Текст книги "О самом важном. Нетривиальные решения для думающего инвестора"

6. Самое важное – это… распознать риск

Я считаю, что, поскольку сейчас система стабильна, большее кредитное плечо и повышение риска приведут к тому, что система станет менее устойчивой.

МАЙРОН ШОУЛЗ[9]9
  Американский экономист канадского происхождения. Лауреат Нобелевской премии по экономике за 1997 год. Прим. ред.


[Закрыть]

Принято полагать, что риск возрастает во время рецессии и снижается во время бума. Напротив, полезнее было бы считать, что риск увеличивается во время роста рынка, поскольку появляется финансовый дисбаланс, и проявляется во время рецессии.

ЭНДРЮ КРОКЕТТ[10]10
  Английский банкир и экономист. Занимал различные посты в Банке Англии и МВФ. Прим. ред.


[Закрыть]

Несмотря на самые лучшие фундаментальные показатели, инвесторы, руководствующиеся жадностью и склонные к ошибкам, могут все испортить.

Успешное инвестирование предполагает как получение доходов, так и контроль над рисками. А чтобы контролировать риск, необходимо умение его распознать. Надеюсь, я понятно объяснил, что такое риск, а что риском не является. Риск – это неопределенность исхода события и вероятности получения убытков, к которым может привести неблагоприятный исход.

ПОЛ ДЖОНСОН: Это самое ясное и точное определение риска, которое я слышал. Тут Маркс попал прямо в точку.

Следующий важный шаг – описать, что нужно делать, чтобы распознать риск. Часто обнаружение риска начинается с понимания того, что инвесторы уделяют ему слишком мало внимания, действуют слишком оптимистично и в итоге платят слишком много за определенный актив. Иными словами, чем выше цены, тем выше риск. Речь может идти как о конкретном переоцененном и потому слишком дорогом активе, так и в целом о рынке, на котором превалируют «быки». В этом случае участие в игре вместо осторожного ожидания – главный источник риска.

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Переплатить – это отличный способ потерять деньги безотносительно к другим источникам риска – например, волатильности или уровню диверсификации.

ГОВАРД МАРКС: Наибольший риск связан не с низким качеством актива или высокой волатильностью. Он вызван простой переплатой. И этот риск не теоретический, а очень даже реальный.

В то время как теоретик считает доходность и риск отдельными сущностями, хотя и взаимосвязанными, стоимостной инвестор полагает, что высокий риск и низкая прогнозная доходность – это две стороны одной медали, причина которых одна: высокие цены.

КРИСТОФЕР ДЭВИС: Таким образом, высокие цены увеличивают риск и снижают доходность.

Итак, понимание взаимосвязи между ценой и внутренней стоимостью – как отдельного актива, так и всего рынка – необходимое условие для успешного управления рисками.

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Сюда же инвестор отнесет и риск ошибочной оценки инвестиции.

Риск появляется, когда рынки перегреты настолько, что цены предполагают скорее убытки, нежели потенциальные доходы. Управление такими рисками начинается с выявления подобных ситуаций.

По всей восходящей линии рынка капитала увеличение потенциальной доходности служит компенсацией за дополнительный риск. За исключением тех, кто умеет увеличивать доходность портфеля, и уже обеспечивших ее управляющих, инвесторы не должны рассчитывать на дополнительное увеличение доходности без принятия дополнительного риска. В то же время инвестор должен требовать премию за риск.

Однако в какой-то точке колебания маятника люди обычно забывают об этом и с готовностью идут на избыточный риск. На «бычьих» рынках обычно в том случае, когда дела долгое время идут хорошо, они начинают утверждать: «Риск – это мой друг. Чем больше риска, тем больше будет мой доход. Больше риска, пожалуйста».

Истина, однако, заключается в том, что терпимость к риску противопоказана успешным инвесторам. Когда люди не боятся, готовы идти на дополнительный риск, не подкрепленный увеличением потенциального дохода… и риск не окупается.

ГОВАРД МАРКС: Слишком высокие цены – результат чрезмерно позитивного настроя инвесторов, который нередко вызван недостаточным отказом от риска. Инвесторы, не любящие риск, понимают возможность убытков от него и требуют компенсации за это – в форме разумных цен. Если инвесторы не избегают риска, они заплатят слишком высокую цену.

Это простая, но неизбежная взаимосвязь. Когда инвесторы не опасаются риска и беспечны, они покупают акции с высоким коэффициентом P/E и бумаги частных компаний с высоким мультипликатором по EBITDA (прибыль до уплаты налогов, процентов, износа и амортизации), инвестируют в облигации с небольшим диапазоном доходности и в недвижимость по минимальным «ставкам капитализации» (отношение чистого операционного дохода к цене).

Нет ничего опаснее распространенного убеждения в отсутствии риска, поскольку ожидаемая доходность будет включать в себя соответствующие премии за риск только тогда, когда инвесторы в достаточной степени опасаются риска.

КРИСТОФЕР ДЭВИС: Хорошая аналогия – исследования, которые показывают, что среди водителей и пассажиров кроссоверов оказывается больше жертв ДТП, чем среди тех, кто ехал в компактных автомобилях, хотя кроссоверы больше и прочнее. Водители кроссоверов считают, что в случае происшествия они надежно защищены, и это приводит к более рискованной манере езды. Ощущение безопасности обычно увеличивает риск, в то время как осознание риска его обычно уменьшает.

ГОВАРД МАРКС: «Нет ничего опаснее широко распространенного убеждения в отсутствии риска». Это высказывание очень важно, потому что объясняет, как поведение инвесторов вызывает риски, которым они подвергаются. Когда они проявляют беспечность, это действительно опасно.

Надеюсь, в будущем инвесторы будут помнить, что следует бояться риска, и требовать премий за него, а мы будем оставаться настороже в том случае, если они потеряют бдительность.

ЗАМЕТКА «СЛИШКОМ МНОГО ЛОЖНОГО И ГЛУПОГО», 8 июля 2009 года

Итак, основной элемент, создающий риск, – это убеждение в его маловероятности или даже отсутствии. Это убеждение повышает цены и приводит к тому, что инвесторы соглашаются на рискованные действия независимо от величины ожидаемой доходности.

В 2005–2007 годах убеждение в том, что риск побежден, привело к росту цен до уровня «пузырей», а действия инвесторов были рискованными, как выяснилось позже. Этот процесс – один из самых опасных, и удивляет частота, с которой он повторяется.

ГОВАРД МАРКС: Несколько раз за карьеру я слышал, что риск наконец-то побежден, циклы перестали возникать, а законы экономики больше не действуют. Опытный, внимательный к рискам инвестор всегда будет видеть в этом знак серьезной опасности.

Одна из самых убедительных – и самых опасных – сказок, которые рассказывают нам в последние годы, связана с глобальным снижением риска. Объясняют ее так.

• Риск экономических циклов понизился благодаря умелым действиям центральных банков.

• В связи с глобализацией риск распределен сейчас по всему земному шару, а не сосредоточен в отдельных географических зонах.

• Секьюритизация и синдицирование распределили риск среди многих участников рынка, в то время как прежде он был сосредоточен у ограниченного числа инвесторов.

• Риск «перешел» к инвесторам, которые лучше всего умеют с ним обращаться.

• Маржинальная торговля (с кредитным плечом) стала гораздо менее рискованной, поскольку процентные ставки и сроки уплаты стали более благоприятными для заемщиков.

• Финансируемый выкуп (Leverage buyout – LBO) стал безопаснее, потому что приобретаемые компании стали фундаментально сильнее.

• Риски можно хеджировать посредством долгосрочных/краткосрочных инвестиций и инвестиций с абсолютной доходностью или посредством деривативов, созданных именно с этой целью.

• Развитие компьютерных технологий, математики и моделирования сделали рынки более понятными и вместе с тем менее рискованными.

Удачная метафора использована в заметке «Пенсия и инвестиции» (20 августа 2007 года): «Джилл Фредстон – известный во всей стране эксперт по лавинам. Она знает, что, пользуясь лучшим снаряжением, скалолазы могут пойти на больший риск. Таким образом, применение лучшей защиты только снижает уровень их безопасности».

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Эта мысль очень важна для оценки истинной пользы от различных способов диверсификации.

Как и возможности для заработка, уровень риска на рынке связан с поведением его участников, а не с собственно ценными бумагами, стратегиями и институтами. Какой бы ни была структура рынка, риск будет низок только при благоразумном поведении инвесторов.

Итак, сказки вроде разговоров о контроле над рисками редко оказываются правдой. Исключить риск нельзя – он просто переносится и перераспределяется. Достижения, из-за которых мир выглядит менее рискованным, обычно оказываются иллюзорными, а розовые очки, которые мы надеваем, лишь усугубляют ситуацию. Это один из самых важных уроков 2007 года.

ЗАМЕТКА «ТЕПЕРЬ ВСЕ ПЛОХО», 10 сентября 2007 года

Миф о том, что риска больше нет, – это один из самых опасных источников риска, который оказывает сильное влияние на образование любого «пузыря». В верхней точке колебаний маятника убеждение, что риск низок и данный актив непременно принесет плоды, широко распространяется, и толпа забывает об осторожности, беспокойстве, страхе перед убытками и думает только о том, как бы не упустить подходящую возможность.

ГОВАРД МАРКС: Летом 2009 года New York Times попросила несколько человек высказаться о причинах кризиса. Мой ответ, опубликованный 5 октября на dealbook.com, был озаглавлен так: «Слишком много веры, слишком мало сомнений». Изучите его и обратите внимание, что главный враг беспечных, неосторожных инвесторов – они сами.

Недавний кризис случился в основном потому, что инвесторы решили участвовать в новых, сложных и опасных предприятиях активнее, чем когда-либо. Они переусердствовали с использованием заемных средств и вложили слишком много в неликвидные активы. Зачем же они так поступили?

Они были чересчур уверены и мало беспокоились и потому очень рисковали. Иными словами, они верили, что живут в мире, где мало риска…

Беспокойство и его родственники – недоверие, скепсис, отказ от риска – неотъемлемые компоненты здоровой финансовой системы. Беспокойство не дает совершать рискованные займы, компании не занимают суммы, которые не смогут вернуть, портфели не становятся чрезмерно концентрированными, а непроверенные схемы не превращаются во всеобщую манию. Когда беспокойство и отказ от риска проявляются в достаточной степени, инвесторы задают вопросы, проводят расследования и действуют благоразумно. Рискованные инвестиции либо не совершаются, либо за них требуется адекватная компенсация в виде предсказуемой доходности.

Но рынки предлагают адекватную премию за риск, только когда инвесторы в достаточной степени склонны его избегать. Если же беспокойства нет, то рискованные заемщики и сомнительные схемы получают простой доступ к капиталу, а это опасно для всей финансовой системы. Слишком много средств расходуется на погоню за рискованным и новым, заставляя цены на активы расти, а будущую доходность и безопасность снижаться.

Разумеется, в те месяцы и годы, что привели к кризису, немногие участники рынка проявляли беспокойство в той мере, в которой следовало бы.

ЗАМЕТКА «ЛАКМУСОВЫЕ БУМАЖКИ», 10 ноября 2009 года

* * *

Инвестиционный риск связан в первую очередь со слишком высокими ценами, а слишком высокие цены часто возникают из-за избытка оптимизма, недостатка скепсиса и излишней терпимости к риску. Вызвано это может быть низкой доходностью безопасных активов и хорошими результатами, которые показывали в последнее время более рискованные активы, а также значительным притоком капитала и повышенной доступностью кредитов. Важно понять, какое влияние оказывают эти факторы.

Инвестиционное мышление – это цепочка, в которой каждое вложение устанавливает требования к следующему. Вот как я описывал этот процесс в 2004 году.

Возьмем «типичный» рынок, каким он был несколько лет назад, и проиллюстрируем, как это работает в реальной жизни. Процентная ставка по тридцатидневным казначейским векселям США, допустим, составляет 4 % годовых. Инвесторы говорят: «Если брать на пять лет, то я хочу 5 %. А чтобы взять десятилетнюю бумагу, мне нужно 6 %». Инвесторы требуют повышения ставок для длительных сроков, поскольку их беспокоит риск покупательной способности, который, как считается, со временем возрастает. Вот почему кривая доходности, которая по сути является частью графика рынка капитала, обычно возрастает с увеличением срока жизни актива. Теперь давайте учтем кредитный риск. «Если за десятилетние облигации Казначейство платит 6 %, то я не буду брать корпоративные облигации, пока мне не дадут 7 %». Так появляется идея кредитных спредов. Наш гипотетический инвестор хочет 100 базисных пунктов, чтобы бумаги из «государственных» превратились в «корпоративные». Если среди инвесторов будет достигнут консенсус, то такой спред и установится.

На время отвлечемся от облигаций инвестиционного класса. «Я не буду вкладывать в высокодоходные облигации, если не получу 600 базовых пунктов сверху к доходности казначейских нот с сопоставимым сроком погашения». Итак, высокодоходные облигации должны приносить 12 % годовых – со спредом 6 % сверх казначейской ноты, чтобы привлечь инвесторов.

Теперь вообще оставим в покое инструменты с фиксированной доходностью. В такой ситуации все еще сложнее, потому что невозможно изучить потенциальную доходность от таких активов, как акции (просто потому что их доходность не фиксированная, а предполагаемая). Но у инвесторов нюх на такие вещи: «В историческом периоде акции S&P[11]11
  Standard & Poor’s, рейтинговое агентство США. Прим. ред.


[Закрыть] приносили 10 % годовых, и я куплю их, только если тенденция сохранится… А более рискованные активы должны приносить более высокую доходность; NASDAQ я буду покупать, только если получу 13 % годовых».

И так далее, и тому подобное: «Если я могу получить от акций 10 %, то мне нужно 15 % для компенсации неликвидности и неопределенности, связанных с недвижимостью. И 25 процентов, если я собираюсь участвовать в LBO; и 30 %, чтобы я согласился участвовать в венчурных инвестициях, где успех далеко не гарантирован».

Так это должно работать – и, думаю, в основном так и есть (хотя требования не всегда одинаковы). Эту закономерность можно изобразить в виде линии рынка капитала, которая знакома многим из нас и показана на рис. 6.1.

Рис. 6.1

Большая проблема доходности инвестиций в наше время коренится в начальной точке этого процесса: безопасная ставка – не 4 %, а скорее 1 %…

Обычно инвесторы все же хотят получать более высокую доходность и готовы пойти на временный риск, но если начинать с 1 %, то правильной ставкой для десятилетних облигаций будет скорее 4, а не 6 %. В акции люди не станут инвестировать, если не получат 6–7 %. А с «мусорными» облигациями не будут связываться, если доходность не окажется ниже 7 %. Недвижимость должна приносить около 8 %. Чтобы контрольные пакеты были привлекательными, они должны обещать 15 % и так далее. Теперь линия рынка капитала напоминает то, что мы видим на рис. 6.2: она находится ближе к оси абсцисс и имеет меньший наклон.

Рис. 6.2

Линия опустилась из-за низких процентных ставок, которые объясняются низким уровнем риска.

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Можно предположить, что безрисковую ставку стоит каким-то образом нормализовать, прежде чем использовать ее для оценки более рискованных инвестиций.

В конце концов, все активы должны конкурировать друг с другом за капитал, но в этом году из-за низких процентных ставок планка для каждой более или менее рискованной инвестиции установлена ниже, чем я когда-либо встречал за свою карьеру.

Сейчас линия рынка капитала не только находится на низком уровне относительно доходности – многие факторы повлияли на угол ее наклона. (Это важно, поскольку наклон прямой, то есть рост ожидаемой доходности по отношению к риску, влияет на премию на риск.) Во-первых, инвесторы превзошли себя в стремлении избавиться от малорисковых и низкодоходных вложений… Во-вторых, рискованные инвестиции были очень прибыльными на протяжении более чем 20 лет и особенно хорошие результаты демонстрировали в 2003 году. Таким образом, рискованные инвестиции отпугивают инвесторов меньше, чем обычно, поэтому они требуют меньшие компенсации за риск для их осуществления. В-третьих, инвесторы считают, что риск в наше время довольно ограничен…

В целом, выражаясь словами специалистов по количественному анализу, неприятие риска сейчас снижается. Каким-то образом, с помощью алхимии, уникальной для психологии инвесторов, позиция «Я не притронусь к этому ни за что» перешла в «По-моему, солидное вложение».

ЗАМЕТКА «РИСК И ДОХОДНОСТЬ СЕГОДНЯ», 27 октября 2004 года

Такой процесс «обогащения» со временем приводит к росту коэффициента P/E, узким кредитным спредам, недисциплинированному поведению инвесторов, активному использованию кредитного плеча и большому спросу на инвестиционные инструменты любого типа. Все это не только поднимает цены и снижает будущую доходность, но и создает высокорисковую среду.

* * *

Риск очень важен для инвесторов. Кроме того, он эфемерен и не поддается измерению. Все это мешает его распознать, особенно когда эмоции хлещут через край. Но распознать его необходимо. Следующая заметка написана в 2007 году и посвящена процессу оценки, который мы использовали в Oaktree для анализа инвестиционной среды и «рисковых настроений» того времени. Конкретика в разные периоды может быть разной, но, надеюсь, сами рассуждения будут полезными.

Каково положение дел сейчас [в середине 2007 года]?

На мой взгляд, ответ не должен удивлять. Я наблюдаю снижение уровня скепсиса, страха и отказов от риска. Большинство готово совершать рискованные вложения, часто потому, что прогнозная доходность традиционных, безопасных инвестиций кажется просто ничтожной. Это верно, хотя недостаток интереса к таким инвестициям и популярность рискованных вложений сделали кривую риска/доходности очень пологой. Премия за риск сейчас самая маленькая за все время, что я помню, но все меньше инвесторов отказывается идти на дополнительный риск из-за этого…

Рынки в последнее время демонстрировали положительную динамику, быстро оправляясь от негатива. Не так много осталось активов, от которых стремятся избавиться, очень мало вынужденных продавцов; за большинство активов ведется конкурентная борьба. В результате я не знаю ни одного открытого рынка, который был бы недооцененным или обделенным инвесторами…

Все так, как есть. Мы живем во времена оптимизма, маятник качнулся к самому краю позитива. Цены завышены, премия за риск невелика. Доверие сменило скептицизм, скупость пришла на смену спросу на бумаги. Вы согласны? Это ключевой вопрос. Сначала ответьте на него, и затем уже будут ясны последствия инвестирования.

В первом квартале 2013 года произошло несколько дефолтов по низкокачественным ипотечным кредитам. Те, кто был непосредственно с этим связан, потеряли много денег, а наблюдатели забеспокоились, как бы это не повлияло на другие секторы экономики и рынки. Во втором квартале это действительно сказалось на CDO – обеспеченных долговых обязательствах (структурированных, траншевых инвестиционных субъектах), которые вкладывали в портфели низкокачественных ипотечных кредитов, а также оказало влияние на хедж-фонды, покупавшие долги CDO, в том числе в двух фондах Bear Stearns[12]12
  До 2008 года – один из крупнейших инвестиционных банков и игроков на финансовых рынках мира. Прим. ред.


[Закрыть]. Те, кому пришлось закрывать позиции, как это бывает в трудные времена, вынуждены были продавать все, что продать можно, а не что продать хочется, а именно не только активы, связанные с низкокачественными ипотечными кредитами. Пошли публикации о падениях рейтинга, маржин-коллах и распродажах, которые обычно предшествуют краху на рынке капитала.

В последние несколько недель мы видим рост бережливости инвесторов, которые переоценивают, откладывают или отталкивают новые низкокачественные долговые обязательства, оставляя переходные займы без рефинансирования. Это не значит, однако, что все так и останется. Последнее слово я, как обычно, предоставлю Уоррену Баффету: «Только когда наступит отлив, можно понять, кто купается голым». Любители розовых очков, помните: прилив не длится бесконечно.

ЗАМЕТКА «ВСЕ ХОРОШО», 16 июля 2007 года

Я хочу обратить ваше внимание на то, что ни комментарии, сделанные в июне 2007 года, ни другие мои предостережения не имеют никакого отношения к попыткам предсказать будущее. Все, что вам требовалось знать в годы, предшествовавшие кризису, можно было выяснить, просто наблюдая за происходящим.

* * *

Сущность риска значительно менее проста и понятна, чем ее воспринимают. Люди существенно переоценивают свои возможности обнаружить риск и недооценивают усилия, которые требуются, чтобы его избежать; таким образом, они невольно принимают его и тем самым способствуют его реализации. Вот почему так важно выходить на новый, недоступный большинству уровень мышления.

Риск появляется, когда инвестиционное поведение меняет рынок. Инвесторы готовы больше платить за активы, что ускоряет ценовой рост и тем самым снижает будущую доходность. А потом люди становятся смелее, меньше беспокоятся и перестают требовать адекватную премию за риск. Особая ирония заключается в том, что премия за дополнительный риск снижается, когда все больше людей готовы на этот риск пойти.

Таким образом, рынок – это не статичная арена, на которой работают инвесторы. Он отзывчив и меняется в зависимости от поведения самих инвесторов. Их растущая уверенность в своих силах создает много поводов для беспокойства, точно так же как страх и неприятие риска повышают премию за риск, тем самым снижая его. Я называю это «искажением риска».

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Эту фразу стоит держать в уме, набираясь смелости делать покупки после серьезных обвалов рынка.

ГОВАРД МАРКС: Мне очень нравится выражение «искажение риска». Когда инвесторы считают, что риск велик, их действия снижают его. Но, когда инвесторы полагают, что риск мал, это создает опасную среду. Рынок динамичен, и его реакция часто противоречит интуиции.

«Я не возьму это ни по какой цене: все знают, что это слишком рискованный актив». Эту фразу я слышал много раз в своей жизни, и она создавала прекрасные инвестиционные возможности, которыми мне удавалось воспользоваться…

Истина состоит в том, что толпа заблуждается насчет риска так же часто, как и насчет доходности. Общепринятое мнение о том, что какой-то актив слишком рискован, почти всегда ошибочно. Обычно верно обратное.

Я твердо уверен в том, что инвестиционный риск таится там, где его меньше всего ждешь, и наоборот.

• Когда все считают актив рискованным, нежелание его покупать обычно снижает цену до уровня, на котором риска нет вовсе. Общее отрицательное мнение превращает актив в наименее рискованный, поскольку из его цены исключен весь оптимизм.

• И, разумеется, как показывает опыт инвесторов в Nifty Fifty, когда все считают, что активы являются безрисковыми, риск огромен. Никто ничего не боится, так что «премию за риск» не требуют и не платят. Это превращает самый ценный актив в самый рискованный.

Этот парадокс существует, потому что большинство инвесторов считают, что качество, а не цена определяет рискованность актива.

ДЖОЭЛ ГРИНБЛАТТ: Это особенно характерно для индивидуальных инвесторов. Для многих эта ошибка является существенной.

Однако высококачественные активы могут быть рискованными, а низкокачественные – безопасными.

КРИСТОФЕР ДЭВИС: Я согласен, что многие опасности связаны с использованием термина «качество». Во-первых, инвесторы часто приравнивают «высококачественный актив» к «высококачественной инвестиции». В результате появляется неверное предположение о том, что «качественные» активы менее рискованны. Маркс верно указывает, что очень часто бумаги «высококачественных» компаний продаются по высоким ценам, что делает их плохим объектом для инвестиций. Во-вторых, «высокое качество» – это скорее выражение ретроспективной оценки, своего рода «гало-эффект». Обычно, говоря о «высококачественной компании», имеют в виду компанию, которая демонстрировала отличные результаты в прошлом. Будущее же может быть совсем другим. Множество компаний, которые считались «высококачественными», «построенными навечно», прекратили свое существование! Поэтому инвесторам стоит вообще избегать понятия «качество».

Вопрос только в цене… Таким образом, завышенное общественное мнение – это источник не только низких потенциальных доходностей, но и высокого риска.

ЗАМЕТКА «ВСЕМ ИЗВЕСТНО», 26 апреля 2007 года