Текст книги "О самом важном. Нетривиальные решения для думающего инвестора"

4. Самое важное – это… соотношение цены и внутренней стоимости

Успешность инвестиции заключается не в «покупке качественного актива», а в «качественной покупке актива».

Допустим, вы убедились в эффективности стоимостного инвестирования и умеете определять внутреннюю стоимость акций или иных активов. Допустим даже, что ваша оценка при этом верна. Этого недостаточно. Чтобы понять, какие действия следует предпринять, нужно рассмотреть цену актива относительно его внутренней стоимости. Установление правильной взаимосвязи между основными фундаментальными показателями – ценой и внутренней стоимостью – является основой успешного инвестирования.

Для стоимостного инвестора цена – это точка отсчета. Раз за разом мы видим доказательства того, что любой актив может оказаться плохим капиталовложением, если он куплен по необоснованно высокой цене. При этом даже не самый лучший актив может быть удачной инвестицией, если он приобретен достаточно дешево.

КРИСТОФЕР ДЭВИС: Однако инвесторы должны помнить о риске обесценения, который может привести к дальнейшему падению и так дешевых акций.

Когда люди заявляют: «Мы покупаем только А» или «А – наилучший класс активов», это звучит, как будто они будут покупать А по любой цене вне зависимости от того, сколько при этом будут стоить В, С или D. Это неправильно. Ни один класс активов не является гарантированным источником высокого дохода. Привлекательность актива должна быть обусловлена правильностью его цены.

Полагаю, если я предложу вам купить у меня машину, вы, прежде чем соглашаться или отказываться, спросите о цене. Принимать инвестиционные решения без тщательного анализа справедливости цены актива просто глупо.

Однако люди поступают именно таким образом, когда необдуманно говорят, что какой-либо актив должен быть у них в портфеле, как это было с акциями технологических компаний в конце 90-х, или же определенным активам там не место, как в случае с облигациями с «мусорным» рейтингом в 70-х – начале 80-х.

Таким образом, нельзя рассуждать о качестве инвестиций, не принимая во внимание их цену!

ЗАМЕТКА «ГЛАВНОЕ – ЭТО…», 1 июля 2003 года

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Индивидуальные инвесторы должны учитывать этот «самый важный» пункт при принятии любого инвестиционного решения. Не важно, насколько привлекательно выглядит инвестиция: если реальная стоимость не установлена, инвестицию нельзя считать хорошей или плохой.

* * *

Фундаментальное (и вполне разумное) условие гипотезы эффективного рынка состоит в том, что если вы покупаете что-то по справедливой стоимости, то вправе ожидать соответствующей доходности с учетом риска. Однако активные инвесторы ищут умеренного соотношения риск-доходность; их интересует сверхдоходность. (Если вас устраивает умеренная доходность, почему бы просто не инвестировать в индексный фонд и тем избавить себя от многих проблем?)

Поэтому в покупке актива по его справедливой цене смысла не так уж много. А платить больше, чем он стоит, – это определенно ошибка; потребуется много труда или еще больше удачи, чтобы актив, приобретенный по завышенной цене, стал успешным капиталовложением.

Помните принцип Nifty Fifty, о котором говорилось в прошлой главе? На своем пике многие из этих крупнейших компаний демонстрировали коэффициент «цена/прибыль» (P/E) (отношение рыночной цены акции компании к ее прибыли в расчете на одну акцию за определенный период) между 80 и 90. (Для сравнения: после войны средний коэффициент P/E составлял около 15.) И казалось, что никого не волновала настолько завышенная величина.

Прошло всего несколько лет – и все изменилось. В начале 1970-х фондовый рынок остыл, в дело вмешались внешние факторы – нефтяное эмбарго и повышение инфляции, – и акции Ninty Fifty обвалились. За несколько лет P/E этих компаний с 80–90 упал до 8–9, что означало потерю 90 % вложений в лучшие компании США. Люди могли приобретать действительно качественных эмитентов, но цена была неверной.

В компании Oaktree говорят: «хорошо купленное – уже наполовину проданное». Смысл высказывания заключается в том, что при покупке актива за относительно низкую цену не приходится задумываться, когда, кому и по какой цене актив будет продан. Ответ на эти вопросы со временем придет сам.

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Многие стоимостные инвесторы не умеют выбирать правильное время для продажи (часто они продают слишком рано). Однако знание того, когда покупать, с лихвой компенсирует многие ошибки, возникающие из-за преждевременной продажи.

Если ваша оценка внутренней стоимости верна, со временем рыночная цена актива приблизится к этой стоимости.

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Когда рынок волатилен в краткосрочной перспективе, очень важно помнить, что время все расставит на свои места.

Сколько стоят эти компании? В конце концов, все сводится к этому. Купить долю в хорошей идее или даже в хорошем бизнесе недостаточно. Нужно купить ее по разумной (а лучше всего – по сниженной) цене.

ЗАМЕТКА «ПУЗЫРЬ ДОТКОМОВ», 3 января 2000 года

Возникает вопрос: какие факторы определяют цену? На что потенциальный покупатель должен смотреть, чтобы убедиться, что цена верная? Конечно, на действительную внутреннюю стоимость. Но в большинстве случаев цена бумаги будет зависеть как минимум не слабее от двух других факторов – психологического и технического (а краткосрочная динамика цены в основном определяется именно ими). Большинство инвесторов – особенно непрофессиональных – мало знают о технических показателях. Это нефундаментальные (то есть не связанные со стоимостью) факторы, которые влияют на спрос и предложение акций. В качестве примера можно привести принудительное закрытие позиций при обвале рынка у клиентов, торгующих «с плечом» и получивших маржин-коллы (требования о довнесении средств на счет). Еще одним примером может послужить приток средств во взаимные фонды, что вынуждает управляющих портфелями совершать покупки активов. В обоих случаях люди вынуждены заключать сделку, не обращая особого внимания на цену. Поверьте, нет ничего лучше, чем покупать у человека, который во время кризиса вынужден продавать по любой цене. Многие из лучших покупок в истории нашей компании происходили именно так. Однако необходимо все же сделать пару замечаний.

• Нельзя построить карьеру, только покупая у вынужденных продавцов и продавая вынужденным покупателям; они находятся далеко не всегда, это скорее исключение, характерное для обвалов и «пузырей».

• Если покупать у вынужденного продавца – самое лучшее, что может быть, то оказаться вынужденным продавцом – самое худшее. Поэтому необходимо так вести свои дела, чтобы позволить себе держать – а не продавать – акции даже в худшее время. Это требует долгосрочного капитала и серьезной психологической устойчивости.

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Применительно к индивидуальным инвесторам это означает, что, если вы слишком много инвестировали в рынок или в конкретный актив и не можете выдержать неблагоприятные периоды волатильности, может возникнуть ситуация, при которой вы и станете таким вынужденным продавцом, о которых говорит Маркс.

Все это подводит меня ко второму фактору, который тоже оказывает очень значительное влияние на цену: к психологии. Ее важность трудно переоценить, поэтому несколько последующих глав будут посвящены обсуждению психологии инвестора и того, как реагировать на ее проявления.

Если ключ к определению действительной стоимости – это грамотный финансовый анализ, то, чтобы понять отношения цены и внутренней стоимости – и его перспективы, – нужно проникнуть в мысли других инвесторов. Психология инвестора может стать причиной того, что ценная бумага в краткосрочной перспективе станет продаваться по абсолютно любым ценам, независимо от любых фундаментальных показателей.

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Как опять же сказал бы Баффет, лучший практикум по инвестициям должен учить, как определять реальную стоимость, и только потом – как думать о рыночной цене. Понимание того, что цена может серьезно отличаться от реальной стоимости в краткосрочной перспективе, – это основа. Понимание же психологии с целью извлечь выгоду из таких колебаний – самое сложное.

Таким образом, для инвестора важнее всего не бухгалтерский учет или экономика, а психология. Нужно понять, кому нравится актив, а кому нет. Будущие изменения в цене будут определяться тем, увеличится количество инвесторов, которым нравится актив, или уменьшится. Инвестирование – это соревнование в популярности, и самое опасное – купить актив на пике его популярности. В этот момент все благоприятные факты и мнения уже отражены в его цене, так что ожидать новых покупателей не приходится.

ГОВАРД МАРКС: Вторая ключевая тема – это не «самое важное», но «самое рискованное». В этой книге риску уделяется очень много внимания: описывается множество факторов, которые делают инвестирование опасным. Мы постарались описать их все в этой книге, чтобы помочь вам научиться их распознавать и избегать. У крупнейших неудач – будь то акции Nifty Fifty в 1969 году, акции доткомов в 1999 году, закладных в 2006 году – есть нечто общее: никто не видел в них недостатков. Описать подобное состояние можно разными способами: «идеальная цена», «на пике популярности», «все прекрасно». Однако идеал недостижим, и со временем недостатки обнаруживаются во всем. Заплатив за совершенство, вы никогда не получите желаемого, а уплаченная высокая цена подвергает вас риску, когда обнаруживается реальное положение дел.

Самая безопасная и потенциально самая доходная операция – купить актив, который не нравится никому. Со временем его популярность, а следовательно, и цена могут пойти только в одном направлении: вверх.

ЗАМЕТКА «СЛУЧАЙНЫЕ МЫСЛИ О ТОМ, КАК ВЫЯВЛЯТЬ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ВОЗМОЖНОСТИ», 24 января 1994 года

Разумеется, психология рынка – это еще одна трудная для освоения, но очень важная область.

ПОЛ ДЖОНСОН: Это замечание особенно важно для студентов, которые обычно обладают небольшим опытом.

Важность психологии рынка определяется несколькими факторами. Во-первых, психология трудна для понимания. Во-вторых, психологические факторы, которые воздействуют на мышление других инвесторов и их поведение, будут с тем же успехом воздействовать и на вас. Как вы увидите в следующих главах, эти факторы часто заставляют людей делать именно то, чего успешный инвестор старается никогда не делать. Поэтому хотя бы ради самозащиты стоит потратить время и силы на изучение психологии рынка как минимум для защиты от возможных потерь.

ГОВАРД МАРКС: «Человеческий фактор» имеет очень большое значение. Это именно та область, в которой должны преуспевать успешные инвесторы, поскольку финансовый анализ не сможет гарантировать положительный результат, если ваша реакция на развивающиеся события определяется эмоциями и ничем не отличается от реакции остальных. Поэтому третий ключевой тезис связан с умением контролировать собственные эмоции и эго. Достичь этого довольно сложно, поскольку, кажется, все, что связано с инвестированием, так или иначе заставляет инвесторов совершать неправильные поступки в неправильно выбранное время. В конце концов, все мы люди, так что нужно стараться стать лучше, чем другие инвесторы, хотя все мы начинаем с одного и того же.

Важно понять, что внутренняя стоимость – это далеко не единственный фактор, который определяет цену актива в тот день, когда вы его покупаете. Постарайтесь, чтобы психология и технические показатели тоже были на вашей стороне. Необходимо также учитывать психологию инвесторов и технические показатели.

* * *

Рассмотрим полную противоположность сознательному инвестированию в стоимость – бездумную погоню за «пузырями», когда совершенно не учитывается отношение между ценой и стоимостью. Все «пузыри» начинаются с определенной идеи.

• Тюльпаны – красивые и редкие цветы (в Голландии XVII века).

• Интернет вскоре изменит мир.

• Недвижимость будет расти в цене, не отставая от инфляции, и вы всегда сможете жить в своем доме.

Несколько разумных инвесторов находят (или даже предсказывают) эти идеи, инвестируют в актив и начинают получать доход. Затем ту же идею подхватывают другие – или просто видят, что люди зарабатывают, – и тоже начинают покупать, повышая цену актива. При таком росте цены инвесторы все больше думают о возможности легкого заработка, однако вместе с тем все меньше обращают внимание на справедливость самой цены. Это крайнее проявление феномена, который уже был описан: с ростом цены актив должен быть менее привлекателен для инвестиций, но в реальности часто происходит с точностью до наоборот.

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Этот феномен раз за разом наблюдается на рынке, хотя его и трудно объяснить. Людей привлекают те инвестиции, которые в последнее время показывали неплохую доходность. Они также обращают внимание на высокую доходность, показанную профессиональными инвесторами, хотя эта доходность слабо коррелирует с будущими результатами тех же управляющих.

В 2004–2006 годах рынок недвижимости был на пике популярности: домовладение было неотъемлемой частью американской мечты и способом нажиться на инфляции, ипотека была дешевой, а по платежам можно было получать налоговые вычеты, так что в итоге все стали думать, что «цены на недвижимость будут только расти». Все мы знаем, что в итоге произошло.

А что с другой печально известной «беспроигрышной» идеей? Во время «пузыря доткомов» покупатели не беспокоились о том, что акции оценивались слишком высоко. Они были уверены, что со временем кто-то другой заплатит за них еще больше. К сожалению, теория большего дурака работает только до определенного момента. Потом в игру вступает стоимость, и акционеры вынуждены расплачиваться по полной.

• Самые хорошие акции могут приносить убыток, если вы за них переплачиваете.

• Достоинства акций – и огромные доходы, которые, кажется, получают все подряд, – со временем могут заставить махнуть рукой и купить этот актив даже тех, кто не собирался участвовать в лихорадке.

• «Пик» для акций, группы или рынка наступает, когда последний из тех, кто еще не решился стать покупателем, все-таки приобретает акции. Часто это не зависит от фундаментальных факторов.

• Сообщение «цены слишком высоки» вовсе не означает, что дальше они пойдут вниз. Актив может быть переоценен и при этом оставаться в том же положении долгое время… или даже расти в цене.

• Однако со временем в игру вступает стоимость.

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Еще раз перечитайте последнюю фразу!

ПОЛ ДЖОНСОН: Эти утверждения совершенно верны, о них легко забыть во время всеобщего помешательства на «пузырях».

ЗАМЕТКА «ПУЗЫРЬ ДОТКОМОВ», 3 января 2000 года

Проблема в том, что в «пузырях» «привлекательность» часто расценивается как «привлекательность по любой цене». Часто говорят: «Это не дешево, но я думаю, что акции еще поднимутся в цене из-за избыточной ликвидности» (или еще из-за чего-то). Другими словами, «акции торгуются на максимуме, но все равно продолжат расти». Покупать или держать акции, основываясь на такой точке зрения, крайне рискованно – именно это порождает «пузыри». В «пузырях» погоня за рынком затмевает собой любые представления о стоимости и справедливой цене, а жадность (и зависть к тем, кто, судя по всему, наживает легкие деньги, пока вы стоите в стороне) сводит на нет любое благоразумие, которое могло бы удержать от опрометчивого шага.

В целом я считаю, что инвестиционный подход, основанный на внутренней стоимости, наиболее надежен. И, напротив, рассчитывать на то, что вы получите доход независимо от внутренней стоимости и за счет «пузыря», вероятно, наиболее рискованно.

* * *

Рассмотрим возможные способы обеспечения доходности инвестиций.

• Доходность от роста внутренней стоимости актива. Проблема заключается в том, что такой рост трудно с уверенностью предсказать. Кроме того, обычное представление о потенциале роста акций обычно уже учтено в цене актива. Поэтому если ваш взгляд не отличается от мнения большинства и не превосходит его, то вы, по всей вероятности, уже заплатили за потенциальное повышение стоимости. В некоторых областях инвестирования – прежде всего на рынках прямых инвестиций (покупка компаний) и недвижимости – «контролирующие инвесторы» могут создать прирост стоимости благодаря активному управлению. Это имеет смысл, но занимает много времени, не дает гарантий и требует значительного мастерства. А если компания уже достаточно хороша, прирост стоимости обеспечить достаточно сложно.

• Применение кредитного плеча (левериджа). Здесь проблема в том, что использование кредитного плеча – покупки на заемные средства – не улучшает инвестиции сами по себе и не увеличивает их доходность. Оно просто увеличивает любые возможные доходы или убытки. К тому же появляется риск разорения, если стоимость портфеля не соответствует контрактным требованиям и кредиторы требуют свои деньги назад в то время, когда цены и ликвидность слишком низкие. Много лет кредитное плечо ассоциируется с высокой доходностью, но с ним же связаны и наиболее внушительные проигрыши.

ПОЛ ДЖОНСОН: Это одно из самых важных замечаний во всей главе 4. Почти все молодые инвесторы усваивают этот урок лишь после того, как потерпят крах.

• Продажа по цене выше действительной стоимости. Любой инвестор, владеющий активом, надеется на появление покупателя, который будет готов переплатить за него. Но, разумеется, рассчитывать на то, что такой простофиля вам действительно попадется, не приходится. В отличие от корректировки цены недооцененного актива, покупка по завышенной цене актива, который оценен справедливо или даже переоценен, подразумевает иррациональное поведение покупателя, на что совершенно невозможно полагаться.

• Покупка по цене ниже действительной стоимости. На мой взгляд, это наилучший вариант – наиболее надежный способ заработать. Покупка с дисконтом по отношению к реальной стоимости и ожидание, пока цена актива не станет соответствовать этой реальной стоимости, не требует особой прозорливости; нужно лишь, чтобы участники рынка прозрели сами. Если рынок функционирует должным образом, стоимость актива окажет магнетическое воздействие на его цену.

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Со временем рынок заработает и установит справедливую цену. Перечитайте еще раз фразу Маркса: в ней заложен основной смысл инвестирования в стоимость.

ПОЛ ДЖОНСОН: Здесь Маркс демонстрирует всю суть инвестирования в стоимость. Сложность заключается в покупке по нужной цене. Но, если этот шаг сделан верно, об остальном позаботятся время и другие участники рынка.

Покупка по низкой цене – это наиболее надежный способ обеспечения доходности инвестиций. Но даже он не всегда работает. Вы можете ошибиться при определении реальной стоимости. Или произойдут события, из-за которых эта стоимость снизится. Или случится обвал рынка, и придется продавать актив ниже его действительной стоимости. Или сближение цены с внутренней стоимостью займет больше времени, чем у вас объективно есть; ведь еще Джон Мейнард Кейнс говорил: «Рынок может оставаться иррациональным дольше, чем вы можете оставаться платежеспособным».

ГОВАРД МАРКС: Многих новых инвесторов шокирует, сколько времени занимает доказательство справедливости верных суждений. Одна из самых важных черт инвестора – уверенность в справедливости своего мнения о внутренней стоимости: она поможет вам продержаться, пока рынок не согласится с вами и не оценит избранный вами актив по достоинству.

Покупка по цене ниже внутренней стоимости – не безошибочный метод, но это наилучший способ получения дохода.

5. Самое важное – это… понимание риска

Риск означает, что может случиться больше, чем происходит.

ЭЛРОЙ ДИМСОН

Инвестирование подразумевает, что вы имеете дело с будущим. А поскольку никто из нас не может с уверенностью предсказать будущее, риск неизбежен. Таким образом, риск – это важный (на мой взгляд, самый важный) элемент инвестиций. Несложно найти инструменты, которые вырастут в цене. Если вы найдете их достаточно – значит, вы двигаетесь в верном направлении. Но вряд ли вы всегда будете преуспевать, избегая прямого риска. Первый шаг состоит в понимании риска, второй – в осознании тех случаев, когда этот риск высок. Наконец, последний шаг – контроль риска. Поскольку мы будем говорить об очень важной и сложной проблеме, я отвожу на подробное освещение вопросов риска сразу три главы.

ПОЛ ДЖОНСОН: Маркс говорит о риске в главе 5, главе 6 и главе 7, и это наиболее подробное и убедительное изложение этой темы, которое мне попадалось. С его рассуждениями на тему вопросов риска не сравнится ни одна публикация или доклад. Эти три главы для меня – самая важная часть во всей книге.

* * *

Почему я говорю, что оценка рисков настолько важна при инвестировании?

Есть три серьезные причины.

Во-первых, риск – это плохо, и большинство разумных людей стремится его избежать или хотя бы свести к минимуму. В финансовой теории принято исходить из того, что людям свойственно избегать риска, то есть они предпочитают рисковать меньше, а не больше. Поэтому инвестор, обдумывая вложение, должен для начала определить, насколько оно рискованно и готов ли он мириться с такой степенью риска.

Во-вторых, рассматривая варианты инвестиций, вы должны принимать решение, исходя не только из потенциальной доходности, но и из потенциального риска. Инвесторы не любят рисковать, но их можно подкупить, пообещав высокую доходность. Только тогда они могут согласиться на дополнительный риск. Например, если казначейские ноты или акции мелких компаний предположительно принесут 7 % годовых, любой бросится покупать первые (поднимая их цену и снижая потенциальную доходность) и продавать вторые (снижая их цену и тем самым увеличивая их доходность). Предполагается, такая корректировка относительных цен, которую экономисты называют установлением равновесия, должна сопоставить с риском возможные доходы.

Итак, инвестор должен не только определить, готов ли он мириться с абсолютной величиной риска, но и понять, оправдывается ли риск предполагаемой доходностью. Оценка рисков – неотъемлемый фактор принятия инвестиционных решений.

В-третьих, при оценке результатов инвестирования нужно рассматривать также не только полученный доход, но и уровень риска, который пришлось для этого взять. Как был получен доход – с помощью консервативных или высокорисковых инвестиций? Обеспечили ли его облигации с фиксированной доходностью или акции? Инвестировали ли вы в акции крупных, зарекомендовавших себя эмитентов или в акции более мелких компаний, больше подверженных потрясениям? В ликвидные акции и облигации или нерыночные истории с ограниченной ликвидностью? Использовалось ли кредитное плечо? Был ли портфель концентрированным или диверсифицированным? Безусловно, те инвесторы, которые просто просматривают отчет и обнаруживают, что получили 10 % годовых, не могут судить о том, хорошо или плохо поработали их управляющие. Для этого нужно понимать, на какой риск шли эти управляющие. Иными словами, нужно понимать доходность с поправкой на риск.

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Однако многие решения индивидуальных и корпоративных инвесторов основываются только на одной этой величине, которая трудно объясняется и прогнозируется.

Именно из взаимосвязи риска и доходности возникло графическое представление, ставшее невероятно популярным в мире инвестиций (рис. 5.1). На нем показана «линия рынка капитала», которая поднимается вправо, отражая положительную корреляцию между риском и доходностью. Рынки устроены так, что более рискованные активы приносят более высокую доходность. Ведь в противном случае их бы никто не покупал!

Рис. 5.1

* * *

Хорошо знакомый специалистам график взаимосвязи доходности и риска весьма элегантен в своей простоте. К сожалению, многие делают на его основе ошибочный вывод, который приводит к проблемам.

Очень часто, особенно в благоприятные времена, можно услышать: «Более рискованные инвестиции приносят большую доходность. Чтобы больше заработать, нужно больше рисковать». Однако нет никакой гарантии, что рискованные инвестиции принесут более высокую доходность. Почему? Все просто: если бы рисковые инвестиции гарантированно обеспечивали высокую доходность, их никто не считал бы рисковыми! Корректная формулировка звучит так: чтобы привлечь капитал, более рискованные инвестиции должны сулить перспективу более высокой доходности – высокой обещанной доходности или высокой ожидаемой доходности. Но нигде не сказано, что эти высокие прогнозные доходы обязаны материализоваться.

Моя иллюстрация графика рынка капиталов позволяет мне понять глубинные взаимосвязи, которые лежат в его основе (рис. 5.2).

Рис. 5.2

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Этот график – полезный способ визуализации взаимосвязи между риском и доходностью. Еще один полезный способ представить вероятностное распределение будущей доходности – помнить о том, что итоговое распределение этой потенциальной доходности на деле не является нормальным.

ГОВАРД МАРКС: Инвестирование предполагает, что мы имеем дело с будущим. Если бы будущее было известно всем, то инвестирование было бы не особенно сложной задачей и, следовательно, не приносило бы особых доходов. Поскольку будущее все же туманно, мой последний ключевой тезис связан с важностью понимания неопределенности. Приведенный выше график демонстрирует суть «более рискованных» инвестиций. Это не какая-то абстракция: более рискованные инвестиции связаны с большей неопределенностью конечного результата и повышают вероятность нежелательного итога.

Более рискованные инвестиции – это такие капиталовложения, результат которых сложнее прогнозировать. Поэтому вероятностное распределение доходности в данном случае шире. При справедливой цене более рискованные инвестиции должны предусматривать:

• более высокую ожидаемую доходность;

• вероятность получения более низкой доходности;

• в некоторых случаях вероятность убытков.

Традиционный график взаимосвязи между рисками и доходностью (рис. 5.1) вводит в заблуждение, поскольку демонстрирует лишь положительную корреляцию между риском и доходностью, но не показывает связанную с риском неопределенность. Поэтому он причинил много горя тем, кто, основываясь на этом графике, сделал вывод, что чем больше риска, тем выше доходность. Надеюсь, что моя версия того же графика окажется более полезной.

ПОЛ ДЖОНСОН: Доводы Маркса о взаимосвязи между риском и доходностью отличаются исключительной ясностью, особенно если сравнивать графики на рис. 5.1 и рис. 5.2. Кроме того, рис. 5.2 гораздо лучше показывает связь между риском и доходностью, чем более общий график с рис. 5.1.

Этот график показывает не только положительную корреляцию между риском и доходностью, но и тот факт, что неопределенность доходности и вероятность убытков увеличиваются с ростом рисков.

ЗАМЕТКА «РИСК», 19 января 2006 года

ПОЛ ДЖОНСОН: Отлично сказано! Маркс совершенно верно обходит стороной вопрос об уравнительной волатильности риска, о которой так любят говорить ученые и некоторые практики. Вместо этого Маркс предлагает гораздо более глубокое определение риска.

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Сопоставление риска потери капитала навсегда и потенциальных доходов – одна из ключевых идей инвестирования. Однако Маркс указывает, что многие академические определения риска, в которых говорится только о волатильности доходности, упускают из виду нечто важное. Они не отражают того восприятия риска, которое присутствует у многих инвесторов.

* * *

Наша следующая задача – дать определение риску. Что именно он включает в себя? Синонимы риска – опасность, угроза, страх, тревога. Все это весьма вероятно и крайне нежелательно.

И тем не менее финансовая теория (та же самая, которая предложила график, изображенный на рис. 5.1, и концепцию доходности с поправкой на риск) определяет риск просто как волатильность (или вариативность, отклонение). Но ни одно из этих слов не содержит идеи «угрозы».

Ученые, разработавшие теорию рынков капитала, утверждают, что риск равен волатильности, поскольку волатильность показывает ненадежность инвестиций. Мне кажется, что такое определение риска влечет за собой серьезную проблему.

На мой взгляд, ученые – вольно или невольно – из соображений удобства стали рассматривать волатильность вместо риска. Для вычислений им требовалась объективная величина, которую можно было бы определить исторически и экстраполировать на будущее. Волатильность хорошо подходит для этого, а большинство других вариантов определения риска – нет. Однако, на мой взгляд, проблема состоит в том, что инвесторы, оценивая риск, о волатильности заботятся в последнюю очередь.

Определений риска действительно много, но волатильность среди них чуть ли не наименее значимый. Теория гласит, что инвесторы требуют от более волатильных инструментов большей доходности. Но, чтобы рынок установил на инструменты такие цены, чтобы более волатильные капиталовложения могли с большой вероятностью принести больший доход, должен возникнуть спрос на это, а мне такого не встречалось. Я никогда не слышал, чтобы кто-нибудь из Oaktree или где-то еще сказал: «Я не буду покупать, потому что в цене ожидаются большие колебания» или «Я не буду покупать, потому что цена может упасть на четверть». Поэтому мне трудно поверить, что волатильность – это именно то определение, которое инвесторы принимают во внимание, определяя цену и будущую доходность.

Полагаю, что причиной отказа от инвестиций становится не волатильность, а беспокойство по поводу потери капитала или неприемлемо низкой доходности. Для меня фраза «Мне нужно больше потенциала роста, потому что я боюсь потерять деньги» звучит гораздо разумнее, чем «Мне нужен больший потенциал роста, потому что я боюсь, что цена может сильно колебаться». Нет, я уверен, что под «риском» прежде всего понимается вероятность потерять деньги.

ЗАМЕТКА «РИСК», 19 января 2006 года

Возможность навсегда потерять свои деньги – вот то определение риска, о котором беспокоюсь и я, и мои коллеги из Oaktree, и все известные мне разумные инвесторы.

ПОЛ ДЖОНСОН: Я даже возьму на себя ответственность утверждать, что риск навсегда потерять капитал – это вообще единственное определение риска, о котором стоит беспокоиться.

Однако есть и много других определений риска, и о них следует знать, потому что они могут повлиять либо на вас, либо на других и тем самым предоставить вам возможность извлечь из этого выгоду.

Инвестиционный риск проявляется по-разному. Многие проявления важны лишь для некоторых инвесторов, так что один и тот же актив одни инвесторы считают рискованным, а другие – безопасным.

• Риск недостижения цели – у инвесторов могут быть разные цели, и для каждого инвестора невозможность достичь цели представляет риск. Например, топ-менеджеру на пенсии достаточно 4 % годовых, чтобы оплачивать счета, а уж 6 % – это большое достижение. Но для пенсионного фонда, который должен зарабатывать 8 % годовых, 6 %-ная доходность в долгосрочной перспективе чревата серьезным риском. Очевидно, что это личный и субъективный риск, а не абсолютный и объективный. Поэтому один и тот же актив может в этом отношении быть рискованным для одних и совершенно безопасным для других. Поэтому для такого риска «рынок» не требует компенсацию в форме более высокой доходности.

• Риск низкой доходности – представим себе: управляющий инвестициями понимает, что большей доходности не получить, независимо от того, насколько эффективно работают активы клиента, но очевидно, что можно все проиграть, если не суметь придерживаться доходности какого-либо индекса. Это «эталонный риск», и управляющий может исключить его, постаравшись эмулировать соответствующий индекс. Но у любого инвестора, не желающего отказываться от сверхдоходности и решившего действовать, отталкиваясь от некоего индекса, будут наступать периоды значительного снижения доходности. Поскольку большинство инвесторов строго придерживается какого-то определенного подхода и ни один подход не может быть эффективным всегда, то и у лучших инвесторов бывают периоды серьезного снижения доходности.

• Иногда, в самые безумные времена, разумные инвесторы добровольно идут на «риск непринятия достаточного уровня риска». (Хороший пример – поведение Уоррена Баффета или Джулиана Робертсона в 1999 году. В тот год низкая доходность требовала определенной смелости, поскольку означала отказ от участия в «пузыре доткомов».)

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: В 2000-е годы 79 % управляющих инвестициями, оказавшихся в верхнем квартиле по доходности, по крайней мере три года провели в нижнем квартиле (источник: Davis Advisors). А большинство инвесторов гоняются за модными фондами и не связываются с менеджерами, которые демонстрируют низкую доходность в краткосрочном периоде.

• Карьерный риск – это крайняя форма риска низкой доходности: риск, который возникает, когда люди управляют деньгами, которые им не принадлежат. В подобных случаях менеджеры (или «агенты»), возможно, не особенно заботятся о доходности, в которой не имеют доли, зато смертельно боятся убытков, поскольку они могут стоить им работы. Последствия очевидны: они редко идут на риск, который может поставить под угрозу доходность до такой степени, что агента уволят.

• Риск нетрадиционности – иными словами, это риск быть не как все. Управляющие чужими деньгами менеджеры порой комфортнее чувствуют себя в рамках средней доходности, что бы она ни значила с абсолютной точки зрения. Им трудно предпринять неординарные шаги, если есть риск, что они завершатся неудачей и последующим увольнением…

• Подверженность такому риску не дает многим показывать выдающуюся доходность, но при этом создает возможности нетривиальных инвестиций для тех, кто все же отважится быть не как все.

• Риск отсутствия ликвидности – если инвестору требуются деньги на оплату хирургической операции через три месяца или на покупку дома через год, он часто может не иметь возможности инвестировать в активы, которые имеют низкую ликвидность. Таким образом, для этого инвестора риск – это не только потеря денег или волатильность. Это невозможность обратить инвестиции в деньги по разумной цене. Этот риск тоже относится к личным.

ЗАМЕТКА «РИСК», 19 января 2006 года

* * *

Сейчас я хотел бы немного внимания уделить тому, что вызывает риск убытков. Во-первых, риск убытков необязательно является следствием низких фундаментальных показателей. Фундаментально слабый актив: акции не очень известной компании, спекулятивные облигации, здание не в той части города могут оказаться очень успешной инвестицией, если приобрести их достаточно дешево.