Текст книги "О самом важном. Нетривиальные решения для думающего инвестора"

Во-вторых, риск может присутствовать даже в благоприятной макросреде. Паника может быть легко вызвана сочетанием самонадеянности, нежелания разбираться в ситуации и делать поправку на риск и небольшой коррекции на рынке. Так может случиться с любым, кто не уделяет достаточно времени и усилий на изучение процессов, оказывающих ключевое влияние на его активы.

В основном проблема заключается в излишнем оптимизме и слишком высоких ценах. Инвесторы часто ассоциируют увлекательные истории и громкую рекламу с высокой потенциальной доходностью. Кроме того, они ожидают высокой доходности от активов, которые в последнее время демонстрируют хорошие результаты. Такие форсированные инвестиции нередко на первых порах оправдывают ожидания, но они определенно подразумевают высокий риск. Рожденные на пике энтузиазма толпы и поднятые на «пьедестал популярности», они с равной вероятностью могут обернуться как высокими, так и низкими доходами, а могут и вовсе принести убытки.

ГОВАРД МАРКС: Наиболее опасные условия для инвестиций обычно берут начало в слишком оптимистичном настрое. Поэтому убытки не всегда объясняются ухудшением фундаментальных показателей – достаточно ухудшения мнения инвесторов. Высокие цены часто обрушиваются под собственным весом.

В теории высокая доходность связана с высоким риском, поскольку существует, чтобы его компенсировать. Но прагматичные инвесторы в стоимость считают иначе: покупая активы по цене ниже их реальной стоимости, можно добиться высокой доходности и низкого риска одновременно. Точно так же переплата влечет за собой низкую доходность и высокий риск.

Скучные, всеми игнорируемые, тусклые, отжившие свое активы – часто доступные по дешевке из-за плохой доходности – именно на них зачастую обращают внимание инвесторы в стоимость в поисках высокой доходности. На растущем рынке доходность у таких активов редко оказывается очень высокой, но в среднем их результаты обычно очень хороши и при этом более устойчивы, чем у популярных акций. Они характеризуются низкой вариативностью, уровнем фундаментального риска и меньшими убытками в неблагоприятных условиях. В основном самым большим риском для таких активов является возможность недостаточной доходности на перегретых рынках. Но это может вполне устроить понимающего в рисках инвестора в стоимость.

* * *

Уверен, никто не будет спорить: инвесторы должны требовать более высокой доходности от инвестиций, которые считают более рисковыми. Они так и поступают. Надеюсь, можно согласиться и с тем, что убыток – это тот риск, о котором чаще всего беспокоятся, требуя высокой доходности и тем самым устанавливая цену на активы. Возникает важный вопрос: как измерить этот риск?

Во-первых, очевидно, что это всего лишь мнение: пусть это квалифицированная оценка будущего на основе множества данных, но это всего лишь оценка.

Во-вторых, не существует стандарта для количественного анализа. Для любого актива найдутся и те, кто считает, что риск высок, и те, кто полагает, что он низок. Некоторые определяют риск как возможность не получить прибыль, а некоторые – как возможность потерять какую-то часть денег и так далее. Кто-то считает риском потерю денег за год, а кто-то – потери за весь период владения активом. Надо полагать, если бы все инвесторы встретились в одной комнате и раскрыли друг другу карты, они никогда бы не пришли к согласию по поводу количественного показателя рискованности актива. Но даже если бы им это удалось, оценку нельзя было бы соотнести с оценкой, выработанной другой группой инвесторов для другого актива. Вот почему я говорю, что оценка риска и решение по взаимосвязи риска и доходности не могут быть автоматизированы. Бен Грэхэм и Дэвид Додд в своем «Анализе ценных бумаг», библии инвесторов в стоимость, так писали на этот счет еще более 60 лет назад: «Взаимосвязь между разными видами активов и риском убытков слишком неопределенна и слишком зависит от изменяющихся условий, чтобы ее можно было выразить в однозначных математических формулах».

В-третьих, риск обманчив. Обычные соображения – например, нормальное развитие событий – учесть легко. Но нетривиальные события, которые случаются раз в жизни, с большим трудом поддаются оценке. Если активы подвержены особенно серьезному риску, который, однако же, случается вовсе не так часто (я называю такие случаи маловероятными катастрофами), то они кажутся безопаснее, чем на самом деле.

Итак, в целом можно сказать, что по большей части риски субъективны, скрыты и не поддаются количественной оценке.

Что это нам дает? Если риск убытков нельзя измерить, оценить или даже наблюдать, если он крайне субъективен, то как вообще с ним работать? Умелые инвесторы чувствуют риск в определенных ситуациях. Они принимают решения на основе стабильности и надежности внутренней стоимости, а также соотношения между ценой и внутренней стоимостью.

В расчет могут приниматься и другие факторы, но по большей части их можно считать разновидностью одного из двух указанных.

В последнее время часто предпринимаются попытки подвести научную базу под оценку рисков. Финансовые институты принимают на работу «риск-менеджеров», занимающихся количественной оценкой и не связанных с командами управляющих активами, а также берут на вооружение инструмент «количественной оценки риска» (VaR – value at risk), чтобы определить уровень риска портфеля. Но результаты, которые показывают эти специалисты и их инструменты, не могут быть лучше исходных данных, на которые они опираются, и их суждений по поводу обработки этих данных. На мой взгляд, они никогда не станут точнее, чем субъективные решения выдающихся инвесторов.

Учитывая сложность оценки вероятности убытков, инвесторы, которые стремятся объективно оценить доходность с поправкой на риск, – а таких инвесторов много, – могут полагаться лишь на так называемый коэффициент Шарпа. Это отношение средней премии за риск для портфеля (доходы сверх «безрисковой ставки», или ставки по краткосрочным казначейским облигациям) к среднему отклонению доходности портфеля. Эти вычисления кажутся уместными для активов, которые торгуются публично и поэтому часто продаются и переоцениваются; в этих вычислениях есть своя логика, и это определенно лучшее, что у нас есть. Хотя этот коэффициент ничего прямо не говорит о возможности убытков, есть основания полагать, что цена более рискованных бумаг колеблется больше, чем цена более безопасных, так что коэффициент Шарпа обладает определенной значимостью.

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: К слову, коэффициент Сортино рассматривает лишь нисходящую волатильность, а не оба ее варианта – восходящую и нисходящую. Так или иначе, не существует хороших формул расчета риска будущих убытков.

Для частных активов, не имеющих рыночной цены, – например, недвижимости, а также целых компаний – альтернативы субъективной оценке риска просто не существует.

* * *

Несколько лет назад, обдумывая трудность прогнозирования риска, я понял, что из-за латентной, субъективной и не поддающейся измерениям природы риска инвестиций (определяемого как вероятность убытков) его нельзя измерить не только априори, но и постфактум.

Допустим, вы совершили вложение, которое себя оправдало. Но разве это говорит о его безопасности? Допустим, вы купили что-то за 100 долларов, а через год продали за 200. Была ли эта затея рискованной? Кто знает? Возможно, она влекла за собой множество потенциальных угроз, которые, однако, не реализовались. Таким образом, реальный уровень риска мог быть высоким. Или же, допустим, инвестиции оказались убыточными. Были ли они рисковыми? Или они должны были ощущаться как рисковые во время анализа и их совершения?

Подумав, вы легко дадите ответ: если событие произошло (в нашем случае – понесены убытки), это не значит, что оно обязательно должно было произойти. С другой стороны, если событие не наступило, это не значит, что оно было маловероятно.

Нассим Талеб, автор книги «Одураченные случайностью», на мой взгляд, является крупным авторитетом в этом вопросе. Он рассказывает об «альтернативных историях», которые могли не произойти, но произошли. Подробнее об этой важной книге мы поговорим в главе 16, а сейчас альтернативные истории будут меня интересовать только применительно к риску.

СЕТ КЛАРМАН: Это тот случай, когда очень многое зависит от менеджера. Талантливые менеджеры будут понимать риски, которые могут угрожать их бизнесу, и примут меры, чтобы избежать или хотя бы уменьшить их. Плохие менеджеры либо не заметят рисков, либо не приступят к действиям, тем самым подвергая свои компании риску убытков, которых можно было и избежать.

В мире инвестиций можно многие годы жить на доходы от одной удачной спекуляции или одного смелого, но точного прогноза. Но что доказывает один-единственный успех? На стремительно растущем рынке лучшие результаты обычно показывают те, кто идет на наибольший риск. Но были ли эти люди так умны, что предсказали наступление хороших времен для второсортных активов, или же это просто агрессивные инвесторы, действия которых удачно совпали с ростом рынка? Проще говоря, насколько часто в нашем бизнесе люди оказываются правы, исходя из неверных предпосылок? Этих людей Нассим Талеб называет «везучими дураками», и в краткосрочной перспективе их действительно тяжело отличить от умелых инвесторов.

Дело в том, что даже после закрытия позиции нельзя сказать, какой риск она в себе таила. То, что актив принес доход, вовсе не означает, что он не был рисковым, и наоборот. Говоря об успешном инвестировании, невозможно понять, был ли благоприятный исход единственно возможным или одним из сотен решений (при этом большинство остальных возможностей были неблагоприятными)? То же самое для неудачников: были ли их действия разумными, но не оправдавшимися или же просто диким решением, которое заслуживало наказания?

Как оценить работу инвестора по определению связанных с инвестированием рисков? Это еще один хороший вопрос, на который трудно ответить. Рассмотрим, к примеру, синоптика. Он говорит, что завтра с вероятностью 70 % будет дождь. Дождь действительно идет – прав он был или нет? А если дождя нет? Невозможно определить точность прогноза, отличного от 0 или 100 %, не сделав огромного количества попыток.

ЗАМЕТКА «РИСК», 19 января 2006 года

Это подводит меня к цитате из Элроя Димсона, с которой начинается эта глава: «Риск означает, что может случиться больше, чем происходит». Теперь мы переходим к метафизическому аспекту риска.

ГОВАРД МАРКС: Формулировка Димсона помогает лучше понять неопределенность и напоминает об очень простой идее: в будущем возможно очень многое. Мы не знаем, какие варианты развития событий наступят, и эта неопределенность делает инвестирование еще сложнее. Инвесторы, работающие по одному сценарию, игнорируют этот факт и излишне упрощают свою задачу, так что для достижения хороших результатов им требуется высокая доходность.

Напомню вам предложение, с которого эта глава началась. Занимаясь инвестированием, вы имеете дело с будущим. Однако очевидно, что «знать» что-либо о будущем невозможно. Дальновидные люди руководствуются идеей о спектре возможных будущих исходов и их относительной вероятности, составляя, таким образом, приближенное распределение вероятности. (Напротив, недальновидные люди не имеют об этом представления и вынуждены просто гадать.)

ГОВАРД МАРКС: Возможность наступления различных исходов подразумевает, что думать о будущем мы должны, ориентируясь не на единственный вариант, а на целый спектр вариантов. Лучшее, что мы можем сделать, – это построить распределение вероятности, которое учитывает все возможные исходы и описывает их относительную вероятность. Мы должны принимать в расчет все варианты, а не только наиболее вероятные. Инвесторы неоднократно терпели крах просто из-за того, что не учли невероятные, с их точки зрения, события.

Если у нас есть чутье, мы можем судить о том, какой исход наиболее вероятен, какова вероятность других исходов, насколько широк спектр возможных исходов, а следовательно, и каков «ожидаемый результат». Ожидаемый результат вычисляется на основе оценки вероятности наступления каждого события; эта цифра говорит о наиболее вероятном будущем многое – но не все.

Даже если мы знаем закон распределения вероятности, определили наиболее вероятный исход, ожидаемый результат, даже если наши ожидания верны – мы можем говорить только о вероятности или тенденциях. Я провел много часов, играя в карты и кости со своим хорошим другом Брюсом Ньюбергом. Время, проведенное за картами и игральным кубиком, где вероятности понятны и очевидны, показало, как велика роль случая. Брюс отлично охарактеризовал происходящее: «Существует большая разница между вероятностью и самим исходом. Вероятные исходы наступают редко, а невероятные случаются постоянно».

Это едва ли не самое важное, что стоит знать о риске в инвестициях.

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Рассматривая инвестиционный портфель, нужно держать в уме, что совпадение нескольких невероятных событий может одновременно поставить под удар сразу многие ваши инвестиции.

Говоря о распределении вероятности, я хочу особое внимание обратить на нормальное распределение. Разумеется, от инвесторов требуется высказывать суждения о будущих событиях. Для этого мы сосредоточиваемся на центральном значении, вокруг которого, по нашему мнению, будут группироваться события. Это может быть среднее значение или математическое ожидание (средний ожидаемый результат), медиана (исход, выше вероятности которого находится половина возможных вариантов, а другая половина – ниже) или мода (единственный наиболее вероятный исход). Но, для того чтобы иметь дело с будущим, недостаточно ожидать единственного результата – нужно предполагать и другие возможные результаты и оценивать их вероятность. Нам нужно распределение, которое описывает все вероятности. Большинство феноменов, которые группируются вокруг математического ожидания (среднего) – например, человеческого роста, – образуют знакомую кривую, похожую на колокол, с пиком в центре и двумя ветвями по бокам. Например, больше всего будет встречаться мужчин с ростом 178 сантиметров, несколько меньше – с ростом 175 или 180 сантиметров, намного меньше – с ростом 160 или 196 сантиметров, и почти не будет никого с ростом 140 или 210 сантиметров. Вместо того чтобы исчислять вероятность каждого результата отдельно, нормальное распределение предлагает удобный способ группировать вероятности, так что несколько показателей смогут рассказать вам о результатах многое. Наиболее распространенное распределение, график которого, кривая Гаусса, имеет характерную форму колокола и называется «нормальным». Однако часто термины «функция Гаусса» и «нормальное распределение» взаимозаменяются, а ведь это не одно и то же. Первое – это общий тип распределения, второе – конкретное распределение с вполне определенными статистическими свойствами. Неумение отличить одно от другого, бесспорно, внесло существенный вклад в случившийся недавно кредитный кризис. В предкризисные годы финансовые инженеры – специалисты по количественному анализу – много работали над созданием и оценкой таких финансовых продуктов, как деривативы и структурированные продукты. Во многих случаях высказывалось предположение, что будущие события подчиняются нормальному закону распределения. Однако нормальное распределение предполагает, что события на хвостах кривой будут происходить крайне редко, в то время как распределение в финансовой отрасли, которое формируется людьми, принимающими решения под воздействием эмоций, следует рассматривать как колокол с «утолщенными» хвостами. Таким образом, когда дефолты ипотечных бумаг стали частыми, события, которые считались крайне маловероятными, начали происходить в ипотечной сфере с завидной регулярностью. Инвесторы в активы, которые были созданы исходя из предположений о нормальном распределении и без достаточного внимания к «крайним событиям» (можно вспомнить термин Нассима Талеба «черные лебеди»), часто терпели крах.

Сейчас, когда инвестирование стало в большой степени опираться на высшую математику, надо следить, чтобы упрощенные оценки не применялись для слишком сложных случаев. Количественная оценка часто основывается на утверждениях, которые стоит рассматривать чуть более критически, иначе со временем могут возникнуть серьезные проблемы.

* * *

Вот ключ к пониманию риска: во многом это вопрос мнения. Утверждать что-то по поводу риска с уверенностью сложно даже после самого события. Увидев, что в трудные времена один инвестор потерял меньше другого, можно заключить, что первый инвестор меньше рисковал. Или на основании того, что одна инвестиция в определенных условиях оказалась более убыточной, чем другая, можно посчитать, что эта первая была более рискованной. Но верны ли эти утверждения?

По-моему, в большинстве случаев справедливо будет считать, что доходность инвестиций – это итог взаимодействия имеющегося портфеля с различными факторами: геополитическим, макроэкономическим, корпоративным, техническим и психологическим.

Перефразируя Димсона, можно сказать, что из множества вероятных исходов наступает только один. Этот исход может оказать положительное или отрицательное влияние на ваш портфель, а результаты могут впоследствии приписать вашим умениям, благоразумию или просто удаче.

ПОЛ ДЖОНСОН: Полностью понять эту идею – значит сделать большой шаг на пути к высокой доходности инвестиций и получить серьезное философское обоснование инвестирования.

Доходность, которой вы добились с вашим портфелем при конкретном сценарии, ничего не говорит о том, как обстояли бы дела при наступлении любой возможной «альтернативной истории».

• Портфель может быть составлен так, чтобы выдержать 99 % всех возможных исходов, но рухнуть в результате наступления одного-единственного неучтенного варианта. В результате возникает впечатление рискованности такого портфеля, хотя инвестор был чрезвычайно осторожен.

• Другой портфель может быть структурирован таким образом, что пошел бы в гору в половине возможных сценариев и провалился бы, если бы реализовался какой-то сценарий из другой половины. Но, если наступает какой-то из «хороших» сценариев и приносит прибыль, сторонние наблюдатели могут сделать вывод о том, что уровень риска этого портфеля весьма низок.

• Успех третьего портфеля может полностью зависеть от наступления одного не самого вероятного события, но в случае реализации этого сценария исключительную агрессию могут принять за консерватизм и прозорливость.

Одна только доходность – особенно краткосрочная – мало что говорит о качестве инвестиционных решений. Доходность следует оценивать по уровню риска, на который ради нее пошел инвестор. А риск, как известно, измерить нельзя.

И уж точно о нем нельзя судить на основании того, что говорят «все» в какой-то момент. Риск могут успешно оценивать лишь искушенные, опытные практики.

* * *

Вот вкратце мои мысли о понимании риска.

Риск инвестиций во многом невидим до наступления события (если речь не идет о людях с фантастической интуицией) и даже после того, как оно произошло. Многие финансовые катастрофы в истории были связаны с тем, что люди не смогли предвидеть риск и бороться с ним. Вот несколько причин этого.

• Риск существует только в будущем, и невозможно знать заранее, что нас ждет. Рассматривая прошлое, нельзя увидеть неопределенности. Произошло лишь то, что произошло. Но эта определенность не значит, что процесс, результатом которого стали определенные события, однозначен и всегда приводит к одинаковым исходам. В каждой точке прошлого события могли развиваться по разным сценариям, а то, что наступил только один, не дает увидеть существовавшую вариативность.

• Решения о том, идти на риск или нет, принимаются исходя из предположения о нормальном распределении вероятности, что оправдано во многих случаях. Но иногда происходит нечто крайне маловероятное. Порой даже вовсе невероятное.

• Прогнозы обычно строятся на базе исторической нормы, которая подвергается лишь небольшим изменениям. Смысл в том, что люди обычно ожидают, что будущее станет таким же, как прошлое, и недооценивают потенциал изменений.

• Мы часто слышим о «самых мрачных» прогнозах, но часто оказывается, что они были недостаточно мрачны. Мой отец любил рассказывать об азартном игроке, который всегда проигрывал. Однажды он услышал о забеге, в котором участвовала только одна лошадь, и поставил на нее все деньги, взятые взаймы. На половине дистанции лошадь перепрыгнула через забор и убежала. Дело всегда может пойти хуже ожидаемого. «Самые мрачные» прогнозы, возможно, стоит трактовать как «худшее, что было в прошлом». Однако это не значит, что в будущем дела не могут пойти хуже. В 2007 году худшие предположения многих не только оправдались, но и были превзойдены.

• Риск неравномерен. Допустим, мы говорим о «дефолте 2 % ипотечных бумаг» каждый год, и, хотя это верно в среднем за несколько лет, в какой-то момент может случиться взрыв дефолтов, который потопит структурированный финансовый корабль. Именно в этом случае некоторые инвесторы – особенно те, которые активно используют кредитное плечо, – терпят крах.

• Люди часто преувеличивают свою способность оценивать риск и понимать механизмы, действия которых они никогда не видели. Теоретически одна из особенностей, которые отличают человека от животного, – способность распознать угрозу, не имея предшествующего опыта. Необязательно обжигаться, чтобы понять, что не стоит садиться на горячую плиту. Но в периоды растущего рынка об этой способности часто забывают. Вместо того чтобы распознать риск, люди начинают переоценивать свою способность к пониманию работы финансовых новинок.

• Наконец, важно отметить, что многие расценивают риск исключительно с позиций получения дохода. Обычно чем больше риск, тем выше доходность. Рынок действует так, что это правило чаще всего работает – иначе никто не совершал бы рискованных вложений. Но так бывает не всегда – иначе рискованные инвестиции просто не были бы рискованными. А когда риск реализуется, он действительно реализуется, и лишь тогда люди понимают его сущность.

ЗАМЕТКА «И СЕЙЧАС ВСЕ ПО-СТАРОМУ», 17 декабря 2007 года

ГОВАРД МАРКС: Инвестирование требует от нас принятия решений относительно будущего. Обычно мы при этом подразумеваем, что будущее окажется похожим на прошлое. Но это не значит, что распределение вероятных исходов будет таким же, как всегда. Необычные и маловероятные вещи происходят постоянно, и исходы могут оказаться самыми непредсказуемыми. Недооцененность неопределенности и ее последствия вносят дополнительные сложности в жизнь инвестора.