Автор книги: Говард Маркс
Жанр: Зарубежная деловая литература, Бизнес-Книги
Возрастные ограничения: +12
сообщить о неприемлемом содержимом
Текущая страница: 2 (всего у книги 17 страниц) [доступный отрывок для чтения: 5 страниц]
1. Самое важное – это… мышление второго уровня
У искусства инвестирования есть одна важная особенность, которой не всегда уделяется должное внимание. Достигнуть удовлетворительных результатов инвестирования проще, чем думают многие; достигнуть выдающихся результатов сложнее, чем кажется.
БЕНДЖАМИН ГРЭХЕМ. РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Все должно быть изложено так просто, как только возможно, но не проще.
АЛЬБЕРТ ЭЙНШТЕЙН
Это и не должно быть просто. Любой, кто считает, что это просто, глуп.
ЧАРЛИ МАНГЕР
Мало у кого есть все необходимое, чтобы стать великим инвестором. Некоторых можно этому научить, но не всех… и даже тех, кого можно научить, нельзя обучить всему.
Действующие стратегии эффективны какое-то время, но не всегда. И инвестирование нельзя свести к алгоритмам и полностью поручить компьютеру. Даже лучшие инвесторы не всегда принимают верные решения.
Причина проста: не существует универсальных правил, которые работали бы всегда. Инвестиционную среду нельзя контролировать, а обстоятельства редко в точности повторяют друг друга. На рынке важную роль играет психология, а поскольку она изменчива, полагаться на причинно-следственные связи нельзя. Любой инвестиционный подход может работать какое-то время, но в определенный момент применение этого подхода изменяет инвестиционную среду, так что приходится искать новую стратегию. Если тот же подход пытаются копировать другие, его эффективность тоже падает.
Инвестирование, как и экономика, – это больше искусство, чем наука. А значит, это довольно сложное дело.
Сегодня очень важно помнить, что экономика не является точной наукой. Возможно, это вообще не наука, поскольку в науке возможны контролируемые эксперименты, предыдущие результаты могут быть получены повторно, а причинно-следственные связи всегда одни и те же.
ЗАМЕТКА «СРАБОТАЕТ ЛИ ЭТО?», 5 марта 2009 года
Поскольку инвестирование является больше искусством, чем наукой, хотелось бы подчеркнуть необходимость того, что подход к инвестированию должен быть интуитивным и адаптивным, а не фиксированным и механическим.
* * *
Основополагающий вопрос инвестирования заключается в том, чего вы хотите добиться. Любой может достичь средней доходности, просто вложив средства в индексный фонд, который покупает всего понемногу. Это даст вам «среднерыночную доходность», сопоставимую с общей доходностью всего рынка. Но успешные инвесторы хотят большего. Они хотят обойти рынок.
СЕТ КЛАРМАН: Превзойти рынок важно, но так же важно ограничить риски. Прежде всего инвесторы должны спросить себя, что их интересует: относительная или абсолютная доходность. Потеря 45 % там, где рынок потерял 50 %, – это технически опережение рынка, но для большинства из нас это, разумеется, Пиррова победа.
На мой взгляд, определение успешного инвестирования таково: нужно быть лучше, чем рынок и другие инвесторы.
КРИСТОФЕР ДЭВИС: Это определение подразумевает, что нужно быть терпеливым и дать себе достаточно времени: вам нужны не краткосрочные сверхдоходы, а долговременная, устойчивая доходность.
Для этого требуется либо удача, либо превосходное знание вопроса. Вряд ли стоит всерьез рассчитывать на удачу, поэтому сосредоточимся на других составляющих успешного инвестора. В баскетболе говорят, что никакой тренер не сможет сделать баскетболиста выше. Научить проницательности тоже очень трудно. Как и в других видах искусства, у некоторых людей просто есть талант инвестора. Они изначально обладают – или смогли приобрести – той «каплей мудрости», которую упоминает Бенджамин Грэхем.
Все хотят зарабатывать деньги. Вся экономика основана на вере в универсальность мотива выгоды. В этом заключается капитализм: мотив выгоды заставляет людей больше работать и рисковать своим капиталом. Погоня за выгодой часто приводит к материальному прогрессу в мире.
Но эта самая универсальность сильно усложняет задачу обогнать рынок. Миллионы людей конкурируют за каждый доллар прибыли от инвестиций. Кто его получит? Тот, кто окажется на шаг впереди. В некоторых случаях, чтобы стать первым, требуется больше учиться, проводить много времени в спортзале или библиотеке, стараться, развивать выносливость или использовать лучшее оборудование. Но в инвестировании все это не так важно и главную роль играет более проницательное мышление – мышление второго уровня.
* * *
Будущие инвесторы могут изучать финансы и бухгалтерский учет, много читать и, если повезет, брать уроки у тех, кто обладает глубоким пониманием процесса инвестирования. Но лишь немногие из них смогут развить проницательность, интуицию, понимание ключевых для инвестирования вещей и знания психологии, которые требуются, чтобы показывать устойчивые результаты выше среднего. Все это требует мышления второго уровня.
Помните, что цель ваших инвестиций – не получение средних доходов; вы хотите быть лучше среднего. Поэтому вы должны уметь думать лучше, чем окружающие, – не только более эффективно, а еще и на более высоком уровне. Поскольку другие инвесторы тоже умны, хорошо информированы и используют вычислительные мощности и алгоритмы, нужно найти такое преимущество, которого у них нет. Нужно подумать о том, о чем не подумали они, увидеть то, что они пропустили, воплотить идею, которой у них нет. Нужно иначе реагировать и иначе себя вести. Одним словом, быть правым – это необходимое, но недостаточное условие для успешных инвестиций. Вы должны быть более точными, чем остальные… а это по определению значит, что ваше мышление должно быть иным.
ПОЛ ДЖОНСОН: Замечания Маркса в этом абзаце превосходны. Ему удалось удачно подчеркнуть особую важность мышления второго уровня для достижения инвестиционного успеха. Далее следуют три великолепных примера, иллюстрирующие разницу между мышлением первого и второго уровней.
Что такое мышление второго уровня?
• Мышление первого уровня говорит: «Это хорошая компания, надо купить ее акции». Мышление второго уровня говорит: «Это хорошая компания, но все думают, что она отличная. Так что акции переоценены – они слишком дорогие, продавай».
• Мышление первого уровня говорит: «Прогнозируется снижение темпов роста экономики и усиление инфляции. Надо избавиться от акций». Мышление второго уровня возражает: «Прогнозы создают шумиху на рынке, все вокруг в панике продают. Покупай!»
• Мышление первого уровня подсказывает: «Мне кажется, что выручка компании уменьшится; продавай». Мышление второго уровня отвечает: «Я считаю, что выручка компании сократится меньше, чем все ожидают, и эта приятная неожиданность поднимет акции в цене; покупай».
Мышление первого уровня упрощенное и поверхностное, оно доступно любому (и это плохое качество для тех, кто пытается обогнать остальных). Все, чего требует такое мышление, – это мнение о будущем, например: «Перспективы компании благоприятны, следовательно, акции поднимутся в цене».
Мышление второго уровня глубокое, сложное и изощренное. Человек, руководствующийся мышлением второго уровня, должен принимать во внимание множество факторов:
• Каков вероятный диапазон будущей доходности?
• Что, на мой взгляд, получится в итоге?
• Какова вероятность, что я прав?
• Что думает об этом большинство инвесторов?
• Насколько мои ожидания расходятся с мнением большинства?
• Насколько текущая цена актива соотносится с общепринятой точкой зрения о ее будущей величине и с моим мнением?
• Не является ли консенсусная психология, заложенная в цену, чрезмерно «бычьей» или «медвежьей»?
• Что произойдет с ценой актива, если мнение большинства окажется верным, а что – если прав буду я?
КРИСТОФЕР ДЭВИС: Это хороший перечень вопросов, которые всегда следует задавать себе при оценке новых инвестиций. Придя в возбуждение от новых возможностей, об этом легко забыть.
Разница в объеме работы, который нужно проделать при мышлении первого и второго уровня, огромна, поэтому тех, кто способен на мышление второго уровня, ничтожно мало по сравнению с теми, кто готов к мышлению первого уровня.
Те, кто мыслит на первом уровне, стремятся к простым формулам и легким ответам. Те же, кто мыслит на втором, осознают, что «инвестиционный успех» и «просто» – понятия несовместимые. При этом вам наверняка встретится множество людей, которые отчаянно стремятся все упростить. Некоторых из них я могу охарактеризовать словом «наемники». Брокерские компании стараются убедить вас, что на инвестиции способен любой – только плати по десять долларов за сделку. Паевые фонды[7]7
От англ. Mutual funds. Прим. науч. ред.
[Закрыть] заставляют вас думать, что самостоятельно, без их услуг вам не справиться. В этом случае вы понесете деньги в активно управляемые фонды и будете платить высокую комиссию.
Других любителей упрощать я называю «проповедниками». Некоторые из них – люди из научного сообщества, теоретики, которые обучают инвестициям. Другие – практики с благими намерениями, которые переоценивают свои возможности контролировать ситуацию; думаю, большинство из них не достигают хороших результатов, закрывая глаза на неудачные годы и приписывая убытки стечению обстоятельств. Наконец, есть и такие, которые просто не понимают всей сложности сферы инвестиций. Приглашенный комментатор на радиостанции, которую я слушаю в машине, говорил: «Если продукт какой-либо компании вас не подводил, покупайте ее акции». Но, чтобы стать успешным инвестором, нужно гораздо больше.
Те, кто мыслит на первом уровне, думают о том же и так же как остальные, поэтому обычно они приходят к одним и тем же выводам. А это по определению не может привести к выдающимся результатам. Все инвесторы не могут обойти рынок, поскольку они все вместе и составляют рынок. Прежде чем пытаться соперничать в мире инвестиций, который представляет собой игру с нулевой суммой, спросите себя: на каком основании вы считаете, что сможете преуспеть? Вы уверены в этом? Почему?
КРИСТОФЕР ДЭВИС: Верно и обратное: спросив самого себя, как и почему вы можете преуспеть, задайте себе вопрос о том, почему неудачу терпят другие. Может быть, их проблема лежит во временных горизонтах? Или их системы мотивации некорректны или неуместны в данной ситуации?
* * *
Проблема в том, что выдающаяся доходность получается только из корректных прогнозов, не совпадающих с общепринятым мнением. Однако такие прогнозы трудно не только делать, но и делать верно, и действовать в соответствии с ними. Уже много лет люди говорят мне, что приводимая ниже таблица оказала на них большое влияние.
ПОЛ ДЖОНСОН: Идеи, описанные в этом разделе, очень важны, если инвестор собирается выработать верную точку зрения и достичь выдающихся результатов своих капиталовложений. Книгу стоило купить только ради одного этого раздела.
Нельзя делать то же, что и остальные, и ожидать, что вы будете лучше них. Нетрадиционное поведение не должно быть самоцелью – это, скорее, способ мышления. Чтобы выделиться из толпы, нужно иметь нестандартные идеи и обрабатывать их нестандартным образом.
Это можно проиллюстрировать простой таблицей.
Конечно, все не так просто и однозначно, но думаю, что в целом ситуация такова. Если вы ведете себя как все, то и результатов достигнете тех же, что и все, – хоть хороших, хоть плохих. Лишь при нетипичном поведении результаты тоже будут нетипичными, но, только если ваше мнение окажется верным, результаты превзойдут средний уровень.
ЗАМЕТКА «ОСМЕЛЬТЕСЬ СТАТЬ ВЕЛИКИМИ», 7 сентября 2006 года
Вывод прост: чтобы добиться превосходной доходности, нужно иметь нетрадиционную точку зрения на ценность инвестиции, и эта оценка должна быть точной. А это нелегко.
Привлекательность идеи купить что-то дешевле, чем оно стоит, очевидна. Как же находить такие выгодные сделки на эффективном рынке? Понадобятся исключительные аналитические способности, дар предвидения или интуиция. Но именно потому, что такие способности исключительны, они есть мало у кого.
Чтобы ваша доходность отличалась от обычной, ваши ожидания – а следовательно, и ваш портфель – должны отличаться от рядовых, при этом ваша оценка должна быть более точной, чем общепринятая. Иначе и лучше – вот суть мышления второго уровня.
Те, кому инвестирование кажется простым, обычно не понимают необходимости мышления второго уровня, а иногда даже не подозревают о его существовании.
Таким образом, многие люди ошибочно считают, что успешным инвестором может стать любой. Это не так. Но хорошая новость состоит в том, что преобладание людей с первым типом мышления увеличивает доходы, которые могут получить люди со вторым типом мышления. К этим последним вы и должны принадлежать, чтобы получать устойчиво высокую доходность инвестиций.
ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Суть в том, что следование за общим трендом, очень комфортное для большинства людей, обычно не приводит к доходности выше среднего.
2. Самое важное – это… понимание эффективности рынка (и его ограничений)
В теории нет никакой разницы между теорией и практикой, однако на практике она есть.
ЙОГИ БЕРРА
В 1960-е появилась новая теория финансов и инвестиций, разработанная экономистами так называемой чикагской школы. Она получила свое название в честь Высшей школы бизнеса Чикагского университета. Так как с 1967 по 1969 год я проходил там обучение, мне посчастливилось стать одним из первых, кто опробовал эту новую теорию. Она очень сильно повлияла на мое мышление и дала огромный простор для новых размышлений.
В теорию входили идеи и концепции, которые позднее стали ключевыми элементами инвестирования: склонность к риску, волатильность как показатель риска, доходность с поправкой на риск, рыночный и нерыночный риски, коэффициенты альфа и бета, теория случайных блужданий и гипотеза эффективного рынка (подробнее обо всем этом будет рассказано ниже). За годы, прошедшие со времен становления этой финансовой теории, последняя гипотеза, об эффективности рынка, оказала наибольшее влияние на всю инвестиционную деятельность в мире. Она настолько важна, что заслуживает отдельной главы.
Гипотеза эффективного рынка утверждает следующее.
• На рынках много участников, все они имеют примерно одинаковый доступ ко всей существующей информации. Это образованные, целеустремленные и трудолюбивые люди. Их аналитические модели хорошо известны и активно применяются.
• Благодаря коллективным усилиям этих участников, вся информация полностью и моментально отражается на рыночной цене каждого актива. Поскольку участники рынка так же быстро реагируют на изменение цены актива, покупая слишком дешевые активы и продавая слишком дорогие, то цена любого актива является справедливой. Более того, вне зависимости абсолютное ли это выражение или относительно друг друга.
• Таким образом, рыночные цены отражает точную оценку действительной стоимости активов. Благодаря этому, ни один участник рынка не может постоянно обнаруживать ошибки в оценках и зарабатывать на этом.
• Активы торгуются по ценам, которые обеспечивают доходность с учетом всего заложенного риска. Эта доходность также «справедлива» относительно других активов. То есть более рискованные активы обязаны предоставлять более высокую доходность ради привлечения покупателей. Тем не менее не стоит надеяться на благотворительность со стороны рынка, так как не бывает дополнительной доходности без дополнительного риска.
Примерно так выглядит официальное изложение ключевых идей данной теории. А теперь я хочу поделиться моим взглядом на нее. Когда я называю эту теорию «эффективной», я имею в виду «легко и быстро обрабатывающая всю информацию», а не «правильно обрабатывающая».
ПОЛ ДЖОНСОН: Определение, которое Маркс дает слову «эффективный», очень емкое. Его максимально удобно использовать при обучении студентов.
Я соглашусь с тем, что инвесторы активно обрабатывают каждую поступившую новость, поэтому цена активов действительно мгновенно отражает общепринятое мнение о значимости этой информации. Однако я вовсе не считаю, что это мнение по определению верно. Так, в январе 2000 года акции компании Yahoo продавались по 237 долларов. В апреле 2001 года их цена составляла только 11 долларов. Любой, кто утверждает, что рынок в обоих случаях был прав, просто заблуждается; по крайней мере в одном из случаев была допущена ошибка. Но наличие неточности еще не значит ее обнаружение и понимание. Так, далеко не все инвесторы смогли обнаружить данную ошибку и заработать на ней.
Если цены на эффективных рынках уже отражают мнение большинства, то, разделяя это мнение, вы сможете получить только среднюю доходность. Чтобы обойти рынок, надо принять нетрадиционную и уникальную точку зрения, отличающуюся от общепринятой.
ПОЛ ДЖОНСОН: Здесь Маркс удачно связывает эффективность рынка с мышлением второго уровня. Это утверждение – очень важный вклад в литературу по инвестированию, поскольку мало кто пытался связать академические работы по теории рынка с прагматическим взглядом на активное управление портфелем.
Хотя более эффективные рынки все еще могут неверно оценивать активы, отдельному человеку, работающему с той же информацией, что и все остальные, и подверженному тем же психологическим факторам, не просто постоянно отстаивать взгляды, которые не только отличаются от общепринятых, но и ближе к истинному положению дел.
СЕТ КЛАРМАН: Психология – это основной фактор, управляющий поведением инвестора. Порой она имеет большее значение, чем умение определять истинную стоимость ценных бумаг.
КРИСТОФЕР ДЭВИС: Необходимо время, чтобы определить, какие мотивы действуют в конкретной ситуации. Ошибочные мотивы часто объясняют иррациональное, деструктивное или противоречащее здравому смыслу поведение и его результат.
Вот почему популярные рынки очень тяжело превзойти – хотя они далеко не всегда правы.
ЗАМЕТКА «АЛЬФА? ЧТО ЭТО?», 11 июля 2001 года
Самый важный вывод, который мы можем сделать из гипотезы эффективного рынка: «Нельзя превзойти рынок». Это умозаключение не просто логически вытекает из «чикагского» подхода, но и подкрепляется исследованиями деятельности паевых фондов. Результаты их инвестирования мало отличаются друг от друга.
Вы спросите: «А как насчет фондов, которые занимают лучшие позиции в различных рейтингах?» Читайте текст, написанный мелким шрифтом: взаимные фонды оцениваются относительно друг друга. Рейтинги ничего не говорят об их доходности относительно объективного стандарта – например, рыночного индекса.
«Что же, хорошо! – скажете вы. – А как насчет знаменитых инвесторов, о которых мы так часто слышим?» Во-первых, пара успешных лет ничего не доказывает; любой достигнутый за это время результат можно объяснить чистой случайностью. Во-вторых, математики настаивают, что без данных за достаточное количество лет никакую выборку нельзя считать статистически значимой, то есть заслуживающей хоть какого-нибудь серьезного уровня доверия. Мне запомнилась цифра в 64 года для более или менее надежного вывода, но ведь почти никто не управляет активами так долго. Наконец, появление одного или двух великих инвесторов никак не опровергает теорию, даже наоборот, подтверждает ее. Задумайтесь, то, что «Уоррены Баффетты» этого мира привлекают такое внимание, само по себе доказывает, что люди, постоянно превосходящие рынок, являются тем самым исключением, подтверждающим правило.
Одним из главных последствий появления «чикагской теории» стало развитие пассивных инструментов инвестирования – индексных фондов. Если большинство активных портфельных управляющих делают «активные ставки» на переоцененность и недооцененность ценных бумаг и не могут превзойти рынок, то зачем платить за операционные расходы и управление? Задав себе этот вопрос, многие инвесторы все чаще вкладывают средства в фонды, которые просто имитируют рыночные индексы, вкладывая в пропорционально распределенные акции и облигации. Таким образом инвесторы получают среднерыночный доход, платя за это всего несколько сотых процента ежегодно.
Как я покажу вам далее, все в этом мире является цикличным, а история развивается по спирали. Это относится и к общепринятым мнениям. Так и гипотеза эффективного рынка с 1960-х годов быстро развивалась и обретала множество сторонников. Затем у нее появились и оппоненты, а споры о ее применимости продолжаются до сих пор. Она знала как лучшие, так и худшие времена.
* * *
У меня есть собственные соображения по поводу этой теории, и самое важное касается взаимосвязи риска и доходности.
Согласно теории инвестиций, люди по природе своей склонны избегать риск, то есть обычно они предпочитают рисковать меньше, а не больше. Чтобы побудить их делать более рискованные инвестиции, надо пообещать им и более высокую доходность. Поэтому рынок, адаптируясь к известной информации и общепринятому мнению, будет обеспечивать более «опасные» инвестиции повышенной доходностью.
Поскольку теория утверждает, что на эффективном рынке не существует такого понятия, как «навык инвестирования» (сейчас это обычно обозначается как коэффициент альфа), который позволил бы кому-то превзойти рынок, то разница доходности активов – или портфелей разных людей – определяется разницей в содержащемся риске. И действительно, если показать приверженцу гипотезы эффективного рынка чьи-либо выдающиеся инвестиционные результаты, ответ, скорее всего, будет таков: «Более высокая доходность объясняется скрытыми рисками». (Хотя иногда они отступают на запасные позиции: «У вас недостаточно данных для выводов».)
Порой бывают такие периоды, когда все идет хорошо и более рискованные инвестиции действительно приносят более высокую доходность, как и ожидалось. Эти безмятежные периоды ослабляют бдительность, заставляя полагать, что для обеспечения такой доходности достаточно делать более рискованные капиталовложения. Но инвесторы игнорируют одну простую истину, которую легко забыть в хорошие времена: если бы рисковые инвестиции гарантированно приносили высокую доходность, они просто не были бы рискованными.
Как и в знаменитом высказывании Гегеля о величайшей неспособности человека вынести уроки из истории, так каждый раз люди заново получают важнейший урок об инвестициях. Никогда – особенно соглашаясь рискнуть – нельзя рассчитывать на бесплатный сыр. В этом и состоит главное ограничение теории инвестиций.
* * *
Итак, перед вами теория и ее выводы. Ключевой вопрос в том, верна ли она: действительно ли нельзя превзойти рынок? Получается, что те, кто пытается это сделать, зря тратят время, а клиенты, которые платят своим управляющим, выбрасывают деньги на ветер? Как и в большинстве случаев, мне кажется, ответ не так прост… и уж точно не ограничивается простыми «да» или «нет».
Я не считаю, что представление об эффективности рынка надо сразу же отвергнуть как ошибочное. В принципе справедливо предположить, что если тысячи рациональных людей собирают информацию об активе и оценивают его тщательно и объективно, то цена актива не должна сильно отклониться от его «справедливой» стоимости. Ошибочная оценка никак не может быть регулярной, то есть превзойти рынок должно быть трудно. И действительно, некоторые классы активов можно считать довольно эффективными:
• класс активов, который хорошо известен и довольно популярен среди инвесторов;
• этот класс полностью социально приемлем, не является неоднозначным или табуированным;
• достоинства класса очевидны и понятны, по крайней мере на первый взгляд;
• информация о классе и его элементах широко и равномерно распределена.
СЕТ КЛАРМАН: Большая часть этих характеристик непостоянна. Нечто общепринятое может вдруг стать сомнительным или даже табуированным. Информация может становиться более или менее доступной. Поэтому класс активов, ранее считавшийся эффективным, со временем может стать довольно неэффективным. Современный пример тому – суверенный долг Европейского союза.
Если класс активов удовлетворяет всем этим условиям, то нет никаких причин систематически недооценивать или упускать его из виду.
ПОЛ ДЖОНСОН: Если инвертировать эти условия, то мы получим тест на неэффективность рынка. Например, в первом случае, если актив недостаточно известен и представлен на рынке, его цена может быть неэффективной. Во втором случае, если актив спорен, табуирован или социально неприемлем, он тоже может быть неверно оценен. То же самое можно сказать и в других двух случаях.
Возьмем, например, курсы валют. Что определяет отношение курса одной валюты к другой? Темпы роста и уровень инфляции в будущем. Может ли быть так, чтобы один человек систематически знал об этом гораздо больше других? Вероятно, нет. А значит, никто не сможет регулярно получать доходность выше среднего уровня с поправкой на риск, играя на разнице курсов валют.
А что можно сказать о крупнейших фондовых биржах, таких как NYSE? На них торгуют миллионы людей, движимые желанием получить доход. Все они информированы примерно одинаково. Более того, одна из целей регулирования рынка – предоставить всем желающим одинаковую информацию о компании в одно и то же время. Если миллионы людей проводят похожий анализ на основе примерно одинаковой информации, насколько часто акции будут оцениваться неточно и насколько часто один человек сможет обнаруживать такие ошибки?
Ответ: не очень часто и не очень стабильно. Но в этом и состоит суть мышления второго порядка.
Те, кто руководствуется таким видом мышления, знают, что для достижения хороших результатов им нужно преимущество в информации или анализе, а лучше и в том и в другом. Они постоянно выискивают возможные ошибки в оценке. Мой сын Эндрю – начинающий инвестор, и у него всегда много привлекательных инвестиционных идей, основанных на ежедневных фактах и на взгляде в будущее. Но у него отличное образование, и первым делом он спрашивает себя: «Ну и кто этого не знает?»
* * *
Теоретически те, кто руководствуется мышлением второго уровня, рассчитывают на неэффективность. Термин неэффективность получил широкое распространение в последние сорок лет как противовес убеждению, что инвесторы не могут превзойти рынок. На мой взгляд, охарактеризовать рынок «неэффективным» – это высокопарный способ сказать, что рынок порой совершает ошибки, которыми можно воспользоваться.
Однако откуда берутся эти ошибки? Чтобы разобраться в этом, давайте рассмотрим предположения, которые лежат в основе теории эффективных рынков.
• На рынке активно работает множество инвесторов.
• Они объективны, умны, хорошо мотивированы и обладают всеми необходимыми инструментами.
• Все они имеют одинаковый доступ к информации.
• Все они готовы покупать, продавать или «шортить» (ставка на понижение) любые активы.
Поэтому теория утверждает, что вся доступная информация равномерно и эффективно закладывается в цену, а при возникновении несоответствия между ценой и ценностью данная ошибка быстро исчезает.
Однако нельзя утверждать, что рыночные цены всегда справедливы. И действительно, если посмотреть на четыре перечисленных предположения, сразу бросается в глаза словосочетание «Они объективны». Люди не вычислительные машины. Большинство чаще всего руководствуется жадностью, страхом, завистью и другими эмоциями, которые сводят объективность на нет, зато открывают двери для самых серьезных ошибок.
Равным образом четвертое утверждение также является неоднозначным. Предполагается, что инвесторы готовы работать с любым активом и производить с ним любые операции, но на деле все обстоит совершенно иначе. Большинство профессионалов привязаны к конкретным рыночным нишам, например: «Я специализируюсь на акциях» или «Я управляю облигациями».
СЕТ КЛАРМАН: Узкая специализация – это палка о двух концах. С одной стороны, она обеспечит потенциальное превосходство в знаниях. С другой – сосредоточение усилий в узких рамках означает, что за их пределами будут совершаться ошибки. Кроме того, если специализация других участников будет примерно такой же, то из-за высокой конкуренции ваша доходность будет ниже, как бы хорошо вы ни разбирались в своей области.
А инвесторов, которые когда-либо «шортят», ничтожно мало. Кто в таком случае принимает и внедряет решения, устраняющие относительное несоответствие цен между классами активов?
Рынок, который характеризуется ошибками и неверными оценками, все же может быть превзойден людьми с выдающимися способностями. Таким образом, существование неэффективности дает возможность превзойти рынок и является необходимым, но не достаточным условием для этого.
Для меня неэффективным является такой рынок, который характеризуется одной (а возможно, и всеми) из следующих характеристик.
• Рыночные цены зачастую неверны. Поскольку доступ к информации и ее анализ часто несовершенны, рыночная цена нередко значительно отличается от реальной ценности актива.
• Доходность с поправкой на риск для одного класса активов может сильно отличаться от соответствующего показателя для других классов активов. Поскольку активы часто оцениваются несправедливо, один класс может обеспечивать доходность, значительно большую (бесплатный сыр), чем другие, или, наоборот, существенно меньшую.
• Некоторые инвесторы могут демонстрировать стабильно более высокую доходность, чем остальные, благодаря двум причинам: первая причина – наличие серьезной ошибки в рыночной стоимости и вторая – различный уровень навыков, интуиции и доступа к информации. То есть существует вероятность, что кто-то будет постоянно определять неправильно оцененные активы и зарабатывать на этом.
Обратите внимание на последний пункт. Неэффективные рынки необязательно обеспечивают своим участникам высокую доходность. На мой взгляд, они скорее предлагают условия для этого. Недооцененность или переоцененность актива создает условия как для выигрыша, так и для проигрыша, все зависит от уровня навыков. Если цены определены ошибочно, появляется возможность как совершать выгодные сделки, так и переплатить. На каждого человека, который совершил выгодную покупку на неэффективном рынке, приходится тот, кто продал слишком дешево. В покере есть хорошая поговорка: «В каждой игре есть свой неудачник. Если ты играешь уже 45 минут и не понял, кто здесь неудачник, то это ты». Это верно и для инвестирования на неэффективном рынке.
ЗАМЕТКА «АЛЬФА? ЧТО ЭТО?», 11 июля 2001 года
* * *
В больших и долгих спорах об эффективности и неэффективности рынка я пришел к выводу, что ни один рынок нельзя описать одной из этих характеристик. Вопрос заключается лишь в степени. К примеру, я с радостью использую возможности, которые предоставляет неэффективный рынок, но уважаю и идею эффективности. Я твердо уверен, что основные рынки ценных бумаг могут быть настолько эффективными, что пытаться найти в них уязвимость будет лишь пустой тратой времени.
Правообладателям!
Данное произведение размещено по согласованию с ООО "ЛитРес" (20% исходного текста). Если размещение книги нарушает чьи-либо права, то сообщите об этом.Читателям!
Оплатили, но не знаете что делать дальше?
