Текст книги "Великие маги хедж-фондов. Трейдеры, которые не проигрывают"

– Да, и именно поэтому я считаю, что книги по трейдингу, содержащие конкретные правила, могут быть довольно опасными. Они создают иллюзию, что вы дисциплинированы и все контролируете. И вы действительно ограждаете себя от единовременного катастрофического убытка, но остаетесь незащищенными от многократных убытков на основании одной и той же идеи.

Иногда близкий стоп уместен. При условии, что это краткосрочная техническая идея и сделка теряет для вас привлекательность, если рынок пробьет уровень, выход по близкому стопу – это нормально. Но при условии, что это фундаментальная идея, для реализации которой требуется длительное время, короткий стоп не имеет смысла. Если ваша стратегия входа и выхода не соответствует причине, по которой вам нравится сделка, у вас нет внутреннего плана управления денежными средствами, а значит, вы потерпите неудачу.

– Итак, прежде чем определить точку стопа, нужно решить, где ошибетесь.

– Сначала надо определить, в какой момент вы будете неправы. Это и будет уровень стопа. Затем надо подсчитать, сколько готовы потерять на данной идее. Наконец, нужно поделить сумму, которую готовы потерять, на убыток в расчете на один контракт в точке стопа. Это и определит размер вашей позиции. Ошибка, с которой я сталкиваюсь очень часто, заключается в том, что трейдеры проделывают это в обратном порядке. Начинают с размера позиции, узнают свой болевой порог – и так определяют, где поставить стоп.

* * *

Бытует мнение, что успешный глобальный макроменеджер – это трейдер, способный прогнозировать основные тенденции на мировых рынках (процентных ставок, валютном, фондовом, товарном) благодаря умелому анализу и проницательности. О'Ши подчеркивает, что сила не в том, чтобы предсказывать события, а в том, чтобы признавать то, что уже произошло. Он считает, что угадать главный поворотный момент (например, когда рыночный пузырь достигнет пика) очень сложно и пытаться это сделать – заведомо проигрышная стратегия. Вместо этого О'Ши ждет, пока не произойдут события, подтверждающие торговую гипотезу. Так, он полагал, что чрезмерный риск в период с 2005 по 2007 г. приведет к тому, что различные рынки раздуются выше разумного уровня и сделают финансовые рынки уязвимыми для крупной распродажи. Тем не менее, поскольку свою роль он видит в торговле в соответствии с преобладающими рыночными фактами, а не в прогнозировании поворотных моментов, у него были бычьи позиции. О'Ши не переходил на медвежью позицию до тех пор, пока не произошло событие, в котором он увидел подтверждение того, что рынки находятся в процессе крушения, – а именно иссякание ликвидности на денежных рынках в августе 2007 г. Ему не нужно было ничего угадывать – достаточно было осознать важность события, которое многие оставили без внимания. И действительно, в следующие два месяца S&P 500 установил новые максимумы.

О'Ши считает, что способ реализации сделки важнее торговой идеи, и стремится осуществить сделку таким образом, чтобы обеспечить наилучшее соотношение риска и доходности, а также ограничить убытки в случае неудачи. Например, после того как в августе 2007 г. на денежных рынках иссякла ликвидность, О'Ши ожидал снижения ставок. Вместо того чтобы выражать эту торговую идею только через длинную позицию по инструментам с краткосрочной ставкой, он также реализовал сделку в виде спреда кривой доходности: длинные инструменты с краткосрочной процентной ставкой / короткие инструменты с долгосрочной процентной ставкой. О'Ши рассуждал следующим образом: кривая доходности в то время была относительно плоской, а это означало, что снижение ставки, скорее всего, будет сосредоточено на краткосрочном конце кривой доходности. Однако, если ставки росли, плоская кривая доходности подразумевала, что долгосрочные ставки повысятся как минимум настолько же, насколько и краткосрочные, а возможно, и больше. Спред кривой доходности обеспечивал большую часть потенциальной прибыли при незначительном риске. По сути, это давало гораздо лучшее соотношение доходности к риску, чем прямая длинная позиция только по краткосрочным ставкам.

Пик Nasdaq – еще один пример того, как О'Ши подбирает наилучшую стратегию по соотношению риска и доходности для реализации торговой идеи. После прорыва мартовского пика 2000 г. он был уверен, что пузырь лопнул. Тем не менее он не рассматривал короткие позиции по Nasdaq, хотя и считал, что рынок сформировал значительный пик пузыря, потому что понял – и оказался прав, – что игра на понижение таит в себе опасность.

Несмотря на то что в конечном итоге рынок резко упал, летом 2000 г. индекс продемонстрировал примерно 40 %-й отскок. Движение такого масштаба, скорее всего, привело бы к выбиванию короткой позиции по стопу. О'Ши рассудил так: пик Nasdaq означает, что стоимость большинства активов упадет с завышенного уровня, что приведет к замедлению экономического роста и снижению процентных ставок. Длинная позиция по облигациям представляла собой гораздо более простой и удобный способ реализовать ту же торговую идею. Впоследствии облигации стали частью плавно восходящего тренда, в отличие от крайне неустойчивого нисходящего тренда по Nasdaq.

Гибкость – одно из главных качеств, необходимых для успешной торговли. Важно не привязываться к какой-то одной идее и постоянно быть готовым выйти из сделки, если поведение цены не соответствует торговой гипотезе. О'Ши ставит в пример Джорджа Сороса как мастера гибкости, который не привязан к своим сделкам и меньше всех сожалеет о выходе из позиции. В апреле 2009 г. О'Ши был настроен пессимистично в отношении финансовых перспектив, но поведение рынка говорило ему, что он ошибается. Поскольку его медвежья гипотеза не согласовывалась с поведением рыночных цен, он сформулировал совершенно другую гипотезу, которая, похоже, соответствовала тому, что происходило, а именно: на рынках отразилось начало восстановления экономики, возглавляемое Азией. Придерживаться изначальных рыночных ожиданий было бы катастрофически неверно, поскольку как фондовые, так и товарные рынки после этого показали многолетнее оживление. Способность признать, что его предположение было ошибочным, и действовать исходя из этого осознания позволила О'Ши провести прибыльный год, даже несмотря на то, что его первоначальный взгляд на рынок был совершенно неправильным.

О'Ши считает, что лучший способ торговать в условиях рыночного пузыря – это играть на повышение, чтобы получить прибыль от чрезмерной эйфории, а не пытаться уловить пик, что почти невозможно и чревато большими убытками, если начать действовать слишком рано. Во время цикла пузыря проще торговать, открывая длинные позиции, потому что восходящий тренд там, как правило, относительно плавный, в то время как нисходящий после схлопывания пузыря – крайне неустойчив. Есть два компонента, необходимых для успешной игры на повышение в условиях пузыря. Во-первых, важно начать торговлю на ранней стадии. Во-вторых, поскольку пузыри склонны к внезапным и резким разворотам вниз, очень важно, чтобы долгосрочная позиция была структурирована таким образом, чтобы ограничить потери в худшем случае. По этой причине О'Ши никогда не открывает напрямую длинную позицию на рынке пузыря, а вместо этого предпочитает выражать бычий настрой посредством такой позиции, как длинный колл, в которой максимальный риск определяется премией, уплаченной за опцион. Рынки пузырей с низкой волатильностью особенно хорошо подходят для торговли длинными коллами.

Хотя макросделки обычно основаны на фундаментальном взгляде на рынок, для сделки не всегда должна иметься причина. Иногда движение рыночной цены само по себе может показать, что происходит нечто важное, даже если основная причина неочевидна. О'Ши столкнулся с такой ситуацией во время краха LTCM – события, которое сильно повлияло на большинство рынков. Хотя тогда О'Ши не знал причины рыночных движений, он рассудил, что масштабы колебаний свидетельствуют о важном фундаментальном событии, и соответствующим образом скорректировал свою позицию. В подтверждение этой концепции он приводит слова Джорджа Сороса: «Инвестируйте, потом исследуйте».

Многие трейдеры, с которыми я беседовал, подчеркивают важность дисциплинированного планирования при управлении денежными средствами. О'Ши имеет вдумчивый, более детальный взгляд на эту тему. Он поясняет, что при управлении денежными средствами дисциплина может быть даже контрпродуктивной, если она не совмещена с анализом торговли, заложенным в основу плана. Многие трейдеры достаточно дисциплинированны, чтобы устанавливать стопы и придерживаться их, но совершают критическую ошибку, определяя точки стопа как болевые пороги, а не ценовые уровни, которые опровергают их первоначальные торговые предпосылки. Когда их выбивают по стоп-лоссу, они продолжают считать верной изначальную торговую идею. В результате возникает большой соблазн вернуться в сделку, что приводит ко множественным убыткам. Дисциплина в управлении капиталом может защитить от единовременного крупного убытка, но, если точка стопа не соответствует анализу сделки, она не сможет предотвратить совокупный убыток, который будет еще больше. О'Ши советует: сначала решите, в чем неправы, а затем ставьте стоп. Если стоп-лосс предполагает больший убыток, чем вы можете себе позволить в одной сделке, то соответственно уменьшите размер позиции. При таком подходе, если рынок достигнет точки стопа, это будет соответствовать вашим убеждениям в том, что первоначальная торговая предпосылка была неверной.

Одна общая тема, которая лежит в основе почти всех сделок, обсуждаемых О'Ши в этой главе, заключается в том, что они структурированы с положительной асимметрией, то есть максимальный убыток ограничен, но апсайд – нет. Длинные опционы, длинная защита CDS и длинный спред TED – все это примеры сделок с ограниченным максимальным убытком.

Глава 2. Рэй Далио

Человек, которому нравятся ошибки

Рэй Далио – основатель, ИТ-директор, бывший генеральный директор и нынешний наставник (этот пост он занял в июле 2011 г.) крупнейшего в мире хедж-фонда Bridgewater. По состоянию на декабрь 2011 г. под управлением Bridgewater находилось $120 млрд, а штат сотрудников превышал 1400 человек. Помимо размера, Bridgewater уникален во многих отношениях.

● Заработал для инвесторов больше денег, чем любой другой хедж-фонд в истории: примерно $50 млрд за последние 20 лет.

● Основной фонд имеет практически нулевую корреляцию с традиционными рынками.

● Флагманский фонд также имеет очень низкую корреляцию в сравнении с другими хедж-фондами.

● Флагманский фонд использует относительно редкий фундаментально обоснованный систематический подход. (Большинство хедж-фондов, основанных на фундаментальных данных, используют дискреционный подход, а большинство хедж-фондов, использующих систематический подход, основывают его на технических данных.)

● Поддерживает необычную корпоративную культуру, которая поощряет критику среди сотрудников независимо от ранга.

● Практически весь бизнес – институциональный (95 % – институциональные фонды, 5 % – фонды фондов).

● Один из весьма небольшого числа фондов с 20-летним послужным списком.

● Был первым хедж-фондом, создавшим отдельные альфа– и бета-фонды, которые можно комбинировать в любом сочетании по желанию клиента.

Рекордные показатели флагманской стратегии Bridgewater охватывают как управляемые счета, так и фонды, каждый из которых торгует на нескольких целевых уровнях волатильности и в разных валютах. Стратегия 18 %-й волатильности достигла среднегодовой совокупной чистой доходности в 14,8 % (22,3 % брутто) за почти 20-летний период при стандартном годовом отклонении в 14,6 % (16 % по данным брутто-доходности). Наиболее впечатляет способность компании генерировать высокие доходы, имея под управлением огромные активы. Одно дело, когда стратегия хедж-фонда достигает высоких показателей доходности/риска на $50 млн, или $500 млн, или даже $5 млрд, но достижение таких же результатов на $50 млрд – это действительно поразительно. ($50 млрд – это приблизительная сумма активов под управлением Bridgewater в рамках стратегии Pure Alpha в 2010 г., когда компания показала самый высокий годовой доход за всю историю.)

Рэй Далио – мыслитель с большой буквы. Вопрос: «Какое слово, с точки зрения Далио, лучше всего описывает экономическую модель, основанную на тщательном анализе всей экономики США за 67 лет после Второй мировой войны?» Ответ: «Близорукость». Далио свой подход называет «вневременным и универсальным» и считает, что экономическая модель должна охватывать множество стран и времен. Bridgewater использует фундаментально обоснованную компьютерную модель, которая включает в себя правила торговли, почерпнутые как из четырех десятилетий наблюдений Далио за рынком, так и из общего анализа рынков, учитывающего сотни лет истории и широкий спектр развитых и развивающихся экономик.

Свой главный фонд Далио назвал Pure Alpha, чтобы отличить от большинства хедж-фондов, которые он считает преимущественно бета-средствами. Далио критиковал хедж-фонды, которые получают большую часть прибыли от бета-активов, но взимают более высокие комиссии, связанные с хедж-фондами, со всей прибыли, даже несмотря на то, что часть бета-активов можно продублировать долгосрочными пассивными инвестициями. Бета измеряет, насколько растут или падают инвестиции в зависимости от изменений на эталонном рынке (например, S&P 500). По сути, доходность, основанная на бета-активах, – это доходность, полученная за счет принятия на себя различных рисков, чаще всего риска направления движения рынка[8]8
  Один из видов бета-риска. Среди других – кредитный риск, риск ликвидности и риск короткой волатильности. Бета-доходность – доходность, полученная за счет принятия риска, и ее можно продублировать различными комбинациями долгосрочных пассивных инвестиций. В долгосрочной перспективе бета-доходность будет положительной, поскольку инвесторы получат компенсацию за принятие на себя этих рисков.


[Закрыть]. Альфа в свою очередь относится к доходности, основанной на навыках, которая по определению не коррелирует ни с рынком, ни с фактором риска. Название основного фонда компании Bridgewater – Pure Alpha – не оставляет сомнений в том, какой тип доходности он стремится получить. В соответствии с названием Pure Alpha имеет практически нулевую корреляцию с акциями и фиксированным доходом и очень низкую корреляцию (0,1) с хедж-фондами.

Также Bridgewater придерживается стратегии All Weather, основанной на бета-технологиях; ее цель – получение бета-доходов в составе портфеля, сбалансированного для достижения хороших результатов в различных рыночных условиях. В 2009 г. Bridgewater запустила All Weather II, которая представляет собой разновидность All Weather и ограничивает инвестиции «безопасной» средой, когда активируется разработанный компанией «индикатор депрессии».

Идея, что одни и те же фундаментальные показатели в разных ситуациях и условиях приведут к различным результатам, – важный компонент аналитического мышления Далио. Важный инструмент как для концептуализации проблем, так и для поиска решений – это категоризация. Один из примеров мышления на основе категорий (то, что я назвал бы концептуализацией квадрантов) – два ключевых фактора и два состояния дают четыре возможных условия. All Weather Fund, бета-фонд Bridgewater, – образец такого типа мышления. Фонд объединяет два фактора (рост и инфляцию) и два состояния (увеличение и уменьшение) и приходит к четырем условиям:

1. Рост увеличивается.

2. Рост снижается.

3. Инфляция увеличивается.

4. Инфляция снижается.

Эта четырехчастная классификация отражает мнение Далио, что изменения в ожидаемых росте и инфляции – основные причины хорошей работы активов одного класса и провальной – других. Стратегия фонда состоит в том, чтобы сбалансировать портфель с инвестициями, которые хорошо работают в каждой из вышеперечисленных ситуаций. Большинство обычных портфелей, наоборот, имеют значительный перевес активов, которые хорошо работают в первой категории (то есть в условиях роста), в других условиях они показывают плохие результаты.

Еще один пример концептуализации квадрантов – то, как Далио классифицирует экономические прогнозы для разных стран. Он делит страны на два типа – кредиторов и должников – и для каждого определяет ключевую характеристику: может страна проводить независимую монетарную политику или нет. Таким образом, появляются четыре категории:

● страны-должники с независимой монетарной политикой (США, Великобритания);

● страны-должники без независимой монетарной политики (Греция, Португалия);

● страны-кредиторы с независимой монетарной политикой (Бразилия);

● страны-кредиторы без независимой монетарной политики (Китай, поскольку он привязывает собственную валюту к доллару, а это препятствует повышению процентных ставок).

Далио нравятся ошибки, поскольку он считает, что на них можно учиться. А такой опыт – катализатор совершенствования. Концепция, согласно которой ошибки – путь к прогрессу, – один из столпов жизненной философии Далио и культуры Bridgewater. Об ошибках Далио отзывается с благоговением:

Я осознал, что в ошибках скрывается невероятная красота. В каждой из них есть загадка. Решив ее, я обретаю сокровище – принцип, который можно использовать, чтобы уменьшить количество ошибок в будущем. Я осознал, что каждая ошибка, вероятно, – отражение чего-то, что я (или кто-то еще) делаю неверно. И если смогу понять, что я делаю не так, то стану более эффективным. В то время как большинство считает ошибки недостатком, я вижу в них преимущество, потому что верю, что знание приходит через просчеты и их осмысление.

Свою жизненную философию и концепции управления Далио изложил в «Принципах»[9]9
  Далио Р. Принципы. Жизнь и работа. – М.: Манн, Иванов и Фербер, 2018.


[Закрыть]. Определяющий культуру Bridgewater 111-страничный документ – обязательное чтение для сотрудников. «Принципы» разделены на три части: первую, которую Далио назвал «Мои истоки», вторую – «Жизненные принципы» и третью, «Принципы работы», включившую 277 правил управления. Неудивительно, что многие из них связаны с ошибками.

● Примите тот факт, что ошибки – естественная часть процесса развития. Создайте корпоративную культуру, в которой допустимы ошибки, но недопустимо не учиться на них.

● Чтобы стимулировать сотрудников открыто говорить о своих ошибках и объективно их анализировать, руководство должно создать и поддерживать корпоративную культуру, при которой это обычный образ действий, а сокрытие ошибок наказуемо. Мы делаем это, когда доносим до всех мысль, что самый серьезный промах – не видеть своих ошибок и не признавать их.

● У всех людей есть слабости. Обычно они проявляются в характере ошибок, которые они совершают. Самый быстрый путь к успеху – познакомиться со своими слабостями и не упускать их из виду. Первый шаг на пути к преодолению этих препятствий – осознание, с чем вы имеете дело.

● Как правило, люди переживают из-за ошибок, потому что думают только о неудачном результате, а не о развитии, неотъемлемая часть которого и есть ошибки.

Если совершенствование через ошибки – одна из двух основополагающих концепций «Принципов», вторая – «радикальная правда и предельная прозрачность». Сотрудников призывают не терпеть нечестность, критиковать друг друга без оговорок и «не позволять лояльности (к людям) встать на пути объективности и благополучия». Руководителей инструктируют не говорить о подчиненных, если только они не находятся в комнате. Практически все собрания в Bridgewater записываются, и доступ к ним имеют все сотрудники. Далио не сомневается в своей точке зрения на честность и открытость. Например, правило управления № 1.2 гласит: «Не говорите о человеке того, что не осмелитесь сказать ему в лицо».

Многие правила на самом деле хорошо согласуются с ключевыми характеристиками, необходимыми для успеха в трейдинге. В качестве примера можно привести наставление о том, как важно брать на себя ответственность (оно отлично вписалось бы в руководство по успешной торговле):

В плохом результате вините только себя.

С Далио я беседовал в офисе Bridgewater, нависающем над рекой Саугатук; живописный вид на лес обеспечивает спокойную рабочую обстановку. Далио склонен мыслить в терминах взаимосвязей, что временами приводило к ответам, не связанным с вопросом, но он с готовностью признает: «Я смотрю на вещи иначе, и мне сложно передать это видение другому человеку». Когда время, отведенное на интервью, подошло к концу, Далио отрезал: «Ладно, закончили».

* * *

– Как крупнейший в мире хедж-фонд ваша компания продвинулась довольно далеко. Но вот что любопытно: какие цели вы ставили перед собой в молодости?

– Я торговал на рынках еще ребенком: начал, когда мне было всего 12 лет. Было похоже на игру, и эта игра мне нравилась. То, что таким образом я зарабатывал, тоже было неплохо, но меня это не мотивировало. Я вообще никогда не ставил перед собой конкретной цели, например заработать некий капитал или управлять какой-то суммой.

– Удивительно, как много успешных трейдеров, моих собеседников, начали работать на рынках в весьма молодом возрасте – когда были подростками или еще раньше.

– Для меня это совершенно логично, потому что на мышление людей очень сильно влияет то, чем они занимались в юности. Легче всего обучение происходит в молодости, отчего именно в молодости проще учиться иностранным языкам или осваивать какой-нибудь вид спорта. Тип мышления, необходимый для успеха на рынке, совершенно не похож на тот, что нужен для успешного обучения в школе. Я уверен, что именно раннее знакомство с работой рынков сильно повлияло на мой образ мышления.

– Каким образом?

– В большинстве случаев школьное образование сводится к выполнению инструкций: запомни то, запиши это, ты получил правильный ответ? Вместо того чтобы привить мысль о том, что на ошибках надо учиться, оно заставляет поверить, что ошибки – это плохо. В школе не объясняют, как справиться с тем, чего вы не знаете. Каждый, кто работал на рынке, осознает, что нельзя быть абсолютно уверенным. Не существует таких сделок. Если вы подходите к торговле таким образом, значит, постоянно выискиваете возможные просчеты. Не испытываете чувства ложной уверенности. Цените то, чего не знаете. Чтобы я мог составить мнение о чем-либо, требуется более высокий порог, чем если бы я занимался любой другой профессией. Я настолько обеспокоен тем, что могу ошибаться, что очень усердно работаю над изложением своих идей для других, чтобы они подвергли их критике и указали на возможные просчеты. Этот процесс помогает мне оставаться правым. Вы должны быть напористым и одновременно непредвзятым. Рынки учат независимому мышлению. И каждый раз, когда вы станете проявлять независимость суждений, будьте готовы, что можете ошибаться.

– Каким образом вы смогли приобщиться к фондовому рынку в детстве?

– Детство мое пришлось на 1960-е гг., когда о фондовом рынке говорили больше, чем даже в период технологического пузыря. Помню, как стригся и обсуждал акции с парикмахером. Я немного подработал носильщиком (за сумку платили $6, а я нес по две за раз) и использовал эти средства для открытия счета. Отец – он почти не инвестировал в акции, но в то время у каждого имелся личный розничный брокер, – познакомил меня со своим розничным брокером.

– Помните ли вы свою первую сделку?

– Да, я купил Northeast Airlines, которая летала между Нью-Йорком и Флоридой.

– Как вы выбрали эту акцию?

– Это была единственная акция, о которой я когда-либо слышал, к тому же она продавалась ниже $5 за штуку. Так что я мог приобрести побольше. Вот и весь анализ. В нем совершенно не было смысла, но мне повезло. Компании грозило банкротство, но на нее нашелся покупатель – и я утроил капитал. Вот так я и решил, что все это проще простого. О других акциях ничего не помню. Но вот что я помню совершенно точно, что, когда мне было около 18 лет, на своем первом медвежьем рынке я научился открывать короткие позиции. Позже, уже в колледже, я занялся торговлей сырьевыми товарами.

– Чем вас привлекли сырьевые товары?

– Я мог торговать с низкой маржой, а потому решил, что смогу побольше заработать.

– Сохранились ли у вас воспоминания о чем-то особенном, случившемся в тот период?

– В 1971 г., после окончания колледжа и до поступления в бизнес-школу, я работал клерком на Нью-Йоркской фондовой бирже. 15 августа Никсон объявил об отмене золотого стандарта – и денежная система рухнула. Помню, что фондовый рынок тогда сильно вырос, чего я, конечно, не ожидал.

– Чему научила вас эта ситуация?

– Я понял, что обесценивание валюты и печатание денег полезны для акций. А еще научился не доверять словам политиков. Эти уроки неоднократно повторялись многие годы.

– Можете вспомнить о каких-то других ситуациях, когда рынок вел себя совсем не так, как вы ожидали?

– В 1982 г. экономические условия были хуже, чем сейчас. Уровень безработицы превышал 11 %. Также мне казалось очевидным, что Латинская Америка планирует объявить дефолт по своим долгам. Я знал, что большую часть своего капитала банки денежного центра вложили в латиноамериканские долговые обязательства, поэтому предположил, что для фондового рынка дефолт станет ужасным событием. И в августе – бум! – Мексика объявила о дефолте. Рынок отреагировал большим ралли. Это стало дном фондового рынка и началом 18-летнего бычьего периода. То есть совсем не тем, чего я ожидал. Причина ралли – в значительном ослаблении давления со стороны Федеральной резервной системы (ФРС). Я научился не бороться с ФРС, разве что у меня будут веские причины предположить, что ее шаги не сработают. У ФРС и центральных банков огромная власть. Отказ от золотого стандарта в 1971 г. и дефолт Мексики в 1982 г. показали мне, что развитие кризиса способно привести к смягчению политики банков денежного центра и тем самым перечеркнуть влияние самого кризиса.

– Какие еще события запомнились как учебный опыт?

– Каждый день дает осязаемый опыт обучения. Вы просите меня описать события, но я рассматриваю их не как события, а как череду осязаемых впечатлений. Это не столько связные воспоминания, сколько эмоции. О том, что происходило на рынке после дефолта Мексики, можно прочитать, но это будут совсем другие ощущения, не те же самые, как если бы вы испытывали их в действительности. Любые сюрпризы, а в особенности болезненные, помнятся мне очень отчетливо, потому что именно такой опыт позволяет извлечь урок.

Хорошо помню, как в начале 1970-х гг. я придерживался длинных позиций по свинине, в то время как свинина ежедневно падала[10]10
  На многих фьючерсных рынках существуют дневные ограничения на максимально допустимое движение цены. Если возникнет большой дисбаланс между покупателями и продавцами, например после выхода неожиданно бычьего или медвежьего правительственного отчета, рынок откроется по предельной цене, поскольку равновесная окажется вне предельного диапазона. Например, если цена составляет 60 центов за фунт, а правительство опубликовало отчет, который заставил рынок считать, что цена должна быть на уровне 50 центов, то из-за ценовых ограничений снижение будет происходить с ежедневным шагом 2 цента. В первый день будет много продавцов, но почти не окажется покупателей, поэтому рынок откроется и закроется с ценой 58 центов. Конечно, когда рынок заблокирован чередой максимально допустимых движений, невозможно узнать, какой будет новая равновесная цена – та, что установится, когда рынок снова начнет свободно торговать.


[Закрыть]. Когда это закончится, я не знал, поэтому опасался финансового краха. «Большие доски» щелкали при каждом изменении цены, и каждое утро на открытии я не только видел, но и слышал, как рынок опустился на 200 пунктов – дневной предел, и понимал, что снова потерял 200 пунктов, при этом величина возможных потерь все еще не определена. Очень эмоциональный опыт.

– Чему же он вас научил?

– Он научил меня важности контроля над рисками, потому что мне не хотелось бы снова испытать подобное. Я стал больше бояться ошибок и следить, чтобы ни одна ставка или даже несколько ставок не привели к потерям больше приемлемых. В торговле вы должны держать оборону и одновременно проявлять агрессию. Если вы не будете проявлять агрессию, то не сможете заработать, а если вы не будете обороняться, то не сможете сохранить капитал. Я считаю, что каждому трейдеру однажды преподали жестокий урок. Трейдинг подобен электричеству, работая с которым вы рискуете получить удар током. В той сделке со свининой, как и в других подобных сделках, я испытал удар током и страх, который пришел вслед за ним. Именно этому я обязан своим нынешним отношением «позвольте изложить свои мысли и, пожалуйста, вытрясите из меня всю душу». Узнал я и о математике инвестирования.

(Далио подходит к доске и рисует диаграмму, где горизонтальная ось представляет собой количество инвестиций, а вертикальная – стандартное отклонение.)

С этой диаграммой, которую называю Граалем инвестирования, я знакомлю сотрудников.

(Затем он рисует кривую, наклоненную вниз слева направо, то есть чем больше количество активов, тем меньше стандартное отклонение.)

График показывает, как меняется волатильность портфеля по мере добавления активов. Если вы добавляете активы, которые имеют корреляцию 0,6 по сравнению с другими активами, то по мере их добавления риск снизится примерно на 15 %, но на этом все закончится, пусть даже вы добавите тысячу. Если вы управляете портфелем исключительно длинных акций, то можете диверсифицировать его на тысячу акций, однако риск снизится только на 15 %, потому что средняя акция имеет корреляцию с другой акцией около 0,6. Если же вы объединяете активы, которые в среднем имеют нулевую корреляцию, то к тому времени, когда диверсифицируете всего 15 активов, волатильность снизится на 80 %. Таким образом, владея некоррелированными активами, я сумею улучшить соотношение доходность/риск в пять раз за счет диверсификации.

– Что насчет проблемы, когда рынки становятся высококоррелированными? Прямо сейчас, если вы скажете, что S&P падает на 2 %, я смогу предсказать направление практически любого другого рынка.

– Не думаю, что предсказание будет достоверным.

– Вы действительно так считаете?

– Думаю, все зависит от того, как вы определяете рынки. Например, я не могу сказать, в какую сторону изменится спред по греческим/ирландским облигациям в ответ на падение S&P. Есть способы структурировать свои сделки таким образом, чтобы получить целую кучу некоррелированных ставок. Следует начать с определения цели. Моя цель – в желании торговать более чем 15 некоррелированными активами. Вы сообщаете мне о проблеме, и эту проблему не назовешь непреодолимой. Я стремлюсь примерно к 100 потокам доходности, которые в первом приближении не коррелируют друг с другом. Существуют перекрестные корреляции, поэтому число получается меньше 100, но гораздо больше 15. Корреляция действует иначе, чем кажется большинству.

– Что вы имеете в виду?

– Людям кажется, что корреляция существует сама по себе. Это неверно. На самом деле каждый рынок ведет себя логично, основываясь на собственных детерминантах, и по мере изменения их характера изменяется и то, что мы называем корреляцией. Например, когда ожидания экономического роста неустойчивы, корреляция акций и облигаций будет отрицательной, поскольку, если рост замедлится, это приведет к снижению цен на акции и процентных ставок. Но при неустойчивых инфляционных ожиданиях корреляция акций и облигаций будет положительной: при более высокой инфляции процентные ставки станут расти, что негативно скажется как на облигациях, так и на акциях. Получается, что обе взаимосвязи полностью логичны, хотя они полная противоположность друг друга. Если вы попытаетесь представить взаимосвязь между акциями и облигациями с помощью одной корреляционной статистики, то придете к отрицанию причинно-следственной связи.