Текст книги "О самом важном. Нетривиальные решения для думающего инвестора"

3. Самое важное – это… стоимость

Чтобы инвестиции были успешными, необходимо точно оценить внутреннюю стоимость актива. Без этого любые надежды на устойчивый успех в инвестициях так и останутся надеждами.

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Уоррен Баффетт утверждает, что лучший курс по инвестициям – это тот, который учит двум вещам: оценивать инвестиции и размышлять о движении цен. Эта глава посвящена первому вопросу.

Старейшее и простейшее правило инвестирования звучит так: «Покупай дешево, продавай дорого». Кажется совершенно очевидным: кто хочет заниматься чем-нибудь еще? Но что, собственно, значит это правило? Ответ опять очевиден: покупай что-нибудь по низкой цене и продавай по высокой. Возникает еще один вопрос: что такое высокая и низкая цена?

На первый взгляд, кажется, что основная цель – купить дешевле, а затем продать дороже. Но, поскольку продавать вы будете, вероятно, не скоро, этот принцип вряд ли поможет вам определить ту цену, по которой стоит покупать актив сегодня. Должны быть какие-то объективные стандарты для «высокой» и «низкой» цены, и удобнее всего для этого пользоваться понятием внутренней стоимости актива. Тогда значение высказывания становится проще: покупайте по цене ниже внутренней стоимости, а продавайте по более высокой. Конечно, для этого неплохо бы иметь представление о внутренней или справедливой стоимости актива. Для меня ее точное определение – обязательная отправная точка.

ПОЛ ДЖОНСОН: Это первый строительный кирпичик в деле стоимостного инвестирования.

* * *

Попробуем упростить: все подходы к инвестированию в ценные бумаги компаний можно разделить на два основных типа – основанные на анализе качества компании (фундаментальный анализ) и на изучении ценового поведения самих ценных бумаг (технический анализ). Иными словами, у инвестора есть два основных пути: пытаться оценить внутреннюю стоимость и покупать или продавать акции при отклонении цены от нее либо руководствоваться в решениях исключительно ожиданиями относительно будущих колебаний цен.

Сначала рассмотрим второй вариант, поскольку я не верю в его жизнеспособность и постараюсь его побыстрее опровергнуть. Технический анализ, то есть изучение предыдущего ценового поведения акций, практикуется с тех пор, как я только пришел в отрасль (впрочем, он использовался и гораздо раньше), но в последнее время находится в упадке. Сейчас все реже встречаются инвесторы, которые принимают свои решения исключительно на основании истории колебания цен. Наблюдения за историческими моделями ценового поведения можно использовать в дополнение к фундаментальному анализу.

Частично упадок технического анализа можно приписать гипотезе случайных блужданий – составляющая чикагской теории, разработанной в начале 1960-х годов профессором Юджином Фамой[8]8
  Юджин Фама (р. 1939, Бостон) – американский экономист, лауреат Нобелевской премии 2013 года. Прим. ред.


[Закрыть]. Гипотеза случайных блужданий утверждает, что колебания цены акций в прошлом никак не помогают предсказать будущую динамику цен. Иными словами, это такой же случайный процесс, как и подбрасывание монетки. Все мы знаем, что, даже если монета десять раз подряд упала орлом вверх, вероятность выпадения орла при следующем броске все равно составляет пятьдесят на пятьдесят. Точно так же, согласно этой гипотезе, факт, что цена акции растет уже десять дней, ничего не говорит о том, что случится с ценой завтра.

Второй подход к инвестициям, так называемое инерционное инвестирование, опирается на информацию о предыдущих колебаниях цен. Оно тоже вступает в противоречие с гипотезой случайных блужданий. Конечно, не мне его судить. Однако, по моему мнению, инвесторы, практикующие такой подход, полагают, что смогут точно определить, какие из растущих в цене активов продолжат рост.

Инерционное инвестирование позволяет участвовать в «бычьем» рынке, который продолжает свой рост, однако я вижу этом подходе много недостатков. Говоря об одном из них, экономист Херб Стайн критически заметил: «Если что-то не может продолжаться вечно, оно прекратится». И что тогда случится с инерционными инвесторами? Как этот подход позволит им вовремя избавиться от акций, чтобы избежать падения цены? И что они будут делать, когда рынок начнет падать?

Кажется очевидным, что инерционное инвестирование – не самый разумный подход. Самый яркий пример – появление в 1998–1999 годах так называемых внутридневных трейдеров. Большинство из них были непрофессиональными инвесторами – их привела в индустрию надежда легко сколотить капитал на буме доткомов. Они редко переносили свои позиции на другой день, поскольку иначе им пришлось бы за это платить. По нескольку раз в день они пытались угадать, упадет или вырастет в ближайшие несколько часов в цене акция, за которой они следили.

Мне не понять, как людям это приходит в голову: по-моему, это то же самое, что пытаться угадать, кто покажется из-за угла – мужчина или женщина. Как я понимаю, дейтрейдеры считали успехом покупку акции за 10 долларов и продажу по 11, покупку ее на следующей неделе по 24 и продажу за 25, покупку через неделю за 39 долларов и продажу за 40. Если вы не видите недостатков подхода, при котором трейдер зарабатывает три доллара на акции, поднявшейся на тридцать, то, возможно, вам не стоит продолжать читать эту книгу.

* * *

Если оставить в покое инерционных инвесторов с их досками предсказаний, а также все остальные способы инвестирования, которые отказываются от разумного анализа, то нам останутся два подхода, за каждым из которых стоят фундаментальные показатели: инвестирование в стоимость и инвестирование в рост. В двух словах разница между ними такова: инвесторы в стоимость стремятся определить текущую внутреннюю стоимость ценной бумаги и купить ее за меньшую цену, а инвесторы в рост пытаются найти такие ценные бумаги, стоимость которых будет быстро расти в будущем.

Для инвесторов в стоимость актив – это не эфемерная идея, в которую инвестируешь ради ее привлекательности (или потому, что другие сочли ее привлекательной). Это осязаемый объект, который должен иметь внутреннюю ценность (и эту ценность можно установить). И если его можно купить ниже этой справедливой стоимости, то следует сделать это. Таким образом, разумное инвестирование основывается на оценке внутренней стоимости. Эта оценка должна проводиться самым тщательным образом, с использованием всей доступной информации.

ЗАМЕТКА «О ВАЖНОМ», 1 июля 2003 года

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Оценка стоимости включает в себя и оценку будущего роста прибыли или денежного потока.

Что же делает ценную бумагу – или их эмитента – ценными? Причин много: финансовые ресурсы, менеджмент, заводы, розничные магазины, патенты, персонал, бренды, потенциал роста, а прежде всего – способность приносить прибыль и генерировать денежные потоки. Вероятно, в большинстве аналитических подходов считается, что все эти характеристики важны именно потому, что они со временем могут быть преобразованы в прибыль.

Инвестирование в стоимость делает ставку на реальные факторы: физические активы и денежные потоки. Таким неосязаемым факторам, как талант, мода и потенциал долгосрочного роста, придается меньшее значение. Некоторые школы инвестирования в стоимость полностью посвящают себя работе с физическими активами. Существует даже так называемое инвестирование в стоимость чистых активов, при котором покупают, когда общая рыночная цена акции компании ниже, чем разница между текущими активами компании (денежные средства, дебеторская задолженность и запасы) и ее суммарными обязательствами. В этом случае вы теоретически можете купить все акции, продать текущие активы, погасить задолженность и получить в итоге бизнес и немного денег. Пусть деньги небольшие, но в любом случае оказывается, что за бизнес вы заплатили «меньше чем ничего».

Инвестирование в стоимость – это поиск дешевизны. Инвесторы в стоимость обычно рассматривают такие финансовые показатели, как прибыль, денежные потоки, дивиденды, физические активы и стоимость предприятия, и, анализируя их, пытаются совершить выгодную покупку. Таким образом, основная задача инвесторов в стоимость – определить текущую ценность компании и купить ее акции как можно дешевле.

Инвестирование в рост – это нечто среднее между скучным усердием инвестирования в стоимость и адреналиновым порывом инерционного инвестирования. Его задача – выявить компании с хорошими перспективами. По определению это значит, что оно придает больше значения потенциалу компании и меньше – ее текущим характеристикам.

Разницу между двумя основными подходами к инвестированию можно свести к следующему.

• Инвесторы в стоимость покупают акции (даже те, внутренняя стоимость которых в будущем едва ли сильно вырастет) из убеждения, что их текущая внутренняя стоимость выше их текущей рыночной цены.

• Инвесторы в рост покупают акции (даже те, чья текущая внутренняя стоимость ниже их текущей рыночной цены), поскольку считают, что их цена в будущем быстро вырастет и принесет значительные плоды.

Таким образом, на мой взгляд, выбор осуществляется не между стоимостью и ростом, а между стоимостью сегодня и стоимостью завтра. Инвестирование в рост – это ставка на результаты компании в будущем, которые могут быть достигнуты или нет, а инвестирование в стоимость основано исключительно на анализе текущей ценности компании.

ЗАМЕТКА «ЗОЛОТАЯ СЕРЕДИНА», 21 июля 2004 года

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Одно из основных достижений Баффетта – расширение идеи стоимости: это не просто что-то «дешевое». Баффетт ищет «хорошие» компании, доступные и по привлекательной цене. Идея роста заложена при расчете стоимости.

Было бы удобно считать, что сторонники стоимостного подхода полностью избегают предположений о будущем, а инвестирование в рост исключительно строится на предположениях о будущем, однако это, разумеется, серьезное преувеличение. Ведь установление текущей стоимости бизнеса требует составить мнение относительно его перспектив, а для этого нужно принимать во внимание возможную макроэкономическую ситуацию, конкурентную среду и технологические преимущества. Даже многообещающее инвестирование в стоимость чистых активов будет обречено, если активы компании теряются в проигрышных операциях или тратятся на неразумные приобретения.

Таким образом, не существует четкой границы между стоимостью и ростом; то и другое требует от нас попыток предсказать будущее. Инвесторы в стоимость учитывают потенциал роста компании, а школа «роста по разумной цене» явно предпочитает опираться на стоимость. Вопрос лишь в масштабах. Однако, думаю, можно смело сказать, что инвестирование в рост полностью имеет дело с будущим, в то время как инвестирование в стоимость сосредоточено на сегодняшних показателях, но и от будущего ему никуда не деться.

* * *

Приведу явный пример инвестирования в рост. Вернемся во времена Nifty Fifty – странной затеи, которая подчеркивает контраст между двумя подходами и показывает, как далеко может завести маниакальное стремление к росту.

В 1968 году я получил свою первую работу в отрасли управления инвестициями – устроился на лето работать в финансово-аналитический отдел First National City Bank (ныне Citibank). Банк руководствовался подходом, известным как «инвестирование в Nifty Fifty». Его целью было выявить компании с наиболее благоприятными перспективами роста прибылей в долгосрочном периоде. Помимо темпов роста, управляющих инвестициями банка интересовало «качество», под которым подразумевалась высокая вероятность осуществления ожиданий роста. Официально заявлялось, что если компания растет достаточно быстро и обладает достаточным качеством, то цена ее акций не имеет значения. Если акции дороги по сегодняшним меркам, стоит подождать несколько лет – и они вырастут в цене.

Тогда, как и сейчас, в инвестиционных портфелях наблюдался перевес в сторону акций фармацевтических, технологических компаний и компаний, производящих потребительские продукты. В портфели банка входили акции таких уважаемых компаний, как IBM, Xerox, Kodak, Polaroid, Merck, Eli Lilly, Avon, Coca-Cola, Philip Morris, Hewlett-Packard, Motorola, Texas Instruments и Perkin-Elmer. Все это были величайшие американские компании, которых ожидало светлое будущее и быстрый рост. Поскольку с ними не могло случиться ничего плохого, их акции стоило брать по любой цене.

Пролетели два десятилетия, и что мы видим? Некоторые компании из этого списка – например, Kodak и Polaroid – обнаружили, что их основной бизнес разрушен из-за непредвиденных изменений в технологиях. Другие – например, IBM и Xerox – серьезно замедлили развитие, чем и воспользовались новые конкуренты.

Все это привело к тому, что в списке лучших компаний Америки, составленных моим банком, за прошедшие 42 года многие фирмы утратили свои позиции, а некоторые и обанкротились. Это слишком большой промежуток времени, чтобы рассчитывать на долгосрочный рост – и на способность точно его предсказывать.

КРИСТОФЕР ДЭВИС: Интересно, что этот портфель – если бы приобрести его в 1968 году и держать до наших дней – все же опередил бы рынок, однако прошли десятилетия, прежде чем он выбрался со дна, а результат был достигнут только благодаря выдающимся успехам Philip Morris. Хотя сам принцип верен (переплата вредит доходам), этот пример также напоминает о разнице между акциями и облигациями. Акции представляют интересы владельцев бизнеса, который, по сути своей, не ограничен во времени; если вы в принципе правы относительно бизнеса, со временем последствия переплаты будут не такими сильными. В некоторых редких случаях (как с Philip Morris) можно выиграть благодаря «чуду» роста с двузначными темпами за 42 года. Насколько мне известно, при инвестициях в инструменты с фиксированной доходностью подобной возможности никогда не представлялось.

В отличие от инвестирования в стоимость, инвестирование в рост построено вокруг поиска сверхуспешных компаний. Если же таковых не предвидится, то зачем мириться с неопределенностью, которая всегда сопутствует предсказаниям будущего? Здесь, конечно, спорить не о чем: предвидеть будущее труднее, чем настоящее. Таким образом, средний уровень достижений инвесторов в рост должен быть ниже, но премия в случае успеха выше. Выгоды от правильного определения того, какие компании придумают качественное новое лекарство, выпустят самый мощный компьютер или снимут самый кассовый блокбастер, могут быть очень значительными.

В целом при правильном определении роста открываются впечатляющие возможности, зато потенциал правильного определения стоимости более устойчив. Мой подход – стоимость. В моей книге устойчивость важнее драматизма.

* * *

Если инвестирование в стоимость обладает потенциалом обеспечивать постоянную доходность, получается ли, что – это простой подход? Нет.

Во-первых, необходимо точно определить стоимость. Без этого любые надежды на устойчивый успех в инвестициях так и останутся надеждами. Без точной оценки вы можете не только недоплатить, но и переплатить. И если вы переплачиваете, то для успеха потребуется существенное увеличение стоимости, очень сильный рынок или еще менее разборчивый покупатель (раньше таких называли «больший дурак»).

Более того: если вы решили придерживаться стоимостного подхода к инвестированию и определять внутреннюю стоимость ценной бумаги или актива, очень важно держаться его твердо. В мире инвестиций правота в частном случае вовсе не означает правоту во всем.

Инвестору трудно всегда поступать правильно. Однако это и невозможно. Самое большое, на что мы, инвесторы в стоимость, можем надеяться, – это на свою правоту относительно стоимости актива и способность покупать в благоприятных условиях по цене меньше этой стоимости.

СЕТ КЛАРМАН: В идеале – по значительно меньшей цене. Чем больше скидка, тем больше запас прочности. Маленькая скидка и ограниченный запас прочности не дают вообще никакой защиты.

Но принятое сегодня решение совершенно не означает, что вы готовы с завтрашнего дня начать зарабатывать.

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Я всегда говорю своим студентам: «Если вы хорошо поработали при определении стоимости акции, я гарантирую, что рынок с вами согласится». Но не уточняю – когда именно. То ли через несколько недель, то ли через несколько лет. Грэхем говорил, что рынок – это «весы» в долгосрочной перспективе, даже если в краткосрочной он часто руководствуется эмоциями. По моему опыту работы на американских фондовых рынках могу сказать, что двух-трех лет – достаточно, чтобы рынок попал в прогноз. А если читать газеты каждый день, то все кажется ужасным.

Твердо усвоенное понимание стоимости поможет вам справиться с таким расхождением. Допустим, вы подсчитали, что какой-то актив стоит 80, а сейчас его можно купить за 60. Шансы купить что-то настолько ниже действительной стоимости представляются не каждый день, и ими надо пользоваться. Уоррен Баффетт называет такую возможность «покупкой доллара за 50 центов». Так что вы покупаете и чувствуете, что добились успеха.

Но не ожидайте получить успешный результат немедленно. Более того, часто оказывается, что вы сделали покупку во время продолжительного падения. Очень скоро вы начнете подсчитывать убытки. Одно из величайших инвестиционных изречений гласит: «Слишком сильно опередить свое время – почти то же самое, что совершить ошибку». Так что внезапно актив, стоящий 80, оценивается уже не в 60, а в 50. И что делать?

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Если вы купили акции не на абсолютном минимуме (что почти невозможно), то, совершая любую инвестицию, вы в какой-то момент будете находиться в убытке.

ГОВАРД МАРКС: Пытаясь дать полезный совет, я уделяю большое внимание четырем основным тезисам, отсылки к которым вы увидите во многих главах. Первый из них часто недооценивается большинством инвесторов: это страх выглядеть неправым. Как и в любых других отраслях, требующих применения навыков в трудных обстоятельствах, средний показатель правоты даже выдающихся инвесторов будет значительно ниже 100 %, а на их пути будут встречаться ошибки и спады. Верные суждения необязательно будут моментально оправдываться, поэтому даже лучшие инвесторы часто будут выглядеть неудачниками. Если вам это не нравится, подыщите себе другую сферу деятельности.

Из базового курса по микроэкономике мы знаем, что кривая спроса направлена вниз: когда цена растет, требуемое количество сокращается. Иными словами, людям нужно меньше по высокой цене и больше – по низкой. Это вполне разумно; потому-то оборот в магазинах выше во время распродаж.

В большинстве случаев это верно, но в мире инвестиций оправдывается далеко не всегда. Здесь многие продолжают хранить верность активам, которые они привыкли покупать, в случае роста цены (ведь это подтверждает их правоту!), и отказываться от них, когда цена падает, поскольку это побуждает их сомневаться в своем решении. Поэтому держать акции и покупать по более низкой цене (инвесторы называют это скупкой по мере снижения курса) очень трудно, особенно если падение оказывается затяжным. Если вам нравятся акции по 60, вы должны любить их еще больше по 50, а уж тем более по 40 и 30.

СЕТ КЛАРМАН: В некоторых случаях изменения стоимости могут иметь циклический характер. Представьте себе закрытый фонд, бумаги которого торгуются с дисконтом. Если они падают на 50 % и на ту же сумму падает стоимость фонда, то на первый взгляд нет лучше момента для выгодной сделки. Хороший анализ должен включать в себя оценку вложений самого фонда, чтобы определить, являются ли эти активы недооцененными или переоцененными.

Но это не так-то просто. Никто не любит терпеть убытки, и со временем в голову приходит мысль: «Возможно, прав все-таки не я, а рынок». Особенно опасно думать: «Акции так сильно упали, что уж лучше продать их, пока они вообще не дошли до нуля». Это мышление, которое приводит к продажам по бросовым ценам.

Инвесторы, ничего не знающие о доходах, дивидендах, стоимости или ведении бизнеса (и не интересующиеся этим), просто не могут обладать необходимой решимостью, чтобы поступить правильно в нужное время. Пока все вокруг заняты покупками и получением дохода, они не могут определить, когда стоимость слишком высока, и потому не принимают участия в процессе. А если рынок находится в свободном падении, им не хватает уверенности, необходимой, чтобы удерживать позиции или покупать при значительно снизившихся ценах.

ЗАМЕТКА «ИРРАЦИОНАЛЬНЫЙ ВОСТОРГ», 1 мая 2000 года

Правильная точка зрения, основанная на точной оценке, не поможет, если не уметь ее отстаивать. Неточная оценка, если отстаивать ее слишком активно, еще хуже. Это лишний раз доказывает, что принять правильное решение очень трудно.

* * *

Дайте большинству инвесторов – особенно большинству инвесторов-любителей – дозу сыворотки правды и спросите: «Каков ваш подход к инвестированию?» Неизбежно последует ответ: «Я ищу акции, которые пойдут в гору». Но серьезное стремление к получению доходов должно быть основано на чем-то более осязаемом. На мой взгляд, лучший кандидат на эту роль – это полученная на основе фундаментальных показателей внутренняя стоимость. Точная оценка внутренней стоимости закладывает фундамент для стабильного, бесстрастного и потенциально доходного инвестирования.

Инвесторы в стоимость получают наибольшую доходность, когда они покупают недооцененный актив, безошибочно проводят скупку по мере снижения цены и получают подтверждение правильности своего анализа. Таким образом, на падающем рынке есть два основных ключа к получению дохода: нужно оценить внутреннюю стоимость и достаточно твердо держаться своей точки зрения, чтобы продолжать покупать даже тогда, когда цены продолжают снижаться, намекая, что вы ошибаетесь. Да, и еще третий ключ: вы должны быть правы.