают нам выжить. Хорошие новости не несут угрозы жизни и поэтому быстро вытесняются из памяти, а вот усвоение уроков, полученных в результате психотравмирующих событий, имеет важную эволюционную функцию, не допускающую ошибок. Впервые я сполна прочувствовал это на себе, когда, будучи молодоженом, получил заманчивое предложение преподавать в колледже на северном побережье Оаху. Хотя наше жилье было скромным, мы с женой были в восторге оттого, что оказались вместе в раю, и делали все возможное, чтобы с головой окунуться в местную культуру и природную красоту. Так было до тех пор, пока я не посмотрел по телевизору «Неделю акул».

Для тех, кто не в курсе дела, «Неделя акул» – это семидневный цикл фильмов на канале Discovery, посвященных этим кровожадным созданиям. Типичная программа начинается с подробного описания хищнических склонностей акул, отточенных за миллионы лет эволюции, и той опасности, которой подвергаются неудачливые серферы, оказавшись рядом с ними. А когда передача подходит к концу, диктор, как правило, увещевает нас всячески ценить и оберегать этих великолепных животных, на что уже никто не обращает внимания после предыдущих 60 минут нагнетания страха.

Целую неделю я сидел, завороженный рассказами об одноногих серферах, которые, несмотря ни на что, мечтали о том, чтобы вновь встать на доску, и о беспечных отдыхающих, которые, бродя по пояс в воде, едва не расстались с жизнью. Будучи до этого отличным пловцом и любителем океана, я к концу недели решил, что больше ногой не ступлю в гавайские воды. Так я и сделал. Плохие новости настолько травмировали мою психику, что я не мог набраться храбрости, чтобы по-прежнему плавать и нырять с маской и трубкой, что я так охотно делал всего неделю назад.

В реальности шансы на то, что акула нападет на меня, крайне низки. Вероятность того, что мне сойдет с рук убийство (примерно 1 к 2), что меня причислят к лику святых (примерно 1 к 20 миллионам) или что на мне вдруг загорится пижама (примерно 1 к 30 миллионам), несравненно выше укуса акулы (примерно 1 к 300 миллионам). Но моя оценка степени риска была сильно искажена из-за решения посмотреть программу, играющую на человеческом страхе ради рейтинга. Отсюда и мои последующие действия. Моя история не имеет каких-то далеко идущих последствий, но наша тенденция придавать непропорционально большое значение пугающей информации может пагубно сказаться на нашем здоровье и богатстве.

Ни одно событие не повлияло на психику современного американца так, как террористическая атака 11 сентября 2001 года. Теракты 11 сентября унесли жизни тысяч невинных мирных жителей, а также стали причиной различных процедурных, политических и военных решений, которые сказались на всем, что мы делаем, – от голосования до посадки в самолет. Как и следовало ожидать, после этих терактов американцы стали меньше летать. Страшные рассказы о самолетах были еще очень свежи в общей национальной психике. Точно так же, как круглосуточная машина новостей воспроизводила и повторяла видеозапись столкновений самолетов с башнями, в головах многих граждан США воспроизводился параллельный мысленный цикл. Конечно, ничего подобного никогда не происходило раньше, и повторение таких событий крайне маловероятно, но это слабое утешение для людей, испытывающих сильнейшие переживания, из-за которых опасность кажется весьма реальной. В результате большое количество американцев предпочли самолетам автомобили, что привело к катастрофическим последствиям. По оценкам немецкого специалиста по рискам Герда Гигеренцера, за год, прошедший после событий 11 сентября, еще 1595 жизней было потеряно из-за тенденции садиться за руль, а не летать, что равно половине числа жертв в башнях-близнецах.

Важно понимать, что управление рисками не может осуществляться без учета масштаба и вероятности событий. Только трезвая оценка риска позволяет эффективно управлять им.

У рассуждений на тему «Вот если бы я купил акции Apple, когда они только появились на бирже…» есть и обратная сторона, которая заключается в том, что покупка отдельных акций является на самом деле рискованным мероприятием. По данным банка JP Morgan, начиная с 1980 года 40 процентов акций принесли их владельцам «катастрофические потери», то есть упали в цене на 70 и более процентов! Но что происходит, когда мы объединяем эти рискованные индивидуальные акции в диверсифицированный портфель? Джереми Сигел в книге «Акции в долгосрочной перспективе» установил, что в любой из 30-летних периодов, начиная с конца 1800-х годов до 1992 года, акции превосходили по доходности как облигации, так и банковские депозиты. Если брать десятилетние периоды, то акции выигрывали у инструментов денежного рынка в 80 процентах случаев, и не было ни одного 20-летнего периода, когда акции приносили бы потери. На протяжении практически всего этого времени облигации и банковские депозиты, считающиеся безопасными по большинству показателей риска, не поспевали за инфляцией.

Сигел называет логику инвесторов извращенной: «Вы ни разу не понесли потерь на акциях ни за один 20-летний период, но при этом теряете доходы от облигаций (из-за инфляции), составляющих половину вашего портфеля. Так какой же актив более рискованный?» За последние 30-летние периоды акции приносили в среднем 7,4 процента с учетом инфляции, в то время как облигации едва поспевали за ней. Их реальная доходность составляла всего 1,4 процента. Если вы считаете рискованной категорию активов, которая превосходит другие по доходности в среднем на 500 процентов в год, причем постоянно, то что же тогда можно назвать безопасными активами?

Существует еще одна опасность – погрязнуть в слежении за ежедневными колебаниями рынка вместо того, чтобы сосредоточиться на долгосрочной перспективе. Акции могут внушать большой страх, если наблюдать за ними каждый день. Грег Дэвис показывает, что если вы будете проверять свой счет ежедневно, то в 41 проценте случаев столкнетесь с фактами убытков. Это довольно страшно, если учесть, что человек по своей природе испытывает в два раза более сильные ощущения от потерь, чем от аналогичных по размеру прибылей! Но если вы будете заглядывать в свой счет раз в пять лет, то заметите убытки только в 12 процентах случаев, а те, кто заглядывает туда один раз в 12 лет, никогда не столкнутся с убытками[45]45
  Greg B. Davies, Behavioral Investment Management: An Efficient Alternative to Modern Portfolio Theory (McGraw-Hill, 2012), p. 53.


[Закрыть]. Двенадцать лет могут показаться долгим сроком, но стоит помнить, что у большинства людей продолжительность инвестиций обычно находится в диапазоне от 40 до 60 лет.

Инвестирование в акции активизирует наш мозг в направлении как жадности, так и страха, потому что в истории можно найти яркие примеры как создания огромного богатства, так и его потери. Но под настоящим риском следует понимать вероятность конечной потери, а не мелкие синяки и шишки по пути. Управление рисками в любом смысле означает отказ от историй, которые мы рассказываем сами себе, и анализ информации без эмоций, насколько это вообще возможно. Если портфель правильно диверсифицирован, рассчитан на определенный временной интервал и если основную категорию активов в нем составляют акции, то он обеспечит вам хорошую прибыль при очень низком риске. Вот такую историю имеет смысл рассказать.

Часто мы исходим из предположения, что существует положительная линейная связь между информацией и эффективностью рынка. Вообще-то логично, по крайней мере отчасти, что чем больше общедоступной информации мы имеем о ценной бумаге, тем выше наша способность точно определить ее цену. А не может ли случиться, что слишком много информации – это так же плохо для оценки эффективности, как и слишком мало? Как сообщается в журнале Scientific American, объем производимых нами данных удваивается каждый год. Если говорить более конкретно, то в 2016 году человечество произвело столько же информации, сколько за всю историю существования нашего вида вплоть до 2015 года. По прогнозу издания, в следующем десятилетии в компьютерных сетях будет находиться 150 миллиардов измерительных устройств, то есть по 20 на каждого мужчину, женщину и ребенка на Земле. Начиная с этого момента объем производимых нами данных будет удваиваться каждые 12 часов.

Мы являемся культурой, которая помешана на информации и считает, что для измерения и описания всего на свете чем больше данных, тем лучше. Однако поток информации, захлестывающий нас с головой, имеет и последствия, многие из которых не назовешь положительными. Рассмотрим следующий пример.

Лентон и Франческони проанализировали 3700 откликов на 84 предложения в компьютерной сети быстрых знакомств. Было обнаружено, что чем больше данных претенденты сообщали о себе, помимо обычных роста, места работы и образования, тем меньше было желающих познакомиться с ними. Людей отпугивало обилие информации, и они предпочитали отказаться от свидания.

Димока изучала мозговую деятельность добровольцев, участвовавших в сложных комбинаторных аукционах. По мере поступления первичной информации росла активность в дорсолатеральной префронтальной коре – части мозга, отвечающей за принятие решений и контроль импульсов. Но когда предоставляемая исследователями информация превысила некий порог, активность мозга внезапно снизилась, будто щелкнул автоматический выключатель. «При слишком большом количестве информации, – считает Димока, – в решениях людей прослеживается все меньше и меньше смысла».

С вами случалось такое, что вдруг захотелось сладенького, но, придя в кондитерский отдел магазина, вы совершенно ошеломлены выбором? Исследования показывают, что обилие вариантов выбора приводит как к параличу, так и к неудовлетворенности в конечном счете принятым решением. В нескольких экспериментах доказано, что люди, столкнувшись с широким спектром выбора, совершают меньше покупок и менее довольны ими, чем те, кто действует в более ограниченном пространстве принятия решений.

Еще одним следствием пресыщения финансовой информацией является то, что она приводит к установлению ложных корреляций между различными фактами. Как сообщает Нейт Сильвер, правительство ежегодно публикует данные о 45 тысячах экономических факторов[46]46
  Nate Silver, The Signal and the Noise: Why So Many Predictions Fail – but Some Don’t (Penguin, 2015), p. 185.


[Закрыть]! Сопоставьте это с тем обстоятельством, что важных экономических событий происходит в реальности не так уж много (например, с момента окончания Второй мировой войны было 11 рецессий). Сильвер пишет, что это то же самое, что сложить все данные в блендер и назвать полученную в результате информацию шедевром кулинарии.

А теперь обратите внимание на поразительную корреляцию между изменениями в индексе S&P 500 и производством сливочного масла в Бангладеш. Да, вы прочитали все верно – именно производство масла в Бангладеш. Их 95-процентная ковариация является простой случайностью. Эта взаимосвязь была обнаружена и опубликована исследователями, стремящимися доказать старую аксиому о том, что корреляция не тождественна причинно-следственной связи. Этот пример показывает, что, анализируя огромное количество информации, вы обязательно найдете какие-то совпадения, даже если между ними не существует никакой связи.

В мире больших данных мы слишком часто не видим леса за деревьями каких-то разрозненных эзотерических сведений. Независимо от того, какие экзотические экономические показатели будут придумывать профессора и эксперты в будущем, всегда найдутся те, кто укажет на некоторую мимолетную корреляцию с доходностью акций, но они не пройдут «тест на вшивость». Имеет ли это значение при принятии решения о покупке акций? Грядущая волна больших данных, похоже, может с одинаковой вероятностью дать массу ложных срабатываний, равно как и привести к новым великим открытиям о поведении рынков.