Текст книги "Уоррен Баффетт. Танцуя к богатству!"

Снижение корпоративного дохода на прибыль вряд ли произойдет. Инвесторы американских корпораций являются держателями акций, которые можно считать акциями класса D. Акции классов A, B и C представлены требованиями федерального, муниципального правительств и правительства штата на налог на прибыль предприятий. Эти «инвесторы» в действительности не имеют прав на активы компании; однако они получают большую часть заработка, включая заработок, генерируемый приращением собственного капитала, который становится результатом удержания части прибыли, принадлежащей акционерам класса D.

Еще одна очаровательная характеристика этих великолепных акций классов A, B и C в том, что доля корпоративного заработка на акцию может быть увеличена быстро, значительно и без дополнительных платежей. Это может произойти благодаря одностороннему голосованию любого из классов держателей акций, например благодаря решению конгресса в случае с акциями класса А. Ко всему прочему, можно добавить, что один из классов иногда может голосовать за увеличение своей доли в капитале бизнеса задним числом – как обнаружили, к своему разочарованию, компании, которые вели деятельность в Нью-Йорке в 1975 году. Когда бы инвесторы акций класса A, B или C ни решили проголосовать за присуждение себе большей части бизнеса, доля класса D – которая принадлежит обычным инвесторам – уменьшается.

Заглядывая вперед, неблагоразумно будет предполагать, что люди, контролирующие акции A, B и C, проголосуют за уменьшение собственной доли в долгосрочной перспективе. Акциям класса D, вероятно, будет сложно удерживать свою долю на прежнем уровне.

И, наконец, пятый из возможных источников увеличения прибыльности акций – это увеличение прибыли от основной деятельности. Вот здесь некоторые оптимисты могут надеяться достигнуть какого-нибудь выигрыша. Нет никаких доказательств, что надежды не оправдаются. Но в каждом долларе есть лишь 100 центов, и на этот доллар выставляется очень много требований прежде, чем можно посчитать остаточный доход до вычета налогов. Главные требования – это рабочая сила, сырье, энергия и различные налоги, не связанные с доходом. Сравнительная важность этих затрат едва ли снизится в наш век инфляции.

Недавние статистические показатели тем более не вселяют уверенность в том, что доходность вырастет в период инфляции. За десятилетие с 1955 по 1965 год, в период сравнительно низкой инфляции, производственные предприятия, отчет по которым ежеквартально составляет Федеральная торговая комиссия США, имели в среднем ежегодный коэффициент доходности от продаж 8,6 % до вычета налогов. За следующее десятилетие средний коэффициент доходности составил 8 %. Доходность снизилась, другими словами, несмотря на очень заметное увеличение уровня инфляции.

Если бы бизнесу удавалось основывать свои цены на стоимости возмещения, доходность тогда росла бы в периоды инфляции. Но правда в том, что большинство крупных компаний, несмотря на распространенное мнение об их господстве на рынке, просто не могут достичь улучшения в показателях. Учет стоимости возмещения почти всегда показывает, что заработки компаний заметно снизились за последнее десятилетие. Если в таких крупных индустриях, как добыча и переработка нефти, стали и алюминия, действительно присутствует то олигополистическое основание, которое им приписывают, можно лишь заключить, что их ценовая политика невероятно ограниченна.

Теперь у вас есть полное представление: пять факторов, которые могут улучшить прибыль на основной капитал, и ни один из них, как показывает глубокая аналитика, не может улучшить ее достаточно заметно в периоды высокого уровня инфляции. После размышлений над этим, может быть, вы будете более оптимистичными, чем я. Но помните, что средняя прибыль в размере 12 % держится на этой отметке уже долгое время.

Даже если вы согласитесь, что сертификат на 12 % дохода предприятия практически неизменен, все еще можно надеяться при этом хорошо существовать в будущем. Можно даже предположить, что так оно и будет. В конце концов, многие инвесторы неплохо жили в таких условиях довольно долгое время. Но вашими будущими доходами будут управлять три переменные: отношение между балансовой стоимостью и рыночной стоимостью, ставки налогообложения и уровень инфляции.

Давайте пройдемся с точки зрения арифметики по балансовой и рыночной стоимости. Если акции постоянно продаются по балансовой стоимости, все очень просто. Если балансовая стоимость акции $100 и средняя рыночная цена $100, то 12 %-ная прибыль от бизнеса принесет 12 %-ную прибыль инвестору (минус издержки, которые на данный момент мы проигнорируем). Если коэффициент прибыли дивидендов составляет 50 %, наш инвестор получит $6 дивидендами и далее $6 от увеличения балансовой стоимости бизнеса, которая будет, конечно, отражена в рыночной стоимости его фондов.

Если акция продается за 150 % от своей балансовой стоимости, картина меняется. Инвестор получит те же $6 дивидендов наличными, но теперь они будут представлять собой только 4 % дохода от вложенных $150. Балансовая стоимость бизнеса все равно поднимется на 6 % (до $106), и рыночная цена вклада инвестора, которая оценивается соответственно в 150 % от балансовой стоимости, также, соответственно, увеличится на 6 % (до $159). Но общая прибыль инвестора, то есть прибыль от повышения рыночной стоимости плюс дивиденды, будет составлять только 10 % по сравнению с 12 %, которые заработал бизнес.

Когда же инвестор покупает акции ниже балансовой стоимости, происходит обратный процесс. Например, если акции продаются по цене, составляющей 80 % от балансовой стоимости, тот же самый заработок и допущения по выплатам принесут 7,5 % от дивидендов ($6 за цену в $80) и 6 % от повышения рыночной цены – и общая прибыль составит 13,5 %. Другими словами, гораздо лучше покупать акции со скидкой, а не акции с надбавкой, как можно было бы предположить с точки зрения здравого смысла.

«Оглядываясь в прошлое, инвесторы в акции могут считать, что в период с 1946 по 1966 годы им посчастливилось поймать поистине благодатную тройную волну».

В послевоенные годы рыночная стоимость промышленного индекса Доу – Джонса была и ужасно низкой – 84 % от балансовой стоимости (в 1974 году) и довольно высокой – 232 % (в 1965-м); большую часть времени коэффициент был гораздо выше 100 %. (В начале нынешней весны он составлял около 110 %.)

Давайте предположим, что в будущем коэффициент будет равняться примерно 100 %, а значит, инвесторы в акции будут зарабатывать полных 12 %. По крайней мере, они могли бы заработать их до вычета налогов и до инфляции.

Насколько большую часть могут отнять налоги от этих 12 %? Логично будет предположить, что для частных инвесторов федеральные, местные и налоги штата на прибыль в среднем будут составлять около 50 % на дивиденды и 30 % – на доходы на капитал. Большая часть некрупных инвесторов смогут, вероятно, платить по несколько сниженной предельной ставке, а многие инвесторы с более крупными долями участия – по заметно более высокой. Согласно новому налоговому законодательству, инвестор с высоким уровнем дохода в городах, облагаемых большими налогами, может иметь предельную ставку на прибыль от капитала вплоть до 56 %.

Так что давайте возьмем 50 % и 30 % в качестве средней ставки для типичного представителя частных инвесторов. Давайте также предположим, в свете недавнего опыта, что корпорации, зарабатывающие 12 % на капитал компании, платят 5 % дивидендов наличными (2,5 % после уплаты налогов) и удерживают 7 %, и эти нераспределенные доходы вызывают соответствующий рост рыночной стоимости (4,9 % после уплаты 30 % налога). Прибыль, после вычета налогов, в таком случае будет 7,4 %. Вероятно, эту цифру можно округлить до 7 %, если отнести остальное к издержкам. Чтобы продвинуть наш тезис об акциях, рассматриваемых в качестве облигаций, еще на одну отметку вперед, можно сказать, что акции должны расцениваться частными лицами как эквивалент 7 % не подлежащей налогообложению вечной облигации.

Это приводит нас к ключевому вопросу: что станет с уровнем инфляции? Никто не знает ответа на этот вопрос, включая политиков, экономистов и ученых мужей государственного управления, которые полагали еще несколько лет назад, что уровни безработицы и инфляции среагируют как дрессированные собачки на небольшие усилия, приложенные то тут, то там.

По многим признакам, стабильных цен не ожидается: инфляция теперь повсеместна; влиятельнейшие группы нашего общества используют свои электоральные преимущества, чтобы переносить, а не решать экономические проблемы; открыто демонстрируется нежелание справляться даже с самыми насущными проблемами (например, энергетические проблемы и распространение ядерного оружия), если их вообще можно отложить; а политическая система награждает законодателей тем, что позволяет их переизбрать, если кажется, что действия политиков вызывают краткосрочные преимущества, несмотря на то что окончательный результат только осложнит проблему в долгосрочной перспективе.

Большинство людей, находящихся сейчас на политической арене, настроены решительно против инфляции и решительно за политику, которая ее вызывает, и это объяснимо. Однако такое биполярное расстройство не вызывает у законодателей тревоги по поводу их реальности; конгрессмены понимают, что их пенсия – в отличие от практически любой, выплачиваемой частным сектором – индексируется изменениями в соответствии с прожиточным уровнем после ухода со службы.

Обсуждения будущего уровня инфляции обычно ведутся в терминах тонкостей кредитно-денежной и налоговой политики. Это важные переменные в определении результата любого способа уравновешивания инфляции. Но как источник инфляция послевоенного времени – это проблема политическая, а не экономическая. Поведение человека, а не финансовой сферы, является ключом. И, когда самим политикам предстоит решить между победой на следующих выборах и следующим поколением, всем понятно, что обычно происходит.

Такая широкая генерализация не показывает точных цифр. Однако мне кажется достаточно возможным, что уровень инфляции будет около 7 % в ближайшем будущем. Я надеюсь, что это предсказание окажется ложным. И очень даже может быть. Предсказания обычно говорят нам больше о предсказателе, чем о будущем. Вы свободно можете посчитать свой собственный уровень инфляции в инвесторском уравнении. Но если вы предвидите в среднем инфляцию в 2–3 %, то смотрите на мир через другие, чем я, очки.

Итак, что мы имеем: 12 % до вычета налогов и действия инфляции; 7 % после вычета налогов и до действия инфляции; и, может быть, 0 % после вычета налогов и действия инфляции.

Едва ли это звучит как доходная формула, которую можно рекламировать на телевидении.

У обычного держателя акций будет больше долларов, но покупательская способность не увеличится. Долой мудрости Бена Франклина («сэкономленный пенни – заработанный пенни»), живите по принципам Милтона Фридмана («человек может с тем же успехом потреблять свой капитал, как и инвестировать его»).

Из подсчетов ясно, что инфляция – это гораздо более затратный налог, чем те, что введены нашими законодательными органами. Инфляционный налог имеет фантастическую способность просто поглощать капитал. Нет никакой разницы для вдовы со сбережениями под 5 % на сберегательном счету, платит ли она 100 % налога на прибыль на доход от процентов в период нулевой инфляции или не платит дохода на прибыль в то время, когда инфляция составляет 5 %. В том или ином случае с нее списывается налог таким образом, что не оставляет ей вообще никакого дохода. Любые деньги, которые она тратит, идут прямиком из ее капитала. Она бы посчитала возмутительным налог на прибыль, но кажется, не замечает, что 6 %-ная инфляция – его экономический эквивалент.

Если мои предположения относительно инфляции близки к верным, неутешительные результаты возникнут не из-за того, что цены упадут, а, несмотря на тот факт, из-за того, что цены повысятся. При уровне примерно 920 пунктов в прошлом месяце индекс Доу поднялся на 55 пунктов относительно показателя, который составлял десять лет назад. Но если учесть инфляцию, Доу упал почти на 345 пунктов – с 865 до 520. И примерно половина выручки Доу была удержана с их владельцев и реинвестирована для того, чтобы достичь даже этого результата.

В следующие десять лет индекс Доу мог бы увеличиться вдвое только при условии комбинации 12 %-ных сертификатов на прибыль от капитала, 40 %-ным коэффициентом выплаты дивидендов, нынешним коэффициентом в 110 % рыночной стоимости по отношению к балансовой стоимости. И с инфляцией в 7 % инвесторы, которые продали бы на отметке в 1800, будут гораздо беднее, чем сегодня, после выплаты налогов на увеличение стоимости активов.

Я уже слышу реакцию некоторых инвесторов на эти пессимистичные мысли. Можно предположить, что, каковы бы ни были сложности, принесенные новой эрой инвестирования, они каким-то образом придумают, как получить превосходные результаты лично для себя. Их успех самый неправдоподобный. И в совокупности рынка, он, конечно, невозможен. Если вы считаете, что можете быстренько покупать и продавать акции, чтобы выиграть борьбу с инфляционным налогом, я хотел бы быть вашим брокером – но не вашим партнером.

Даже так называемые свободные от уплаты налога инвесторы, такие как пенсионные фонды и университетские благотворительные фонды, не скроются от уплаты инфляционного налога. Если мое предположение о 7 %-ном инфляционном уровне верно, заведующий финансовым отделом колледжа должен расценивать первые 7 %, заработанные в каждом году, просто как восстановление покупательской способности фонда. Благотворительные фонды не зарабатывают ничего до тех пор, пока они не будут зарабатывать быстрее, чем крутится инфляционная мельница. При инфляции в 7 % и, скажем, общем доходе от инвестиций в 8 % организации, которые считают, что они свободны от налогов, на самом деле платят налог на доходы в 87,5 %.

К сожалению, главные проблемы, вызванные высоким уровнем инфляции, влияют больше не на инвесторов, а на общество в целом. Доход от инвестиций – это маленькая порция национального дохода, и если реальный доход на душу населения мог бы расти здоровыми темпами при нулевых доходах на реальные инвестиции, социальная справедливость только выиграла бы от этого.

Рыночная экономика создает несколько неравномерный доход для ее участников. Правильное использование голосовых связок, анатомической структуры, физической силы или моральных сил вызывает появление целых кип квитанций (акции, облигации и другие формы капитала) на получение будущего общего национального объема продукции. Правильный выбор предков точно так же может повлиять на пожизненную поставку таких квитанций сразу после рождения. Если даже из-за нулевого реального инвестиционного дохода большая часть национального объема продукции перейдет от подобных держателей акций к равным образом важным и трудолюбивым гражданам, у которых нет таланта зарабатывать на бирже, это вряд ли оскорбит равноправный мир – скорее, станет Божественным Вмешательством.

Но потенциал для реального улучшения благосостояния работников за счет зажиточных держателей акций незначителен. Оплата труда работникам уже в общем и целом в двадцать шесть раз больше выплачиваемых дивидендов, и многие из этих дивидендов сейчас идут в пенсионные фонды, некоммерческие организации, такие, как университеты, а также частным инвесторам, которые далеко не зажиточны. При таких условиях, если сейчас мы передадим все дивиденды зажиточных держателей акций на зарплаты – а это мы сможем сделать только один раз, как убить корову (или, если вам так больше нравится, свинью), – мы увеличим реальные зарплаты на меньшую сумму, чем раньше приобретали от роста экономики за один год.

Тем не менее уменьшение выплат хорошо обеспеченным людям через влияние инфляции на инвестиции даже не обеспечит материала для помощи на короткий срок тем, кто не так хорошо обеспечен. Их экономическое благополучие будет улучшаться или ухудшаться вместе с общим влиянием инфляции на экономику. И это влияние вряд ли будет положительным.

Крупная прибыль в реальном капитале, инвестированном в современные объекты предприятий, должна обеспечить крупную прибыль в экономическом благополучии. Большая доступность рабочих рук, большие потребительские запросы и большие обещания от правительства не приведут ни к чему, кроме как к большой неудовлетворенности из-за отсутствия непрерывного создания и использования дорогих неликвидных активов во всей индустрии. Это уравнение, которое понимают русские, а еще Рокфеллеры. И именно его с невероятным успехом применили в Восточной Германии и Японии. Высокий уровень накопления капитала позволил этим странам достичь успехов в уровне жизни населения со скоростью, сильно превышающей нашу, несмотря на то, как мы гордимся успехами в области энергетики.

Чтобы понять влияние инфляции на реальное накопление капитала, необходимо немного расчетов. Вернемся ненадолго к 12 %-ной прибыли на собственный капитал компании. Такой заработок может быть заявлен после обесценивания, которое предположительно позволит произвести замещение производственных мощностей – если этот завод и оборудование можно будет купить в будущем по ценам, примерно равным изначальной стоимости.

Давайте предположим, что примерно половина заработка выплачивается дивидендами, оставляя 6 % от собственного капитала компании доступными для финансирования будущего роста. Если инфляция низкая – скажем, 2 %, – то по большей части рост будет реальным ростом фактической производительности. При подобных условиях, на 2 % больше нужно будет инвестировать в требования об уплате, в товарно-материальные запасы и в основные средства на следующий год, просто чтобы повторить фактическую производительность этого года – оставив 4 % на вложения в активы для производства большего количества физических товаров. 2 % финансируют иллюзорный рост в долларовом эквиваленте, отражающий инфляцию, и оставшиеся 4 % финансируют реальный рост. Если рост популяции составляет 1 %, то 4 %-ная прибыль в фактической производительности переходит в 3 %-ную прибыль в чистом доходе на душу населения. Это очень грубое описание того, что раньше происходило в нашей экономике.

Теперь предположим уровень инфляции в 7 % и посчитаем, что осталось для роста в реальном выражении после финансирования обязательного инфляционного компонента. И ответ: ничего, – если порядок распределения дивидендов и соотношение собственных и заемных средств не изменятся. После выплаты половины из заработанных 12 %, остаются те же самые 6 %, но они полностью уходят на обеспечение дополнительных денег, которые нужны, чтобы поддерживать прошлогодний физический объем бизнеса.

«Фактически любой финансовый директор в Америке испытал бы ужас от идеи выпустить облигацию «стоимостью проживания» – не подлежащее досрочному погашению обязательство с сертификатом, привязанным к индексированию цен».

Многие компании, сталкиваясь с отсутствием реальных заработков для финансирования физического расширения бизнеса после нормальной выплаты дивидендов, начинают импровизировать. Как, спросят они себя, мы можем перестать платить или уменьшить дивиденды, не рискуя навлечь на себя гнев акционеров? У меня хорошие новости: для них уже имеется готовый набор сценариев.

В последние годы у компаний энергетической индустрии было очень мало или вообще не было возможностей выплаты дивидендов. Или, скорее, они могли выплачивать дивиденды лишь в том случае, если инвесторы соглашались покупать для них акции. В 1975 году электроэнергетические компании выплатили дивиденды по обыкновенным акциям в размере $3,3 миллиарда и попросили инвесторов вернуть $3,4 миллиарда. Конечно, они убедили акционеров оплатить для них кое-что, чтобы не приобрести репутацию, как у Con Ed. Con Ed, хотелось бы напомнить, была достаточно недальновидной компанией и в 1974 году просто сказала своим акционерам, что у нее нет денег, чтобы выплачивать дивиденды. Такая откровенность повлекла за собой катастрофу в рыночной нише.

Чем яростнее энергетическая компания пытается вывернуться из ситуации – возможно, даже увеличивает ежеквартальные дивиденды, а потом просит акционеров (старых и новых) вернуть им деньги обратно. Другими словами, компания выпускает новую акцию. Эта процедура направляет огромное количество капитала сборщикам налогов и солидные суммы – страховым агентам. Все, однако, кажется, остаются в хорошем расположении духа (особенно страховые агенты).

Вдохновленные таким успехом, некоторые компании запланировали и дальнейшие сокращения. В этом случае компания декларирует дивиденд, акционер платит налог, и – вуаля! – выпускается большее количество акций. Наличные не ходят по рукам, хотя Налоговая служба США, как всегда, вмешивается и настаивает на том, чтобы операцию рассматривали так, словно операция была произведена с наличными.

Компания AT&T, например, учредила программу реинвестирования дивидендов в 1973 году. Справедливости ради стоит отметить: считалось, что эта компания действует в интересах акционеров, и использование этой программы, учитывая традиционные финансовые методы, вероятно, считалось полностью приемлемым. Но содержание программы – это просто история наподобие «Алисы в Стране чудес».

В 1976 году AT&T заплатила $2,3 миллиарда дивидендов в виде наличных двум миллионам девятистам тысячам владельцев простых акций. В конце года шестьсот сорок восемь тысяч акционеров (это число увеличилось, в прошлом году их было шестьсот одна тысяча) реинвестировали $432 миллиона (а в прошлом году – $327 миллионов) в дополнительные акции, выпущенные напрямую компанией.

Просто, веселья ради, давайте предположим, что все акционеры AT&T в итоге вошли в эту программу. В этом случае никаких наличных вообще не будет отправлено акционерам, точно так же, как когда Con Ed не выплатила дивиденды. Однако каждый из двух миллионов девятисот тысяч владельцев будет уведомлен, что он должен заплатить налог на доходы с его акций нераспределенной прибыли, которую в тот год назвали «дивидендом». Предположив, что «дивиденды» в общем и целом составили $2,3 миллиарда, как в 1976 году, и что акционеры заплатили средний налог в 30 %, они в итоге, как любезно с их стороны, заплатят почти $700 миллионов Налоговой службе США. Представьте себе счастье акционеров при таких условиях, если совет директоров решит удвоить дивиденды.

Можно ожидать и последующего замаскированного уменьшения выплат по мере того, как бизнес будет бороться с проблемой накопления реального капитала. Но откладывание выплат акционерам на какое-то время не полностью решит эту проблему. Из-за комбинации 7 % инфляции и 12 % дохода уменьшится поток корпоративного капитала, доступного для финансирования реального роста.

И, таким образом, из-за того, что общепринятые методы накопления капитала не будут работать в условиях инфляции, наше правительство все больше и больше будет пытаться влиять на вливание капитала в индустрию, и это будет либо безуспешно, как в Англии, либо успешно, как в Японии. Необходимой культурной и исторической основы для успешного партнерства правительства, бизнеса и рабочих в японском стиле у нас нет. Если нам повезет, то мы не пойдем по тому пути, по которому пошла Англия, где все сегменты экономики дрались над разделением общего пирога вместо того, чтобы использовать свою энергию для его увеличения.

В общей сложности, однако, кажется вероятным, что по истечении некоторого времени мы услышим гораздо больше о недостатке финансирования, стагфляции и неспособности частного сектора обеспечивать свои нужды.

Май 1977 года

Уоррен Баффетт

Дополнение: к статье в боковой колонке прилагалось объяснение того, кто такой Баффетт – вот насколько неизвестным он был в 1977 году. Большинство деталей, включенных в описание, теперь широко известны, и мы не будем повторять их здесь. Но мы укажем, что активы Баффетта в Berkshire тогда составляли $35 миллионов, а его доля в Blue Chip Stamps – почти $10 миллионов, – и обе эти компании были также активными инвесторами. Так почему же был задан логичный вопрос в последнем абзаце этого описания, человек, который настолько пессимистично отзывается об акциях, столькими владеет? «Отчасти это привычка, – ответил Баффетт. – Отчасти потому, что владение акциями означает владение бизнесом. А владеть бизнесом гораздо интереснее, чем золотом или фермерским хозяйством. Кроме того, акции, вероятно, все же лучшая из всех худших альтернатив в эру инфляции – по крайней мере, если уж вы покупаете их по соответствующей цене».

Кэрол Лумис