Текст книги "Инвестиции"

3.2. Методы финансирования инвестиций

Те способы, которыми привлекаются средства для инвестиций, называют методами финансирования инвестиций. Их несколько, но основными считаются самофинансирование, акционирование, долговое финансирование и смешанное.

Наиболее надежным методом финансирования считается полное внутренне самофинансирование, т. е. финансирование инвестиций за счет собственных источников. Как уже рассматривалось, основой для формирования этих источников является капитал и прибыль предприятия, а также амортизация и внутрихозяйственные резервы. Самофинансирование считается наиболее надежным способом финансирования инвестиций, позволяющим решать проблему наращивания объемов производства при одновременном увеличении богатства собственников предприятия. Но в долгосрочном периоде возможность и последствия такого финансирования трудно прогнозировать, и всегда ограничен объем инвестиций. Как правило, такое финансирование используется лишь в первые годы функционирования предприятия, когда оно еще не может широко пользоваться банковскими кредитами. В дальнейшем за счет собственных средств осуществляют очень небольшие проекты, а при планировании реконструкции производства или существенного его расширения неизбежно приходится пользоваться заемными средствами. Правда, иногда эту проблему частично можно решить через дополнительную эмиссию акций.

Возможности развития предприятий реализуются, в частности, потому, что в каждой стране существует долговой финансовый рынок, который посредством различных инструментов позволяет привлекать дополнительные средства для инвестирования. Но эти средства нужно возвращать, это заемные средства.

Чаще всего при поиске средств для инвестиций обращаются к банковскому кредиту. Возможности использования такого кредита, его объемы и сроки определяются уровнем процента за кредит, величиной процента по депозитам, уровнем инфляции в стране и ожиданиями изменений в экономике.

По срокам кредитования кредиты подразделяются на краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (от 1 до 5 лет) и долгосрочные (больше 5 лет). Инвестиции на предприятиях чаще всего требуют среднесрочных или долгосрочных кредитов, в то время как банки заинтересованы в скорейшем возврате средств и с большей охотой дают краткосрочные кредиты. Для того чтобы получить долгосрочный кредит, необходимо представить в банк бухгалтерский баланс на последнюю отчетную дату, отчет о прибылях и убытках и технико-экономическое обоснование проекта, подтверждающее эффективность и окупаемость затрат по кредитуемым мероприятиям.

В настоящее время подтверждение эффективности проекта предоставляется в виде разработанного бизнес-плана со всеми расчетами и обоснованиями. Составление такого плана – достаточно трудоемкий процесс, который оплачивается за счет заемщика из средств так называемого посевного капитала, размер которого может достигать 5–6 % запрашиваемой суммы. Представленный бизнес-план анализируется кредитором совместно с заемщиком, так как кредитор может не представлять всей сложности работ и его нужно убедить в разумности проекта. Исходя из этого, гораздо разумнее обращаться за таким кредитом к банкам, работающим с данной отраслью: это гарантирует то, что банк действительно понимает, о чем идет речь и будет рассматривать проект, а не отделается отпиской, и, конечно, сэкономит время на согласование условий договора.

Выдача долгосрочного кредита действительно сопряжена со значительным риском, поэтому кредитование требует адекватного имущественного обеспечения ссуды в виде залога и гарантий третьих лиц. Имущество, отдаваемое в залог, должно быть оценено лицензированными оценщиками, и его стоимость должна превышать сумму кредита. Это связано с тем, что кредитор при выдаче ссуды тоже использует не только собственные, но и взятые в долг суммы, поэтому в экстренных случаях при невыплате долга заемщиком он будет вынужден срочно продать заложенное имущество по ликвидационной цене, которая значительно ниже рыночной.

После оценки возможного риска, оценки платежеспособности заемщика и получения гарантий банк принимает решение о кредитовании и оформляет кредитный договор, в котором оговаривается специальный, достаточно надежный механизм контроля за целевым расходованием полученных кредитных средств. В случае необходимости некоторые условия кредита впоследствии могут быть по договоренности изменены.

Кредиты предоставляются чаще всего в форме ссуды. Срочная ссуда имеет четко обозначенный срок возврата, выплата производится по частям: поквартально, по полугодиям или ежегодно. Погашение кредита в основном может осуществляться равными долями за исключением последнего платежа, который больше всех остальных.

Другая форма предоставления долгосрочного кредита – открытие кредитной линии. Как правило, такие линии открываются для предприятий, которые длительное время сотрудничали с данным банком и доказали надежность и аккуратность при возврате и обслуживании ссуд. Кредитные линии предполагают, что в течение определенного времени (как правило, не более года) заемщик по мере необходимости может пользоваться ссудами банка на конкретные цели, связанные с реализацией проекта. Кредитная линия может быть возобновляемой и невозобновляемой.

Возобновляемая кредитная линия необходима, когда заемщик испытывает постоянную потребность в оборотных средствах, поэтому взяв на эти цели кредит и погасив его, может через какое-то время получить новый кредит. Задолженность изменяется волнообразно, и всегда на ссудном счете есть непогашенный остаток. Для банка есть риск, что этот остаток не будет погашен из-за сокращения объема продаж заемщиком или по другим причинам, но эти потери будут меньшими, чем если бы он взял сразу значительную ссуду. Для сокращения этого риска банк устанавливает несколько бо́льшую ставку, чем по обычной ссуде, и требует от заемщика залога.

Невозобновляемый кредит открывается для оплаты ряда поставок в течение определенного времени, и после исчерпания лимита и погашения ссуды кредитные отношения заканчиваются.

Для предприятий, деятельность которых связана с сезонными циклическими колебаниями, возможно открытие сезонной кредитной линии. У таких предприятий периодически возникает потребность в дополнительных оборотных средствах, которая может удовлетворяться за счет получения кредита. Этот кредит погашается по окончании цикла и реализации продукции.

Российские банки при выдаче кредитов стараются придерживаться определенных условий. Кредиты в первую очередь предоставляются экспортно-ориентированным производствам при условии рентабельности проекта не менее 15 %. Проект должен иметь хорошие перспективы получения доходов в иностранной валюте, безопасен для окружающей среды и стимулировать дальнейшее развитие российской экономики. И обязательно собственные средства заемщика должны превышать 30 % полной стоимости проекта.

Долгосрочный банковский кредит пока еще не получил в России достаточного развития. Причины кроются в недостаточном развитии самой банковской системы – велико количество небольших банков, у которых иногда просто не хватает средств на такие кредиты. Кроме того, долгосрочный кредит всегда связан с повышенным риском, а система страхования таких рисков тоже слабо развита. В связи с эти банки предпочитают кредитовать посреднические и торгово-закупочные операции, риск по которым минимален, а доходы значительно выше банковских процентов. В свою очередь, предприятия, желающие получить долгосрочный инвестиционный кредит, далеко не всегда могут дать требуемое банком обеспечение такого кредита, что также не способствует развитию инвестиционной деятельности.

Есть еще один способ получения кредита у банка – это кредитование с использованием векселей. Вексель – это ценная бумага, подтверждающая обязательство векселедателя уплатить определенную сумму в предусмотренный векселем срок. При использовании векселей возможны следующие варианты получения кредита. Инвестор может использовать такую операцию, как учет векселей в банке. В этом случае банк покупает векселя с дисконтом и становится полным их владельцем, что позволяет ему через определенное время предъявить векселя к оплате и вернуть деньги, отданные инвестору. Векселя могут быть не только проданы, но и отданы в залог. В этом случае заемщику оформляется специальный ссудный счет без установления срока или на срок до погашения векселя. В этот период возможно получение кредита в размере 50–90 % стоимости переданных векселей.

Альтернативой получению банковского кредита может служить выпуск облигационного займа. Преимущества такого долгового финансирования заключаются в том, что они дают большие возможности для осуществления долгосрочного финансирования – банки идут на это не очень охотно. Полученный в распоряжение капитал раздроблен между множеством мелких заемщиков, и в результате каждый из них не может ощутимо вмешаться в деятельность компании. Такие ценные бумаги легко продаются, так как они обеспечены всеми активами предприятия и гарантируют пусть невысокий, но стабильный доход. В отличие от банковских кредитов сроки погашения устанавливаются предприятием-заемщиком, как правило, в день окончания обращения займа, а это может быть и через 10, и через 15 лет, следовательно, выплаты можно производить в сроки, когда вложенные средств уже освоены и дают доходы.

В течение времени осуществления долгосрочного проекта инвестор может выпускать другие займы под проекты более быстрой окупаемости и с меньшим риском, что позволит ему сформировать определенный инвестиционный портфель и оперативно управлять им с учетом меняющейся рыночной конъюнктуры.

Как правило, облигационное заимствование в виде целевых займов, и средства от размещения таких облигаций предназначены на финансирование объявленного инвестиционного проекта. Доля такого финансирования проектов в последнее время растет, так как оно более выгодно для инвестора. Если мы вспомним, что для получения долгосрочного кредита необходимо готовить дорогостоящий бизнес-план, доказывать будущую эффективность, иметь 30 % собственных средств и солидное обеспечение кредита, то преимущества будут видны достаточно явно. Инвестору не нужно тратить большие деньги и время на разработку бизнес-плана, каждому покупателю облигаций не нужно предоставлять имущественное обеспечение – достаточно, что предприятие отвечает за погашение облигаций своим имуществом перед всеми кредиторами.

Есть еще одно преимущество. Допустим, инвестор разместил долгосрочный заем, получил деньги и начал осуществление проекта, но через 1–2 года становится ясно, что осуществить его значительно труднее, чем предполагали, или он не даст ожидаемой отдачи. Начинаются трудности, в результате которых заемщик не может своевременно выплачивать положенные проценты. Держатели облигаций, понимая, что возникают трудности и не желая увеличивать риск, начинают освобождаться от облигаций на вторичном рынке. И инвестор может по меньшей цене, чем первоначальная скупить на этом рынке свои облигации. Если же возникают более серьезные претензии к заказчику, то кредиторам необходимо объединиться и отстаивать свои права. Но это сложно, во-первых, потому, что претензий много, во-вторых, потому что у каждого свой индивидуальный интерес и согласовать их непросто. Все это требует дополнительных усилий, средств и главное – времени. Нужно время, чтобы объединиться, выработать общие требования и подать иски. А за это время заемщик может исправить ситуацию или найти иной выход из положения.

В России объем средств для инвестиций, привлекаемых через займы, в предкризисные годы увеличивался достаточно быстро, причем средняя длительность обращения облигации составляла 2–5 лет и большинство облигаций являлись купонными, т. е. выплаты осуществлялись 2–4 раза в год. Низкий средний срок обращения облигаций определяется тем, что в России практически отсутствуют значительные объемы долгосрочных инвестиционных ресурсов, а у инвесторов непродолжительная кредитная история, они не всегда умеют завоевывать доверие на рынке корпоративных облигаций. К недостаткам такого инвестирования нужно отнести и то, что основными покупателями облигаций по-прежнему выступают коммерческие банки, роль институциональных инвесторов незначительна.

Нередко при нехватке ресурсов инвестор может использовать смешанные методы финансирования, т. е. комбинацию традиционных методов. Одновременно с привлечением кредитных ресурсов осуществляется эмиссия акций, выпускаются облигационные займы. Это позволяет собрать необходимые для финансирования проекта средства. Особенно часто этот метод используют, когда инвестиции вкладываются в инновационные проекты, связанные с повышенным риском, но и обещающие большие перспективы в будущем.

3.3. Стоимость и цена инвестиционных ресурсов

Осуществление финансирования инвестиций возможно из различных источников, но все они дают средства, которые будучи использованы в инвестициях превращаются в капитал. Капитал как фактор производства всегда имеет определенную стоимость, которая должна учитываться при привлечении его в инвестиционную деятельность. Существующая сейчас стоимость капитала в будущем определяет уровень доходности инвестированных средств. Привлечение средств для инвестирования из разных источников требует дополнительных затрат (выплаты дивидендов и процентов и проч.), которые определяют, что будет стоить инвестору этот капитал. Поэтому у капитала из любого источника, предназначенного для финансирования инвестиций, есть стоимость капитала и цена капитала, отражающая затраты на привлечение капитала в процентах к общему объему привлекаемых ресурсов.

Необходимость определения цены капитала связана с тем, что деньги как экономический ресурс ограничены и могут быть использованы только на альтернативной основе: если их затратили на финансирование инвестиций, от реализации других целей придется отказаться. Финансирование именно данного проекта может считаться оправданным, если вложенный капитал принесет больший доход, чем вложение его в другие проекты с той же степенью риска.

Для определения уровня доходности капитала рассчитывается такой показатель, как средневзвешенная цена капитала, т. е. средняя цена, которую платит инвестор за использование капитала, сформированного из различных источников. Каждый из этих источников требует своего уровня дохода, и они учитываются при формировании общего капитала для инвестиций. Но для того чтобы вычислить эту величину, необходимо определить стоимость единицы привлеченного капитала из каждого источника, так как по сути средневзвешенная цена есть сумма цен каждого источника с учетом его доли в совокупном капитале. Формула этого показателя принимает следующий вид:

СЦК = ∑К_id_i,

где СЦК – средневзвешенная цена капитала;

К_i – цена капитала i-го источника;

d_i – удельной вес i-го источника в общей сумме капитала.

Каждый инвестор, отдавая свои средства в пользование, рассчитывает получить определенный доход. Это его цена за право пользоваться средствами, и эту цену должно оплатить предприятие, пользующееся его деньгами. Именно эта сумма образует долг предприятия перед инвестором. Кроме того, чтобы получить в свое распоряжение чужие деньги, нужно оформить все документы, связанные с оформлением кредита, эмиссией и размещением ценных бумаг и проч., что тоже требует дополнительных расходов, которые выступают как плавающие (флотационные) расходы: для конкретного источника они бывают различны. И наконец, возрастание или уменьшение затрат на инвестируемый капитал из каждого источника будет зависеть от особенностей налогообложения. Поэтому в общем виде цена каптала из каждого источника определяется как норма доходности инвестиций, требуемая инвестором, плюс плавающие расходы и минус ставка налогов.

Средства, предназначенные для инвестиций, складываются из собственных ресурсов, привлеченных и заемных капиталов. Собственные ресурсы – это прибыль и амортизация, привлеченные – эмиссия акций, а заемные – различные формы кредитов и эмиссия облигаций. Для того чтобы определить средневзвешенную цену капитала, нужно рассчитать стоимость каждого источника. При расчетах необходимо иметь в виду, что все цены и доходы учитываются в денежных единицах, а ставки прибыли, налогов, платежей за кредит и проч. – в процентах.

Основной собственный источник – прибыль предприятия, причем не вся прибыль, а только ее часть – нераспределенная прибыль. Именно из нее финансируются инвестиции. Начиная расчеты, нужно четко понимать, что точное определение цены этого источника в принципе невозможно, но для сравнения эффективности использования нераспределенной прибыли в целях инвестирования с другими источниками этой деятельности необходимо знать хотя бы приблизительную величину этого показателя.

Нераспределенная чистая прибыль всегда выступает как форма компенсации акционерам за передачу своих средств в собственность акционерному обществу. И они должны получить эту сумму в виде дивидендов. На полученные дивиденды акционеры могут купить акции других предприятий или вложить их в другие проекты (недвижимость, земля и проч.) с целью получения дополнительного дохода.

Но эту прибыль можно использовать и на другие цели: не выплачивать дивиденды, а финансировать инвестиции в развитие собственного предприятия. Для принятия такого решения собственники должны быть уверены, что доходы от развития собственного предприятия будут не меньше, чем ожидаемые доходы от вложений в сторонние организации или в другие активы. В данном случае им предстоит выбрать альтернативный вариант – вложить деньги в фирму или вне фирмы. В этом случае цена источника «нераспределенная прибыль» может быть определена как норма доходности обычной акции с учетом увеличения дивидендов от нее, т. е.

где С_нп – цена источника «нераспределенная прибыль»;

Ц_о – цена обыкновенной акции;

Д₁ – дивиденд, получаемый от обыкновенной акции;

g – ожидаемый постоянный прирост дивиденда.

Второй собственный источник финансирования – амортизация. Амортизация увеличивает средства, имеющиеся в распоряжении предприятия, но так как она относится на себестоимость продукции, а не к прибыли, то прибыль как бы уменьшается на эту величину. Поэтому цену использования амортизации для целей инвестирования нужно определять с учетом этого уменьшения налогов и с учетом той прибыли, которую ожидают от использования амортизации на инвестиции.

При недостаточности собственного капитала можно его увеличивать путем выпуска акций, как обыкновенных, так и привилегированных, и для предприятия цена этих источников будет различна. Дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются в первую очередь независимо от результатов работы предприятия. Так как выплаты идут из чистой прибыли, которая образуется после уплаты налогов, то учитывать при расчетах налоговые выплаты нет необходимости, но нужно учесть расходы, связанные с выпуском и размещением акций.

Цена источника «обыкновенные акции» также определяется с учетом выплачиваемых дивидендов, затрат на выпуск этих акций и ожидаемого прироста дивидендов. Включение последнего элемента в расчет обязательно по сравнению с расчетом привилегированных акций, так как в обычных акциях это величина переменная и вложение дохода от дополнительного выпуска этих акций в инвестиции предполагает рост прибыли, а соответственно, и дивидендов.

Средства, полученные от продажи акций, превращаются в собственный капитал компании, но есть источники привлечения такого капитала для инвестиций, который необходимо возвращать, а за время пользования уплачивать проценты. Это банковские кредиты и эмиссионные займы.

Цену банковского кредита тоже можно рассчитать. Она будет зависеть от величины уплачиваемых процентов за кредит, затрат на оформление кредита. В большинстве рыночных стран проценты за кредит включаются в себестоимость, поэтому величина налогооблагаемой прибыли сокращается. Этот момент также учитывается при расчете цены банковского кредита.

Помимо кредитов к заемным средствам относятся и средства, вырученные от продажи облигационного корпоративного займа. Выпущенные облигации имеют номинальную стоимость, а продаются по цене, которая учитывает затраты, связанные с эмиссией и реализацией облигаций, и при необходимости – продажу на условиях дисконта. С учетом этих факторов можно рассчитать цену заемного капитала, полученного путем эмиссии облигаций.

Предприятию необходимо сравнить результаты и выявить наиболее эффективные источники. Для этого рассчитывают средневзвешенную цену капитала, предназначенного для инвестиций: цену каждого источника умножают на его долю в общем капитале и результаты суммируют.

Показатель средневзвешенной цены характеризует ту норму рентабельности инвестированного капитала, которую должно обеспечить и может получить предприятие, чтобы не уменьшилась его рыночная стоимость.

Вместо средневзвешенной можно рассчитать предельную цену капитала. Предельную цену можно определить исходя из следующих предположений. Начиная инвестиции, предприятие использует самые дешевые источники их финансирования. По мере их истощения и привлечения все большего количества ресурсов цена источников начинает расти. Самая высокая цена последнего используемого источника и будет считаться предельной ценой. Показатели цены отдельного источника используются при выборе оптимального варианта финансирования инвестиций, показатель средневзвешенной цены используется для оценки структуры используемого капитала, отражает минимум возврата капитала и позволяет определить степень риска в хозяйственной деятельности. Кроме того, средневзвешенная цена является важнейшим фактором, определяющим рыночную стоимость бизнеса.